上半年GDP累计增速 - 全国上半年GDP累计增速为5.5% [3] - 部分地区增速较高，如海南达到9.5% [3] - 部分地区增速较低，如辽宁为5.2% [3] 上半年地产销售额累计增速 - 全国上半年地产销售额累计增速为-2.9% [3] - 部分地区出现负增长，如吉林为-16.5% [3] - 少数地区保持正增长，如上海为2.9% [3] 上半年固定资产投资累计增速 - 全国上半年固定资产投资累计增速为3.8% [3] - 部分地区增速较高，如内蒙古达到21.7% [3] - 部分地区出现负增长，如黑龙江为-7.6% [3] 上半年社零累计增速 - 全国上半年社零累计增速为8.2% [3] - 部分地区增速较高，如江苏达到12% [3] - 部分地区增速较低，如西藏为-0.7% [3] 上半年工增累计增速 - 全国上半年工增累计增速为3.8% [3] - 部分地区增速较高，如宁夏达到14.8% [3] - 部分地区增速较低，如广西为2.6% [3]

核心观点 - 文章聚焦近期5项促消费政策，重点分析其影响体量，包括幼儿园保育费减免、养老金上调、消费贷贴息、消费品换新和暑期消费场景营造 [2] - 政策目标涵盖减负、增收、降本、焕新和场景营造五大方向，旨在通过多维度刺激提振消费 [2][4][5][6][7][9] 减负：幼儿园保育费减免 - 政策内容：2025年秋季学期起免除公办幼儿园大班保育费，民办幼儿园参照执行，预计2025年秋季学期惠及1200万人，减少家庭支出200亿元 [4][13] - 影响评估： - 个体层面：人均减支1667元/学期，全年3333元 [14] - 宏观层面：按68%消费倾向测算，全年或带动消费272亿元，占2024年社零总额0.06% [14] - 行业特征：2024年学前教育在园幼儿3583万人（同比-12.4%），91.6%就读于普惠性幼儿园 [13] 增收：养老金标准提升 - 政策内容：2025年全国退休人员养老金上调2%（2024年为3%），重点向低收入群体倾斜，涉及1.47亿城镇离退休人员 [5][16] - 影响评估： - 支出体量：基于2024年养老保险基金支出67656亿元，2%调整对应1353亿元 [16] - 人群覆盖：2024年离退休人员同比增长543万人（+3.8%） [16] 降本：消费贷贴息 - 政策进展：全国性政策尚未出台，参考四川试点对耐用消费品（汽车/家电等）贴息1.5%（当前利率＞3%） [6][19] - 试点效果：四川政策首月消费贷余额增速从7.2%升至8.1%，汽车家电消费改善，家具类降幅收窄 [19] 焕新：消费品以旧换新 - 资金安排：2025年安排3000亿超长期特别国债，已分三批下达2310亿元（810+810+690），第四批690亿元拟10月下达 [7][23] - 实施效果：截至7月16日带动2.8亿人次参与，销售额1.6万亿元（超2024年全年1.3万亿） [8][23] - 行业动态：6-7月家电/电动自行车/数码产品换新速度较5月放缓，家电日均换新60.4万台（5月82.9万台） [23] 场景：暑期消费季活动 - 政策内容：文旅部7-8月组织4300项3.9万场活动，发放5.7亿元消费补贴，覆盖文旅全场景 [9][26] - 行业表现：7月铁路发送旅客9.53亿人次（同比+5.8%），航班执飞量同比增速从6月0.8%升至2.3% [27]

