政策动态 - 国家发改委肯定储能与氢能发展成效 后续将推动储能获得合理收益 市场化是重要调节手段 氢氨醇有望统筹、规模化、超前建设 [4] - 工信部召开动力和储能电池行业制造业座谈会 强调依法依规治理非理性竞争 [4] 行业景气度与投资观点 - 储能、氢能、锂电行业景气度依然较好 [5] - 国内储能放量核心在于投资主体事权转移到地方 资本市场将持续关注招标与排产数据 预计11月份招标依然较好 [5] - 2026年国内独立储能招标有望维持2025年较好水平 独立储能将通过电能量市场、容量市场及辅助服务市场实现完整收益模型 [5] - 海外储能逻辑持续演绎 美国缺电逻辑整体未变 未来科技仍为主线 重点关注海外储能、SST等方向机会 非美国家如中东、乌克兰的储能需求亦有望提升 [5] - 在中国未来产业及2026年欧盟碳关税双重利好下 氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用的重要方向有望获得更多投资 [5] - 锂电市场在需求端博弈国内储能2026年招标预期 同时持续关注新能源车销售情况 [5] - 锂电供给端有"反内卷"逻辑加持 供需好转趋势确立 [5] - 短期六氟磷酸锂预期已较高 后续各环节逐步进入长单签署阶段 中期可重点关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜的投资机会 [5]

行业行情回顾 - 本周SW公用事业板块整体上涨0.89%，在31个申万一级行业中排名第23位，跑输沪深300指数（+1.64%）[4] - 细分板块表现分化，燃气板块领涨（+3.27%），火电（+1.6%）、电能综合服务（+1.04%）、光伏发电（+0.62%）上涨，水电（+0.04%）微涨，风力发电（-0.08%）小幅下跌[4] - 个股方面，恒盛能源（+12.43%）、德龙汇能（+11.15%）、大众公用（+10.17%）涨幅居前，联美控股（-7.57%）、上海电力（-3.92%）跌幅居前[4] 关键数据更新 - 动力煤价格整体下调，秦皇岛港5500大卡动力煤（平仓价）周环比下跌7元/吨，防城港5500大卡印尼煤（场地价）周环比下跌10元/吨，广州港5500大卡澳洲煤价格持平[5] - 现货电价周环比下降，广东（加权平均电价）与山西（实时市场）现货结算价格均有所下调[5] - 多地新增新能源机制电价差价结算费，本月湖北代理购电价格同比下降19%[5] 政策与市场动态 - 甘肃省完成第二轮机制电价竞价，2026年项目机制电量规模15.2亿千瓦时，机制电价水平为0.1954元/千瓦时[6] - 浙江省发布2026年电力市场运行与交易方案，明确中长期交易执行“基准价+上下浮动”机制，煤电交易价格浮动范围不超过20%[6] - 国家发改委印发一系列输配电价定价相关办法（发改价格规〔2025〕1490号），旨在促进新能源消纳、电力保供和电网降本增效[6][7] - 主要指数样本调整，华电新能被调入沪深300、上证50、上证180指数，申能股份、电投能源被调入中证500指数，皖能电力、华电能源、华银电力被调入中证1000指数，京能电力被调入上证380指数[7]

