政策观察：两项政策与两大变化 - 近期出台两项超预期财政增量政策：一是9月29日国家发改委设立5000亿元新型政策性金融工具用于补充项目资本金[4]；二是10月17日财政部披露中央财政将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方[4] - 对比去年，总量力度超预期：5000亿准财政工具叠加5000亿结存限额，合计形成近万亿资金体量[5]；且仅结存限额规模就从去年的4000亿元提升至今年的5000亿元[5] - 结构上使用场景扩围：去年4000亿结存限额用途聚焦化解存量政府投资项目债务和消解政府拖欠企业账款[5]；今年5000亿在延续上述用途基础上，明确新增额度用于“经济大省符合条件的项目建设”以发挥其“挑大梁”作用[5] 政策理解：政策出台的核心背景 - 总量层面因6-8月宏观经济数据承压：表现为制造业投资下滑、固定资产投资偏弱、社会消费品零售总额略有回落、房地产数据偏弱[6] - 结构层面因头部大省未充分发挥带动作用：各省化债额度与基建增速未呈现正相关性，获得化债额度较多的头部大省基建增速反而偏低[6]；头部大省广义信用扩张持续承压，去年上半年呈收缩态势，今年二季度再次转负[6] 政策验证：两大验证方向 - 观察经济领先指标能否稳住循环类指标：需跟踪增量财政政策能否有效扩大需求、带动实物工作量落地，进而稳住旧口径M1、新口径M1及企业与居民存款增速差等指标[9] - 观察经济供需结构能否改善物价预期：财政增量资金主要投向基建投资，关注其可持续性，若制造业投资偏弱的同时基建为代表的终端需求类投资稳步提升，将为未来物价均衡提供支撑[9]

文章核心观点 - 三季度经济结构出现多重分化，包括供给强于需求、外需强于内需等，导致经济增长动能面临挑战 [2] - 从资本市场视角看，投资者“可见需求”偏弱，盈利预期清晰度有所回落，预期管理的重要性凸显 [2][8] - 政策需加力以稳定预期，短期核心在于稳定股价与房价，中期核心在于实现供需均衡，长期核心在于十五五规划 [3][9][27] 增长视角看经济：存在多个分化 - 供需分化显著，前三季度工业增加值增速为6.2%，而社零、固投、出口合计需求增速仅为2.98%，增速差达3.2个百分点 [5][15] - 内外需分化加剧，前三季度出口增速为7.1%，但社零与固投合计内需增速仅为1.92%，内外需增速差扩大至5.18个百分点，高于2024年同期的3.7% [5][15] - 居民消费内部分化明显，三季度出行链及以旧换新链消费增速达8.6%，而食品、衣着、居住、医疗等必选消费增速仅为0.3% [5][15] - 固定资产投资投向分化，前三季度代表传统需求的建安投资增速为-4.1%，而代表新兴行业需求的设备购置投资增速为14%，增速差达18.1个百分点 [6][16] 投资视角看经济：可见需求承压 - 9月投资者“可见需求”（包括限额以上社零、地产销售额、对美欧东盟出口等）增速为-1.4%，而“不可见需求”增速为5.7%，分化加大 [7][8][21] - 盈利领先指标旧口径M1的修复面临高基数挑战，2024年四季度其环比增量达4.27万亿元，为2014-2024年同期最高，可能影响PPI及上市公司盈利预期 [21] 稳预期需加力 - 稳预期涵盖四个层面：长期对科技攻坚战的信心、中期对物价回升的信心、短期对增长目标达成的信心、以及对股价房价等高频价格信号的信心 [3][27] - 稳房价方面，2025年1-9月二手房累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3个基点，历史类似跌幅年份利率调整幅度均超25个基点，后续利率下调有其必要性 [9][33] - 稳股价方面，在股市波动率降低的背景下，股债夏普比率差大幅回升，股市配置价值凸显，政策后续或需继续分摊股市波动率以提升其吸引力 [10][33] 三季度经济数据详细分析 - 三季度实际GDP增速为4.8%，名义GDP增速为3.7%，季调环比为1.1% [35][39] - 需求端，三季度固投增速为-6.6%，社零增速为3.5%，居民人均消费支出增速为3.4%，均较二季度回落；出口增速为6.5%，高于二季度的6.2% [38][39] - 居民消费倾向为68.1%，低于去年同期的68.9%；消费内部分化延续，生活用品、交通通信、教育文化娱乐、其他用品服务增速较高（8.1%-10.8%），而食品烟酒、衣着、居住、医疗保健增速较低（-2.4%至1.1%） [41] - 