策略观点 - 市场大方向或仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要 [5] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主 [5] - 本周A股市场震荡反弹，创业板指领涨主要宽基指数，但量能逆势收缩与反弹表现不匹配，后续反弹力度或受压制收窄 [5] - 中长线仍看好"红利+科技"主线，红利在波动方面占优 [5] 固收市场 - 10月份债券托管总量环比多增，利率债、信用债环比持续净增，金融债环比持续净减，同业存单下半年以来首次出现环比净增 [5] - 债市配置盘各机构托管总量表现分化，交易盘托管总量显著上升，境外机构持续减持 [5] 石化化工行业 - 俄乌和平谈判重启，地缘冲突缓和预期驱动油价振荡加剧，但核心问题谈判未取得进展，OPEC+增产幅度有望放缓，油价呈低位震荡态势 [7] - 截至11月28日，布伦特、WTI原油分别报收62.32、58.48美元/桶，较上周收盘分别-0.3%、+0.9% [7] 基础化工行业 - 2026年钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球"价格洼地"，反映供需偏紧下的提前锁价，有效保障冬储与春耕需求 [7] - 受俄白矿山关闭及海外需求回升影响，全球氯化钾供给收缩、价格上行，国内库存处中低位，冬储及北美种植季将继续支撑行业景气 [7] - 我国1-10月氯化钾进口988万吨，老挝占比提升至18%，中资企业在老挝产能持续放量，显著增强我国钾肥保供能力 [7] 公司业绩（波司登） - 公司26上半财年（25年4~9月）实现营业收入89.3亿元、同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元、同比增长5.3% [8] - 毛利率略提升0.1个百分点，费用率下降促归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [8]

市场整体表现 - 本周A股主要宽基指数均收涨，其中创业板指和中小100指数涨幅居前，而上证50和上证指数涨幅靠后 [4] - 科创50和万得全A等指数估值分位数相对偏高，截至2025年11月28日，其2010年以来PE分位数均高于80% [4] - 本周小盘成长风格占优，申万一级行业大多收涨，通信、电子、综合等行业涨幅靠前，而石油石化、银行、煤炭等行业跌幅居前 [4] 重要事件回顾 - 政策方面，工业和信息化部等六部门联合发文提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [5] - 经济数据方面，1-10月份全国规模以上工业企业利润同比增长1.9% [5] - 中美关系总体稳定向好，中国贸促会将于12月初组织中国企业家代表团访问美国 [5] 市场趋势与展望 - 市场大方向或仍处在牛市中，但与往年牛市相比当前指数仍有相当大的上涨空间 [6] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市或以宽幅震荡蓄势为主 [6] - 本周A股市场上涨受多方面利好因素推动，包括市场对美联储12月降息预期升温及国内政策积极发力等 [6] 行业配置建议 - 短期配置关注防御及消费板块，市场震荡阶段前期滞涨方向如高股息及消费板块可能表现更好 [6] - 中期配置继续关注TMT和先进制造板块，流动性驱动行情下TMT更容易成为主线 [6] - 若行情转向基本面驱动，考虑到当前行情或正处于中期，先进制造值得重点关注 [6]

