投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为IFBH公司旗下IF椰子水品牌表现良好，Innococo品牌渠道调整逐步到位 [4] - 公司发布回购计划，认为现行股价未能反映其内在价值，计划在未来六个月内回购不超过已发行股本总额5%的股份 [5] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为16.69港元，总市值为42亿港元，市盈率(PE)为17.4倍 [3] - 52周股价最高为47.55港元，最低为14.49港元 [3] - 资产负债率为17.81% [3] 业务运营与品牌发展 - **IF椰子水**：预计2025年保持较快增长势头，增速领先行业平均水平 [4] - **Innococo**：2025年上半年销量出现下滑，下半年受渠道调整影响订单交付，预计整改后年底将恢复正常，因此下半年市场表现预计继续承压 [4] - **市场份额与库存**：公司2025年第三季度市场份额较去年同期有所提升，目前经销商库存处于合理可控的正常区间 [4] - **渠道扩张**：2025年9月签约中粮名庄荟，预计未来仍有代理商拓展计划，2026年预计继续推进渠道拓展 [5] - **成本优化**：随着原产地产能持续扩大，2025年椰子采购成本有所下降，2026年预计延续成本优化，并通过提升供应链效率进一步优化成本结构 [5] - **品牌建设**：2025年9月Innococo官宣代言人（时代少年团），同步推出新品并开展营销活动；2026年计划在小红书、微信公众号等平台加大资源投入，强化品牌认知度 [5] - **中国区总部**：2025年11月进博会期间，公司宣布落户上海青浦并设立IF品牌中国区总部，2026年上海办公室搭建及团队组建将逐步推进 [5] 行业前景 - 2025年椰子水行业预计整体增速为27.18%，高于软饮行业整体增速(7.78%)、碳酸饮料(5.52%)、包装水(12%)和功能饮料(10%)，行业整体仍处于高速增长期 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营收分别为183.86百万美元、256.20百万美元、322.21百万美元（折合人民币12.87亿元、17.93亿元、22.26亿元），同比增长16.63%、39.34%、25.77% [6][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为31.84百万美元、51.30百万美元、67.42百万美元（折合人民币2.23亿元、3.59亿元、4.72亿元），同比增长-4.43%、61.13%、31.41% [6][9] - **每股收益(EPS)预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.12美元、0.19美元、0.25美元（折合人民币0.84元、1.35元、1.77元） [6][9] - **市盈率(PE)预测**：对应当前股价的2025-2027年预测PE分别为18倍、11倍、8倍 [6] - **毛利率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为29.56%、31.13%、31.86% [12] - **销售净利率预测**：预计2025-2027年销售净利率分别为17.32%、20.03%、20.92% [12]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予优然牧业 **买入-A** 的投资评级 [3][4] - 报告设定6个月目标价为 **6.69港元**，相当于2025年预测净资产期末值的 **2倍PB** [3][4][10] - 核心观点：优然牧业作为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先，将受益于原奶价格周期与肉牛价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2][3] 原奶周期分析 - 原奶价格自2021年8月最高点至2025年12月，下跌幅度达 **31%**，下行时间已近 **4年半**，预计2026年原奶周期将触底反转 [1] - 驱动原奶供给去化的核心因素：1) 成母牛群老化淘汰，上一轮扩群（2020-2022年）的奶牛将进入产奶末期；2) 国产大包粉（保质期1-1.5年）在2026年将因过期而加速去库；3) 2025-2026年乳制品深加工产能投产，干乳制品国产替代将消化多余原奶 [1] - 原奶价格触底反转将增厚优然牧业原奶销售毛利 [1] 牛肉周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点 **37.27元/公斤** 开始下行，至2025年2月最低点 **25.68元/公斤**，下跌幅度达 **31%**，随后开启回升，至2025年11月已回升至 **28.35元/公斤** [2] - 肉牛养殖规模化程度低，前期价格下行导致养殖户亏损并淘汰能繁母牛，带来深度去化，由于肉牛出栏周期长（16-24个月），预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] - 2024年优然牧业来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约 **7亿元**，预计将充分受益于肉牛价格上行 [2] 公司经营与财务预测 - 公司为头部牧场企业，与下游伊利深度绑定，2024年 **75%** 的收入来自于原奶销售，因特色奶占比高，原奶单价处于行业较高水平 [9] - 预计2025年公司成母牛单产将突破 **13吨/头/年**，处于国内领先水平；受益于饲料成本下降，单公斤原奶成本自2023年以来连续三年下降 [9] - 2024年公司拥有 **62万头** 奶牛，每年稳定淘汰换新成母牛，肉牛价格上涨将增厚淘牛收入，促进生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏 [9] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为 **203.3亿元**、**222.8亿元**、**251.1亿元**，对应增速为 **1.2%**、**9.6%**、**12.7%**；归母净利润分别为 **0.1亿元**、**15.7亿元**、**27.1亿元** [3][8][9] - 业务拆分预测：原奶销售业务2025-2027年收入预计为 **159.45亿元**、**175.85亿元**、**199.49亿元**，毛利率预计从 **33.7%** 提升至 **38.1%** [10] 估值与市场表现 - 采用PB估值法，参考上一轮（2021年）原奶周期高点时公司平均历史PB为 **2倍**，本轮给予公司2025年 **2倍PB** [3][10] - 截至2026年1月6日，公司股价为 **5.04港元**，总市值为 **196.19亿港元** [4] - 股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为 **20.6%**、**66.3%**、**229.4%** [6]