工业产能利用率为74.6%，同比下降0.5个百分点；分行业看，煤炭、食品制造、化学纤维、汽车制造业产能利用率可能边际走弱，而油气开采、化学原料、医药等行业可能边际改善 [44][46] - 外出务工人数同比增长0.9%，增速较二季度的0.7%有所回升；月均收入增速为2.4%，低于二季度的3.0% [48] 9月经济数据详细分析 - 9月工增增速为6.5%，服务业生产指数为5.6%；但社零增速降至3.0%，固投当月同比增速为-7.1%，地产销售面积同比为-10.5% [52] - 就业基本稳定，9月城镇调查失业率为5.2%，环比下降0.1个百分点；重点群体就业形势平稳 [54] - 社零结构显示，限额以下消费增速回落至3.2%，餐饮增速降至0.9%，限额以上耐用品增速降至4.1% [58][59] - 地产景气指数回落至92.78，投资增速为-21.3%，土地溢价率均值降至2.67% [62][64] - 装备制造业保持高增长，前三季度其增加值同比增长9.7%，占规上工业比重达35.9%；但建筑链产品如粗钢、水泥、平板玻璃产量增速依然为负 [65]

核心观点 - 在免签扩容、离境退税优化等政策支持下，入境消费呈现高速增长，预计2025年增速有望达到40%以上，将拉动社会消费品零售总额约0.2个百分点，入境游客人数及消费总额有望超越2019年水平 [2] - 从海外部门视角看，呈现出“高消费、低投资”的组合格局，其中入境消费与中国出口合计1-8月同比增长6.9%，而外商投资企业固定资产投资则同比下降15.4%，该组合有助于经济恢复均衡 [2] 今年入境消费修复状况 - 2024年入境旅游市场已恢复至2019年约九成水平，入境游客达1.32亿人次，总消费942亿美元，分别恢复至2019年的97.2%和93.5% [4][12] - 2024年入境游客人均消费714美元，高于2023年的646美元，但略低于2019年的742美元 [4][13] - 2025年入境旅游人数与消费总额同比增速预计将达两位数，并大概率超过2019年水平；例如1-7月北京入境游客数同比增长46%，1-8月上海接待入境游客数同比增长37% [4][14] - 2025年入境总花费增速预计约40%，参考国际收支平衡表旅行贷方科目上半年同比增长42%，北京1-7月入境旅游消费同比增长49.6%，广州截至5月22日入境游客总消费金额同比增长68.63% [4][15] 入境消费高增长原因 - 免签政策范围扩大，截至2025年8月对47国实施单方面免签、与29国实现全面互免，较2024年末分别增加9个和4个国家；1-8月免签入境外国人达1589万人次，同比大幅上升52.1% [5][20] - 离境退税政策优化，起退点下调至200元人民币，“即买即退”服务推广至全国；截至8月底全国离境退税商店突破1万家，前8个月退税商品销售额同比增长97.5%，享受退税人数同比增长2.5倍 [5][20] - 支付、通讯、住宿等便利化措施持续完善，例如北京设立市内“即买即退”集中退付点，上海推出国际消费季活动，海南允许离境旅客享受离岛免税政策 [5][22] 入境消费增长的影响 - 预计2025年入境消费增量约2638亿元人民币，以2019年入境消费中商品与餐饮占比约35%计算，将拉动社会消费品零售总额约0.2个百分点 [6][24] - 海外部门“消费”（入境消费+中国出口）1-8月同比增长6.9%，而“投资”（外商投资企业固定资产投资）同比下降15.4%，高消费与低投资组合有助于经济恢复均衡 [6][24] - 中国入境消费占GDP比重约为0.5%，而世界主要国家该比重在1%至3%之间，显示入境消费未来增长潜力巨大 [7][24]

国内财政政策 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元 [2] - 5000亿元资金除用于补充地方政府综合财力和化解存量债务外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设 [2] - 结合9月底落地的5千亿准财政工具，四季度理论上可用于投资的增量资金近万亿元 [2] - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，以支持重点项目2026年一季度建设资金需求 [15] 国内经济工作部署 - 总理强调要加力提效实施逆周期调节，总量政策持续发力，并统筹用好各类促消费举措，着力扩大有效投资 [9] - 经济工作重点包括持续用力扩大内需、做强国内大循环，以及多措并举营造一流产业生态，发展创业投资基金 [9] - 