文章核心观点 - 2025年10月全球大类资产表现排序为：全球股票（2.29%）> 美元（2.08%）> 大宗商品（1.28%）> 人民币（0.02%）> 0% > 全球债券（-0.25%）[2] - 报告通过十张图及多个维度分析全球资产表现，重点涵盖美股强势、阿根廷市场波动、AI科技股泡沫担忧、美元走强预期及主要大宗商品走势等关键主线 [4][5][6][7][8] 十张图速览全球资产脉络 - 标普500指数已连续128个交易日运行于50日移动均线上方，为自2011年以来最长周期，同时其与200日移动均线的偏离幅度超过10%，引发市场对其持续上行前景的担忧 [4][13] - 阿根廷总统米莱所在政党在中期选举中胜出后，市场对其自由主义改革的信心增强，阿根廷股债汇资产大幅上涨，股债涨幅均超过20% [4][18] - 美国小盘股（罗素2000指数）与小企业信心指数（NFIB）出现分化，尽管两者历史相关系数达0.77，但2024年10月以来信心指数抬升而小盘股跑输标普500 [5][21] - 美国银行全球基金经理调查显示，创纪录的54%的基金经理认为AI科技股存在泡沫，比例较9月的38%大幅抬升，同时净60%的基金经理认为股票价格被高估 [5][24] - 美股“七巨头”远期市盈率为38.2，较标普500（除七巨头）的25.3存在70.2%的溢价，反映市场对科技巨头增长潜力的乐观预期 [6][30] - 彭博美元现货指数的3个月风险逆转期权转为看涨，美元指数10月底报99.73，当月累计上涨1.95%，触及过去3个月高点 [6][33] - 日本央行加息预期升温，投资者执行收益率曲线趋平策略，5年期与30年期国债收益率价差收窄至183个基点，创4月下旬以来最低水平 [7][36] - 美联储宣布将于12月1日提前结束量化紧缩，自2022年6月启动缩表以来，其资产负债表规模已缩减逾2.4万亿美元，银行准备金下滑至2.8万亿美元 [7][39] - 黄金30天历史波动率与标普500的波动率价差突破11个点，创2020年以来最高水平，报告维持战略看多黄金的观点 [8][42] - 中美贸易关系缓和预期升温，LME3个月铜期货价格突破11000美元/吨创历史新高，AI发展及供给侧受阻加剧市场紧张 [8][45] 四个角度看资产 - 华创宏观周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数过去三年分别为0.31和0.12 [48] - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好及对美国国债安全的感知程度 [50] - 美国油气开发企业垃圾债回报与油价走势高度一致，油价上涨有助于改善该行业企业财务状况 [51] - AI科技泡沫首次成为全球基金经理调查中的最大尾部风险，10月有33%的基金经理持此观点，高于9月的26% [54] - 美股股权风险溢价持续为负 [58] - 通过股价动量、避险需求、期权成交量比、信用债利差及波动率五个指标合成的市场情绪指数出现回落 [66] - 10年国债与10年国开债的波动偏差可反映债券市场情绪，长短端利差拉大及收益率曲线陡峭是债券牛市的基础 [69] 全球及国内大类资产表现 - 2025年10月表现最佳的资产包括日经225（16.64%）、工业金属（5.85%）、MSCI新兴市场（4.12%）、富时100（3.92%）和贵金属（3.19%） [76] - 同期表现较差的资产包括比特币（-4.55%）、日元（-3.95%）、日本国债（-3.91%）和REITs（-1.70%） [76] - 年初至今表现突出的资产有贵金属（52.42%）、MSCI新兴市场（30.32%）、日经225（31.37%）和巴西雷亚尔（14.81%） [76]

核心观点 - 10月经济数据在基数及政策前倾影响下，出口、地产等多个需求指标及社融等金融指标或有所回落，重点关注限额以下消费的短期回升及中期增长动能[2] - 短期看，节假日因素带动下限额以下消费增速或回升；中期看，“十五五”规划将增加普惠性、基础性、兜底性民生建设，持续给予其增长动能[2] 物价 - 预计10月CPI环比约0%，同比回升至-0.1%左右，食品价格环比下跌0.4%，核心CPI环比或上涨0.1%[5][14] - 预计10月PPI环比约-0.2%，同比从-2.3%小幅降至-2.4%左右，四季度PPI同比或小幅回踩[5][15] 生产 - 预计10月工业增加值增速在5.5%左右，季末效应及高频数据走弱迹象或致增速回落[6][16] - PMI生产指数10月为49.7%，低于前值51.9%；高速公路货车通行量10月5周合计增速为0.6%，低于9月的3.9%[16] 外贸 - 