市场核心观点与复盘 - 本周（2025年11月24日至28日）A股市场震荡反弹，创业板指领涨主要宽基指数，上涨4.54% [4] - 市场量能表现与反弹不匹配，主要宽基指数量能逆势收缩，后续反弹力度或受量能压制收窄 [4] - 资金面存在分歧，本周融资增加额转正，但股票型ETF资金延续净流出405.64亿元 [4][6] - 结合市场反弹高度、量能表现及资金分歧，后市反弹力度或减弱，市场可能再度进入震荡区间 [4] - 中长线仍看好“红利+科技”主线，其中红利策略或在波动方面占优 [4] 主要指数表现与估值 - 本周主要宽基指数普涨，上证综指上涨1.40%，上证50上涨0.47%，沪深300上涨1.64%，中证500上涨3.14%，中证1000上涨3.77%，北证50上涨0.75% [4] - 截至2025年11月28日，上证指数和上证50指数估值分位数处于“危险”等级，沪深300、中证500、中证1000和创业板指处于“适中”等级 [4] - 截至同期，各大宽基指数量能择时信号均为谨慎观点 [5] 行业估值分位数 - 截至2025年11月28日，中信一级行业中，煤炭、钢铁、建材、轻工制造、电力设备及新能源、国防军工、商贸零售、纺织服装、医药、银行、电子、计算机、综合金融处于估值分位数“危险”等级 [5] - 食品饮料、非银行金融行业处于估值分位数“安全”等级 [5] 资金面跟踪 - 本周机构调研关注度最高的前5大个股为：立讯精密（396家）、鼎泰高科（240家）、汇川技术（193家）、杰瑞股份（168家）、晶晨股份（129家） [6] - 本周南向资金净流入198.41亿港元，其中沪市港股通净流入93.49亿港元，深市港股通净流入104.92亿港元 [6] - 股票型ETF本周收益中位数为2.31%，资金净流出405.64亿元 [6] - 跨境ETF本周收益中位数为3.22%，资金净流入2.79亿元 [6] - 港股ETF本周收益中位数为3.28%，资金净流入31.02亿元 [6] - 商品型ETF本周收益中位数为2.55%，资金净流入19.27亿元 [6] 基金抱团情况 - 截至2025年11月28日，基金抱团分离度环比上周下降 [7] - 最近一周，抱团股和抱团基金的超额收益上升 [7]

债券托管总量及结构 - 截至2025年10月末债券托管总量达176.77万亿元 环比净增1.31万亿元 较9月末环比多增0.39万亿元 [4] - 利率债托管量122.49万亿元 在银行间债券市场托管量中占比69.29% 环比净增0.48万亿元 [4] - 信用债托管量18.86万亿元 占比10.67% 环比净增0.12万亿元 [4] - 金融债券（非政策性）托管量12.70万亿元 占比7.18% 环比净减0.07万亿元 [4] - 同业存单托管量20.70万亿元 占比11.67% 环比净增0.72万亿元 为下半年以来首次环比净增 [4] 债券持有者结构及变动 - 政策性银行和非法人类产品全面增持利率债、信用债和同业存单 [5] - 商业银行增持信用债但减持利率债和同业存单 [5] - 证券公司增持利率债但减持同业存单和信用债 境外机构持续减持同业存单和信用债 [5] - 国债托管量环比续增 证券公司大幅增持 信用社和保险机构减持 [5] - 地方债托管量环比续增 除商业银行减持外其余主要机构均增持 [5] - 同业存单托管量转变为增持 非法人类产品大幅增持 商业银行持续减持 [5] - 企业债券托管量环比续减 商业银行和非法人类产品为主要减持主体 [5] - 中期票据托管量环比续增 非法人类产品大幅增持 证券公司转变为减持 [5] - 短融和超短融托管量转变为增持 非法人类产品为主要增持主体 [6] - 非公开定向工具托管量环比续减 非法人类产品为主要减持主体 [6] 债市杠杆率观察 - 截至2025年10月底待购回质押式回购余额（估算）为11.41万亿元 环比增加781.5亿元 [7] - 债市杠杆率为106.90% 环比与上月基本持平 同比下降0.75个百分点 [7]

市场整体表现 - 11月（截至26日）A股主要指数普遍下跌，科创50跌幅最大，累计下跌7.1%，上证50跌幅最小，累计下跌1.3% [4] - 行业端分化明显，综合、银行、传媒涨幅居前 [4] 理想汽车（LI.O）业绩分析 - 3Q25总收入同比下降36.2%，环比下降9.5%至273.6亿元 [5] - 3Q25毛利率同比下降5.2个百分点，环比下降3.8个百分点至16.3% [5] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损3.6亿元，为2023年至今首次单季度Non-GAAP亏损 [5] - 业绩承压主要由于销量低于预期及Mega召回计提 [5] 小马智行（PONY.O）业绩分析 - 3Q25总收入同比增长72%，环比增长19%至2,544万美元 [6] - 3Q25毛利率同比提升9个百分点，环比提升2个百分点至18% [6] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损同环比扩大33%和19%至5,472万美元 [6] - 广州城市UE首次转正，车队规模爬坡超预期 [6]