大力支持稳外贸稳外资，积极开拓多元化市场，完善海外综合服务体系，推动实施一批标志性外资项目 [9] 中美经贸关系 - 中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话，双方同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [3][10] - 商务部重申关于关税战、贸易战的立场为“打，奉陪到底；谈，大门敞开”，并指出双方在中美经贸磋商机制框架下一直保持沟通 [3][13] 产业与外贸政策 - 国家发改委等部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025-2027年）》 [12] - 商务部等联合印发《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》 [12] - 调整海南离岛旅客免税购物政策，离岛免税商品由45大类提高至47大类，并允许离境旅客享受离岛免税政策 [14] 重要会议安排 - 二十届四中全会于10月20日-23日召开，研究制定“十五五”规划建议，预计会议公报于10月23日发布 [4] - 全国人大常委会会议于10月24日-28日举行，议程包括审议国务院关于金融工作情况的报告等 [4][8]

事件概述 - 近期美国信贷市场因两家区域性银行披露贷款欺诈事件而再度引发市场担忧，叠加9月两起信贷暴雷事件影响，导致地区性银行股大跌 [1][2] - 分析认为这些事件更像是特定借款人的一次性风险爆发，而非彼此关联的系统性信用危机，且涉事规模相对有限，实际影响可控 [1][2] 事件导火索与市场反应 - 10月16日，标普地区银行精选行业指数暴跌6.3%，创4月以来最大跌幅，导火索是齐昂银行和西部联盟银行披露其发放的贷款遭遇欺诈 [4][14] - 齐昂银行股价当日暴跌13%，因其加州分部因两笔工商贷款将在第三季度计提5000万美元损失；西部联盟银行股价重挫近11%，其向同一批借款人发放贷款 [14] - 上述事件加剧了9月其他贷款爆雷影响：次级汽车贷款机构Tricolor于9月10日申请破产，导致部分债务几乎全额减记，摩根大通和Fifth Third Bancorp披露了合计数亿美元损失；汽车零部件供应商First Brands因被发现存在数十亿美元表外债务而申请破产，其债务实际达116亿美元 [4][15] 事件影响评估 - Tricolor破产给摩根大通带来1.7亿美元减值准备（摩根大通总资产约4万亿美元），给Fifth Third Bancorp带来约1.78亿美元损失（其总资产2100亿美元） [17] - First Brands事件对Jefferies影响较小，Morningstar分析师估算其直接损失将轻松控制在1亿美元以下；Jefferies总资本105亿美元，持有115亿美元现金 [18] - 穆迪报告显示First Brands对CLO市场影响较小：其债务在穆迪评级的518个美国BSL CLO中占比仅0.25%，占CLO资产池总额比例中位数仅0.5% [20] - 齐昂银行诉讼追讨贷款资金逾6000万美元，第三季度计提5000万美元拨备损失（总资产889亿美元）；西部联盟银行未偿余额9860万美元（总资产867亿美元） [22] 与硅谷银行事件对比 - 规模不同：硅谷银行总资产2118亿美元，引发美国银行业投资证券未实现损失高达6200亿美元（AFS未实现损失2795亿美元）；本次事件涉及金额约百亿美元水平 [7][33] - 危机性质不同：硅谷银行是资产负债期限错配下的利率风险爆发及流动性危机；本次是信贷资产不良引发的信用危机 [7][34] - 底层资产不同：硅谷银行问题资产是美国国债和MBS，受加息影响市场价格下跌；本次问题资产是商业贷款，面临信用风险 [8][34] - 宏观经济预期不同：硅谷银行事件时美联储处于快速加息周期，彭博对未来1年美国衰退概率预期达65%；当前美联储已步入降息周期，衰退概率预期为33% [8][34] - 市场反应程度不同：本次对美股、美债、信用利差、美元指数调整幅度均小于硅谷银行事件，对综合金融条件冲击也更小 [8][35] 市场反应表现 - 美股地区银行股暴跌后反弹：10月16日标普地区银行指数跌6.3%，标普500指数跌0.6%；10月17日地区银行指数反弹1.7%，标普500指数回升0.5% [23] - 美债收益率下行：10月16日10年期美债收益率下行5.4bp至3.97%，2年期美债收益率下行7.3bp至3.42% [23] - 