核心财务业绩 - FY2026H1营业收入为389.86亿港元，同比减少1.1% [4] - FY2026H1归母净利润为25.34亿港元，同比增长0.2% [4] - 每股收益（EPS）为0.26港元，拟派发中期现金股息每股0.22港元，派息率为85.7% [4] - 分季度看，FY2026Q1零售额同比下滑1.9%，FY2026Q2零售额同比增长4.1%，增速转正 [4] - 2025年10月1日至11月18日期间，公司零售值同比增长33.9%，其中中国内地增35.1%，港澳及其他市场增26.5% [4] 分地区与渠道表现 - 中国内地市场收入占比82.6%，FY2026H1收入同比下滑2.5% [5] - 港澳及其他市场收入占比17.4%，FY2026H1收入同比增长6.5% [6] - 分渠道看，中国内地加盟渠道收入占比53.5%，同比下滑10.2%；零售渠道收入占比46.5%，同比增长8.1% [5] - 截至2025年9月末，中国内地珠宝门店总数较3月末净减少611家至5663家，其中批发门店净减少595家，零售门店净减少16家 [5] - 港澳及其他市场珠宝门店数净增加2家至149家 [6] 产品收入结构 - 计价黄金首饰收入占比65.2%，同比下滑3.8% [5] - 定价首饰收入占比29.6%，同比增长9.3% [5] - 钟表收入占比5.2%，同比下滑10.6% [5] 同店销售表现 - FY2026H1中国内地加盟渠道同店销售额同比增长4.8%，同店销量同比下滑11.6% [5] - FY2026H1中国内地直营渠道同店销售额同比增长2.6%，同店销量同比下滑9.7% [5] - FY2026H1港澳市场同店销售额同比增长4.4%，同店销量同比下滑9.4% [6] - FY2026Q2中国内地加盟、直营及港澳市场同店销售额增速均转正，分别同比增长8.6%、7.6%和6.2% [6] 盈利能力指标 - FY2026H1毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点 [7][8] - FY2026H1期间费用率为14.7%，同比下降1.1个百分点 [8] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.7%、4.3%、0.7%，同比分别变动-0.9、-0.3、+0.1个百分点 [8]

核心观点 - 矿端短缺已传导至冶炼端 供需维持偏紧格局 看好铜价上行 [4] 价格与宏观 - 截至2025年11月28日 SHFE铜收盘价87430元/吨 环比11月21日上涨2.07% [4] - 截至2025年11月28日 LME铜收盘价11176美元/吨 环比11月21日上涨3.69% [4] - 宏观层面 美联储12月降息概率继续提升 [4] 库存情况 - 截至2025年11月28日 国内主流港口铜精矿库存72.3万吨 环比上周增加2.6% [5] - 截至2025年11月24日 全球三大交易所电解铜库存合计66.9万吨 环比11月17日增加6.8% [5] - 截至2025年11月27日 LME铜全球库存15.9万吨 环比增加2.4% [5] - 截至2025年11月27日 SMM铜社会库存17.4万吨 环比11月20日下降10.8% [5] 供给端 - 铜矿供给紧张 2025年7月中国铜精矿产量13.8万吨 环比下降6.3% 同比下降1.6% [6] - 2025年9月全球铜精矿产量191.4万吨 环比微降0.3% [6] - 中国铜原料联合谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上 矿端短缺传导至冶炼端 [4] - 2025年10月废铜进口17万金属吨 环比增加7% 同比增加17% [6] - 截至2025年11月28日 精废价差为3544元/吨 环比11月21日扩大869元/吨 [6] 冶炼端 - 2025年10月SMM中国电解铜产量109.16万吨 环比下降2.6% 同比增加9.6% [7] - 截至2025年11月28日 TC现货价为-42.70美元/吨 环比11月21日下降0.4美元/吨 处于2007年9月以来低位 [7] - 2025年10月电解铜进口量同比下降21.5% 出口量同比大幅增加542% [7] 需求端 - 线缆约占国内铜需求31% 2025年11月27日当周线缆企业开工率为66.89% 环比上周提升1.21个百分点 在铜价高位背景下已连续回升4周 Q4电网旺季效应仍存 [4][8] - 空调约占国内铜需求13% 产业在线数据显示 2025年12月 2026年1月 2026年2月家用空调排产同比分别变化-22% +14% -10% Q4空调排产同比下降但环比持续改善 [4][8] - 铜棒约占国内铜需求4.2% 2025年10月黄铜棒开工率43.5% 环比下降1.6个百分点 同比下降7.8个百分点 [8] 期货市场 - 截至2025年11月28日 SHFE铜活跃合约持仓量21.8万手 环比上周增加13.4% 持仓量处于1995年至今65%分位数 [9] - 截至10月14日 COMEX非商业净多头持仓4.3万手 环比上周增加9.1% 持仓量处于1990年以来73%分位数 [9]