3Q25业绩表现 - 3Q25总收入为273.6亿元，同比下降36.2%，环比下降9.5% [4] - 3Q25毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.8个百分点 [4] - 3Q25出现Non-GAAP归母净亏损3.6亿元，为2023年至今首次单季度Non-GAAP亏损 [4] - 业绩承压主因销量低于预期及Mega召回计提，销量同比下滑39.0%，环比下滑16.1%至9.3万辆 [4][5] 汽车业务与财务详情 - 3Q25汽车业务收入为258.7亿元，同比下降37.4%，环比下降10.4% [5] - 3Q25汽车业务平均售价同比上升2.6%，环比上升6.7%至27.8万元 [5] - 3Q25汽车业务毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [5] - 3Q25研发费用率同比提升4.8个百分点至10.9%，销售、一般及管理费用率同比提升2.3个百分点至10.1% [5] - 3Q25 Non-GAAP单车亏损约0.4万元，而3Q24与2Q25分别为单车盈利2.5万元与1.3万元 [5] - 3Q25自由现金流净流出89亿元，截至季度末在手现金合计约989亿元 [5] 近期展望与挑战 - 管理层指引4Q25交付量为10-11万辆 [5] - 鉴于政策波动、竞争加剧及纯电销量占比抬升，预计4Q25至1Q26基本面将持续承压 [5] 未来增长驱动与战略调整 - 纯电车型i6的电池供应自11月起采用双供应商模式，预计2026年初月产能可提升至2万辆 [6] - 2026年产品力有望改善，自研三电技术（800V高压平台、5C快充及自研5C电池量产）及智驾体验升级将落地 [6] - 智驾系统VLA已全量推送给AD Max车型，自研芯片M100预计于2026年上车 [6] - 2026年理想改款及全新车型（尤其L增程系列）的产品力有望改善 [6] - 后续产品矩阵将回归精简SKU模式，以提升运营效率 [6] - 公司进行内部组织调整，9月将智驾三个二级部门拆分成11个小部门，旨在提升运营与研发效率 [6] - 管理层明确重新切回创业公司的管理模式，已在软硬件层面实现自研VLA大模型、开源Halo OS操作系统 [6][7] - 公司在软硬件层面具备较强自研能力，长期有望向具身智能等AI相关领域延伸 [7]

11月A股港股市场表现 - 11月A股主要指数普遍下跌，科创50跌幅最大，累计下跌7.1%，上证50跌幅最小，累计下跌1.3% [7] - 行业端分化明显，综合、银行、传媒涨幅居前 [7] - 11月港股市场走势震荡，恒生香港35指数上涨1.1%，恒生指数上涨0.1%，恒生中国企业指数下跌0.1%，恒生综合指数下跌0.7%，恒生科技指数下跌4.9% [7] A股市场观点 - 市场大方向仍处在牛市中，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大的上涨空间 [8] - 短期配置关注防御及消费板块，因市场震荡时前期滞涨方向如高股息及消费板块可能表现更好 [8] - 中期配置继续关注TMT和先进制造板块，流动性驱动行情下TMT易成主线，若行情转向基本面驱动则先进制造值得重点关注 [8] 港股市场观点 - 港股未来或继续震荡上行，因整体盈利能力较强且互联网、新消费、创新药等资产相对稀缺，整体估值仍然偏低 [9] - 可关注科技成长及高股息占优的"哑铃"策略，包括自主可控、芯片、高端制造等受国内扶持政策影响的概念 [9] - 关注具有自身独立景气度的部分互联网科技公司，以及通信、公用事业、银行等高股息低波动行业作为稳定收益的底仓 [9]