信用利差走阔：10月16日美国高收益债OAS升至2.92bp，投资级企业债OAS升至0.85bp；10月17日高收益债OAS降至2.93bp，投资级债OAS回落至0.84bp [24] - 美元指数下跌：10月16日美元指数单日回落0.3%至98.3，但17日有所反弹 [24] 行业专家观点 - 多数分析师将违约事件视为个别现象，认为与特定借款人相关，而非系统性风险；但承认这些案例加剧市场不安情绪 [9][41] - 摩根大通CEO戴蒙对信贷市场走势谨慎，预测经济下行可能导致部分领域出现高于正常水平的损失；摩根大通将拨备金提高至34亿美元 [9][41] - 其他银行拨备情况显示信心：摩根大通五大竞争对手拨备总额创两年最低，摩根士丹利未增加任何拨备；富国银行和美国银行因办公楼贷款损失风险降低而减少拨备 [9][41] 后续关注指标 - 涉事银行股价走势：10月17日已有反弹迹象，反映市场情绪或企稳 [10][45] - 信用利差变化：本次危机本质是信用风险，对信用利差直接冲击最大 [11][45] - 流动性状况：需关注是否恶化为流动性危机，重点跟踪联储缩表数量和价格信号 [11][45] - 美国综合金融条件指数：若因信用利差走阔、银行放贷标准收紧等因素恶化，可能滞后影响未来6-9个月美国经济基本面 [12][45]

核心观点 - 宏观经济活动指数因假期效应显著回落，但4月以来经济上行动力主要源于基建 [9][10] - 股债夏普比率差出现十年级别大背离，权益资产相比债券的配置价值值得重视 [13] - 黄金价格突破4300美元/盎司，年内累计涨幅达61.2%，表现强劲 [2][36] 华创宏观WEI指数 - 截至10月12日，华创宏观WEI指数为3.03%，较前一周的6.62%下行3.59个百分点 [2][9] - 指数大幅回落主要受国庆中秋假期影响，表现为商品房成交面积同比降至-41.4%，乘用车批零同比大幅转负，汽车半钢胎开工率同比降至-38.0% [10] 资产配置 - 2025年以来股债夏普比率差与股债价格走势出现十年级别大背离，股票夏普比率抬升而债股收益率回落 [13] - 股票的股息率高于十年期国债，需重视权益相比债券的配置价值 [13] 需求端 - 服务消费转弱，10月前16日27城地铁客运量同比-3%，而9月同比为+3.8% [3][14] - 乘用车零售增速转负，10月前12日累计同比-7%，9月全月为+6% [16] - 非耐用品消费增速回落，截至10月12日两周快递揽收量同比+1.7%，较9月前4周的+12%明显放缓 [4][16] - 地产销售降幅扩大，10月前18日67城商品房成交面积同比-27%，9月同比为-1.2% [4][16] - 土地溢价率低位震荡，10月前两周百城土地溢价率平均为3.1% [16] 生产与基建 - 基建高频指标明显回落，石油沥青装置开工率较节前下降4.3个百分点至35.8%，水泥发运率环比下降2.13个百分点至37.85% [4][19] - 螺纹钢表观消费仍弱于去年同期，截至10月17日当周同比-18% [19] - 汽车相关开工率明显回升，半钢胎和全钢胎开工率较上周分别提升26和21个百分点 [19][24] 贸易与外需 - 韩国10月前10天出口同比大幅降至-15.2%，其中乘用车出口同比-51.8%，但半导体出口保持高景气，同比+47% [26] - 中国港口集装箱吞吐量环比-6.1%，四周累计同比降至5.3% [4][26] - 远洋航线运价上涨，上海出口集装箱运价指数环比+12.9%，美西、美东航线运价环比分别为31.9%和16.4% [26] - 中国发往美国载货船舶数量同比大幅降至-34.8% [27] 物价水平 - 黄金价格继续飙升，COMEX黄金收于4304美元/盎司，本周上涨6.2%，年内累计上涨61.2% [2][36] - 国际油价续跌，美油和布油本周均下跌2.3% [36] - 国内煤炭价格上涨，动力煤和主焦煤价格本周分别上涨5.5%和4.9% [36] - 猪肉和鸡蛋价格大幅下跌，本周批价分别下跌3.9%和4.4% [5][36] - 二手房挂牌价续跌，10月6日当周一线城市下跌0.3%，全国下跌0.2%，年内累计分别下跌3.1%和4.2% [5][38] 利率与资金 - 债券收益率震荡，1年期国债收益率上行6.93个基点至1.4434%，而5年期和10年期分别下行1.51和2.14个基点 [5][54] - 央行本周通过逆回购和买断式逆回购净回笼资金5479亿元 [53][55] - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，重点支持重大战略项目及化解存量隐性债务 [40]

