行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [2][3] 核心观点 - 牧业大周期反转明确，肉牛与原奶（肉奶）景气有望共振上行，为行业打开成长空间 [1][5] - 牛肉行情已进入周期右侧，供给缺口类比2019年非瘟猪周期级别，预计价格上涨将持续至2028年 [5][6] - 原奶行情价格周期仍在底部，2026年有望向好，供给断档拐点临近且需求端深加工产能释放可能使拐点提前 [5][17] - 牧业板块当前估值处于历史低位，PB约1倍，处于历史周期约20%分位，对比景气高点近3倍PB有修复空间，且肉奶协同新逻辑有望带来更高估值溢价 [5][27] - 投资建议重点推荐奶牛养殖标的，因其能同时受益于原奶盈利修复与肉牛周期带来的淘汰牛及犊牛外销收益增厚，核心看好优然牧业、现代牧业 [5][28] 牛肉行情展望 - 截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16% [4] - 肉牛产能保守累计去化至少30%，能繁母牛宰杀比例在2023-2024年约30-35%，部分地区超50% [5][7][8] - 据钢联数据，2025年11月末国内肉牛存栏较2024年1月累计减少接近21% [7][12] - 肉牛生产周期存在时滞（约两年半），2023年下半年开始的能繁母牛淘汰影响将从2026年初持续至2028年，导致育肥公牛供给大幅收缩，缺口持续拉大 [5][6] - 海外主产区亦处减产周期，截至2025年11月全球牛肉价格自底部累计上涨57%，未来海内外周期将协同共振反转 [8][15] 原奶行情展望 - 截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.02元/kg，较年初累计下跌约3% [4][17] - 奶牛行业现金亏损压力延续，供给已现反转信号：奶企成母牛占比已上升至接近历史高点，预示未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度 [5][17] - 深加工产能扩张将提振原奶需求，预计2025年底至2026年相关项目将陆续投产，如伊利股份年产能15万吨奶酪等项目，可能使原奶周期拐点提前出现 [17][23] - 进口大包粉已不具备性价比，2025年10月进口折原奶价格达4.24元/kg，明显高于国内原奶均价，进口量减价增趋势有望进一步支撑国内奶价 [23] 估值与肉奶协同逻辑 - 牧业板块PB估值仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标周期景气高点接近3倍PB [5][27] - 奶牛养殖企业具备发展肉奶协同的天然优势（饲料、场地、设备、牛群），业内已有牧场开始实践奶牛肉牛养殖一体化新模式 [27] - 若头部奶企布局牛肉业务，将更受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价 [5][27] 投资建议与重点公司 - 重点推荐奶牛养殖标的，核心看好港股优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK） [5][28] - 优然牧业2025年预测EPS为0.17元，对应PE为30倍；现代牧业2026年预测EPS为0.08元，对应PE为18倍 [30]

生猪产品价格 - 全国仔猪平均价格23.28元/公斤，环比下跌0.6%，同比下跌29.3% [2] - 全国生猪平均价格12.16元/公斤，环比上涨0.2%，同比下跌26.6% [2] - 全国猪肉平均价格22.53元/公斤，环比下跌0.3%，同比下跌19.1% [2] 家禽产品价格 - 全国鸡蛋平均价格8.61元/公斤，环比上涨0.1%，同比下跌22.7% [3] - 全国鸡肉平均价格22.26元/公斤，环比持平，同比下跌5.2% [3] - 商品代肉雏鸡平均价格3.42元/只，环比上涨0.3%，同比下跌4.7% [3] 牛羊产品价格 - 全国牛肉平均价格71.30元/公斤，环比持平，同比上涨7.6% [4] - 全国羊肉平均价格71.68元/公斤，环比上涨0.1%，同比上涨2.5% [4] - 主产省份活牛价格26.52元/公斤，环比持平，同比上涨15.6% [4] 饲料及原料价格 - 全国玉米平均价格2.43元/公斤，环比持平，同比上涨5.2% [6] - 全国豆粕平均价格3.30元/公斤，环比上涨0.3%，同比上涨1.2% [6] - 育肥猪配合饲料平均价格3.36元/公斤，环比持平，同比持平 [6] 生鲜乳价格 - 主产省份生鲜乳平均价格3.03元/公斤，环比上涨0.3%，同比下跌2.6% [5]

