一名固定收益投资经理关于投资和研究的碎碎念 文 | 沧海一土狗 来源 | 沧海一土狗 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 引子 今天央行宣布双降： 1、从2025年5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%。 2、自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融 租赁公司存款准备金率5个百分点。 有趣的是，长债利率非但没有下行，反而出现了一定幅度的上行。如下图所示，十年国债活跃券250004上行近2bp至1.64%。 以下文章来源于沧海一土狗 ，作者沧海一土狗 沧海一土狗 . 诡异的是，讯息落地之后，长债利率保持平稳。 那么，这两个现象到底意味着什么呢？？意味着国内经济的核心特征值发生了变化。 投资曲线的利率弹性 事实上，这不是孤例。2025年4月24日晚间，央行宣布开展6000亿mlf，由于4月mlf到期量只有1000亿，所以，净投放量为5000亿，相当 于降准25bp。 为了简便起见，我们运用中级宏观经济学的可贷资金模型来讨论问题（ps：无论是曼昆的宏观经济学，还是萨缪尔森的，亦或是巴罗的， ...

黄金价格波动现象分析 - 国际金价在2025年4月8日至4月22日快速上涨，COMEX黄金价格突破3500大关，成为社会热点话题 [3] - 当黄金价格快速波动时，会吸引大量外行大V发表评论，形成共因结构 [5] - 高波动率具有收敛特性，难以长期保持，最终会回归稳定区间 [7] 做空波动率策略 - 做空波动率可通过跨式期权实现，即同时卖出看涨和看跌期权 [10][12] - 跨式期权收益取决于标的资产价格落在执行价格区间内的概率，波动率降低有利于获利 [13] - 市场波动率异常时，套利交易者通过买入高波动率期权并在低波动率时平仓获利 [16] 做空波动率的替代方案 - 单边卖出期权：黄金飙涨时单卖看涨期权，快速下跌时单卖看跌期权 [23][27] - 裸开期货空单或多单是偏离度更大的修正方案 [30] - 急涨卖看涨期权、急跌卖看跌期权是对波动率做空的替代策略 [29] 波动率对价格的影响机制 - 做空波动率行为会影响标的资产价格：快速下跌时注入流动性，快速上涨时提供筹码 [35][37] - 趋势交易者需警惕急涨或急跌后的短暂反转，这是套利资金介入的结果 [38] - 阴跌比急跌更危险，因为急跌会吸引套利资金而阴跌不会 [40] 反指现象的解释 - 某些大V成为有效反指是因为其评论阈值与套利资金的波动率阈值匹配 [41] - 波动率因子加入后，反指现象变得平淡，不存在"因果律武器" [42] - 财经媒体和自媒体会放大羊群效应，导致波动率极值比以往更高 [44]

以下文章来源于广发期货研究 ，作者广发期货研究所 今日行情 今日硅铁及锰硅大幅下跌，盘面增仓，截止收盘，硅铁主力合约对前一交易日收盘价下跌3.43%，最终收于5398元/吨，锰硅主力合约对前一交易 日收盘价下跌3.34%，最终收于5560元/吨。现货方面，工厂基本封盘不报，观望情绪浓，6517锰硅北方市场价格在5550-5650元/吨，南方市场价 格5550-5650元/；72硅铁自然块现金含税出厂5400-5500元/吨左右，75硅铁价格报6000-6050元/吨左右。 4月宁夏结算电价大幅下调，合金成本下移 今日盘面大跌，系宁夏4月电价结算，整体电价水平环比降幅在0.02-0.06元/度，电价集中在0.34-0.41元/度。一方面，宁夏在4月开展电力 现货市场第五次结算试运行工作，4月1日至4月30日开展实际结算；另一方面，宁夏生产厂家受需求相对疲软、供应偏高影响，4月纷纷开 展避峰生产，平电及峰电购电量下行，电力整体供需宽松，叠加现货市场试运营，致使电价下滑。由于厂家生产情况的差异，4月不同厂家 结算电价差异也较大，若按照电价下调0.02-0.06元/度水平来看，硅铁成本端将下移160-480元/吨不等 ...