3Q25业绩概览 - 3Q25总收入同比增长72%环比增长19%至2544万美元 [4] - 毛利率同比提升9个百分点环比提升2个百分点至18% [4] - Non-GAAP归母净亏损同比扩大33%环比扩大19%至5472万美元 [4] 分业务表现 - Robotaxi服务收入同比增长89%环比大幅增长339%至669万美元，收入占比同比提升2个百分点环比提升19个百分点至26%，其中乘客车费收入同比增长超200% [5] - Robotruck服务收入同比增长9%环比增长7%至1018万美元，收入占比同比下降23个百分点环比下降4个百分点至40% [5] - 技术授权与服务应用收入同比增长355%环比下降18%至857万美元，收入占比同比提升21个百分点环比下降15个百分点至34% [5] 成本与财务状况 - 3Q25 SG&A费用率同比下降2个百分点环比显著下降18个百分点至55% [5] - 截至3Q25末在手现金合计4184亿元，港股IPO后新增现金约60亿元 [5] 运营进展与战略优势 - 截至11月23日Robotaxi车辆总数达961辆，其中第七代车型667辆，第七代车型已在广州市实现以城市为单位的单车盈利转正 [6] - 管理层指引年内车队规模千台目标将提前完成，预计2026年Robotaxi车队规模将扩展至3000辆以上 [6] - 公司是唯一在北京、上海、广州、深圳四大一线城市取得所有Robotaxi监管许可的自动驾驶公司 [6][7] - 第七代Robotaxi车型自动驾驶套件成本较上一代下降70%，2026年预计再降低20% [7] - 第四代Robotruck车型自动驾驶套件成本较上一代下降70% [7] 技术与生态合作 - 基于强化学习范式首创的PonyWorld世界模型为规模化运营提供技术基座 [6] - 与多家OEM、出行平台及核心零部件供应商达成合作，并与西湖、阳光出行合作实现轻资产运营 [6] - 已在弗里蒙特、卢森堡、沙特阿拉伯、阿联酋、韩国等地取得自动驾驶测试及运营资质或牌照 [6]

3Q25财务表现 - 3Q25总收入为217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [4] - 3Q25毛利率为13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点 [4] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损为27.6亿元，同比收窄37.3%，环比收窄33.1% [4] - 3Q25汽车业务收入为192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0% [5] - 3Q25汽车业务毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点 [5] - 3Q25 Non-GAAP单车亏损收窄至3.2万元，自由现金流转正 [5] - 截至3Q25末，公司在手现金合计367亿元 [5] 运营与交付 - 3Q25汽车交付量为8.7万辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [5] - 3Q25汽车平均售价为22.1万元，同比下降18.3%，环比下降1.5% [5] - 3Q25 Non-GAAP研发费用率为8.9%，同比下降6.6个百分点，环比下降4.2个百分点 [5] - 3Q25 Non-GAAP销售、一般及管理费用率为18.0%，同比下降2.8个百分点，环比下降1.3个百分点 [5] 未来展望与业务指引 - 管理层指引4Q25E交付量为12-12.5万辆，毛利率为18% [5] - 预计4Q25E有望实现扭亏 [5] - 2026E计划推出三款中大型SUV，包括蔚来ES9、ES7和乐道L80 [6] 增长驱动与战略布局 - 汽车业务毛利率提升主要受益于规模效应及产品结构优化 [5] - 全新ES8与乐道L90订单表现稳健，高毛利率车型ES8的销量爬坡有望带动基本面修复 [6] - ES8、ES7、ES9与L90、L80有望实现不同细分价格带大六座、大五座产品的全面覆盖，提振国内销量 [6] - 萤火虫品牌已通过本地合作伙伴进入全球市场，乐道品牌也或将陆续进入全球市场 [6] - 公司与豪威集团、爱芯元智共同成立芯片合资企业，或将逐步通过芯片外供开启全新盈利模式 [6]

25Q3业绩概览 - 公司25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [4] - 实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [4] - 经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [4] 核心OTA业务表现 - 25Q3核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [5] - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，主要受益于暑期旺季需求稳健及高品质酒店预订量提升 [5] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [5] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务优异表现推动 [5] - 度假营收9.00亿元，同比下降8.0%，主要受旅客对东南亚旅游安全担忧影响 [5] 酒店管理业务进展 - 截至25年9月底，公司运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [5] - 公司于10月完成对万达酒店管理的收购，加速构建第二增长曲线 [5] 盈利能力与运营效率 - 25Q3公司毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点 [6] - 盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放及AI技术应用 [6] - AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用，AI技术有效提升了客服效率与用户体验 [6] 用户与市场策略 - 截至25年9月30日，公司年付费用户达2.53亿，同比增长8.8% [6] - 公司持续深耕下沉市场，居住在非一线城市的注册用户占比超过87% [6] 未来展望 - 预计25Q4核心OTA业务营收同比维持双位数增长 [7] - 其他业务营收有望受酒店管理业务驱动保持高增长 [7] - 住宿业务收入预计维持双位数增速，交通业务收入预计维持个位数增长 [7] - 度假业务板块预计仍然承压，营收增速或双位数下滑 [7] - 26年国际业务、酒店管理业务有望释放更多利润，助力公司利润率持续提升 [6]