预计10月美元计价出口同比3.5%左右，进口1%左右，高基数影响下出口同比读数或明显回落，但外需仍具韧性[6][18] - 10月主要经济体制造业PMI均值升至50%，韩国10月经工作日差异调整后出口同比增长高达14%，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比为6.6%[18] 固定资产投资 - 预计1-10月固投增速回落至-0.8%左右，制造业投资累计增速降至3.3%，房地产投资累计增速降至-14.5%，基建（不含电力）累计增速降至0.5%[6][20] - 政策在资金层面加力，5000亿元资金已全部投放完毕，并新增2000亿元专项债券额度，但10月读数或依然偏弱[20] 地产销售 - 预计10月地产销售面积增速为-15%左右，30大中城市商品房成交面积同比为-26.6%[7][21] - 2025年10月TOP100房企实现销售操盘金额2530亿元，同比减少41.9%，累计业绩同比减少16%[21] 社会消费品零售 - 预计10月社零增速在3.0%左右，其中限额以下商品增速为5%，餐饮为2%，汽车增速为-3.0%[7][21] - 限额以下商品消费（不含餐饮）近两年有改善迹象，2023年两年平均增速为2.7%，2024年为3.55%，2025年前三季度为4.24%[2] 金融 - 预计10月新增社融1.1万亿，较去年同期少增2000亿，社融存量增速预计回落至8.6%左右，M2同比预计8.4%左右[8][23] - 10月针对实体的贷款预计增长100亿，较2024年少增3000亿，政府债+企业债发行预计8400亿左右[9][24]

科技、经济转型与中美关系联动分析框架 - 构建了科技突破、中国经济转型与中美关系三者的联动分析框架，核心逻辑为科技的有效突破决定经济转型的成败，而转型进程直接影响中美关系的战略主动或被动地位，三者在阶段转换上具有同步性 [3] - 全球经济转型存在三种路径：担忧路径（旧经济转型势不可挡但新经济难以突破，易陷入中等收入陷阱）、次优路径（旧经济转型中未企稳但新经济已明显突破，转型有颠簸）、最优路径（旧经济企稳且新经济加速发展，实现全社会福利提升）[3] - 2018年至2024年期间，市场存在中国“旧经济转型不可逆、新经济受中美博弈卡脖子”的担忧，对应中美关系中，中方整体处于战略防守状态 [3] - 近两年，中国新经济领域的新质生产力实现有效发展，核心卡脖子技术在半导体、人工智能、机器人等应用端已处于全球前列，市场对“担忧路径”的讨论减少，当前中国经济转型已站稳次优路径 [4] - 对应中美关系，中方将更加具备战略主动，尤其是今年对等关税以来，中国作为唯一与美国反制到底且出口持续超预期的国家，中美关系已进入新阶段 [4][6] - 立足于2035年基本实现现代化，未来十年中国将立足次优路径，向最优路径迈进 [6] 现代化产业体系的理解与政策方向 - 结合“十五五”规划、二十大三中全会精神及工信部等7部门文件，政策对不同产业的定位及配套方向已有清晰图谱，可将产业划分为三类：传统产业、新兴产业、未来产业 [7][9] - 传统产业的政策核心是推动提质增效、优化循环，具体措施包括提升能效环保技术标准、强化劳动力社保机制落地以推动成本合理化、推进水电等公共要素价格改革以优化资源配置 [7] - 新兴产业产品形态明确、技术路线清晰，未来5-10年有望成长为万亿级体量支柱产业，分为两类：已形成优势的产业（如光伏、新能源车）政策方向为逐步退出补贴及地方保护主义；尚未形成优势的产业支持力度不减但方式从补贴向市场化转变，通过产业平台、引导基金、股权基金等形式支持，待成熟后实现股权退出 [8] - 未来产业（如未来制造、未来信息、未来材料、未来能源）商品形态不清晰、技术路线不明朗，政策目标是提供最优正外部性条件，包括三方面：制度保障（以新型举国体制支撑，强化企业创新主体地位，对重大技术突破给非常规政策）、要素供给（超前布局重大基础设施，降低要素价格）、人才支撑（推进人才强国战略，优化科技人才引进制度）[9] - 产业分类具有动态性，例如光伏、新能源汽车从过去未来产业演变为当前新兴优势产业，未来或转变为传统产业，但根据产业生命周期阶段制定的定位及配套政策方向已明确清晰 [10]