7月物价数据核心观点 - 7月CPI同比0%，核心CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降3.6% [1] - PPI低于预期主要因高频商品价格上涨未及时传导及绿电替代导致电价下跌 [3][11] - CPI环比0.4%符合季节性，核心CPI环比0.4%超过去五年均值0.24% [4][24] - PPI环比降幅收窄至-0.2%，为3月以来首次改善 [5][33] - PPI同比底部或已现，预计8月开启第二轮回升周期 [6][16] PPI分析 - PPI低于预期因高频价格传导滞后及电热生产价格环比跌0.9% [3][11] - 季节性因素和国际贸易环境拖累PPI环比0.24个百分点 [5][34] - 国内市场竞争秩序优化使煤炭等5行业对PPI拖累减少0.14个百分点 [5][34] - 国际输入性因素拉动石油和有色行业价格，贡献PPI环比0.07个百分点 [5][35] - PPI同比周期显示回踩可能结束，8月或开启回升 [6][16] CPI结构分析 - 食品价格同比跌幅扩大至-1.6%，能源价格同比跌幅收窄至-3.9% [22] - 房租环比涨0.1%与五年均值一致，低于2015-2019年同期的0.25% [4][25] - 耐用品价格改善：家用器具环比涨2.2%远超五年均值0.6% [4][25] - 核心服务价格涨1.1%，受暑期旅游和医疗服务涨价推动 [27] - 旅游相关价格涨幅显著：机票17.9%、旅游9.1%、住宿6.9% [27] 经济指标前瞻 - 企业与居民存款增速剪刀差连续6个月上行，预示PPI回升 [7][17] - PPI同比与二产GDP平减指数高度同步，下半年或改善 [7][18] - 参照2016年经验，PPI同比转正需环比持续改善，今年难实现 [8][19] - 生产资料价格环比涨价比例升至58%，创2014年以来70%分位 [42] - CPI二级项目涨价比例升至43%，处于2016年以来11%分位 [38]

核心观点 - 7月中国以美元计出口同比7.2%，高于彭博预期5.4%，进口同比4.1%，远超彭博预期-1% [2] - 出口韧性超预期，主要受东盟、欧盟、非洲三大区域支撑，分别拉动7月出口同比6个点 [4][17] - 进口超预期主要源自未列明其他商品、原油、铜矿砂及精矿、集成电路等，其中未列明其他商品拉动进口同比4.5个点 [11][38] 外贸数据观察 出口表现 - 7月出口环比-1.1%，低于过去十年同期均值3.3%，但同比高增受低基数支撑 [6][12] - 对美国出口同比-21.7%，持续拖累；对东盟、非洲、欧盟出口同比分别达16.6%、34.8%、9.3% [17][54] - 出口商品中车辆及零附件对非洲出口同比达82.9%，拉动6.3个点；集成电路出口同比29.5%，拉动1.4个点 [27][58] 进口表现 - 7月进口环比6.2%，高于历史同期均值，主要贡献来自拉美、俄罗斯、非洲等地区，合计拉动进口同比5.9个点 [60][63] - 原油进口量同比11.5%，均价同比-7.4%；铜矿砂进口同比26.4%，拉动0.7个点 [67][68] 区域驱动因素 - 东盟：转港贸易影响，美国从东盟进口同比37.1%高于中国对东盟出口16.6% [7][23] - 欧盟：出口修复与欧元区制造业PMI回升同步，同比增速维持在9%-10% [20] - 非洲：车辆及零附件出口主导，同比从4月52.3%升至6月82.9% [26][27] 未来展望 - 外需或放缓，全球制造业PMI新出口订单指数7月降至48.5% [29][34] - 基数效应：三季度基数偏低支撑同比，四季度高基数或带来压力 [10][34] - 进口持续性存疑，RJ/CRB价格指数下行或压制大宗商品进口 [11][39]

成本转嫁情况 - 约75%的企业通过提高价格将至少部分关税成本转嫁给客户 [3] - 26%的企业转嫁了1%-25%的成本，50%的企业转嫁了26%-50%的成本，30%的企业转嫁了51%-75%的成本，50%的企业转嫁了76%-99%的成本，30%的企业完全转嫁了100%的成本 [4] - 制造商和服务公司在成本转嫁比例上表现相似 [4] 价格调整时间 - 超过50%的制造商和服务公司在关税相关成本上涨后一个月内就提高了价格 [5] - 25%的受访企业在成本上涨后1-3个月内提高价格或计划这样做 [5] - 少数企业等待超过三个月才调整价格 [5] - 价格调整时间分布：立即调整(一天内)占5%，一周内占10%，一个月内占25%，1-3个月占30%，3-6个月占15%，6-12个月占10%，超过12个月占5% [6][7] 关税对企业运营的多维度影响 - 对制造商的直接影响：50%企业调整了直接受关税影响的商品售价，30%调整了不受关税影响的商品售价 [10] - 供应链调整：30%制造商和50%服务企业改变了从美国国内的采购，50%企业更换了进口来源国 [10] - 财务影响：50%企业净利润受到影响 [10] - 运营调整：30%企业调整了库存水平，30%改变了资本投资计划，10%调整了员工人数 [10]

