文章核心观点 - 文章通过分析多种大宗商品的供需平衡和成本结构，评估其未来3-5年的价格走势和估值支撑，核心逻辑是供应短缺品种的成本支撑作用减弱而价格更易上涨，供应过剩品种则主要依赖成本估值提供价格下限[1] - 未来5年长线配置建议以铜为最佳，其次为铝和锌，因这些品种预计将出现供应短缺[4] - 各品种的现金成本变化与宏观经济因素（如GDP增速、能源价格）密切相关，成本曲线的特定分位线（如75%或90%）为价格提供了关键支撑位[20][30][37] 品种供需平衡分析 - 历史3-10年内连续出现短缺的品种仅有粗铜[4] - 2025年预计出现短缺的品种包括粗铜和锌，其中粗铜短缺最为突出，过剩占比为-17.78%[4][6] - 未来3年预期短缺品种仅有粗铜，未来5年预期短缺品种包括粗铜、铝和粗锌，粗铜短缺占比-16.95%，铝短缺占比-0.75%，粗锌短缺占比-0.22%[4][6] - 锡的供需平衡需区分全球和中国市场，中国锡市场未来5年过剩占比预计达6.48%，而全球锡过剩缺口收敛[6] - 铁矿和原油未来几年供应过剩明显，铁矿2025年过剩占比12.55%，未来5年达24.34%，原油2025年过剩占比0.67%[6] 铜品种分析 - 铜矿现金成本主要由材料费用（50%）、人力（10%）、燃料费用（20%）和电力（20%）组成，这些要素均与原油价格波动密切相关[11] - 铜矿现金成本增速逻辑为（1+原油价格增速）×(1+原油消耗量增速），其中原油消耗量增速用上一年度矿山折旧成本增速近似替代[8][16] - 2025年铜矿C1成本预估中，若折旧增速8.9%且原油价格下跌20%，成本为5114美元/吨，若折旧增速3.4%且原油价格不变，成本为6070美元/吨[19] - 当前铜定价权重向废铜边际供应转移，全口径平衡（计入废铜）对价格解释效应更强，供应短缺下价格难以进入矿山成本计价阶段，衰退中也难以击穿现金成本90分位线[20][21][22] 铝品种分析 - 铝供需缺口预计逐步扩大，主因国内电解铝产能天花板和海外电力供应限制制约供给，而电气化需求持续扩张[24] - 2025年铝平衡仍过剩1.76%，但未来3-5年将转向短缺，全球平衡对产业链利润影响显著[6][24] - 即便在衰退环境中，沪铝价格难以跌破国内运行产能90%成本分位线16500元/吨[30] 铅锌品种分析 - 铅锌矿现金成本分为Labour（30%）、Consumables（30%）、Services（25%）和Energy（15%），前三大项与GDP变化相关性高，Energy项受原油、天然气和电力价格影响波动较大[31][32] - 锌价走势与现金成本基本相符，成本支撑锌价底部，极端情况下鲜有跌破75%现金成本分位线[37] - 矿山利润在供需矛盾强年份需30%-60%，矛盾弱年份为10%-20%[38] - 2025-2030年锌价年均复合增速预计2.40%，2400美元/吨支撑性优良，2028-2029年因供应缺口或触及4000美元高位[42] 锡品种分析 - 锡矿完全成本中开采成本占比65%，包括采矿（40%-50%）、选矿（20%-30%）、能源（15%-20%）、人力（10%-15%）、环保与合规（5%-10%）等分项[44] - 全球锡矿成本中枢上移主因矿石品位下降、能源与人力成本上涨、环保政策收紧[47] - 2022年锡矿现金成本90%分位线为23171美元/吨，完全成本90%分位线为25581美元/吨，较2020年分别增长36.31%和25.12%[50] - 预计2030年完全成本90%分位线达53974美元/吨，较2022年增长110.99%，现金成本75%分位线年复合增长率6.4%，为价格提供底部支撑[50][51] 镍品种分析 - 镍元素未来几年难现短缺，但2026年后产量增速低于消费增速，成本估值作用将增强[52] - 印尼NPI生产成本中枢1.1-1.2万美元/吨，最低成本底部0.92-1.02万美元/吨，折纯镍1.32-1.42万美元/吨[57] - 镍价低谷通常在成本曲线70%分位附近，主要运行区间在75%分位以上，1.4万美元/吨成本对应支撑点位约0.98-1.05万美元/吨[57] 铁矿品种分析 - 铁矿开采成本包括采矿（40%-60%）、选矿（20%-40%）、运输（10%-20%）、税费（5%-15%）等，中国成本40-70美元/吨，澳大利亚20-30美元/吨，巴西8-15美元/吨[61][66] - 2014-2016年四大矿山成本下降主因新矿投产摊平成本和行业下行周期，2016-2024年成本抬升主因人工、能源等成本上涨[66] - 巴西淡水河谷中国到岸成本2014年60美元/干吨，2019年后因溃坝事件减产和环保投入增至60美元以上，超过2014年高点[67][71] - 2025年铁矿石市场步入全面过剩，掉期价格80美元为关键支撑位[71] 原油品种分析 - 原油开采成本不计入前期费用和GPT成本，包括作业费用、折旧、弃置费、税金等，地区差异显著，沙特现金成本约10美元/桶，美国页岩油操作成本41美元/桶，新开发井成本65美元/桶[76][78] - 全球原油现金成本90%分位均值约39美元/桶，OPEC地区90%分位成本30美元/桶，非OPEC地区42美元/桶[78] - 2025年全球石油需求预计增加150万桶/日，布伦特油价预测中高水平70多美元/桶，若美国征收进口关税可能使油价下跌7-10美元/桶[80] - 2025-2029年原油开采成本年复合增长率0.74%，极端理论低价46.8美元/桶，运行区间45-75美元/桶[80]