流动性 - 2025年11月BCI中小企业融资环境指数值为52.50，环比上升0.17% [4] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点，该指标与上证指数存在较强正向相关性 [4] - 本周伦敦金现价格为4219美元/盎司 [4] 基建和地产链条 - 五大品种钢材总库存处于4年同期最高水平 [5] - 本周价格变动：螺纹上升0.93%、水泥价格指数上升0.22%、橡胶下降0.34%、焦炭无变动、焦煤下降3.14%、铁矿下降0.50% [5] - 本周全国高炉产能利用率、水泥开工率、沥青开工率环比分别下降0.60个百分点、下降1.27个百分点、上升8.1个百分点 [5] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，玻璃毛利润为-58元/吨，钛白粉毛利润为-4026元/吨 [6] - 本周钛白粉、玻璃的价格环比均无变动 [6] - 平板玻璃本周开工率为74.52% [6] 工业品链条 - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比下降0.25%、铜价格环比上升1.77%、铝价格环比上升0.33% [7] - 对应大宗商品毛利变化：冷轧环比扭亏为盈、铜环比亏损增加1.86%、铝环比亏损增加1.49% [7] - 本周全国半钢胎开工率为69.19%，环比下降1.88个百分点，处于五年同期中位水平 [7] 细分品种 - 钨精矿价格为339000元/吨，环比上升3.04%，续创2012年以来新高 [8] - 石墨电极：超高功率价格为18500元/吨，环比无变动，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降17.59% [8] - 电解铝价格为21430元/吨，环比上升0.33%，测算不含税利润为4223元/吨，环比上升1.49% [8] - 电解铜价格为87480元/吨，环比上升1.77% [8] 比价关系 - 螺纹和铁矿的价格比值为4.08，热卷和螺纹钢的价差为40元/吨 [10] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差为490元/吨，环比下降50元/吨，不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.11 [10] - 小螺纹（主要用于地产）和大螺纹（主要用于基建）的价差为160元/吨，环比上升6.67%，中厚板和螺纹钢的价差为40元/吨 [10] - 伦敦现货金银价格比值为78倍，创2024年8月以来新低水平 [9][10] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点 [11] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1121.80点，环比下降0.09% [11] - 本周美国粗钢产能利用率为76.90%，环比上升0.70个百分点 [11] 估值分位 - 本周沪深300指数上升1.64%，周期板块中工业金属表现最佳，上升3.46% [12] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.53，其比值分位（2013年以来）为37.40% [12] - 工业金属板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为86.64% [12]

事件概述 - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业于2025年11月28日达成共识，计划在2026年降低矿铜产能负荷10%以上，并采取多项措施维护市场秩序[4] 产能覆盖 - 截至2025年10月，中国电解铜合计产能约1422万吨[5] - CSPT小组目前有16家成员企业，合计覆盖电解铜产能超过1000万吨/年，约占中国总产能的70%[5] 铜矿供应紧张 - 2025年多家主要铜矿因事故等问题下调产量指引，合计下调2025年产量42万吨，2026年产量35万吨[6] - 上述下调量分别约占2024年全球矿山铜产量的1.8%和1.5%[6] - 主要减产事件包括：艾芬豪Kamoa-Kakula矿山2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨；智利国家铜业下调2025年产量指引3万吨；自由港Grasberg矿山下调2025Q4/2026年铜产量20/27万吨；泰克资源下调旗下Quebrada Blanca矿山2025-2028年产量指引[6] 冶炼环节利润承压 - 铜精矿加工费持续下跌，截至2025年11月28日，现货TC价格为-43美元/吨，处于历史低位[7] - 冶炼企业目前执行的长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨，但2025年6月的年中长单加工费已降至0美元/吨[7] - 冶炼企业已无加工费收入，盈利完全依赖副产品硫酸、小金属和超额回收率[8] - 若后续硫酸价格下行，冶炼企业或面临亏损，可能导致中国及海外电解铜减产[8] 库存结构失衡 - 截至2025年11月27/28日，LME、COMEX和SHFE三大交易所铜库存合计约67.6万吨，处于近6年高位[9] - 其中，COMEX库存为41.9万吨，占三大交易所总库存的比例已达62%[9] - 因美国电解铜关税预期，导致大量电解铜被搬运至美国，若供给出现扰动或下游补库，美国以外市场的铜供应紧张可能加剧[9]

