关税调整具体内容 - 适用于232条款的中国乘用车和轻卡轮胎25%关税不变 其他中国轮胎关税从24%降至10%并暂停90天 [2] - 东南亚乘用车和轻卡轮胎维持25%关税 其他轮胎暂停对等关税90天 [2] - 中国橡胶制品关税从24%降至10%并暂停90天 [3] - 泰国标准胶新增10%关税但最终税率维持0% 越南/印尼标准胶税率保持0% [4] - 韩国丁苯橡胶新增25%关税 德国丁苯橡胶新增20%关税 日本顺丁橡胶新增24%关税 [4] - 泰国其他轮胎新增36%关税 越南其他轮胎新增46%关税 中国其他轮胎新增10%关税 [4] 关税实际影响评估 - 2024年中国出口美国轮胎仅31万吨（折胶量5万吨） 关税变动对橡胶消费实际影响有限 [4] - 国际轮胎厂预计25%关税将增加年化3亿美元成本 计划向下游转嫁4%涨价 [29] - 美国轮胎库存偏高 去年因关税预期存在超买现象 今年可能出现主动去库 [24] - 个别企业可通过美国本土生产或从墨西哥/加拿大进口规避部分关税 [33] 橡胶市场基本面分析 - 印尼泰国一季度出口同比增长10%以上 供应宽松削弱多头持仓逻辑 [11] - 缅甸老挝出口大幅增长 与中国的免税政策有关 云南库存去化缓慢 [13] - 泰国原料价格处于历史中性区间 未能显著抑制胶农生产积极性 [17] 美国终端需求现状 - 美国货运量接近历史低位 PMI持续低迷 机动车行驶里程无显著增长 [18] - 国际轮胎厂预测2025年北美轻型汽车产量下降 卡车替换市场面临下行压力 [32] - 关税影响或在三季度显现 目前尚未观测到进口量减少 [30] 价格波动驱动因素 - 3月26日232条款签署后橡胶价格下跌800点 后续2000点跌幅主因衰退预期及多头踩踏 [7] - 宏观情绪缓和带动价格修复 但供应超预期导致反弹幅度受限 [5][9]

核心观点 - 中美贸易缓和及补库周期启动推动集运指数强势反弹，短期运价受旺季支撑 [2][3] - 供需基本面改善：美线货量回升减轻欧线供给压力，欧美季节性补库需求提振海运货量 [7][8] - 船公司提涨美线运费，欧线跟涨幅度存疑，市场对反弹持续性存在顾虑 [9] - 中长期关注船公司旺季挺价策略及中美经贸摩擦的结构性影响 [10] 宏观事件驱动 - 5月10-11日中美经贸会谈达成重要共识，美国暂停对中国商品24%关税90天，并取消4月8日加征关税 [2][3] - 美国调整小额包裹从价关税税率从120%降至54%，维持100美元从量关税，刺激进出口贸易量回升 [3] - 5月12日集运指数高开涨停，主力合约EC2508与次主力合约EC2506连续放量涨停，反映市场乐观情绪 [3] 供需基本面 供应端 - 贸易战导致美线货量下滑，4月28日至6月1日主要航线取消75个航次（占计划10%），其中61%集中在跨太平洋航线 [7] - 上海-欧线5月中下旬平均周度运力投放约25.7万TEU，中美关税互降后运力或回流美线，缓解欧线过剩压力 [7] 需求端 - 中美关税调整后双边贸易量集中增长，美国采购商或启动"抢运"，推动货量脉冲式增长 [8] - 欧洲工业品补库周期5-6月启动，零售业补库集中在7-8月，传统旺季需求支撑运价 [8] 运价及策略 短期 - 赫伯罗特上调印度次大陆至北美运费1500美元/箱，海洋网联调涨美线大柜FAK费率1000美元 [9] - 欧线6月报价小幅提涨，但市场对落地幅度存疑，建议旺季合约多单持有，滞涨即减仓 [9] 中长期 - 红海绕航比例超75%支撑运价底部，但中美经贸矛盾未根本解决，需关注船公司旺季挺价策略 [10] - 策略建议关注08-10合约正套及10-12合约反套机会 [10]

