景气向上 - 华创宏观WEI指数小幅上行至6.35%，较7月20日的5.84%上升0.52个点，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）和耐用品消费（乘用车批零）[2][8] - 沥青开工率四周均值为31.85%，相比3月6日-4月2日四周均值26.95%上行4.9个百分点[9] - 7月27日当周乘用车批零增速4.1%，相比3月30日当周的-2.0%上行6.2个百分点[9] - 百城土地溢价率连续三周回升，7月27日当周为9%，近四周平均为6.9%，6月为5.47%[2][13] 景气向下 - 服务消费：7月27城地铁客运日均8153万人，基本持平去年；8月前2日国内航班执行数1.47万架次，同比+0.8%，增速较7月的+2.3%回落[12] - 乘用车零售增速回落，7月27日当周同比+5%，前值+17%；7月前27日累计同比+8.8%，6月全月同比+15%[12] - 港口集装箱吞吐量季节性回落，7月27日当周环比-6.5%，上周为+2.6%；四周累计同比5.6%[3][22] - 光伏上游和碳酸锂价格大幅回落：工业硅期货收盘价下跌12.2%，多晶硅期货下跌3.1%，碳酸锂期货下跌13.7%[3][38] 贸易与关税 - 7月31日特朗普公布新版"对等关税"，将于8月7日生效；墨西哥现行25%关税率延长90天，加拿大关税率由25%上调至35%[4][24] - 7月韩国出口同比升至5.9%，其中对美国出口同比升至1.5%，对中国出口同比-3%[21] - 7月主要经济体Markit制造业PMI均值50.39，略低于6月的50.44；美国ISM制造业PMI跌至48[21] - 7月前29天提单口径美国进口金额同比-20.5%，从中国进口金额同比-25.6%[22] 基建与生产 - 基建高频数据好于去年同期：石油沥青装置开工率33%，同比+6.7%；水泥发运率39.8%，去年同期36.6%[16] - 螺纹表观消费偏弱，6月28日-8月1日四周同比-6.2%[19] - 秦皇岛港煤炭调度口吞吐量7月累计同比+11.8%，6月同比+24.4%[19] - 中上游开工率整体好于去年同期：唐山高炉开工率93.3%，同比+5.6个百分点；焦化开工率79.1%，同比+2.2个百分点[20] 物价与商品 - 南华综合指数下跌2.5%，RJ/CRB商品价格指数下跌2.3%[37] - COMEX黄金收于3360.1美元/盎司，上涨0.9%；LME铜价下跌2.5%；美油上涨3.3%[37] - 螺纹钢上海现货价下跌2.9%，铁矿石价格指数下跌3.5%，全国水泥价格指数下跌1.2%[38] - 农产品价格涨多跌少：蔬菜批价上涨0.5%，猪肉批价下跌1.3%，鸡蛋批价上涨2.8%[38] 财政与债务 - 新增专项债发行达2.82万亿，进度64%，快于2023年同期[4] - 8月4日当周计划发行新增地方债476亿，其中专项债403亿[43] - 财政部通报六起地方政府隐性债务问责典型案例，涉及新增隐性债务683.96亿元[44] - 1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3734%、1.5686%、1.7059%，较7月25日分别下行1.01bps、3.62bps、2.65bps[4][51]