油价近期走势与驱动因素 - 本周油价呈低位震荡态势 截至11月28日 布伦特和WTI原油分别报收62.32美元/桶和58.48美元/桶 较上周收盘分别变化-0.3%和+0.9% [4] - 地缘冲突缓和预期是驱动油价振荡加剧的主要因素 本周俄乌和平谈判重启 但双方在领土等核心问题上未取得进展 [4][5] - OPEC+有望维持现有石油产量水平不变 其暂停增产的决定有望改善当前原油市场面临的供需过剩风险 [6][7] 地缘政治风险分析 - 市场对俄乌实现和平的预期走强 导致原油的地缘政治溢价下跌 [5] - 美乌谈判未透露解决领土 乌克兰军队规模及加入北约等核心分歧的具体方案 截至本周五谈判未取得成果 [5] - 分析认为美 俄 乌 欧四方就冲突核心问题达成一致的可能性较低 俄乌冲突存在长期化趋势 [5] - 委内瑞拉局势紧张升级 原油生产将成为未来美委谈判的核心要素 全球地缘风险有望持续支撑油价 [5] 原油供需基本面展望 - 需求端 IEA在2025年11月月报中预计2026年全球原油需求增长77万桶/日 [7] - 供给端 IEA预计2026年全球原油供给增长250万桶/日 其中非OPEC+增长120万桶/日 OPEC+增长130万桶/日 [7] - 当前美联储重启降息周期 全球贸易冲突风险仍具不确定性 建议关注2026年需求预期变化对油价的影响 [7] “三桶油”公司经营策略与前景 - “三桶油”通过深化增储上产和加强成本管控 以应对油价波动周期 在油价下行期业绩韧性凸显 [8] - 2025年油气当量产量计划显示 中国石油 中国石化 中国海油计划产量分别增长1.6% 1.5% 5.9% [8] - 公司加快中下游业务转型 炼油板块推进低成本“油转化”和高价值“油转特” 销售板块向“油气氢电服”综合能源服务商转型 化工业务提升高附加值产品比例 [8] - “三桶油”有望实现穿越油价周期的长期成长 长期投资价值凸显 [8]

核心业绩概览 - 公司2025/2026上半财年实现营业收入89.3亿元人民币，同比增长1.4% [4] - 同期归母净利润为11.9亿元人民币，同比增长5.3% [4] - 上半财年毛利率同比提升0.1个百分点至50%，经营利润率同比提升0.3个百分点至17%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [4] 分业务收入表现 - 品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%，占总收入比重为73.6% [4] - 贴牌加工管理业务收入同比下滑11.7%，占总收入比重为22.9%，下滑主要受关税政策、地缘政治及海外消费需求较弱等外部因素影响 [4] - 女装业务收入同比下降18.6%，多元化服装业务收入同比下降45.3%，两者合计占总收入比重为3.5% [4] 品牌羽绒服业务深度分析 - 按品牌拆分：主品牌波司登收入占羽绒服业务比重87.1%，同比增长8.3%；雪中飞占比5.8%，收入同比下滑3.2%；冰洁占比0.2%，收入同比下滑26%；其他（原材料等）占比6.9%，收入同比增长22.8% [5] - 按渠道拆分：自营/批发/其他渠道收入占羽绒服业务比重分别为36.7%/56.4%/6.9%，收入分别同比增长6.6%/7.9%/22.8% [5] - 线上渠道：全品牌线上销售收入14.3亿元，同比增长2.2%；其中品牌羽绒服线上收入13.8亿元，同比增长2.4%，占羽绒服业务收入比重21.1% [5] - 线下渠道：推算品牌羽绒服业务线下销售同比增长约9% [5] 门店网络情况 - 截至2025年9月末，羽绒服业务门店总数3558家，较财年初净增加88家（+2.5%） [6] - 按经营模式：自营门店1239家，较财年初增加3家（+0.2%）；经销门店2319家，较财年初增加85家（+3.8%） [6] - 按品牌：波司登品牌门店3140家，较财年初减少67家（-2.1%）；雪中飞品牌门店389家，较财年初增加126家（+47.9%）；冰洁品牌门店29家，财年初为0家 [6] 盈利能力与费用 - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2个百分点至59.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为64.8%/47.9%/-63.4%，分别同比变化-1.5/-2.2/-82.5个百分点，波司登毛利率下降主因渠道结构变化、经销店增加及库存去化 [8] - 贴牌加工业务毛利率为20.5%，同比提升0.4个百分点，在收入下滑背景下毛利率提升反映公司聚焦核心客户、提升ODM能力及布局海外工厂等措施见效 [8] - 上半财年期间费用率同比下降1.1个百分点至32.4%，其中销售/管理/财务费用率分别为27.5%/7.2%/-2.3%，分别同比+1.7/-1.5/-1.3个百分点 [8] 营运与现金流状况 - 截至2025年9月末，存货为47.4亿元，较财年初增加19.9%，但同比减少20.3%；存货周转天数同比减少11天至178天 [9] - 同期应收账款为46.0亿元，较财年初增加284.6%，但同比仅增加1.1%；应收账款周转天数同比减少4天至59天 [9] - 上半财年经营现金流净流出10.8亿元，净流出幅度同比缩小68.9% [9]