行情表现 - 化工板块集体上行但涨幅分化严重 苯乙烯主力合约涨停涨幅599% 丁二烯橡胶涨幅585% PX涨幅282% PP涨幅仅129% [1] - 苯乙烯涨幅显著源于宏观预期好转叠加低库存及东北工厂72万吨苯乙烯产能装置故障停车的消息面利好共振 [2] - 丁二烯橡胶受原料丁二烯现货价格大涨提振 东北工厂乙烯裂解装置故障导致副产丁二烯供应受影响 [3] 核心驱动因素 - 中美经贸谈判取得实质性进展 双方承诺2025年5月14日前暂缓部分税率实施 市场信心明显提振 [2] - 苯乙烯基本面支撑：二季度装置集中检修叠加下游3S刚需尚可 江苏港口库存567万吨同比当期低1182% [2] - 聚酯系走强因PX工厂计划外减产增加 PTA装置检修推迟及涤丝产销放量 PTA持续大幅去库 [3] - 聚丙烯反弹受制于节后库存累积及PDH装置减量预期减弱 [4] 后市持续性分析 - 化工板块不具备大涨基础 原油方面OPEC+增产预期压制油价反弹空间 布油在67-68美元/桶面临压力 [5] - 苯乙烯下游3S高库存导致价格传导不畅 原料纯苯供需偏弱叠加高库存限制反弹空间 [5] - 丁二烯橡胶受汽车零配件关税未缓和及顺丁橡胶5月供应提升影响 供需仍偏宽松 [5] - 聚酯系面临内需季节性淡季 PX效益修复后短流程装置提负可能增加 PX和PTA驱动持续性有限 [5]

文章核心观点 - 文章通过分析多种大宗商品的供需平衡和成本结构，评估其未来3-5年的价格走势和估值支撑，核心逻辑是供应短缺品种的成本支撑作用减弱而价格更易上涨，供应过剩品种则主要依赖成本估值提供价格下限[1] - 未来5年长线配置建议以铜为最佳，其次为铝和锌，因这些品种预计将出现供应短缺[4] - 各品种的现金成本变化与宏观经济因素（如GDP增速、能源价格）密切相关，成本曲线的特定分位线（如75%或90%）为价格提供了关键支撑位[20][30][37] 品种供需平衡分析 - 历史3-10年内连续出现短缺的品种仅有粗铜[4] - 2025年预计出现短缺的品种包括粗铜和锌，其中粗铜短缺最为突出，过剩占比为-17.78%[4][6] - 未来3年预期短缺品种仅有粗铜，未来5年预期短缺品种包括粗铜、铝和粗锌，粗铜短缺占比-16.95%，铝短缺占比-0.75%，粗锌短缺占比-0.22%[4][6] - 锡的供需平衡需区分全球和中国市场，中国锡市场未来5年过剩占比预计达6.48%，而全球锡过剩缺口收敛[6] - 铁矿和原油未来几年供应过剩明显，铁矿2025年过剩占比12.55%，未来5年达24.34%，原油2025年过剩占比0.67%[6] 铜品种分析 - 铜矿现金成本主要由材料费用（50%）、人力（10%）、燃料费用（20%）和电力（20%）组成，这些要素均与原油价格波动密切相关[11] - 铜矿现金成本增速逻辑为（1+原油价格增速）×(1+原油消耗量增速），其中原油消耗量增速用上一年度矿山折旧成本增速近似替代[8][16] - 2025年铜矿C1成本预估中，若折旧增速8.9%且原油价格下跌20%，成本为5114美元/吨，若折旧增速3.4%且原油价格不变，成本为6070美元/吨[19] - 当前铜定价权重向废铜边际供应转移，全口径平衡（计入废铜）对价格解释效应更强，供应短缺下价格难以进入矿山成本计价阶段，衰退中也难以击穿现金成本90分位线[20][21][22] 铝品种分析 - 铝供需缺口预计逐步扩大，主因国内电解铝产能天花板和海外电力供应限制制约供给，而电气化需求持续扩张[24] - 2025年铝平衡仍过剩1.76%，但未来3-5年将转向短缺，全球平衡对产业链利润影响显著[6][24] - 即便在衰退环境中，沪铝价格难以跌破国内运行产能90%成本分位线16500元/吨[30] 铅锌品种分析 - 铅锌矿现金成本分为Labour（30%）、Consumables（30%）、Services（25%）和Energy（15%），前三大项与GDP变化相关性高，Energy项受原油、天然气和电力价格影响波动较大[31][32] - 锌价走势与现金成本基本相符，成本支撑锌价底部，极端情况下鲜有跌破75%现金成本分位线[37] - 矿山利润在供需矛盾强年份需30%-60%，矛盾弱年份为10%-20%[38] - 