个人消费贷款贴息政策分析 - 2024年以来至少有四川、重庆、杭州余杭区3地开展个人消费贷贴息，其中四川实施时间最早（2023年9月开始），范围最广（全省范围）[1][10] - 三地政策实施时间不同：四川最新一期为2025年4月1日-2025年9月30日，重庆为2024年7-12月，杭州余杭区从2025年1月开始实施[11][21] 补贴对象与范围 - 四川限定购买品类：汽车、电子产品、住房装修、家电家具4类[2][11] - 重庆限定购买商户：限定的家装、家电、家具、厨卫等行业领域商户[2][11] - 杭州余杭限定申请人群：从低保边缘户到家庭年可支配收入10万元的家庭[2][11] 贴息标准 - 四川贴息标准为1.5%，单笔不超过3000元，每人最高可享受2笔[3][12] - 重庆初始标准为1.5%，后提升至2%，每人限一次，最高不超过4000元[3][12][21] - 杭州余杭不超过1.5%，每户家庭每年贴息上限为9000元[3][12][21] - 当前消费贷利率多在3%以上，中国银行"随心智贷"利率3.0%起[3][12] 资金来源 - 四川：省与市县按8:2比例负担[4][15] - 杭州余杭：省级财政承担60%，区级财政承担40%，余下由余杭农商行让利承担[4][15] - 重庆：资金总量1000万元，用完截止[15][21] 实施效果 - 四川累计兑现财政资金近6000万元，涉及消费贷款超40亿元，惠及2.7万人次[6][17] - 2024年四川居民消费贷净增量1335亿元，贴息影响占比约3%[6][17] - 政策实施首月（2023年9月），四川消费贷余额增速从7.2%提升至8.1%[6][17]

全球货币政策转向跟踪 - 2025年7月全球26个主要经济体中4个降息（6月为6个），美欧日央行均维持利率不变：美联储利率4.25%-4.5%，欧央行暂停连续7次降息，日央行连续第4次暂停加息[2][12] - 美联储降息预期降温：全年降息次数预期从7月初接近3次降至7月末不到2次，9月降息概率由90%降至40%，但8月初非农数据下修后概率回升至90%[3][19] - 欧央行降息预期显著减弱：全年降息预期从7月初的1次降至不再降息，9月降息概率由42%降至10%，但贸易协议不利或保留降息空间[3][19] - 日央行加息预期波动：9月加息概率月中最高25%，月末回落至7%-8%，主因日美关税协议改善经济预期[20] - 中国实际利率小幅上升：7月实际利率3.1%（6月3%），处于2014年以来69%分位数，全球13个经济体中排名第10位（2024年第11位）[3][23] 美联储流动性跟踪 - 准备金收缩显著：7月准备金规模单月减少476亿美元，累计缩表2.15万亿美元，TGA账户回补849亿美元对冲ONRRP释放流动性[4][27] - 非银流动性收紧信号：SOFR-EFFR利差2025年以来频繁转正，7月超半数时间为正，贴现窗口工具用量升至50-60亿美元（1-5月30亿美元）[5][30][31] - 利率走廊指标稳定：EFFR-IOER利差维持-7bp，6月末SOFR短暂突破IOER后回落，反映季末流动性短期紧张[5][31] 全球金融市场流动性 - 美债流动性压力显现：10Y国债买卖价差中枢升至0.39bp（1-4月0.3bp），处于2001年以来66%分位数，Q3国债增发或加剧供需紧张[6][37] - 美元流动性溢价分化：Libor-OIS利差维持高位但未飙升，欧元/日元兑美元掉期点处于低位，离岸美元市场整体充裕[7][8][40] - 信用风险溢价走高：7月美国高收益级信用债OAS及CDS价格小幅上升，欧日亚信用债CDS仍处低位[9][45] 央行政策动态与展望 - 美联储内部分歧加大：7月会议2名成员支持降息25bp，声明软化经济增长表述，未明确货币政策路径[13] - 欧央行对通胀乐观：认为通胀已达2%目标，劳动力成本放缓，但贸易不确定性抑制投资[14] - 日央行上调通胀预期：2025财年核心CPI预测从2.2%上调至2.7%，GDP增速预测从+0.5%上调至+0.6%[15] - 机构预测分化：多数机构预计美联储2025Q4利率4.25%-4.5%，瑞银预测3.5%，高盛预测3.75%[22]