文章核心观点 - 文章提供了一份2023年11月的重点经济数据发布时间表 旨在帮助读者掌握全球财经大事 [1] 经济数据发布时间表 - 11月上旬 美国将发布11月制造业PMI和非农就业及失业率数据 中国将发布11月外汇储备数据 [6] - 11月中旬 中国将发布11月进出口数据以及M2和社融数据 美国将发布11月CPI数据并举行议息会议 [6] - 11月中下旬 中国将发布11月工业增加值 固定资产投资和社会消费品零售总额数据 美国将发布11月零售销售数据 [6] - 11月下旬至12月初 中国将发布11月CPI数据 11月工业企业利润数据 并于12月初发布12月官方制造业PMI数据 [6] 辅助信息 - 文章为时间表提供了两种尺寸的手机屏保版本 瘦身版适合苹果X等全面屏手机 丰满版适合多数非全面屏手机 [2][5]

策略观点 - 市场大方向或仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要 [5] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主 [5] - 本周A股市场震荡反弹，创业板指领涨主要宽基指数，但量能逆势收缩与反弹表现不匹配，后续反弹力度或受压制收窄 [5] - 中长线仍看好"红利+科技"主线，红利在波动方面占优 [5] 固收市场 - 10月份债券托管总量环比多增，利率债、信用债环比持续净增，金融债环比持续净减，同业存单下半年以来首次出现环比净增 [5] - 债市配置盘各机构托管总量表现分化，交易盘托管总量显著上升，境外机构持续减持 [5] 石化化工行业 - 俄乌和平谈判重启，地缘冲突缓和预期驱动油价振荡加剧，但核心问题谈判未取得进展，OPEC+增产幅度有望放缓，油价呈低位震荡态势 [7] - 截至11月28日，布伦特、WTI原油分别报收62.32、58.48美元/桶，较上周收盘分别-0.3%、+0.9% [7] 基础化工行业 - 2026年钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球"价格洼地"，反映供需偏紧下的提前锁价，有效保障冬储与春耕需求 [7] - 受俄白矿山关闭及海外需求回升影响，全球氯化钾供给收缩、价格上行，国内库存处中低位，冬储及北美种植季将继续支撑行业景气 [7] - 我国1-10月氯化钾进口988万吨，老挝占比提升至18%，中资企业在老挝产能持续放量，显著增强我国钾肥保供能力 [7] 公司业绩（波司登） - 公司26上半财年（25年4~9月）实现营业收入89.3亿元、同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元、同比增长5.3% [8] - 毛利率略提升0.1个百分点，费用率下降促归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [8]