2025-2030年锌价年均复合增速预计2.40%，2400美元/吨支撑性优良，2028-2029年因供应缺口或触及4000美元高位[42] 锡品种分析 - 锡矿完全成本中开采成本占比65%，包括采矿（40%-50%）、选矿（20%-30%）、能源（15%-20%）、人力（10%-15%）、环保与合规（5%-10%）等分项[44] - 全球锡矿成本中枢上移主因矿石品位下降、能源与人力成本上涨、环保政策收紧[47] - 2022年锡矿现金成本90%分位线为23171美元/吨，完全成本90%分位线为25581美元/吨，较2020年分别增长36.31%和25.12%[50] - 预计2030年完全成本90%分位线达53974美元/吨，较2022年增长110.99%，现金成本75%分位线年复合增长率6.4%，为价格提供底部支撑[50][51] 镍品种分析 - 镍元素未来几年难现短缺，但2026年后产量增速低于消费增速，成本估值作用将增强[52] - 印尼NPI生产成本中枢1.1-1.2万美元/吨，最低成本底部0.92-1.02万美元/吨，折纯镍1.32-1.42万美元/吨[57] - 镍价低谷通常在成本曲线70%分位附近，主要运行区间在75%分位以上，1.4万美元/吨成本对应支撑点位约0.98-1.05万美元/吨[57] 铁矿品种分析 - 铁矿开采成本包括采矿（40%-60%）、选矿（20%-40%）、运输（10%-20%）、税费（5%-15%）等，中国成本40-70美元/吨，澳大利亚20-30美元/吨，巴西8-15美元/吨[61][66] - 2014-2016年四大矿山成本下降主因新矿投产摊平成本和行业下行周期，2016-2024年成本抬升主因人工、能源等成本上涨[66] - 巴西淡水河谷中国到岸成本2014年60美元/干吨，2019年后因溃坝事件减产和环保投入增至60美元以上，超过2014年高点[67][71] - 2025年铁矿石市场步入全面过剩，掉期价格80美元为关键支撑位[71] 原油品种分析 - 原油开采成本不计入前期费用和GPT成本，包括作业费用、折旧、弃置费、税金等，地区差异显著，沙特现金成本约10美元/桶，美国页岩油操作成本41美元/桶，新开发井成本65美元/桶[76][78] - 全球原油现金成本90%分位均值约39美元/桶，OPEC地区90%分位成本30美元/桶，非OPEC地区42美元/桶[78] - 2025年全球石油需求预计增加150万桶/日，布伦特油价预测中高水平70多美元/桶，若美国征收进口关税可能使油价下跌7-10美元/桶[80] - 2025-2029年原油开采成本年复合增长率0.74%，极端理论低价46.8美元/桶，运行区间45-75美元/桶[80]

中美日内瓦经贸联合声明核心内容 - 美国将修改第14257号行政令，对中国商品加征的24%关税在90天内暂停实施，保留剩余10%关税，并取消第14259号和第14266号行政令的加征关税 [1] - 中国将相应修改税委会公告2025年第4号，对美国商品加征的24%关税在90天内暂停实施，保留剩余10%关税，并取消税委会公告2025年第5号和第6号的加征关税 [1] - 中国将暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施 [1] - 后续各国可能以此次谈判为基准与美国展开谈判，逐步修复贸易流 [1] 商品市场敏感度排序 - 敏感度优先级按照预期反转程度（航运）+估值程度（油化工、棉花、橡胶）等展开多头排序 [2] 空头侧形成因素 - 经贸关系缓和叠加印巴地缘阶段性解除形成的黄金利空定价 [3] - 多国多边关系或存在系统性改善的可能，形成基于关税逻辑的升水回吐，蛋白粕阶段性偏弱 [3] - 国内经济前景回暖，股指和债券定价显著分化 [3] 后续贸易缓和的重要线索 - 政策端双方非关税反制措施的逐步解除 [3] - 贸易端美国订单的修复、转口贸易的变化 [3] - 其他国家的贸易谈判基准变化 [3] 后续贸易谈判的判断 - 