核心观点 - 静态预测显示，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%，但仍显著高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%，同样高于2024年年底的7.3% [2] - 货币变化对资产走势具有指示意义，例如旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比约三到四个季度，其超预期抬升可能为明年PPI改善奠定基础 [3][4] - 四季度M1同比存在超预期变化的可能路径，主要取决于企业贷款、生产性投资、居民存款行为及财政政策的组合 [4][63][64] M2增长规模分析框架与预测 - M2的增长由五大因素派生：企业加杠杆、居民加杠杆、政府加杠杆、外汇派生及其他因素 [7][8][18] - 过去一年（2024年10月~2025年9月）M2新增规模约为25.9万亿，其中企业加杠杆贡献约14万亿，政府加杠杆贡献约12.2万亿，是主要支撑力量 [20] - 预计2025年全年M2增长规模约为25万亿，四季度同比回落约9000亿，主要原因包括政府债发行节奏错位导致政府加杠杆对M2的拉动同比少增约5600亿，以及反内卷政策下企业贷款预计同比少增3000亿 [8][22][28][30] M1增长规模分析框架与预测 - 分析框架基于公式：旧口径M1 = M2 - 其他货币，其中其他货币包含居民存款、非银存款、单位定期存款等 [7][9][17] - 预计四季度旧口径M1增长规模同比回落1.6万亿，同比从9月的6.2%回落至年底的3.4% [9][52] - 回落原因包括：在权益市场波动较小的假设下，居民存款同比回落6200亿；非银存款因季末扰动回归，假设四季度同比持平；单位定期存款等其他因素同比回落6000亿 [9][46][48][50] 货币变化对资本市场的影响 - 旧口径M1同比是价格改善的领先指标，领先PPI同比和工业产成品库存同比三到四个季度，PPI与CPI剪刀差持续向上是周期股跑赢大盘的先决条件 [3][54] - 非银存款是金融市场的欠配资金，其规模与Wind全A成交金额高度相关，非银存款多增是权益市场成交放量的同步映射 [3][55] - 居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然 [3][55] - 企业存款同比与居民存款同比的剪刀差领先企业利润和十年期国债收益率约一年左右 [3][57] 四季度M1同比可能的超预期路径 - 路径一（压供给+提需求）：企业贷款抬升、生产性投资回落、基建投资提升，将推动M1和M2同比向上，为明年PPI改善奠定基础，并可能改善非银流动性 [4][63] - 路径二（居民行为改善）：M2同比回落、居民存款减少、企业存款抬升，对应居民投资消费意愿改善，经济循环行为改善推动M1同比抬升和PPI改善，但总量货币收缩下非银存款抬升有限 [4][64] - 路径三（稳增长诉求抬升）：企业贷款和生产性投资均抬升，对应反内卷政策放缓，M2同比抬升但M1同比维持低位，中期物价改善可能推迟，权益市场波动将影响存款在居民或非银部门的分布 [4][5][64]

美股AI泡沫风险观察 - 近期海外关于AI泡沫的讨论增多，美联储主席鲍威尔认为当前AI投资对利率不敏感，且高估值公司有商业模式和利润，与2000年互联网泡沫时期不同[2][9][10] 市场估值 - 当前标普500指数估值已升至1999-2000年水平，但MAG7的绝对估值和相对估值明显低于当时纳斯达克指数[3][11] - 截至10月底，MAG7的PE约41倍，是标普500指数PE的1.4倍；1999-2000年纳斯达克PE超过100倍，是标普500的4倍以上[3][11] - 典型公司估值对比：英伟达（59倍）、META（23倍）、微软（37倍）、甲骨文（59倍）低于2000年3月的思科（200倍）、微软（56倍）、雅虎（666倍）、Sun Micro（123倍）[3][11] - 股权风险溢价（ERP）方面，目前标普500实际ERP约4%（2000年初不到1%），简单估算的ERP为-0.6%（2000年初最低-2.9%）[3][16] 公司债务 - 当前标普500指数债务占资产比重约27%，低于1999-2000年平均38%；MAG7该比重约17%，为2015年有数据以来最低值（最高值2019年5-7月为29%）[4][19] - 当前标普500债务占EBITDA比重约3.6，低于1999-2000年平均4.7；MAG7该比重约0.6，为2015年有数据以来最低值（最高值2019年2-4月为1.9）[4][19] 宏观投资和利润 - 截至今年第二季度，美国信息处理设备私人投资占名义GDP比重为2%，处于1980年以来中等偏低水平，低于1999-2000年的2.8%[4][22] - 软件私人投资占名义GDP比重为2.4%，较2004-2019年趋势值高0.1个百分点；1999-2000年该比重为1.5%，较1980-1994年趋势值高0.4个百分点[4][22] - 1998-2000年标普500指数EPS与美国企业利润（NIPA口径）明显偏离，主因员工股票期权激增虚增利润，次因部分公司虚报利润；当前未出现明显偏离[5][23] 海外高频经济观察 - 