消息面上，近期商务部公布进口牛肉裁定结果，决定实施"国别配额及配额外加征关税"，2026年配额 268.8万吨，超额部分加征55%关税。中信证券预计2024年及2025H1肉牛行业存栏累计降幅超过10%， 影响2025H2-2026年牛肉出栏，叠加进口量下降，供给偏紧有望推动牛肉及活牛价格持续上行。原奶周 期方面，奶牛存栏持续去化叠加乳制品深加工提振需求，以及前期欧盟反补贴裁定，看好后续奶价回 升，牛肉原奶周期有望共振，支撑牧业公司盈利改善。 公开资料显示，优然牧业是国内最大的原奶供应商，现拥有100座牧场、饲养约62万头奶牛，2024年原 奶产量约374万吨，占全国总产量的12.1%。公司在产业上游领先布局，是中国最大的反刍动物饲料提 供商，子公司赛科星为国内最大奶牛育种企业。此外，公司背靠大股东伊利集团，2024年，伊利为公司 贡献95%的原奶收入，公司占伊利整体原奶采购约40%。 优然牧业(09858)涨超4%，截至发稿，涨4.56%，报5.27港元，成交额6275.07万港元。 ...

具体来看，此次进口政策自2026年1月1日至2028年12月31日实施为期3年的牛肉保障措施，采取国别配 额+配额外加征55%关税的模式，且年度配额不可结转，主要涉及国家为巴西、澳洲、美国；覆盖鲜、 冷、冻牛肉(含带骨/去骨)；实施期内按固定时间间隔逐步放宽配额。 财通证券（601108）发布研报称，政策强化"肉奶共振"逻辑，利好原奶周期反转。牛价上行将改善牧场 淘牛外销现金流，叠加原奶价格已在主产区出现筑底迹象，该行认为2026年内原奶周期拐点逻辑得到强 化。同时，乳制品深加工产能持续投建，有望以高倍率消化过剩原奶，配合存栏持续去化趋势，推动 2026年奶价景气修复，利好牧业板块利润弹性释放。关注优然牧业(09858)、现代牧业(01117)、中国圣 牧(01432)。 财通证券主要观点如下： 事件 2025年12月31日，商务部公布对进口牛肉实施保障措施的裁定，即《保障措施条例》，以"国别配额及 配额外加征关税"的形式对进口牛肉采取保障措施。 配额+关税形成组合，牛肉进口端整体收紧 肉牛供给进入收缩期，价格获得支撑 2025年以来国内肉牛与牛肉价格自低位走强，短期得益于进口调查收紧，中长期看国内存栏去化、 ...

公司名稱: 中國優然牧業集團有限公司 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年12月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 呈交日期: 2026年1月5日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 09858 | 說明 | | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 10,000,000,000 | USD | | 0.00001 | USD | | 100,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | USD | | | | 本月底結存 | | | 10,000,000,000 | USD | | 0.00001 | USD | | 100,000 | 本月底法定 ...

智通财经APP获悉，国元国际发布研报称，本次进口牛肉配额制将减轻国内的供应压力，叠加国内肉牛 去化持续推进，国内牛肉价格有望继续上涨，直接增厚牧业公司的利润。建议关注：优然牧业 (09858)。 2025年12月31日，商务部正式公告对进口牛肉实施保障措施的裁定，调查机关裁定"进口牛肉数量增 加，中国国内产业受到严重损害，且进口产品数量增加与严重损害之间存在因果关系"，决定以"国别配 额及配额外加征关税"的形式对进口牛肉采取保障措施，保障措施实施期限为3年。 本次配额制主要针对进口量大的国家，以2026年为例，牛肉进口配额为268.8万吨，其中巴西份额为 110.6万吨，阿根廷为51.1万吨，乌拉圭32.4万吨，澳大利亚为20.5万吨。2027年和2028年，牛肉进口配 额分别为274.2万吨和279.7万吨。各国配额外将会加征55%关税。 进口牛肉占比高，配额制利好国内牛肉价格 2025年以来行业开始去化母牛，供给收紧推动牛肉价格上行，根据农业农村部数据，2025年12月26日， 我国牛肉价格为53.5元/kg，同比+14.4%。本次配额制将进一步优化国内供给，利好国内牛肉价格。 事件 商务部发布公告，决定 ...