核心观点 - 西部苹果产区遭遇近10年来最严重的"热、干、风"三合一极端天气，导致授粉受精严重受阻，坐果率大幅下降，减产幅度显著[1][2][42] - 调研显示陕西整体减产约50%，山西吉县减产50%（比去年多减20%），甘肃庆阳减产30%-40%[2][22][43] - 与历史性霜冻减产不同，本次坐果问题导致的产量损失不可逆，且质量将低于预期[2][29][32] - 当前现货价格达6年高位（栖霞一二级4-5元/斤），库存仅次于2018-2019产季，预计价格将突破2023年高点[3][38][44] - 新季开称价低于4元/斤概率小于1%，有望创历史新高，因西部连续两年减产且现货支撑强劲[4][39][45] 调研概况 - 历时6天覆盖246个果园，访谈116位果农/代办，重点验证陕西陕北地区（洛川+富县95个样本）[6][9] - 采用实地考察与交叉验证结合，对争议较小区域（如白水、合阳）适当减少样本量[9] - 甘肃静宁庄浪等次要产区通过电话/微信补充调研[9] 气象灾害影响 - **大风沙尘**：4月10-13日沙尘暴黄色预警与花期重叠，导致蜜蜂活动减少+柱头黏附沙尘[10][26] - **严重干旱**：西部主产区三四月降雨量为近10年最低，树体营养不足[14][22] - **异常高温**：4月14日起温度达5年峰值，柱头快速干燥阻碍花粉管萌发[17][26] - **三合一效应**：80%果农确认减产与热干风强相关，早熟品种因自花授粉+早开花受影响较小[22] 减产机制分析 - 授粉窗口极短：最佳授粉时间仅6小时，最长不超过1天，高温使柱头在30分钟内失活[1][24] - 生理落果特征：未受精幼果带果柄脱落（花后1-4周），与霜冻致损机制本质不同[24][29] - 动态恶化过程：同一果园4月21日预估套袋14万→25日10万→28日8万，减产认知逐日加深[2][29] - 质量连锁反应：授粉不充分导致种子分布不均，预计陕西果个偏小+畸形果增多[32][45] 市场供需研判 - **现货端**：当前库存结构分散（无大户囤货），距新果上市尚有5个月，淡季涨价动能充足[3][38] - **开称价规律**：2018/2021/2024三个高开高走年份均对应西部减产，今年具备同样特征[4][39] - **价格预期**：新季半商品果收购价大概率突破4元/斤，可能超越2019年历史峰值[39][45]

文 | 对冲研投编辑组 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 信息来源 | 鹰眼快讯 五一小长假即将结束，假期间全球金融市场发生了哪些重要事件？跟着对冲研投内容团队 一起复盘假期外盘行情，回顾国内外重要资讯及数据，为明天的开盘做充足的准备吧！ 常规数据资讯监控请点击 文末 "阅读原文" 进入鹰眼快讯产品 10Y美债收益率上涨14.1基点，报4.315%。 3. 外汇市场： 美元指数回升。 美元指数冲高回落，假期间一度站上 100，随后涨幅收窄，累计上涨0.51%， 报99.7 2 。人民币汇率上升，日元贬值。 4.大宗商品： OPEC+ 6月大幅增产，美油跌超6 % ，布油下破 60美元/桶；农产品 涨跌互现，马棕油跌 2.78%，美棉涨超3%；贵金属跌超2%。 WTI原油下跌6.03%至56.12美元/桶，Brent原油下 跌5. 46 %至59.2美元/桶。农产品涨跌互现，马棕油跌2.78 % ，美麦涨超 4%，美棉涨超 现在 来跟我们一起做全球宏观 &大宗商品的开盘准备吧！ $${\begin{array}{r l}{{\boxed{0,1}}}&{{}\to{\underset{\lambda\in ...

大宗商品作为资产类别的特征 - 大宗商品是反映实物资产供求变化的另类资产，不提供市场beta，价格回报独特[1] - 商品之间低相关性是共同特征，但同一生产链或可替代商品间存在例外[2] - 商品反映现货供需而非预期资产，无收入来源使其估值难度高于股票和债券[3] - 1970-2019年近50年间商品价格仅温和上涨，与"价格必然长期上涨"的普遍认知矛盾[3] 商品收益构成 - 商品收益三部分：现货价格变动、展期收益率（期货升水/贴水）、抵押品利息收入[5][6] - 近月期货合约常被用作现货价格代理变量[5] - 展期收益方向取决于期货曲线形态：升水市场为负，贴水市场为正[5] - 商品期货策略通常将大部分资产配置于国债作为抵押品[6] 商品的传统投资用途 - 历史上商品被证明是可靠的通胀对冲工具，尤其对意外通胀有效[8] - 标普GSCI回报与通胀水平呈线性关系：通胀>6%时平均回报19.6%，通缩时期回报-46.1%[11][13] - 商品与传统资产相关性低，55/40/5组合较60/40组合波动率更低（20年年化波动11.63% vs 12%）[15][18] - 2008年后资产相关性上升削弱商品分散化效果，但近年商品内部相关性已回落至历史低位[17][19] 商品投资的新思路 - 改进商品beta构建方法：采用等风险贡献权重替代生产量加权，可降低波动性[23] - 第二代商品指数表现优于传统指数：如S&P GSCI Risk Weight指数5年年化波动仅8.4%[24][27] - 单一商品可作为表达地缘政治、气候等主题的投资工具，其收益呈正不对称性[28] - 农产品短期价格波动显著，自然灾害可能导致极端上涨[29] - 商品适合战术交易：供求变化驱动的价格波动特性使其更接近交易资产[30] - 商品市场存在可系统捕获的风险溢价，如套利策略具有经济合理性[32] 商品市场结构性变化 - 通胀构成变化削弱商品对冲效果：劳动力成本和技术因素占比提升[10] - ESG因素正影响商品投资，机构投资者可能通过多空交易推动市场结构调整[31] - 商品风险溢价策略尚处早期，未被充分套利，存在持续获取机会[32]