文章核心观点 - 中央财政安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，该政策是资本市场未计价的关键变化 [5] - 相比去年4000亿元且仅限于化债和清欠的政策，今年政策不仅规模增加1000亿元，更重要的是使用范围拓展至支持经济大省符合条件的项目建设，成为可直接助力信用扩张的增量政策 [5][16] - 5000亿结存限额叠加5000亿准财政（新型政策性金融工具），相当于为地方提供万亿增量财政资金，或存在实物量脉冲的可观察性 [6][18] 财政收支数据表现 - 9月广义财政收入同比3.2%，较8月的0.3%有所回升；9月广义财政支出同比2.3%，较8月的6%有所收窄 [2] - 9月公共财政收入同比2.6%，税收收入增速创年内新高，达8.7% [5][45][46] - 9月政府性基金收入增速转正至5.6%，卖地收入降幅收窄至-1% [67] 结存限额政策详解 - 地方债结存限额是地方政府法定债务限额大于余额的差额，2024年末一揽子化债政策后，结存限额达5.3万亿元，在考虑未来化债需求后仍剩余1.3万亿元，足够安排今年5000亿元 [10][27] - 政策主要目的是支持广东、江苏、山东、浙江、河南、四川这6个贡献全国45% GDP的经济大省，扭转其预算外收缩态势，以完成全年经济社会发展目标任务 [11][29] - 去年结存限额仅能通过再融资债用于化债和清欠，不直接助力信用扩张；今年则可通过新增专项债用于项目建设，直接助力信用扩张 [13][14][16] 政策对实物量链条的影响 - 项目环节充裕：8000亿两重项目清单7月初下达完毕，7350亿元中央预算内投资7月下旬基本下达完毕 [18] - 资本金环节有助力：5000亿准财政全部用于补充资本金，截至10月17日农发行已完成1001.11亿元基金投放；一般预算支出中的基建类支出年末或配合赶进度 [19] - 配套资金环节得到补强：5000亿结存限额针对性补强政府债，若全部安排新增专项债发行，四季度新增专项债发行或增至1.1万亿 [20] - 地方能动性提升：8月以来经济大省预算外扩张已回到去年年底一揽子化债政策后的高点，5000亿准财政也明显向12个经济大省倾斜，已投放基金中的671.36亿元投向这些省份 [17][21]

9月物价数据整体表现 - 9月CPI同比从-0.4%回升至-0.3%，环比上涨0.1%，符合季节性表现；核心CPI同比继续上行至1% [2] - 9月PPI环比为0%，好于预期的-0.1%；在去年低基数影响下，PPI同比从-2.9%明显收窄至-2.3% [2] - 三季度GDP平减指数或从-1.2%回升至-0.9%，受益于PPI和核心CPI的上行，有助于名义增长企稳 [2][9] 核心CPI持续上行的原因分析 - 核心CPI同比从1-2月平均的0.3%回升至9月的1%，是2022年7月以来首次回到1%区间 [4][12] - 核心商品价格同比明显回升是主要拉动因素，9月为1.8%，续创2021年以来新高 [4][13] - 核心商品价格回升主要受三因素影响：家用器具价格同比从-3.4%升至5.5%，创2002年有数据以来新高；交通工具价格降幅收窄；金饰品价格受国际金价上涨影响同比达42.1% [4][14] 消费品换新政策的效果与启示 - 消费品以旧换新政策对社零消费和价格回暖起到较大拉动作用，但近期政策资金趋于耗尽，对消费和价格带来边际拖累 [5][16] - 未公布数据的核心商品细分项（如家具、日用品等）合计边际拉动约0.6个百分点，表明广谱消费价格可能比单一CPI读数更强 [5][16] - 房租在核心CPI中权重占比较大，其增速中枢的修复对中期核心CPI同比的中枢上移至关重要 [6][16] CPI细分项目表现 - 9月核心商品环比从0%升至0.5%，其中耐用品如汽车、家电价格改善趋缓，但金饰品价格上涨6.5%；非耐用品中酒类价格下跌0.3%，但较过去两个季度边际好转 [3][23] - 受暑期结束和中秋错月影响，服务类价格下跌，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1% [3][24] - 医疗服务价格改革影响持续，价格上涨0.3%，最近6个月月均上涨0.33% [3][24] PPI行业价格变化 - PPI环比连续两个月持平，此前连续8个月下跌；政策影响下部分行业供需结构改善，煤炭加工价格上涨3.8%，光伏设备及元器件制造价格由降转升0.8% [3][28] - 输入性因素影响国内石油相关行业价格下降，石油开采价格下降2.7% [31] - 主要制造业中游行业价格依然偏弱，计算机通信电子价格环比-0.2%，汽车制造价格环比-0.5% [3][31] 价格涨跌扩散情况 - CPI环比涨价的项目比例从14%季节性回升至38%，但处于2016年以来同期的11%分位，仍偏低 [34] - PPI环比涨价的行业比例回落，30个行业中价格上涨的个数从10个降至6个，处于2013年8月以来的10%分位 [39] - 流通领域生产资料价格的环比涨价比例从38%降至30%，化工和煤炭领域涨价比例明显下降 [41]