2025年12月31日，商务部正式公告对进口牛肉实施保障措施的裁定，调查机关裁定"进口牛肉数量增 加，中国国内产业受到严重损害，且进口产品数量增加与严重损害之间存在因果关系"，决定以"国别配 额及配额外加征关税"的形式对进口牛肉采取保障措施，保障措施实施期限为3年。 本次配额制主要针对进口量大的国家，以2026年为例，牛肉进口配额为268.8万吨，其中巴西份额为 110.6万吨，阿根廷为51.1万吨，乌拉圭32.4万吨，澳大利亚为20.5万吨。2027年和2028年，牛肉进口配 额分别为274.2万吨和279.7万吨。各国配额外将会加征55%关税。 国元国际发布研报称，本次进口牛肉配额制将减轻国内的供应压力，叠加国内肉牛去化持续推进，国内 牛肉价格有望继续上涨，直接增厚牧业公司的利润。建议关注：优然牧业(09858)。 国元国际主要观点如下： 事件 商务部发布公告，决定自2026年1月1日起，以"国别配额及配额外加征关税"形式对进口牛肉采取保障措 施，对超过配额部分征收55%额外关税，保障措施实施期限为3年。 进口牛肉实施"国别配额及配额外加征关税"保障措施 进口牛肉占比高，配额制利好国内牛肉价格 根据海关总 ...

行业供需与价格展望 - 奶牛存栏持续出清且加速 自2024年2月阶段性高点后 近20个月内全国奶牛存栏累计减少54万头 降幅达8.1% [1] - 2025年奶牛存栏已降至600万头以下 预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右 从而在数量上完成去产能 [3] - 2025年原奶价格持续筑底 降幅环比显著收窄 预计2026年完成去产能后原奶价格有望复苏 [3] - 国内牛肉平均批发价从2025年2月的57元/kg增长至12月的66元/kg 增幅达15.79% 牛肉价格开始反转 [2] 行业结构调整与支撑因素 - 三季度部分地区受持续阴雨天气影响 青贮饲料收储受阻导致储备短缺 不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模 低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大 [1] - 乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶 深加工产品如奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉的原奶消耗量数倍于液奶产品 成为平衡市场供给的关键因素 [1] - 头部乳企纷纷布局深加工赛道 君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油 伊利、蒙牛聚焦原制奶酪 妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能 光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵 [1] 公司经营与利润弹性 - 牧场每年会淘汰约28%的低产或老龄成母牛 淘汰牛的价格与市场牛肉价格相关 牛肉价格上行阶段 牧场淘牛利润有望跟随上涨 [2] - 预计2026-2027年优然牧业的奶牛存栏量年均提升4% 同时母牛存栏比例保持在52% [2] - 以成母牛300kg/头、小公牛50kg/头测算 预计2025-2027年母牛淘汰量分别为3.09/3.20/3.32万吨 小公牛淘汰量分别为0.81/0.84/0.87万吨 [2] - 假设2025/2026/2027年淘牛价格涨幅相较2024年分别为10%/25%/35% 预计成母牛淘汰将分别为公司带来0.87/1.55/2.75亿元利润增量 小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03亿元利润增量 合计带来1.27/2.13/3.78亿元利润增量 [2] 公司财务预测 - 预计2025-2027年公司有望实现营收208.05、217.22、229.82亿元 同比增长3.53%、4.41%、5.80% [3] - 预计2025-2027年分别实现归母净利润5.12、16.78、28.56亿元 同比增长174.12%、227.65%、70.19% [3]