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大宗商品市场表现 - 自4月2日对等关税以来大宗商品跳空暴跌8 88%（最高点到最低点），后随着90天暂停关税市场修复部分下跌，目前自最低点上涨3 92%但跳空缺口修复无望 [2] - 工业品表现弱于农产品，工业品受关税对需求的影响大于供给，农产品受关税对供给的影响大于需求 [2] - 此轮下跌压缩利润，化工品相对于油品反弹更弱 [2] - 全球123个商品品种中低于250日均线的比例持平于23年银行危机水平，与250日均线差值分位数低于50%的比例略低于23年银行危机水平 [28] 宏观经济展望 - IMF将2025年全球经济增长预期下调至2 8%，较1月预测低0 5个百分点，预计2026年增长3%，较1月预测低0 3个百分点 [5] - IMF预测中国今年经济增长4%，较1月预测低0 6个百分点，而中国一季度GDP同比增长5 4% [5] - JP Morgan测算当前关税对中国、美国、全球GDP冲击幅度分别为2 5%、1 2%、1 0% [6] 衰退风险分析 - 截至4月25日，美股业绩发布会对关税负面点评次数达2005年以来最高，对需求负面提及次数达2022年中以来新高，对衰退提及次数接近2020、2022年水平 [7] - 美银信贷调查显示贸易战是投资者最担忧问题，其次是经济衰退，二者超越通胀担忧但对经济衰退担忧仍低于2023年水平 [7] - 彭博调查显示未来12个月出现经济衰退可能性为45%，高于3月份的30% [7] - 标普500成分股公司提及"更好"与"更差"比率为1 7x，为2008年以来最低水平 [7] 国内政策与行业周期 - 4月政治局会议定调"按兵不动，托而不举"，存量政策"用好用足"，增量政策"备足预案" [8] - 房地产政策转向"发展新模式"、"巩固稳定态势"，暗示高层认为房地产风险解除，大政策难再现 [8] - 房地产处于底部周期，AI数据中心代表的半导体周期波峰已过，光伏、新能源、半导体均处下行周期 [8] 大宗商品分板块展望 - 贵金属：货币属性主导，地缘政治、关税纷争、美国政治左倾化侵蚀美国信用，上涨逻辑不变但需注意节奏 [10] - 有色金属：矿端收缩逻辑受需求不稳定挑战，铜因内生收缩优于锡 [10] - 黑色产业链：钢铁减产贯穿全年但雷声大雨点小，压制原料价格，成材利润空间大概率0-100元 [10] - 非金建材：外贸环境和房地产市场定位下产能收缩压力持续，价格测试大厂成本线 [10] - 原油能化：OPEC增产叠加需求收缩，价格下行测试成本线可能引发减产反抗 [10] - 油脂油料：南美丰产定局，北美种植季来临，美国生物燃料政策RVO存不确定性，天气炒作有空间 [11] 市场情绪指标 - 美股公司负面关税评论达历史高位，负面需求提及达2022年中以来新高 [14][15][16][17] - 衰退提及次数接近2020、2022年水平 [18][19] - 70%美国信贷投资者担忧衰退，低于2023年83%峰值 [20][21] - 84%投资者担忧贸易战，达2019年峰值水平 [22][23]