公司近期治理与关联交易安排 - 公司于12月23日召开第四届董事会第二十二次会议，审议通过了多项议案 [1] - 审议通过的议案包括《关于2026年度生鲜乳收购日常关联交易预计的议案》和《关于2026年度饲料销售日常关联交易预计的议案》 [1] - 董事会同时审议通过了《关于召开2026年第一次临时股东会的议案》 [1]

公司关联交易计划 - 西部牧业全资子公司天山云牧乳业及控股子公司花园乳业预计2026年度与关联方发生生鲜乳收购的日常关联交易，累计金额不超过4亿元人民币 [1] - 2025年1月至11月期间，公司已与上述关联方发生关联交易金额为2.29亿元人民币 [1] 交易性质与定价原则 - 关联交易旨在保证子公司生产经营活动的正常开展 [1] - 关联交易定价遵循市场公允定价原则，交易价格被描述为公允、合理 [1] - 公司认为该等交易不会对公司的独立性产生影响 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：必选消费（强于大市）[2] 报告核心观点 - 乳制品行业处于周期底部，韧性显现，期待趋势反转[2] - 伊利股份有望受益于乳制品行业的国产替代和品类多元化机会[2] 原奶周期复盘 - 当前生鲜乳价格下行周期自2021年9月开始，已持续49个月，价格降幅达30.6%[4][7] - 前两轮周期下行时间分别为18个月和15个月，本轮周期因供给刚性而更为漫长[7][8] - 供给刚性源于上行周期的高强度产能扩张、规模化牧场退出壁垒高、下游乳企纵向扩张以及养殖成本下降[9][10] - 2019-2022年，主要乳企资本性支出大幅提升，下游乳企积极向上游延伸产业链[10][12] - 需求端疲软，终端消费恢复乏力，乳企采购意愿低[18][19] - 2021-2024年，饮料类商品零售额复合年增长率（CAGR）从2018-2021年的11.1%放缓至3.3%[21] - 同期，乳制品整体零售量和零售额CAGR分别为-4.4%和-4.8%[23][26] 原奶周期拐点将至 - 多个积极信号预示原奶周期即将反转[27][32] - 截至2025年9月，国内牛肉价格较年初累计上涨7.6%，同比上涨4.6%，肉奶共振可期[29][32] - 2023年高产牧场平均淘汰率同比提升2.3个百分点至27.7%，其中单产11吨的牧场平均淘汰率最高，达30.0%[28] - 2024年10月，全球大包粉折合原奶价格（3.14元/公斤）超过国内生鲜乳价格（3.13元/公斤），进口大包粉失去性价比，支撑国内原奶价格修复[31][32] 行业机会：B端国产替代 - 乳制品B端市场增长迅速，2021-2024年消费量CAGR高达14.9%，远超C端（-4.4%）[38] - B端市场中，鲜奶是消费主体，2024年占比44.6%，黄油和鲜奶近三年CAGR较高，分别为+11.2%和+30.0%[36][38] - 进口品牌在B端高端市场（如稀奶油、黄油、奶酪）占据70%-80%的份额，但国内乳企正通过多种方式加速布局[37][38] - 政策支持（如对欧盟乳制品反补贴调查、纯奶新国标实施）、成本优势（国内原奶价格低于进口大包粉）以及技术差距弥合，为国产替代提供了空间[40][44] - 以妙可蓝多为例，其B端毛利率在2024年开始回升，2025年上半年B端/C端毛利率分别为21.3%/44.3%，分别同比提升2.0和下降1.1个百分点[41][42][44] 行业机会：C端品类多元化 - 中国液奶零售额占乳制品总零售额的比例在2024年回升至62.0%[46][47] - 2025年中国液奶零售量规模为1606.6万千升，同比下降1.7%[48][51] - 近三年，低温鲜奶、常温奶、风味乳饮料的零售额占比分别提高0.9、1.0、2.0个百分点[51] - 风味乳饮料是液奶中唯一实现建议零售价（RSP）正增长的子品类，其市占率和RSP提升主要由口味创新驱动[50][52] - 低温鲜奶近三年零售量CAGR为+1.4%（常温奶为-0.3%），呈现“以价换量”特征，表明消费者仍愿为新鲜度买单[52] - 奶酪市场经历波动，2019-2022年零售量CAGR为+25.3%，但2022-2024年CAGR为-15.2%[55][56] - 在行业遇冷情况下，原制干酪需求相对稳健，2022-2024年零售额和零售量CAGR分别为+0.6%和+1.6%，而再制干酪均为-15.8%[63] - 