核心观点 - 中邮证券维持对优然牧业的“买入”评级 公司受益于奶牛存栏持续去化及牛肉价格上涨 淘牛利润有望显著增厚 同时乳企深加工产能布局有助于调节供给 共同推动2026年原奶价格复苏 [1] 行业供需与价格展望 - 奶牛存栏自2024年2月阶段性高点后 近20个月内累计减少54万头 降幅达8.1% 近期单月去化速度进一步加快 [1] - 2025年奶牛存栏已降至600万头以下 预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右 从而在数量上完成去产能 [5] - 2025年原奶价格持续筑底 降幅环比显著收窄 2026年完成去产能后原奶价格有望复苏 [5] - 三季度部分地区受持续阴雨天气影响 青贮饲料收储受阻导致储备短缺 不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模 低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大 [1] 乳企深加工布局 - 乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶 深加工产品如奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉等的原奶消耗量数倍于液奶产品 成为平衡市场供给的关键因素 [1] - 头部乳企纷纷布局深加工赛道 例如君乐宝推出高端稀奶油 伊利、蒙牛聚焦原制奶酪 妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能 光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵 [2] - 行业内多个深加工项目陆续开建或投产 能灵活承接原奶供给 在存栏去化的同时保障行业稳定发展 [2] 牛肉价格与淘牛利润 - 国内牛肉平均批发价从2025年2月份的57元/kg增长至12月份的66元/kg 增幅达到15.79% [3] - 牧场每年会淘汰部分成母牛以优化种群结构 淘汰牛的价格与市场牛肉价格相关 在牛肉价格上行阶段 牧场的淘牛利润有望跟随上涨 [3] - 牛肉价格的上涨也有望带动奶牛进一步去产能 加速原奶供需实现平衡 [3] - 根据测算 预计2025-2027年优然牧业成母牛的淘汰将分别为公司带来0.87亿元、1.55亿元、2.75亿元的利润增量 小公牛淘汰分别带来0.40亿元、0.58亿元、1.03亿元的利润增量 合计带来1.27亿元、2.13亿元、3.78亿元的利润增量 [4] 公司盈利预测 - 预计2025-2027年公司有望实现营收208.05亿元、217.22亿元、229.82亿元 同比增长3.53%、4.41%、5.80% [5] - 预计2025-2027年分别实现归母净利润5.12亿元、16.78亿元、28.56亿元 同比增长174.12%、227.65%、70.19% [5] - 原奶价格复苏叠加牛肉价格反转 公司利润和生物资产减值有望大幅改善 [5]

文章核心观点 - 中邮证券维持对优然牧业的“买入”评级 认为公司受益于奶牛存栏持续去化及牛肉价格上涨 淘牛利润有望显著增厚 同时乳企布局深加工产能有助于调节市场供给 共同推动2026年原奶价格复苏 [1] 行业供需与价格展望 - 奶牛存栏去化持续深化且加速 自2024年2月达到阶段性高点后 近20个月内全国奶牛存栏累计减少54万头 降幅达8.1% 近期单月去化速度进一步加快 [2] - 2025年奶牛存栏已降至600万头以下 预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右 从而在数量上完成去产能 [5] - 2025年原奶价格持续筑底 降幅环比显著收窄 2026年完成去产能后原奶价格有望复苏 [5] - 乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶 深加工产品如奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉等的原奶消耗量数倍于液奶产品 成为平衡市场供给的关键因素 [2] - 头部乳企如君乐宝、伊利、蒙牛、妙可蓝多、光明等纷纷布局深加工赛道 多个深加工项目陆续开建或投产 [2] 牛肉价格与公司利润弹性 - 国内牛肉平均批发价从2025年2月份的57元/公斤增长至12月份的66元/公斤 增幅达到15.79% [3] - 牛肉价格上行有望带动牧场淘牛利润上涨 该部分收益主要体现在生物资产公允价值的变动中 [3] - 牛肉价格上涨也有望带动奶牛进一步去产能 加速原奶供需实现平衡 [3] - 根据测算 预计2025-2027年优然牧业成母牛淘汰将分别为公司带来0.87亿元、1.55亿元、2.75亿元的利润增量 小公牛淘汰分别带来0.40亿元、0.58亿元、1.03亿元的利润增量 合计带来1.27亿元、2.13亿元、3.78亿元的利润增量 [4] - 测算基于假设：每年期初母牛存栏中淘汰约28%的低产或老龄牛 后备小母牛中约40%转化为成母牛 其中有10%的少量淘汰 新生犊牛公母概率相等 预计2026-2027年公司奶牛存栏量年均提升4% 母牛存栏比例保持在52% [4] 公司盈利预测 - 预计公司2025-2027年有望实现营收208.05亿元、217.22亿元、229.82亿元 同比增长3.53%、4.41%、5.80% [5] - 预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.12亿元、16.78亿元、28.56亿元 同比增长174.12%、227.65%、70.19% [5] - 原奶价格复苏叠加牛肉价格反转 公司利润和生物资产减值有望大幅改善 [5]