核心观点 - 2025年9月金融数据的关键变化受到季节性扰动影响，需审慎解读 [4] - M1同比大幅抬升1.2个百分点至7.2%，主要反映居民活期存款增长，而非企业现金流改善 [4][5] - 非银存款同比大幅少增1.97万亿元，但此弱化可能源于季末考核等季节性因素，尚不能断定权益市场活跃度拐点已现 [4][8][9] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，偏弱的态势有助于中期供需均衡的改善 [5] - 表征经济循环的企业居民存款剪刀差和货币周转效率指标在9月未延续改善趋势，需进一步观察 [6][19][20] 关注存款数据的季节性扰动 非银存款同比回落是否预期权益市场活跃程度出现拐点 - 非银存款被视为金融市场的欠配资金，其新增规模与权益市场成交额趋势一致 [8][14][15] - 2025年9月非银存款减少1.06万亿元，较去年同期少增1.97万亿元，而7-8月新增3.22万亿元，同比多增1.84万亿元 [8][15] - 9月数据大幅回落存在特殊性，主因是银行季末对一般存款的考核压力，导致资金从非银存款向一般存款转移的季节性现象 [4][9][15] - 2024年9月因政策推动居民投资情绪旺盛，非银存款基数较高（2.29万亿元），2025年三季度非银存款增长2.26万亿元，仍处于历史较高区间 [9][16] - 单月数据尚不足以判断趋势形成，需观察10月数据 [4][9] M1同比抬升是否反映企业预期持续改善 - 9月新口径M1同比抬升1.2个百分点至7.2%，新增规模1.9万亿元，同比多增1.35万亿元 [4][23] - M1抬升或主要源于居民端：9月居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非金融企业存款仅新增9194亿元，同比多增1494亿元 [5][23] - 关键领先指标出现反复：企业居民存款剪刀差9月回落至-5.8%（8月为-5.6%）；居民新增货币占M2比重9月上行至64%（8月为59%） [19][20] - 新口径M1包含居民活期存款，其波动可能与旧口径M1（仅含现金和单位活期存款）背离，建议参考旧口径数据评估企业真实预期 [5][10][24] 9月金融数据概况 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元；贷款余额同比增长6.6%，较上月回落0.2个百分点 [27] - 企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元；企业短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿元 [27] - 居民贷款增加3890亿元，其中短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元 [27] 社融 - 9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比少增2300亿元；社融存量同比增长8.7%，较上月回落0.1个百分点 [2][31] - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3500亿元；企业债券净融资同比多增2031亿元 [31] 存款 - M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；人民币存款余额同比增长8% [2][32] - 住户存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银行业金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元 [32]