原制干酪单价更高，2024年再制干酪/原制干酪RSP分别为121.9/292.7元/公斤，原制干酪单价高出140.1%，有利于优化乳企收入水平[61][63] 伊利股份核心竞争力分析 - **渠道议价权强于蒙牛**：伊利采取深度分销模式，销售费用率自2018年开始大幅下降，2024年为19.0%，明显低于蒙牛的26.0%[64][70][71] - 伊利品牌力更强，体现在毛销差更高且收入逆势增长：2024年伊利/蒙牛毛销差分别为14.9%/13.5%；2021-2024年伊利/蒙牛营业收入CAGR分别为1.6%/0.2%，跑赢行业（-4.8%）[71] - **多元化战略落实**：伊利产品结构更加均衡，2024年液体乳营收占比为65.7%，较2020年下降14.1个百分点，而蒙牛为82.3%[73][77] - 伊利在多数子赛道市占率领先，如常温奶（40.5%）、奶粉（23.2%）、酸奶（30.3%），并在弱势的奶酪赛道市占率快速提升（2021-2024年提升1.6个百分点至12.9%）[73][77] - 增长动能切换至非液体乳产品：2021-2024年，伊利非液体乳营收CAGR为18.4%（蒙牛为6.7%），液体乳营收CAGR为-4.1%（蒙牛为-1.4%）[76][77] - 非液体乳产品（奶粉及奶制品、冷饮产品）具有更高的单吨收入和毛利率，2024年其单吨收入分别为7.5/1.6万元/吨，毛利率分别为41.0%/37.4%，均高于液体乳（0.8万元/吨，31.0%）[81][82] - 2021-2024年，奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品均实现量价齐升，缓解了液体乳量价承压对公司营收的负面影响[75][82] 关键财务假设与盈利预测 - 预计伊利股份2025-2027年营业总收入年复合增速为4.0%，归母净利润年复合增速为16.0%[84][87] - 液体乳业务：预计2025-2027年营收CAGR为0.2%，毛利率将随原奶价格反弹而升幅收窄[84][85] - 奶粉及奶制品业务：预计2025-2027年营收CAGR为10.5%，毛利率将持续提升，成为新的增长动能[84][85] - 冷饮产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为8.1%，毛利率可能持续提升但升幅不及此前[84][85] - 其他产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为41.8%，毛利率基本维稳[84][85] - 预计2025-2027年销售费用率分别为18.5%、19.0%、19.3%[84][91] 投资建议与估值 - 报告上调伊利股份目标价至34.65元（原为33.94元），维持“增持”评级[86][91] - 上调目标价的依据是看好公司非液奶业务的盈利质量与增长确定性[91] - 估值方法：给予公司2026年预测市盈率18倍（较可比公司2026年预测市盈率中位数溢价10%），基于2026年预测每股收益1.93元计算得出目标价[89][91] - 新目标价隐含18.1%的上行空间[91]

核心观点 - 根据农业农村部监测数据，12月第2周主要农产品及饲料价格呈现分化走势，生猪、家禽产品价格普遍承压，牛羊产品价格相对坚挺，饲料成本端涨跌互现 [1] 生猪产品价格 - 全国仔猪平均价格23.43元/公斤，环比下跌1.2%，同比下跌29.7% [2] - 全国生猪平均价格12.13元/公斤，环比下跌0.7%，同比下跌27.1% [2] - 全国猪肉平均价格22.59元/公斤，环比下跌0.7%，同比下跌19.3% [2] - 区域价格分化明显，华南地区生猪及猪肉价格较高，东北地区价格较低 [2] 家禽产品价格 - 全国鸡蛋平均价格8.60元/公斤，环比下跌0.1%，同比下跌22.7% [3] - 河北、辽宁等10个主产省份鸡蛋价格7.19元/公斤，环比微涨0.1%，但同比跌幅达28.7% [3] - 全国鸡肉平均价格22.25元/公斤，环比下跌0.2%，同比下跌5.2% [3] - 商品代蛋雏鸡和肉雏鸡价格环比持平，但同比分别下跌13.2%和6.8% [3] 牛羊产品价格 - 全国牛肉平均价格71.33元/公斤，环比持平，同比上涨7.3% [4] - 主产省份活牛价格26.51元/公斤，环比微跌0.1%，但同比上涨15.0% [4] - 全国羊肉平均价格71.59元/公斤，环比上涨0.1%，同比上涨2.4% [4] - 主产省份活羊价格30.09元/公斤，环比上涨0.3%，同比上涨3.7% [4] 生鲜乳价格 - 内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格3.02元/公斤，环比持平，同比下跌2.9% [5] 饲料原料及成品价格 - 全国玉米平均价格2.43元/公斤，环比持平，同比上涨4.7% [6] - 主产区东北三省玉米价格2.23元/公斤，环比下跌0.4% [6] - 主销区广东省玉米价格2.50元/公斤，环比上涨0.8% [6] - 全国豆粕平均价格3.29元/公斤，环比下跌0.3%，同比上涨0.3% [6] - 肉鸡配合饲料价格3.50元/公斤，环比上涨0.3% [1][6] - 育肥猪配合饲料和蛋鸡配合饲料价格环比持平 [1][6]