商品市场定价修复 - 铜价从4月1日至今震荡幅度接近12% 但跌幅回落至4%下方 显示商品定价修复已完成大部分 [2] - 市场讨论修复式定价的上边界是否接近触及 需从中美经济现实出发 美国交易滞胀中的"滞" 中国交易"通缩未缩" [2] - 国内出口商通过转向东南亚 墨西哥 加拿大等市场缓解关税冲击 运费上涨印证贸易转口 支撑出口数据避免急跌 [2] 中美贸易成本分担机制 - 2018年通过人民币贬值实现"汇率抵消" 使美国进口商未明显感知中国商品涨价 国内出口商以价换量补利润 [2] - 本轮人民币汇率稳定 成本分担缺乏共识 美国进口商通过"抢进口"建立安全库存 暂缓采购导致通胀未显著上行 [2] - 需关注美国制造业PMI 非农就业 通胀数据 验证是否朝衰退路径定价 [3] 国内经济与商品市场 - 一季度GDP同比5.4%增速难再提升 出口贡献占比约30% 后续出口压力或主导市场定价 [3] - 4月商品价格修复回升 但上边界可能接近 对年度低点判断持保留态度 [3] - 钢铁产业限产预期引发钢厂利润修复交易 多成材空炉料头寸显现 若落实5000万吨减产目标将压制铁矿需求 [3] 多晶硅与农产品机会 - 多晶硅期现背离显著 现货企稳后或通过期货上涨收敛 头部企业仓单成本4.1-4.2万/吨 产业集中度CR4达60%限制空头交割能力 [3] - 美国RVO政策影响美豆油走势 北半球播种期天气交易窗口开启 5月初寒潮为季节性风险点 [3] 季节性交易策略 - "Sell In May"季节性叙事适用于工业品 原材料 能源 但需动态评估复杂市场环境 [3] - 节前可关注出口依赖型商品套保机会 如橡胶 热卷 部分化工品 但不宜机械套用 [3] 研究工具与服务 - 提供波动属性分析 宏观套利 跨品种/跨期价差 期权交易等工具表 需连接实时行情数据 [4] - 全球宏观气候表 交易计划复盘 仓位测算等工具辅助全流程交易管理 [4] - 知识星球服务包含VIP资料 直播 产业专家交流 电子书等 年费599元 [5][6]

核心观点 - 近期宏观氛围转暖，特朗普提出削减对华高额关税，普京表态愿就停火谈判，宏观缓和导致金铜价格分化 [1][3] - 上周COMEX黄金下跌0.33%，白银上涨1.46%；沪金下跌0.48%，沪银上涨1.47%；COMEX铜上涨3.04%，沪铜上涨1.71% [2] - 铜价反弹受宏观改善和供应端干扰双重推动，Antamina铜矿安全事故引发供应担忧 [3] - 贵金属回调因美国关税政策缓和导致避险情绪消退，黄金多头获利了结 [4] 基本金属市场 铜市场表现 - COMEX铜价震荡回升，沪铜重回78000元/吨附近，国内消费韧性显现 [5] - 国内精炼铜库存显著去化，出库量环比增加，下游订单和提货强劲 [5] - COMEX铜维持contango结构，交仓压力可能增加 [5] - SHFE铜back结构扩大，近端合约back显著扩大，显示月差博弈从预期转入现实 [5] - CFTC持仓显示非商业空头占比维持低位，预示铜价仍有反弹空间 [5] 铜产业动态 - 铜精矿TC周指数为-37.56美元/干吨，较上周跌6.74美元/干吨，市场延续低迷 [7] - BHP招标推动TC下移，对炼厂截标-44，对贸易商截标-66 [7] - 现货升水走强，持货商挺价惜售，下游节前备货需求支撑 [10] - 国内电解铜现货库存18.22万吨，较17日降5.29万吨，上海市场去库明显 [12] - 精铜杆加工费多数上涨，企业订单平稳；再生铜杆原料问题显著 [15] 贵金属市场 价格表现 - COMEX黄金下跌1.5%，白银上涨3.4%；伦敦金现下跌0.9%，伦敦银现上涨3.2% [19] - SHFE黄金下跌0.3%，白银上涨1.4%；上金所黄金T+D下跌0.3%，白银T+D上涨1.6% [19] - 白银跌幅弱于黄金，金银比下行；铜价上涨黄金下跌，金铜比下行 [20] 市场动态 - 黄金VIX回落，避险情绪放缓，市场风险偏好回升 [27] - COMEX黄金库存减少150万盎司至4171万盎司，白银库存减少120万盎司至49791万盎司 [35] - SHFE黄金库存持平于15.7吨，白银库存减少33吨至924吨 [35] - SPDR黄金ETF持仓减少6吨至946吨，SLV白银ETF持仓减少164吨至13956吨 [40] - COMEX黄金非商业多头持仓减少12811手至25.9万手，空头持仓增加14021手至8.4万手 [40] 市场前瞻 - 国内精炼铜库存去化显著，下游订单强劲，现货买盘提供支撑但非上行驱动 [50] - 金价短期上冲动能减弱，中长期海外不确定性和美元信用逻辑仍支撑黄金上行 [50]