上周美国降息25BP符合预期，欧元区第三季度GDP环比增长0.2%略超预期，日本央行维持利率不变[28][29] - 本周重点关注美国ISM制造业/服务业PMI、ADP就业数据，欧元区制造业PMI终值，日本制造业PMI终值等[6][30][31][32] - 美国经济活动指数小幅回落至2%，德国经济活动指数小幅上行至0.13%[33][34] - 美国红皮书零售销售同比增速5.2%，全球航班数量同比增长-1.2%，美国30年期抵押贷款利率降至6.17%[36][38][41] - 全球大宗商品价格环比下跌0.8%，美国汽油零售价上涨至2.92美元/加仑[43] - 美国和欧元区金融条件指数变化不大，美日10年期国债利差扩大至245bp[46][51]

核心观点 - 10月制造业PMI回落至49.0%，较前值49.8%下降0.8个百分点，主要受节假日因素影响，但出口和基建数据表面走弱或存在“失真”，实际韧性可能更强 [1][4] - 出口新订单指数虽降至45.9%（前值47.8%），但发达国家需求稳健且港口集装箱吞吐量增长6.6%，显示出口压力并未显著加大 [5][12][13] - 建筑业PMI为49.1%（前值49.3%），但政策加码（2000亿专项债+5000亿政策性金融工具）支撑基建预期改善，四季度投资增速有望回升 [6][7][16][17] PMI数据总览 - 制造业PMI为49.0%，生产指数回落2.2个百分点至49.7%，新订单指数降至48.8% [2][19] - 新出口订单指数为45.9%，进口订单指数为46.8%，均低于前值 [3][20] - 从业人员指数为48.3%，原材料库存指数为47.3%，均较前值下滑 [2][19] - 出厂价格指数为47.5%，连续17个月低于荣枯线；主要原材料购进价格指数为52.5% [3][20] 分项数据深度分析 - 服务业商务活动指数为50.2%，铁路运输、航空运输等行业景气度高于60.0%，邮政业指数超70.0% [3][21] - 建筑业业务活动预期指数升至56.0%（前值52.4%），制造业生产经营活动预期指数为52.8% [3][21] - 综合PMI产出指数为50.0%，较前值50.6%回落，但仍位于临界点 [3][21] 出口韧性分析 - 美国居民支出倾向为93.5%（去年同期92.4%），主要发达国家PMI均值升至50.0%，外需支撑稳固 [5][12] - 前三季度集装箱吞吐量同比增长6.3%，其中外贸吞吐量增长8.4%，EPMI产品订货指数跃升至66.3% [5][13] - 中美关税谈判缓和降低出口转移风险，短期基数影响不改韧性 [13] 基建投资前景 - 建筑业新订单指数连续两个月回升至45.9%，政策工具支持2300多个项目，总投资约7万亿元 [16][17] - 专项债额度重点投向数字经济、人工智能、交通能源等领域，加速形成实物工作量 [17] - 五年规划周期前三年通常订单集中，基建投资中期逻辑未破坏 [7]

核心观点 - 经济呈现结构性分化，部分上游原材料及新能源品种价格反弹，但内需如地产和耐用品消费表现疲软，同时政策层面“反内卷”部署边际加快，中美贸易关系出现阶段性缓和 [2][3][4][5] 华创宏观WEI指数 - 截至10月26日，华创宏观中国周度经济活动指数为4.82%，环比上周下行0.42个百分点 [3][10] - 4月以来指数上行的主要驱动因素是基建，沥青开工率从3月6日至4月2日四周均值26.95%升至9月25日至10月29日四周均值33.23%，上升6.28个百分点 [10] 资产配置 - 股债夏普比率差出现十年级别的大背离，股票夏普比率抬升且股息率高于十年期国债，显示权益资产相比债券的配置价值值得重视 [12] 需求端 - 乘用车零售降幅扩大，截至10月26日当周同比-9%，前值-3%，10月前26日累计同比-6.7%，而9月全月同比为+6% [3][15] - 商品房住宅销售降幅扩大，67个城市10月最后一周成交面积同比-33%，10月全月同比-27%，9月同比为-1.2% [3][15] - 服务消费相对平稳，10月最后一周26城地铁客运量同比+0.7%，10月全月持平去年，国内航班执行数日均1.33万架次，同比+2.4% [13] 生产与基建 - 基建高频数据回落，水泥发运率截至10月24日当周为37.4%，环比上周-1%，石油沥青装置开工率截至10月29日两周平均为31%，较10月前两周平均35%回落 [3][18] - 工业生产分化，上游开工率如唐山高炉开工率大幅回落至68%，环比前一周-25%，但中下游如江浙织机开工率69%，较上周+2.6个百分点 [18][22][23] 反内卷部署 - 四中全会后“反内卷”部署边际加快，“十五五”规划建议提及综合整治“内卷式”竞争，行业层面涉及金融、光伏、有色、PTA、钢铁等 [4][22][24] - 光伏行业71家企业被撤销规范公告，龙头企业签署收储协议，有色行业协会建议对铜、铅、锌等大宗金属设立产能“天花板” [24] 贸易与关税 - 港口集装箱吞吐量环比-8.2%，但运价上涨，上海出口集装箱综合运价指数环比+10.5%，美西、美东航线运价环比分别大涨22.9%、13.4% [3][26] - 中美吉隆坡经贸会谈达成贸易休战期延长1年，美方取消10%芬太尼关税，24%对等关税暂停一年，双方暂停部分出口管制措施 [5][28] - 中国发往美国船舶数量同比大幅降至-30.4%，但转口贸易维持韧性，东盟主要国家港口船舶停靠数同比升至6.5% [2][26][27] 物价 - 地产和新能源品种价格反弹，螺纹钢现货价上涨0.6%至3210元/吨，铁矿石价格上涨1.9%至107.7美元/吨，多晶硅期货收盘价上涨7.8% [2][40] - 全球定价品种中铜价上涨0.7%至10915美元/吨，但金价下跌2.6%，油价下跌0.8%-1.3% [38][40] - 二手房挂牌价一线城市下跌0.3%，全国下跌0.2%，年初至今一线累计下跌3.7%，全国累计下跌4.6% [4][41] 财政与利率 - 5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域 [5][45] - 债券收益率下行，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3826%、1.5662%、1.7954%，较10月24日环比分别下降8.9、5.12、5.32个基点 [6][59]

"十五五"规划建议核心增量信息 - 主要目标强调经济、科技、消费和收入，经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步[3] - 产业体系点明具体产业，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业全球地位，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新增长点[3] - 科技领域突出"超常规措施"，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破[3] - 内需方面强调财政的两个"提高"，合理提高公共服务支出占财政支出比重，提高民生类政府投资比重[3] - 居民收入有新提法，推行工资集体协商制度，健全最低工资标准调整机制，加强企业工资分配宏观指导[3] - 对外开放表态更积极，推进人民币国际化[4] - 国防军工部署篇幅明显增加，正文内容为925字，较"十四五"规划建议的571字大幅提升[4] 辅导百问和辅导读本增量信息 - 2035年经济目标明确，按照到2035年人均GDP达到2万美元以上、比2020年翻一番的远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，"十五五"和"十六五"时期GDP需要年均增长4.17%[5] - 金融及资本市场方面，稳步有序推动中小金融机构兼并重组、减量提质，完成金融法立法，淡化对数量目标的关注，持续整治金融业"内卷式"竞争、资金空转，研究和储备应对宏观经济、金融市场波动等领域的政策工具，助力居民储蓄加快转化为社会投资，更加积极开展现金分红、回购注销等，加强战略性力量储备和稳市机制建设[5] - 财政政策要规范税收优惠和财政补贴政策，推动解决地方保护和"内卷式"竞争等问题，坚持在发展中化债、在化债中发展，持续用力防范化解地方政府债务风险，加快推进地方融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台[6] - 地产领域推进现房销售制，实现所见即所得，从根本上防范交付风险，继续实行预售的，规范预售资金监管[7] - 国企改革加大力度合并"同类项"，避免重复建设和无序竞争，用好新增地方政府专项债等政策，推动国有企业带头解开"连环套"，建立健全清理和防止拖欠账款长效机制，深化国有企业工资决定机制改革，合理确定并严格规范各级负责人薪酬、津贴补贴等，支持科技型子企业建立更具灵活性和市场竞争力的中长期激励机制[7] 中美元首会晤成果 - 美方取消对中国商品加征的10%芬太尼关税，24%对等关税将继续暂停一年，中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施，双方同意继续延长部分关税排除措施[8] - 美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年[8] - 