核心观点 - 反内卷框架仍在细化中，需行业协会与相关部门进一步出台文件，政策是动态发展的[3] - 反内卷定位为服务于统一大市场和高质量发展，包括"反"不正当竞争和"支持"创新方向[3] - 预计反内卷将经历三个阶段：规范行为、市场化产能治理、行政性干预[3] - 两条主线：传统行业通过能耗标准提升转型，新质生产力行业鼓励创新竞争[3] 反内卷脉络回顾 服务于高质量发展 - 反内卷对应供需基本匹配行业的提优环节，提高供给质量和效率[5] - 已推进事项包括设备更新、以旧换新、能效标准提升等[5] - 需把扩大内需与供给侧改革结合，形成更高水平动态平衡[11] 服务于统一大市场 - 反内卷是统一大市场建设的重点难点[13] - 已推进事项包括市场准入负面清单、清理4218件妨碍公平竞争规定等[6][13] - 政策着力点包括市场基础制度、设施联通、要素资源市场等[16] 反内卷后续展望 不急于当下的原因 - 目标定位不同：供给侧改革为增强增长动力，反内卷为推进统一大市场[17] - 就业约束不同：当前就业目标完成难度更大[17] - 微观盈利压力不同：当前压力低于2015-2016年[18] 涉及行业 - 可能涉及新能源汽车、光伏、锂电池、电子、化工、黑色加工、电商平台、民航等[22][23] - 电源设备行业盈利压力已达历史最高值[22] - 汽车、电子、石化化工等行业在地方竞争中占比偏高[22] 推进三阶段 1. 规范企业与政府行为，维护公平竞争秩序[26][28] - 企业行为：低价竞争、同质化竞争、牺牲质量等[29] - 政府行为：政策洼地、盲目上马产业、市场壁垒等[29] 2. 市场化方式出清无效产能[30] - 兼并重组提高产业集中度[31] - 标准提升倒逼落后产能退出[31] 3. 明确硬性目标化解供需矛盾[32] - 参考历史去产能幅度：纺织23.6%、煤炭18.4%[33][34] - 清晰推进方式：定目标、分解任务、约谈滞后省份等[33] 反内卷抓手展望 企业端规范 - 修订《价格法》《反不正当竞争法》等法律法规[35][37] - 重点整治恶意比价、虚假宣传、低价倾销等行为[35] - 加强重点行业价格监管，如外卖平台约谈[35] 政府端规范 - 严禁违规设立准入许可和负面清单[38] - 机关事业单位采购需30日内付款[38] - 禁止突破红线实施招商引资优惠政策[38] 供给侧治理 - 2025-2027年为落后产能退出最后时间点[40] - 炼油、煤制焦炭等25个品种需2025年底前完成改造[41] - 动态推动推荐性标准转为强制性标准[40] 需求侧扩大 - 关注新一轮十大行业稳增长行动[42] - 包括钢铁、有色、石化、建材、机械、汽车、电力装备等[42] - 历史措施：刺激耐用品消费、稳定出口、技术改造等[43][44][45]

