行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [2][3] 核心观点 - 牧业大周期反转明确，肉牛与原奶（肉奶）景气有望共振上行，为行业打开成长空间 [1][5] - 牛肉行情已进入周期右侧，供给缺口类比2019年非瘟猪周期级别，预计价格上涨将持续至2028年 [5][6] - 原奶行情价格周期仍在底部，2026年有望向好，供给断档拐点临近且需求端深加工产能释放可能使拐点提前 [5][17] - 牧业板块当前估值处于历史低位，PB约1倍，处于历史周期约20%分位，对比景气高点近3倍PB有修复空间，且肉奶协同新逻辑有望带来更高估值溢价 [5][27] - 投资建议重点推荐奶牛养殖标的，因其能同时受益于原奶盈利修复与肉牛周期带来的淘汰牛及犊牛外销收益增厚，核心看好优然牧业、现代牧业 [5][28] 牛肉行情展望 - 截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16% [4] - 肉牛产能保守累计去化至少30%，能繁母牛宰杀比例在2023-2024年约30-35%，部分地区超50% [5][7][8] - 据钢联数据，2025年11月末国内肉牛存栏较2024年1月累计减少接近21% [7][12] - 肉牛生产周期存在时滞（约两年半），2023年下半年开始的能繁母牛淘汰影响将从2026年初持续至2028年，导致育肥公牛供给大幅收缩，缺口持续拉大 [5][6] - 海外主产区亦处减产周期，截至2025年11月全球牛肉价格自底部累计上涨57%，未来海内外周期将协同共振反转 [8][15] 原奶行情展望 - 截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.02元/kg，较年初累计下跌约3% [4][17] - 奶牛行业现金亏损压力延续，供给已现反转信号：奶企成母牛占比已上升至接近历史高点，预示未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度 [5][17] - 深加工产能扩张将提振原奶需求，预计2025年底至2026年相关项目将陆续投产，如伊利股份年产能15万吨奶酪等项目，可能使原奶周期拐点提前出现 [17][23] - 进口大包粉已不具备性价比，2025年10月进口折原奶价格达4.24元/kg，明显高于国内原奶均价，进口量减价增趋势有望进一步支撑国内奶价 [23] 估值与肉奶协同逻辑 - 牧业板块PB估值仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标周期景气高点接近3倍PB [5][27] - 奶牛养殖企业具备发展肉奶协同的天然优势（饲料、场地、设备、牛群），业内已有牧场开始实践奶牛肉牛养殖一体化新模式 [27] - 若头部奶企布局牛肉业务，将更受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价 [5][27] 投资建议与重点公司 - 重点推荐奶牛养殖标的，核心看好港股优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK） [5][28] - 优然牧业2025年预测EPS为0.17元，对应PE为30倍；现代牧业2026年预测EPS为0.08元，对应PE为18倍 [30]