7月非农数据简述 - 新增非农就业人数7.3万，低于预期的10.4万，此前连续四个月超预期 [2] - 5月和6月数据大幅下修合计25.8万（5月从14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万） [2][9] - 就业增长集中在教育保健服务（+7.9万）、零售业（+1.57万）、金融业（+1.5万），教育保健服务业贡献新增就业的108% [2][23] - 失业率小幅上行至4.2%（前值4.1%），劳动参与率从62.3%降至62.2% [2][25] - 时薪环比增长0.3%（符合预期），同比增速3.9%，周工时从34.2小时升至34.3小时，周薪环比增长0.6% [2][32] 市场反应与降息预期 - 9月降息概率从47.4%升至87.2%，全年降息次数预期从1.45次升至2.44次 [3][35] - 市场按衰退逻辑定价：美股大幅下挫（标普500跌1.6%），十年期美债收益率下行14.6BP至4.22%，美元指数下跌1.37% [35] 数据下修原因分析 - 5-6月非农下修幅度处于1994年以来6%分位数，类似2001年和2008年衰退期水平 [10] - 劳工部解释为"问卷响应率低+季节性调整因子修订"，但历史数据显示问卷响应率与修订幅度无显著关联 [12] - 非季调数据显示5-6月就业月均增长13.5万（3-4月为14.9万），放缓但未失速 [13] 就业市场实际状况评估 - 初请失业金人数自6月初持续下行，近期均好于预期 [15] - 就业市场状况指数显示5-6月边际下行但未加速，7月读数较6月改善 [15] - 失业率上行+劳动参与率下行组合可能更触动美联储，反映劳动力供需同步下降 [16] 行业与人口结构细节 - 就业扩散指数从47.2%升至51.2%，仍低于2015-2019年平均水平（60%） [21] - 20岁以上男性劳动参与率从70.2%降至70.0%，就业减少21.2万 [26] - 失业率上升主因新进入劳动力市场者（+27.5万）和临时下岗者（+8万）增加 [29]

关税调整范围 - 对69个经济体加征额外关税 这些经济体占美国2024年进口的52.9% 税率水平从10%~41%不等 其余经济体仍征收10%基准关税 [5] 关键变化 - 欧盟15%税率是最低税率水平 第一栏税率不足15%的商品加征至15% 超过15%的商品不加征 [5] - 明确对转运货物适用40%关税 [5] - 原版232行业关税及其他商品豁免仍然适用 新版对等关税是在4月2号旧版基础上修改 未提及独立于行业关税 [5] 豁免经济体 - 墨西哥在未来90天内仍适用25%关税 加拿大关税率由25%上调至35% 符合美墨加协定的商品继续豁免 [5] - 中国关税率在8月12日之前适用30%（20%芬太尼关税+10%基准对等关税） 8月12日之后可能恢复至54%（20%芬太尼关税+34%对等关税）或延续30% [5] 对美国整体关税率影响 - 新版对等关税将使美国整体关税率提高约2% 加拿大关税上调提升约0.7% 合计2.7% [6] - 截至6月美国整体关税率约为10.6% 关税率上调或使美国整体关税率升至13.3% [6]

制造业PMI数据 - 7月制造业PMI为49 3%，较前值49 7%回落0 4个百分点，连续两个月低于荣枯线[2][20] - 生产指数回落0 5个百分点至50 5%，新订单指数跌破荣枯线至49 4%，新出口订单指数进一步下滑至47 1%[2][20] - 原材料库存指数下降0 3个百分点至47 7%，产成品库存指数下降0 7个百分点至47 4%，显示企业主动去库存[21] 价格传导分析 - 原材料购进价格指数回升3 1个百分点至51 5%，为3月以来首次站上荣枯线，但出厂价格指数仍处48 3%的收缩区间[3][10] - BCI消费品价格前瞻指数下降3 7个百分点至40 14%，中间品价格前瞻指数下降5 41个百分点至31 14%，反映终端需求疲软[3][10] - 石油煤炭、黑色金属冶炼等行业价格回升明显，但全行业价格传导存在阻力[21] 需求与预期表现 - 制造业新订单指数较前值下降0 8个百分点至49 4%，BCI企业销售前瞻指数下降3 55个百分点至51 08%[4][14] - 制造业生产经营预期指数微升0 6个百分点至52 6%，建筑业预期指数下降2 3个百分点至51 6%，均低于2024年10月水平[5][17] - BCI企业招工前瞻指数下降4 6个百分点至44 5%，显示用工需求收缩[5][17] 非制造业动态 - 建筑业商务活动指数下降2 2个百分点至50 6%，受高温暴雨等极端天气影响施工进度[22] - 服务业商务活动指数微降0 1个百分点至50%，铁路运输、航空运输等行业景气度高于60%，房地产等行业低于临界点[22] - 综合PMI产出指数下降0 5个百分点至50 2%，制造业生产指数（50 5%）与非制造业商务活动指数（50 1%）共同构成[23]