7月全球大类资产表现 - 7月全球大类资产收益率排序为：美元（3.19%）>大宗商品（2.00%）>全球股票（1.30%）>人民币（-0.50%）>全球债券（-1.49%）[2] - 比特币以8.26%的月收益率领涨，能源板块（5.33%）和富时100指数（4.24%）紧随其后[75] - 新兴市场高收益债（1.35%）表现优于发达市场，而全球国债（-2.03%）和日元（-4.45%）跌幅居前[75] 日本金融市场动态 - 日本国债流动性指数已超越2008年雷曼危机水平，反映通胀预期上升导致长债收益率上行与市场流动性恶化[4][10] - MSCI日本银行股相对表现与10年期日债收益率高度正相关，银行业显著受益于利率上升环境[5][15] - 日本银行股2025年累计上涨19%，主要受黄金和铂金价格上涨驱动[38] 美股与利率预期 - 美股周期股相对防御股表现持续走强，与远期互换利率走势分化，显示股票投资者对高利率环境保持乐观[4][12] - 标普500指数7月上涨2.17%，年初至今累计涨幅7.78%[75] - 美股ERP（股票风险溢价）持续为负值，反映估值压力[54] 全球资金配置趋势 - 全球基金经理科技股配置增幅达2009年3月以来最高水平，7月环比增持科技、材料、通信板块[5][18] - 做空美元成为最拥挤交易，SPDR美元ETF看涨期权成交占比自6月中旬持续回落[7][41] - 新兴市场主权债与美债利差收窄至15年低点，上半年对冲基金在该策略获12.8%回报[5][24] 中国市场观察 - 中国5年期与1年期利率互换利差结束7个月倒挂转正，反映"反内卷"政策及基建项目提振长期通胀预期[7][35] - 沪深300指数7月上涨3.54%，年初至今累计涨幅3.58%[75] - 中国国债7月收益率-0.21%，投资级债券上涨0.40%[75] 大宗商品与特殊资产 - 金铜比与欧洲必需消费板块走势背离，反映央行购金和美元体系弱化等非经济因素影响[6][28] - 贵金属年初至今上涨26.70%，畜产品上涨17.30%，农产品下跌10.88%[75] - 南非股指与黄金价格高度相关，2025年累计上涨19%[7][38] 跨市场估值比较 - 欧美股指相对市盈率与美欧经济政策不确定性指数之比高度相关，2025年欧洲估值持续抬升[7][31] - 铜金比作为美债收益率领先指标，反映实体经济活动与避险需求变化[45] - 美国油气垃圾债回报与油价走势高度一致，油价上涨改善行业财务状况[46]

美国总统访华历史回顾 - 自1972年尼克松首次访华以来，美国总统正式访华共10次，小布什另有2次非正式访问（APEC会议和北京奥运会）[2][8] - 除卡特和拜登外，历任美国总统均曾访华，卡特因双边关系磨合期和国内选举未成行，拜登任内仅通过视频会晤[2][8] - 小布什以4次接触（2次正式访华+APEC+奥运会）成为访华最频繁的总统，奥巴马2次正式访华紧随其后[2][8] - 历次访华官方报道基调均为正面积极，涉及经贸合作（如2017年特朗普访华签署2500亿美元协议）、核能协定等成果[3][9][10] 访华行程模式分析 - 仅1972年尼克松、1984年里根和1998年克林顿为专程访华，其余均结合亚太出访或国际会议（如APEC、东盟峰会）[4][11] - 21世纪后所有访华均属"成套"行程，例如奥巴马2014年访华前后参加APEC CEO峰会、G20等5场活动[11] - 2023年亚太重大会议窗口包括10月东盟峰会（马来西亚）和APEC领导人会议（韩国），可能成为潜在访华契机[4][12] 海外宏观经济数据 美国 - 二季度GDP环比折年率3%，超预期2.6%，但7月ISM制造业PMI 48低于预期49.5[13] - 劳动力市场降温：7月新增非农7.3万（预期10.4万），失业率持平4.2%，时薪同比3.9%[13] - 消费端：6月个人支出环比0.3%低于预期，红皮书零售同比降至4.9%，30年期房贷利率小幅降至6.72%[13][23][27] 欧元区 - 二季度GDP环比0.1%好于预期，但7月德法制造业PMI低于预期（德国49.2 vs 49.5）[14][15] - 通胀压力持续：7月CPI同比2%略超预期，核心CPI同比2.3%持平[15] - 金融条件边际收紧，彭博金融条件指数降至1.272[36] 日本 - 6月工业产值环比1.7%大幅超预期（-0.8%），但7月制造业PMI回落至48.9[15] - 央行维持0.5%政策利率不变，美日10年期国债利差收窄15.4bp至267bp[15][39] 全球市场动态 - 大宗商品价格显著回落，RJ/CRB指数周环比-3%，美国汽油零售价微涨至3.02美元/加仑[33] - 全球航班量同比转正至0.9%，美国初请失业金人数21.8万优于预期[25][29] - 离岸美元流动性稳定，日元兑美元掉期点维持在-19.375pips[37]