美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年，美方暂停实施相关措施后，中方也相应暂停实施针对美方的反制措施一年[8] - 双方就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识[8] - 明年中国将担任亚太经合组织东道主，美国将主办二十国集团峰会，特朗普期待明年早些时候访华，邀请习主席访问美国[8] 近期金融政策动态 - 证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，要求基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降[9] - 国家金融监督管理总局公布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，严禁开展通道类和资金池业务[9] - 央行将恢复公开市场国债买卖操作，进一步优化数字人民币管理体系，研究优化数字人民币在货币层次之中的定位，支持更多商业银行成为数字人民币业务运营机构[20] - 股票市场有支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥"类平准基金"作用，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排[20] 财政与产业政策动向 - 地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，其中新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设[22] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域[23] - 财政部等发布关于完善免税店政策支持提振消费的通知，优化国内商品退（免）税政策管理，增加国产品在免税店的销售，新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品，放宽免税店审批权限[21] - 财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告，会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方会员单位或客户销售标准黄金时，免征增值税[30]

核心观点 - 综合20个外需领先指标来看，全球外需短期（四季度）面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高 [2] - 在能预示明年数据的11个指标中，7个指示明年一季度或整个上半年外需趋向回升，1个显示明年一季度趋平、二季度开启回升，1个显示欧元区库存周期明年初震荡，仅有2个聚焦于“局部”的指标显示明年有回落压力 [2] - 当前外需水平较大幅度偏高于领先指标通常指示的中枢水平，可能预示存在需求前期透支后回调的风险 [2] 全球贸易与运输指标 - 波罗的海干散货指数（BDI）同比自2024年12月见底后震荡回升，10月（10月1-24日均值）同比抬升至20.2%，较三季度月均同比6.4%大幅回升，从领先角度看预示全球货物出口量增速应继续回升至年底 [24][25] - 全球货物贸易晴雨表指数（Goods Trade Barometer）4月读数为103.5，高于历史趋势值100及1月的102.8，其领先性推断全球货物贸易量截至7-8月仍倾向于趋势上行 [6][7][29][30] - 航空货运需求8月同比增速为4.1%，较7月的5.5%边际放缓，其领先性推断四季度全球货物贸易增速或温和放缓 [8][9][32] - 全球货物贸易即时预测指标显示，2025年四季度全球货物贸易额季调环比增速预测为2.2%，低于三季度的2.5%及上半年季度环比均值2.4%，预示四季度外需环比增长放缓，但同比增速或趋势抬升 [10][11][40][41] 全球工业与商业信心指标 - G7国家OECD综合领先指标同比于4月见底后持续抬升，其领先性推断今年四季度全球工业生产增速趋于回升，但抬升斜率明显偏陡，预示后续面临回调风险；针对中国出口，该指标预示其累计同比四季度初或低位徘徊，随后温和回升至明年初 [12][13][45][59] - 摩根大通全球制造业PMI新出口订单指数9月较8月有所回升，其领先性预示未来1-2个月全球贸易需求温和回升；分地区看，新兴市场新出口订单指数重回荣枯线上，而发达经济体延续萎缩态势，预示新兴强、发达弱趋势或延续 [14][64][67] - 摩根大通全球制造业PMI未来产出预期指数尽管边际回升，但仍低于历史长期均值及4月水平，制造业实际产出增长持续超出企业预期，意味着近期产出回升主要源于暂时性因素，未来增长持续性存疑 [15][72][73] 金融周期指标 - 海外央行降息周期追踪器显示，全球自2024年三季度开启一轮大幅降息周期，截至9月累计政策利率调整达-3130个基点，其领先性预示未来9个月全球工业生产温和修复，至明年上半年趋势抬升 [16][77][78] - 全球货币政策追踪指数在2-3月有一波中枢抬升（由-8.6升至-2.5），意味着货币政策收紧，预示短期内（四季度末）全球工业生产面临调整压力；受9月全球货币政策放松（指数由-2.9降至-7.1）影响，明年二季度末工业生产中枢或趋势抬升 [17][82] 商品与行业指标 - 全球半导体销售额增速方面，WSTS预测明年增速为8.5%左右，较今年预估的11.2%边际放缓但幅度温和，预示明年ICT产品出口仍具韧性 [18][86][92] - 费城半导体指数（SOX）月均值同比的拐点大约领先全球半导体销售额同比增速3个月，其自4月见底后持续回升，当前读数为29%，预示至少明年上半年ICT需求仍偏强 [18][94][95][96] - GlobalData预计明年全球轻型车销量增速为0.5%，较今年的1.3%小幅回落，预示明年全球汽车链出口增速或延续低位震荡 [18][86][103] 地区层面领先指标 - 美国方面，ISM制造业PMI新订单-库存指数差自4月见底后持续上行，预示美国ISM制造业PMI四季度将趋势性小幅回升；多个库存领先指标预示美国库存同比四季度到明年初趋势回落，随后震荡小幅回升 [19][108][111][114] - 欧元区方面，欧盟工业生产与零售销售增速差（生产缺口）自5月触顶后中枢微幅回落，预示下半年库存投资增速震荡趋平；但上半年库存投资同比大幅反弹已超过领先指标通常指示的中枢，预示未来可能有回调风险 [20][108][118] - 欧洲四大国OECD综合领先指标同比持续回升至历史偏高位置，预示截至明年一季度欧元区库存投资增速趋势上行，但上行斜率远超领先指标通常指示的中枢，可能面临前期透支后的回调压力 [20][119]

10月FOMC会议决议与市场反应 - 美联储降息25个基点，将联邦基金目标利率区间下调至3.75%-4.0%，符合市场预期 [2][20] - 12位FOMC票委中出现分歧投票，一位理事支持降息50个基点，一位联储主席支持不降息 [2][20] - 会议声明对经济的看法边际改善，从“今年上半年经济活动增长放缓”修改为“经济活动一直在以温和的速度扩张” [2][21] 新闻发布会与鲍威尔鹰派表态 - 鲍威尔表态鹰派，强调12月降息“并非已成定局——远非如此”，并表示政策没有预设路径 [3][10][29] - 鲍威尔认为AI投资对利率不敏感，且当前估值高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时期不同 [3][30] - 对于经济，鲍威尔指出K型经济可能确实存在，美联储正在密切观察，但次级信贷违约率上升尚未引发更广泛问题 [3][30] 市场对会议的反应 - 期货市场对12月降息的定价概率从会议前的92.3%降至68.9%，显示预期明显降温 [3][33] - 美股出现明显波动，道琼斯工业指数下跌0.16%，标普500指数持平，纳斯达克指数上涨0.55% [33] - 美元指数上涨0.43%至99.15，十年期美债收益率上行约9.8个基点至4.07% [33] 美联储缩表计划调整 - 美联储计划于12月1日结束缩表，将对到期的美国国债进行全部展期，不再减持 [4][22] - 调整后，美联储每月仍将最多减持350亿美元抵押贷款支持证券，但会将到期本金再投资于短期美债 [4][22] - 结束缩表的原因包括货币市场出现准备金降至略高于充足水平的迹象，如货币市场利率持续走高并突破目标上限 [4][23] 支持12月可能降息的经济依据 - 通胀方面，核心PCE为2.8%，剔除关税影响后可能约为2.3%-2.4%，距离2%的目标不远 [6][14][32] - 就业市场持续渐进降温，ADP数据显示私人就业人数在8月减少3000人后，9月再度减少32000人 [6][14] - 分析倾向于认为，就业市场降温及通胀阶段性见顶将夯实美联储继续“预防式”降息的底气 [6][14] 2025年货币政策展望 - 若GDP增速维持韧性，降息带动就业触底复苏，可能表明利率的限制性小于市场预期 [7][19] - 市场对名义政策利率中性水平的估计约为3-3.25%，HLW模型预测的自然利率加2%通胀约为3.37% [7][19] - 叠加通胀下行平缓，美联储风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年降息节奏可能放缓 [7][19]