美国仍坚持贸易逆差的表达，此前"依靠购入美国农产品、能源缩减对美逆差"的路径依然适用 [3] - 中国机电产品等对美输出比例攀升，后续逆差可能难以通过此方式收敛 [3] - 中国或暂缓部分稀土、对美实体制裁等措施，但仍需观察美方态度 [3] - 美国针对中国800美元以下低价值货物的关税征收尚未解除 [3] 对需求端的判断 - 此前美国在3月、4月初出现明显抢进口行为，库存尚未完全消化 [4] - 补库仍需看下游需求及贸易条件是否趋于稳定 [4] 观察指标与时点 - 5月关注：中国PMI新出口订单数量、港口集装箱指数、美国与欧盟谈判状况 [4] - 6月关注：美国与日本的谈判状况、美国零售商库存、中国对东盟、墨西哥等转口贸易重点区域的出口变化 [4] - 需注意美国债务上限再触发的风险，关注美国两院7月议程 [4] 与"924时刻"的差异 - 本轮政策增量左右经济预期的逆转而形成的多头定价强度随着时间逐步后延或被迫削弱 [4] - 国内地产销售近端压力制约预期定价，市场反馈强度或弱于24年第三季度 [4] 远景上的重要问题 - 关税超预期提前达成一致能多大程度逆转当下的全球库存周期 [5] - 美国"增长放缓但未全面衰退"的过渡期，短期内硬数据韧性延缓恐慌情绪 [5] - 关税引发的供应链扰动、成本上升及政策不确定性可能加剧二季度下行风险 [5] - 库存周期通常在底部存在一波三折，后来的强度依赖于财政政策的有效破局 [5] - 国内以"存量政策加速+充裕政策后手"为主线，美国继续面临财政退坡的持续压力 [5] 集运（欧线）影响 - 中美经贸关系大幅缓和，关税大幅下降，显著超出预期 [7] - 24%的关税项目获得90天豁免期，直接强化近月合约的抢运逻辑 [7] - 美线货量可能迎来阶段性逆转，货主提前出货的紧迫性将推动订舱需求快速释放 [7] - 欧线运力过剩压力将显著缓解，航司通过主动调控舱位支撑运价的预期增强 [7] 原油&油品影响 - 中国对美全部进口商品加征关税的比例在90天内自125%降至10% [9] - 美国将中国商品进口关税在90天内自145%下调至30% [9] - 需求现实层面具有韧性，美国汽油表需相对坚挺 [9] - 全球轻质馏分产品库存屡创新低，海外汽油裂解、综合炼化利润迎来修复 [9] - OPEC+已进入快速增产周期，地缘缓和大背景下供应制裁风险弱化 [9] 棉花影响 - 关税幅度较前期大幅降低，大幅降低中国纺服出口到美国的压力 [11] - 中国出口到美国的纺服的竞争力和数量或有所恢复 [11] - 国内3-4月份棉花库存消化良好，季末棉花库存偏紧预期将有所加强 [11] 橡胶影响 - 中美贸易谈判超预期，有利于恢复橡胶期货市场信心 [12] - 中国输美轮胎实际贸易量早已严重萎缩，中国自主品牌汽车输美量微乎其微 [12]

核心观点 - 出口的坚韧与国内精炼铜消费的强劲相互验证，预计5月份仍将持续，短期内国内精炼铜将维持较强的去库格局，对价格、升水、月差形成支撑 [1][6] - 国内政治局会议强调政策对低价格的指引需求，为工业品划定了底线思维 [1][6] - 黄金短期上行空间有限，但中长期海外不确定性叠加美元的信用逻辑仍支撑其上行趋势 [4][48] 上周市场表现 贵金属 - COMEX黄金上涨3.1%，白银上涨1.3%；SHFE黄金上涨6.1%，白银下跌0.4% [21] - 伦敦金现上涨2.3%，伦敦银现上涨0.5% [21] - 上金所黄金T+D上涨0.7%，白银T+D下跌0.2% [21] 基本金属 - COMEX铜下跌0.93%，沪铜上涨0.3% [2] - COMEX铜库存逼近20万吨，预计后期美国铜库存仍有进一步累积空间 [6] - SHFE铜价格曲线back结构拉大，远月borrow策略仍具吸引力 [6] 宏观环境 - 美国初请失业金人数下降，劳动力市场短期内稳固，市场对经济衰退或复苏的定价不合理 [3][5] - 中美贸易谈判在瑞士进行，结果可能短期影响市场风险偏好 [3][5] - 美联储5月议息会议维持利率不变，宏观环境整体转向积极 [4][20] 产业聚焦 铜精矿 - 铜精矿TC周指数为-42.88美元/干吨，较上周跌2.13美元/干吨 [9] - 现货市场TC弱势格局未见明显改观，预计短期内TC将在-40美元/干吨中低位区间波动 [9] 现货市场 - 电解铜现货库存12.64万吨，较6日降0.64万吨，较30日降0.60万吨 [15] - 现货升水预计交割换月前运行于贴50~升50元/吨，换月后有望上抬至500元/吨以上 [12] 铜杆市场 - 精铜杆加工费小幅回落，多数市场下跌幅度超过100元/吨 [17] - 再生铜杆生产不佳，现货紧张局面未见改善 [17] 贵金属市场观察 - COMEX黄金库存环比减少223万盎司至3915万盎司，白银库存环比增加271万盎司至50358万盎司 [34] - SHFE黄金库存环比增加1.6吨至17.2吨，白银库存环比减少25吨至934吨 [34] - SPDR黄金ETF持仓环比减少6吨至938吨，SLV白银ETF持仓环比减少130吨至14021吨 [39] 比价与波动率 - 白银跌幅弱于黄金，金银比震荡下行 [22] - 铜价震荡而黄金下跌，金铜比震荡下行 [22] - 黄金VIX高位回落，避险情绪较前期放缓 [28] 市场前瞻 - 4月出口数据表现强劲，关税问题未对出口带来较大影响 [48] - 国内精炼铜去库格局预计持续，支撑价格、升水、月差 [48] - 黄金短期承压，但中长期上行趋势未改 [48]

金银比价分析 - 4月初特朗普宣布"对等关税"后黄金加速上行，COMEX金银比一度超过104，伦敦现货市场金银比超103 [1] - 白银缺乏向上弹性主因：货币属性弱于黄金（顺位靠后）+商品属性强（需求增量不足+供给宽松）[1] - 20世纪80年代金银比从40以下跃升至50以上，2019年后稳定在80上方形成新台阶 [2] - 21世纪金银比主要区间45-90，极端值通常预示美国经济衰退 [3] - 黄金物理属性优势（高密度+抗氧化）使其在滞胀阶段避险表现优于白银 [5] 货币属性驱动因素 - 1980年代美债全球化与2008年后美债货币化推动金银比持续上行 [6] - 美元信用被美债侵蚀时，黄金作为"信用换锚"首选导致其在外储占比提升 [6] - 巴塞尔协议III将黄金列为一级资产，2022年要求头寸回补，近三年央行购金明显增加 [32][33] 白银供需结构 - 2024年全球白银总供给31574吨，2025年预计增长480吨 [11] - 矿产银中15%来自金矿（127.1百万盎司），铜矿/铅锌矿伴生显著（如智利铜矿2023产银1128.59吨）[13] - 银矿成本曲线陡峭，低品位矿边际成本高制约供给弹性 [15] - 工业需求占比提升：2024年工业用银增速4%，光伏需求占比从8%跃升至16% [19][20] - 电子电器需求增速4%，但光伏装机增速放缓+美国能源政策转向压制需求预期 [22] - 中国珠宝用银需求10年下降62.6%（1280→479吨），印度同期增长94.7%（1404→2734吨）[25] 价格形成机制 - 投机资金是贵金属边际定价力量，黄金ETF净流入与价格高点正相关 [28][30] - 白银属性向铜靠拢，实物投资需求弱于黄金 [30] - 金银比收敛潜在路径：贸易冲突缓和+经济下行未解除时白银或成黄金替代品，或美国超预期宽松引发白银弹性关注 [35]

核心观点 - 河北某氧化铝厂项目被调查及阿联酋全球铝业（EGA）采矿许可证取消两大利多消息带动氧化铝全线上涨，主力合约在两个交易日内最高反弹5.8% [1][4] - 本轮反弹是消息面与基本面共同作用的结果，近端受检修及消息影响出现反弹，但长期供需过剩格局未改 [1][21] 大厂消息面影响 - 河北某氧化铝厂年内计划投产480万吨，分3条产线，第一条已出料，第二条预计近期投产，若关停将短期内缓解现货供应压力 [4] - 若该厂产能持续，氧化铝与电解铝建成产能比值为2.42；若新增产能完全退出，比值降至2.35，仍高于历史同期水平 [15][20] 基本面供需改善 - 近期氧化铝检修区域扩大，广西厂商开始检修，氧化铝与电解铝运行产能比值由2.07骤降至1.95，后微幅回升至1.98 [8] - 氧化铝现货升水成交，山东地区现货价格从5月6日2810元/吨上涨至5月9日2900元/吨 [12] - 开年累积的库存自4月底开始持续去化，厂内库存增加主要来自新增产能备库 [13] 资金面与市场情绪 - 当前资金空配较为集中，空头减仓踩踏带来反弹 [15] - 氧化铝产能变动灵活，价格持续反弹会带动边际产能回归，叠加铝土矿成本下移，供需改善影响时间有限 [21]

大宗商品利润分布趋势 - 2016年大宗商品利润集中分布于下游 至2023年利润结构明显变化 上游几乎占据全部利润 当前呈现重新向下游倾斜的趋势 [1] 各板块利润分布数据 化工板块 - PTA上游利润率2.8% 下游-1.57% - 乙二醇煤制利润率3.06% 下游-1.57% - 瓶片上游利润率2.03% - LPG上游9.5% 下游丙烯11.24% - 苯乙烯上游0% 下游9% - 烧碱上游1.5% - PVC上游13.8% - PP上游9.2% 下游塑编14.37% - PE上游9.4% 下游农膜7.37% - 尿素上游25% 下游-1.8% - 甲醇内蒙煤制利润54.32% 下游-10.94% - 纯碱上游-2.4% 下游-3.8% [4] 黑色金属板块 - 玻璃上游-3.8% - 铁矿VALE至中国利润率20% 下游4% - 螺纹上游4.7% - 热卷上游1% - 焦炭上游1.4% 下游4.7% - 焦煤上游11% 下游1.4% [5] 有色及新能源板块 - 铜上游0.17% 下游0.89% - 锌上游-2.42% 下游1.89% - 铅原生利润率0.4% 再生铅-4.77% - 铝上游-2.31% 下游2.1% - 氧化铝下游18.2% - 碳酸锂外购锂辉石利润率-7.8% 下游三元材料-0.71% - 多晶硅上游-7.06% 下游-3.59% - 工业硅上游-8.68% 下游多晶硅-7.06% [5] 软商品板块 - 棉花上游未套保-8% 下游新疆8% 内地-4% - 白糖上游11% - 橡胶上游-2.5% 下游-0.2% [5] 农产品板块 - 菜油上游6.48% - 豆油上游2.17% - 棕榈油上游-7.26% - 生猪上游6% 下游-1% - 鸡蛋上游-3% 下游10% - 玉米下游-7.9% - 菜粕上游6.48% - 豆粕上游2.17% [5][6] 研究工具与服务 - 提供《中国期货市场品种波动属性》《中国宏观价值相对套利》等工具表 用于观察期货品种波动及套利机会 [8] - 交易辅助工具包括《交易计划及复盘》《交易仓位测算》等 涵盖研究、交易前中后全流程管理 [8]

以下文章来源于CFC商品策略研究 ，作者CFC商品策略研究 CFC商品策略研究 . Sell in May的预言并未完全兑现，美国1季度GDP创下三年最低，但服务业PMI和就业数据或存在托底，风偏回归。笔者仍旧坚持"浅衰退+高利 率"之下，商品的反弹有限，以至于空头等反弹的布局仍旧是占优逻辑。 几点归纳： 1、美国2025年第一季度GDP下降0.3%，为三年来首次收缩，但美国风险偏好强势回归（美国股市大多反弹3%），其驱动在于ISM制造业指 数再度低迷但超预期（公布值48.7，预期47.9），此外非农就业虽超预期增长17.7万人，暗示美国经济内生动力尚未全面恶化。目前处在"增 长放缓但未全面衰退"的过渡期，短期内硬数据韧性延缓恐慌情绪，但关税引发的供应链扰动、成本上升及政策不确定性可能加剧二季度下行 风险。 2、风偏回暖促成"铜金比价"的阶段性修复，2025年全年降息幅度预期为3次，首次降息时点或推迟至6月或7月（5月8日利率决议）。4月非 农韧性阶段性证伪"深度衰退"叙事，强化"浅衰退+高利率"组合对贵金属的压制。随后跌破3300美元关键心理关口，引发趋势跟随性抛盘。 但若经济数据证实衰退深化且通胀回落，黄 ...