7月FOMC会议核心观点 - 美联储连续第五次会议维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期，但内部分歧加大，两位理事支持降息25BP，这是自1993年12月以来首次出现两位理事对决议持异议的情况 [2][15] - 会议声明对经济增长表述软化，从"经济活动继续以稳健速度扩张"修改为"今年上半年经济活动增长放缓"，并删除经济前景不确定性"已经减弱"的表述 [2][16] - 鲍威尔新闻发布会表态相对中性，指出经济增长放缓主因是消费者支出放缓，但消费者状况良好，劳动力市场稳健平衡，通胀结构已转变，服务业通胀下降而商品通胀上升 [3][18][20] - 市场降息预期明显降温，期货市场定价的今年降息次数从1.848次降至1.445次，9月降息概率从68%降至47%，美元指数上涨1.06%至99.97，十年美债收益率上行4.57个BP至4.368% [4][21] 9月可能不会降息的原因 - 政治压力不是问题，鲍威尔强调美联储独立性，且特朗普需要说服多数FOMC成员才能推动降息 [5][11] - 就业市场可能不会超预期恶化，7月前三周初请失业金人数较6月继续走低，7月和8月非农数据预计不会明显下滑 [5][11] - 通胀仍将上行，关税效应将继续显现，预计三季度美国CPI同比可能升至3.1%左右 [5][12] - 通胀上行+劳动力市场平稳的组合意味着政策应该紧缩，7-8月数据可能不支持9月降息，除非美联储能明确断定关税影响是暂时温和的 [6][14] 经济数据表现 - 二季度美国GDP环比折年率初值3%，超预期的2.6%，但净进口+库存变动拉动GDP从-1.98pct提升至1.82pct，个人消费增速1.4%略低于预期 [17] - 国内私人最终购买量(PDFD)增速从一季度1.9%下滑至1.2%，为2023年以来最低值 [17] - 劳动力市场稳健但供给和需求同步下降，失业率保持稳定部分源于此，这也是美联储看到下行风险的依据 [18] - 关税对价格影响在6月数据开始显现，传递速度比预期慢，最终影响仍需时间验证，基准预测为一次性价格上涨 [20]

美国2025Q2 GDP表现 - 2025Q2美国GDP环比折年率+3%，超出预期的+2.6%，前值为-0.5% [2] - 2025Q2美国GDP同比+2%，略高于预期的+1.8%，与前值持平 [2] - 二季度内生需求同比增速提升至1.7%（前值1.4%），逆周期调控需求同比增速继续放缓至+0.3%（前值+0.4%） [29] 经济增长驱动因素 - 净出口对GDP环比增速的拉动率由Q1的-4.6%大幅提升至Q2的+5%，成为Q2经济最大拉动项 [6] - 库存投资对GDP环比增速的拉动率由Q1的+2.6%下降至-3.2%，拖累GDP环比增速5.8个百分点 [6] - 2025年上半年内生需求同比+2.3%（前值+2.7%），呈现放缓趋势但仍具韧性 [4] 消费表现 - 2025年上半年商品消费同比+3.6%，高于2024年均值+2.4% [7] - 汽车及汽车零件消费同比+6.6%，大幅高于2024年均值-0.8% [7] - 服装与鞋袜消费同比+3.6%，高于2024年均值1.7% [7] - Q2商品消费环比折年率+2.2%（前值+0.1%），耐用品消费环比折年率+3.7%（前值-3.7%） [35] 投资表现 - Q2企业非住宅投资同比+3.2%（前值+3.7%） [8] - Q2耐用品新订单同比+11.2%（前值+6%），其中非国防飞机及零部件贡献81% [8] - 2025年上半年设备投资同比+7.6%（前值4%） [36] - Q2住宅投资环比折年率-4.6%（前值-1.3%） [36] 结构分化 - 剔除国防和运输设备后的耐用品新订单同比增速Q2仅+1.8% [23] - 飞机订单强劲增长与波音产能提升及贸易谈判带来的采购增加有关 [26] - 波音公司民用飞机积压订单超过5900架，总价值5220亿美元 [26]