核心观点 - 报告核心观点为：生猪产能去化加速，建议关注原奶、肉牛等板块的联动投资机会 [2] 本周观点与重点推荐 养殖板块 - 生猪方面，12月12日全国瘦肉型生猪出栏均价为11.03元/公斤，环比持平，同比下跌33.2% [7][15][21]，全行业延续亏损状态 [7][15]，自繁自养头均亏损163.34元/头 [27]，外购育肥亏损240.69元/头 [27]，行业产能去化速度有望加快，10月全国能繁母猪存栏量环比下降1.1%，降幅较9月明显扩大 [7][15]，建议优选成本优势的龙头企业，如温氏股份、牧原股份 [7][15] - 白羽鸡方面，本周毛鸡价格、商品代鸡苗均价分别为3.65元/斤和3.54元/羽，周环比均上涨1.4% [7][15][40]，建议关注全产业链企业如圣农发展 [7][15] - 黄羽鸡方面，12月上旬价格小幅反弹，行业盈利持续，立华股份、温氏股份等将受益 [7][15] 奶牛板块 - 当前全国主产区生鲜乳价格为3.02元/公斤，周环比持平，同比下跌3.2% [7][16]，行业亏损面达7成左右 [16] - 长期亏损累积资金压力影响，预计行业产能将继续去化 [7][16]，下游乳企喷粉量同环比明显下滑，行业供需有望逐步走向平衡 [7][16] - 看好2026-27年原奶周期上行，同时肉牛价格周期回升能增加业绩弹性，建议重点关注优然牧业、现代牧业等 [7][16] 饲料与动保板块 - 水产价格表现分化，白对虾价格反弹明显，主要因前期疫病和延期投苗导致供应偏紧 [7][17] - 2025年水产养殖行业景气较2023-24年改善，但养殖盈利中枢较2023年以前下降 [7][17] - 国内饲料行业竞争激烈，盈利水平降至历史低位促使行业产能出清加速 [17]，看好龙头企业凭借综合优势提升国内市场份额，并重点关注其出海打开成长空间 [7][17] - 动保龙头企业积极向宠物医疗扩张，增长空间有望打开，建议关注科前生物、普莱柯、瑞普生物、生物股份等 [7][17] 种植业板块 - 本周国内玉米现货价2357元/吨，环比持平；豆粕现货价3159元/吨，环比上涨1.5% [18] - 国内玉米库销比持续消化，价格或震荡偏强；豆粕主要关注南美产区天气变化、中美贸易因素与养殖存栏变化 [18] - 种业端关注生物育种产业化应用，建议关注苏垦农发、北大荒、隆平高科 [18] 宠物食品板块 - 宠物食品行业保持高景气，发展呈现功能化、健康化与多元化，消费升级是主旋律 [20] - 行业格局初步呈现头部化趋势，乖宝宠物与中宠股份旗下品牌表现突出 [20] - 看好行业规模增长与国产品牌全面崛起的长期逻辑，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [20] 行业动态与公司跟踪 重要价格与数据 - 12月12日仔猪平均价244.88元/头，周环比上涨12.3% [21] - 12月7日，黄羽中速鸡价格6.21元/斤，月环比上涨0.3% [21] - 本周动物保健板块上涨3.5%，畜禽养殖板块上涨0.8% [25] - 本周白羽肉鸡孵化场利润环比上升0.05元/羽，毛鸡养殖利润环比下降0.09元/羽 [40][49] 公司动态 - 唐人神：2025年11月生猪销量45.65万头，环比持平，同比增27.86%；1-11月累计销量483.79万头，收入78.52亿元，同比分别增27.86%、30.15% [21] - 正邦科技：2025年11月销售生猪86.83万头，收入7.41亿元，同比增63.04%、降2.85%；1-11月累计销量750.83万头，收入75.65亿元，同比均增约一倍 [22] - 牧原股份：控股股东牧原实业解除质押4251.8万股，占其持股5.01% [22] - 立华股份：拟于2026年度为合作养殖农户提供不超3.6亿元融资担保，并为28家控股子公司原料采购货款提供不超10亿元担保 [23] 农产品价格跟踪 畜禽产品价格 - 12月12日猪粮比4.76，环比下跌1.4% [30] - 12月12日仔猪均价19.04元/kg，环比下跌1.1% [33] - 12月12日二元母猪价32.46元/公斤，环比持平 [33] - 12月12日自繁自养生猪养殖利润上涨4.4元/头，外购仔猪养殖利润上涨18.7元/头 [39] 原材料价格 - 本周大连玉米期货价格为2242元/吨，环比下跌2.3% [53] - 本周大连豆粕期货价2773元/吨，环比下跌1.9% [57] - 本周国内小麦现价2516元/吨，环比持平 [64] - 本周小麦国际现价6.2美元/蒲式耳，环比上涨2.8% [64] - 本周小麦/玉米价格比值环比上涨0.1个百分点 [66] - 本周鱼粉仓库价14250元/吨，环比下跌1.4%；鱼粉国际现价2250美元/吨，环比上涨13.6% [68] - 本周鱼粉/豆粕价格比环比下降1.4个百分点 [71] 农产品加工与水产品价格 - 本周橡胶国内现价14688元/吨，环比下跌0.3% [74] - 本周柳州白糖价5460元/吨，环比下跌0.4%；糖国际现价14.59美分/磅，环比上涨0.1% [76] - 本周玉米酒精出厂价4950元/吨，环比维持不变；DDGS出厂价2150元/吨，环比上涨2.4% [78] - 本周海参、扇贝、对虾大宗价分别为90元/公斤、10元/公斤、320元/公斤，环比均维持不变 [85][87] - 本周湖北地区小龙虾批发价29元/斤，环比上涨16% [92]

公司经营数据 - 公司2025年11月自产生鲜乳产量为2770.53吨 [1] - 公司2025年11月自产生鲜乳产量环比2025年10月增长6.30% [1] - 公司2025年11月自产生鲜乳产量同比2024年11月下降6.47% [1]

公司经营数据 - 公司2025年11月自产生鲜乳产量为2770.53吨 [1] - 2025年11月产量环比2025年10月增长6.30% [1] - 2025年11月产量同比2024年11月下降6.47% [1]

公司业务与市场地位 - 公司主要从事乳制品和含乳饮料的生产、加工、销售及奶牛养殖业务，产品包括巴氏杀菌乳、灭菌乳等多种液态乳制品，拥有“庄园牧场”、“圣湖”等品牌 [2] - 公司是甘肃、青海地区的乳制品龙头企业，市场占有率高达20% [2] - 公司主营业务收入构成为：灭菌乳37.04%，发酵乳24.37%，调制乳22.21%，巴氏杀菌乳8.20%，生鲜乳4.60%，其他2.77%，含乳饮料0.81% [9] 战略发展与新业务 - 公司秉持“以质量求生存”的发展理念，坚持“市场开发与供给能力相协调”的平衡发展战略，打造集奶牛养殖、生鲜乳采购、乳制品加工及产品运销为一体的安全可控的产运销体系 [2] - 公司子公司甘肃多鲜供应链有限公司推出宠物食品品牌“萨费”（Safiyy），以其独创的“奶牛肉”为核心差异化原料，切入宠物食品赛道 [3] - 公司作为国家级农业产业化龙头企业，通过产业链带动方式践行乡村振兴工作，包括与合作社签订物流配送协议、订单收购模式收购全株玉米、租赁土地及吸纳就业等方式带动农户增收 [4] 公司股权与治理 - 公司属于国有企业，最终控制人为甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会 [4] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为1.81万，较上期减少12.97%；人均流通股9466股，较上期增加14.91% [9] 近期财务表现 - 2025年1月-9月，公司实现营业收入6.29亿元，同比减少3.10%；归母净利润为-4844.08万元，同比增长59.08% [9] - 公司A股上市后累计派现6469.32万元，近三年累计派现1219.53万元 [10] 市场交易与资金动向 - 11月25日，公司股价涨1.71%，成交额6239.78万元，换手率3.41%，总市值20.90亿元 [1] - 当日主力资金净流入251.12万元，所属行业主力资金净流入7400.65万元，连续2日被主力资金增仓 [5] - 近20日主力资金净流出8085.92万元，主力持仓没有控盘，筹码分布非常分散，主力成交额1448.84万元，占总成交额的2.07% [6] 机构持仓情况 - 截至2025年9月30日，诺安多策略混合A（320016）为公司第六大流通股东，持股144.98万股，相比上期增加35.02万股 [10] - 中信保诚多策略混合(LOF)A（165531）为公司第八大流通股东，持股95.24万股，为新进股东 [10]