核心观点 - 2025年9月中国出口同比增速为8.3%，显著高于彭博一致预期的7.1%和前值4.4%，进口同比增速为7.4%，亦大幅高于预期的1.5%和前值1.3% [2] - 出口超预期主要受低基数、工作日天数增加及非美需求韧性共同支撑，但两年平均同比增速为5.3%，低于8月的6.5% [4][7] - 四季度出口同比或受基数效应扰动而波动，但美国偏弱、欧盟/东盟/非洲偏强的区域格局料将延续 [4][9] - 展望2026年，全球贸易主要风险在于关税冲击的β风险（全球需求衰退）及需求前置效应消退，但目前β风险较低，全球工业生产周期指标显示未来9-12个月将温和复苏 [5][10] 2025年9月出口表现分析 - **整体表现**：9月出口环比增长2.1%，与过去十年同期均值2.2%基本持平，但去年9月环比为-1.6%，形成低基数效应 [7][15] 工作日天数较去年9月和今年8月均多2天，达23天 [7][15] - **外需指标**：9月中国制造业PMI新出口订单指数升至47.8%（8月为47.2%），为近五年同期最高，显示外需边际向好 [7][15] 摩根大通全球制造业PMI录得50.8%，略低于8月的50.9% [7][15] - **量价分析**：9月出口数量增速或边际回落，15种主要商品出口数量加权平均同比降至8.8%（8月为11.5%），而出口价格加权平均同比回升至1.3%（8月为-3.3%） [48] 海关监管出口货运量同比增速为7.2%，显著低于8月的15.2% [48] 分区域出口态势 - **美国市场**：9月对美国出口同比大幅下降26.8%，对整体出口同比拉动为-4.1%（8月为-5.1%） [22] 环比虽大幅反弹至8.6%，但三个月平均环比为-3.1%，处于历史极低区间，增长动能疲弱 [8][22] 10月上旬发往美国船舶数量同比降至-19.7%，预示对美出口仍偏弱 [23] - **非美市场**：对欧盟、东盟、非洲出口同比分别为14%、15.8%、56.8%，合计拉动出口增长7.0%（8月为6.3%） [22] 对非洲出口环比大幅反弹20.3%，三个月平均环比达5%，增长动能偏强 [8][23] 对东盟出口环比超季节性回落至-6.1%，可能受8月新版对等关税生效前出口前置影响，但10月上旬高频指标显示边际回暖 [8][24] 分商品出口结构 - **中间品与资本品偏强**：电子链中间品如集成电路出口同比达32.4%，液晶平板显示模组同比为16.5% [56] 资本品中通用机械设备出口同比为24.8%，船舶出口同比高达43.1% [56] 机电中间品出口同比改善至16.5%（8月为9.7%） [56] - **消费品偏弱**：劳动密集型非耐用消费品（如箱包、服装、鞋靴等）出口同比拉动为-1.0% [56] 具体商品中，玩具出口同比大幅下降27.9%，家电出口同比下降9.9% [57] 2025年9月进口表现分析 - **整体表现**：9月进口环比大幅增长8.5%，显著超过过去5年/10年/20年同期均值（分别为4.3%/4.1%/5.4%） [59] 8-9月合并环比平均为3.4%，与过去十年同期均值3.0%大体持平 [59] - **区域结构**：自美国进口同比保持低位，下降16.1% [60] 自欧盟、中国台湾、拉美、非洲进口表现偏强，同比增速分别为9.4%、7.6%、18.0%、22.4% [60] - **商品结构**：化工矿产进口明显改善，铁矿砂及其精矿进口同比转为正增长13.4%（8月为-6.2%），铜矿砂及其精矿进口同比升至24.4% [61] 机电产品中集成电路进口同比为14.1%，但自动数据处理设备及其零部件进口进一步回落，同比降幅扩大至-11.9% [61] 贸易差额 - 9月以美元计价贸易顺差为904.5亿美元，同比增速为10.6%，较8月的1023亿美元和11.8%的同比增速有所缩窄 [66] 以人民币计价贸易顺差为6455亿元，同比增速为10.7% [66] 2026年出口风险展望 - **关税冲击的β风险**：WTO将2026年全球货物贸易量增速预测从1.8%下调至0.5%，主要担忧关税影响显现 [10][29] 但目前跟踪指标显示，关税冲击导致美国需求崩盘进而引发全球贸易衰退的β风险仍较低，金融周期指标预示未来9-12个月全球工业生产周期将温和复苏 [5][10][29] - **需求前置效应消退**：美国一季度抢进口主要源于耐用品的提前采购，并未形成大量库存累积，因此后续未必出现大幅去库 [11][33] 欧盟整体未见明显抢进口迹象，库存虽有所抬升（二季度库存投资对GDP同比拉动达0.7%），但领先指标尚未显示去库倾向 [11][35][41]