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经济循环与政策基调 - 7月政治局会议更强调"十五五"筹备而非外部风险，对上半年经济评价积极，提及"主要经济指标表现良好"、"经济展现强大活力和韧性" [2] - 居民存款行为是宏观核心矛盾，从"超额存"转向"正常存"的趋势未逆转，企业存款与居民存款同比增速差等6-10个月领先指标明显修复，PPI同比增速领先指标筑底向上 [2] - 四月政治局侧重应对关税冲击，七月转向存量政策落实，通稿强调"提高资金使用效率"而非增量刺激 [8][9] 财政与货币政策 - 上半年广义财政支出增速8.9%（2024年同期-2.8%），出口同比增速6%（2024年同期3.6%），GDP增速5.3%降低全年目标压力，增量政策可能性下降 [9] - 货币政策从总量宽松转向结构性功能，未提降息降准，聚焦科技创新、消费等领域，居民存款160万亿形成政策跷跷板效应 [14] - 居民存款释放或导致非银存款增加，与A股交易量同步性增强 [14] 资本市场与资产配置 - 政治局对资本市场表态从"稳定"升级为"巩固回稳向好"，强调吸引力和包容性 [18] - 股债夏普比率差值出现十年级别背离，股票因政策降低波动率而性价比提升，经济指标持续改善或加速债向股切换 [20] 供给侧改革与行业竞争 - 反内卷聚焦三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商，支持新技术与新业态 [22][23] - 反内卷分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预（如光伏或已进入第三阶段），短期节奏差异但中期优化行业格局 [24] - 盈利压力指数显示电源设备（光伏）、兵器兵装、造纸行业压力达历史高点，钢铁、水泥压力低于2015年水平 [26]

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核心观点 - 中央财经委提出"依法依规治理企业低价无序竞争"，当前治理反内卷的法制化工具有三个层面：国家层面规范政府和企业行为、产业层面调整产业结构、产品层面通过提高标准推动落后产能退出 [1][2][10] - 国家层面通过《反不正当竞争法》《反垄断法》《价格法》等5项法律工具约束政府和企业低价竞争行为，其中《反不正当竞争法》新增平台"内卷式"竞争专条，明确禁止强制低价销售 [4][12] - 产业层面通过《产业结构调整指导目录》《水泥玻璃产能置换办法》等政策文件限制落后产能投资，对限制类项目禁止新建，淘汰类项目强制退出 [5][17][18] - 产品层面以能耗限额标准提升为核心抓手，明确2025年需完成煤炭清洁利用9个品种及纯碱、电解铝等25个品种的改造淘汰，2027年实现19类设备能效达标 [7][22][23] 国家层面法制化工具 - 《反不正当竞争法》2025年修订版新增平台"内卷式"竞争专条，禁止强制平台内经营者低于成本价销售，并引入公平竞争审查制度约束政府行为 [12] - 《反垄断法》明确禁止滥用市场支配地位低价倾销，同时约束行政机关限定交易等排除竞争行为，2023年民生领域执法案例涉及兰州城管滥用行政权力 [13] - 《价格法》修正草案扩展低价倾销适用范围至服务领域，强化对经营场所定价规则的监管，修订条款针对排挤竞争对手的低于成本价销售行为 [14] - 《公平竞争审查条例》规定19项禁止性内容，包括不得设置歧视性准入条件、违法授予特许经营权等，库尔勒市路灯工程招标因地域限制被认定违规 [16] - 《全国统一大市场建设指引》要求严格落实公平竞争审查，禁止地方政府突破红线实施税收、土地等违规优惠政策 [16][17] 产业层面调控措施 - 《产业结构调整指导目录(2024)》将项目分为鼓励(352条)、限制(231条)、淘汰(422条)三类，限制类禁止新建且金融机构不得放贷，淘汰类需限期关停 [18][19] - 《水泥玻璃产能置换办法》严禁新增产能项目，确需新建必须实施等量或减量置换，工信部将抽查执行情况并问责违规地区 [20] - 《网络交易平台规则监督管理办法》拟禁止平台不合理干预经营者自主定价权，目前处于征求意见阶段 [6][21] 产品标准提升路径 - 能耗限额标准明确分阶段淘汰计划：2025年完成煤炭清洁利用9个品种及炼油、电解铝等25个品种改造，2026年完成尿素、聚氯乙烯等11个品种退出 [22][24] - 设备能效标准要求2027年前冰箱、LED灯具等19类设备达到节能水平，其中永磁同步电动机、多联式空调机组为重点领域 [23][24] - 新能源汽车、锂电池、光伏等"新三样"标准正在制定中，市场监管总局已启动专项提升行动但尚未明确整改时限 [8][26]