机构观点方面，华泰证券研报称，CXO行业外部扰动因素已边际改善，伴随海外降息、国内复苏、叠 加产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期。市场部分投资者认为国内CXO企业在新分子领 域的布局优势尚不明显，区别于市场。华泰证券在报告中详细阐述了产业升级对于中国CXO行业的重 要机遇，分析到多肽、ADC、寡核苷酸等新分子在后续商业化阶段的广阔外包潜力。外需型CXO已于 2024年下半年陆续走出困境，2025年1—3季度订单、收入同比双增，美国降息+新分子订单拉动下有持 续提速潜力；内需型CXO经历2023—2024年集中降价后目前订单端已量增价稳，收入端有望于2026年 起陆续迎来曙光，看好CXO板块后续有望迎来业绩与估值的戴维斯双击，推荐外需型且具备新分子布 局优势的龙头。 长江证券资深投资顾问刘浪表示，化工行业供给或偏紧，该方面值得关注。研究机构认为，当前，磷化 工终端磷酸铁锂需求向好，叠加电力成本上涨，多数磷化工产品涨价。磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理 难度高或导致磷矿石供给增量低于预期，价格中枢有望保持高位；下游磷化工产品格局持续优化助力企 业保持经营稳健，加上多数企业收敛磷酸铁（锂）等资本开支，2025 ...

12月17日晚间，ST诺泰（688076.SH）披露收到《行政处罚决定书》，确认此前《行政处罚事先告知 书》所涉及事项处罚内容已落地。 虽因多年前事项受到处罚，但对当前诺泰生物的经营状况并未产生负面影响。2025年前三季度，公司实 现营业收入15.27亿元，同比增长21.95%；归母净利润4.45亿元，同比增长26.92%，扣非净利润4.37亿 元，同比增长23.20%。在GLP-1市场持续扩容的背景下，公司多肽原料药业务持续高增长，成为业绩核 心驱动力。公司坚持实施时间领先、技术领先的发展战略，以多肽药物、小分子化药为基石，战略布局 寡核苷酸业务，积极拓展合成生物学、AI药物研发等前沿领域。 值得注意的是，公司近日也在互动平台表示，对GLP-1管线产品进行了全面覆盖。在一代利拉鲁肽、二 代司美格鲁肽及双靶点替尔泊肽成功的基础上，进行管线设置，承上启下，布局未来。以三靶点 Retatrutide（瑞他鲁肽）为例，公司于2024年初就立项开发，目前研发投入约508万元。后续将同全球仿 制药客户积极合作，开发市场。 除多肽药物外，诺泰生物在寡核苷酸领域同样有所布局。从行业层面出发，自11月美国Arrowhead研 ...

值得注意的是，公司近日也在互动平台表示，对GLP-1管线产品进行了全面覆盖。在一代利拉鲁肽、二 代司美格鲁肽及双靶点替尔泊肽成功的基础上，进行管线设置，承上启下，布局未来。以三靶点 Retatrutide（瑞他鲁肽）为例，公司于2024年初就立项开发，目前研发投入约508万元。后续将同全球仿 制药客户积极合作，开发市场。 除多肽药物外，诺泰生物在寡核苷酸领域同样有所布局。从行业层面出发，自11月美国Arrowhead研 发，用于降甘油三酯的小核酸药物FDA获批以来，因适应症从罕见病向慢性病拓展，小核酸药物的市场 关注度加速提升。而在该领域，公司早已入局。寡核苷酸项目正按计划推进中，相关产能今年以来也在 陆续投产。据披露，公司寡核苷酸吨级商业化生产车间2025年内将完成建设，形成年产寡核苷酸1000公 斤、PMO 100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能，有望充分获益后续下游相关药物研发生产需求 的增长。 不仅如此，公司还先后与诺唯赞、深势科技在合成生物学及AI赋能层面达成合作，加速新业务领域开 拓。随着新产能的逐步落地和前沿技术领域的不断突破，诺泰生物有望在多肽药物、合成生物学、AI 制药等多赛道实现高 ...

行业投资评级 - 医药健康行业评级为“增持” [7] - 医疗服务行业评级为“增持” [7] 核心观点 - 行业拐点已至，新周期启航：CXO行业外部扰动因素已边际改善，伴随海外降息、国内复苏及产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期 [1] - 中国CXO核心竞争力稳固：中国CXO在效率、成本、质量及快速扩产能力等方面的核心竞争力仍在，中短期全球地位难以撼动，且行业格局有望向头部集中 [1] - 外需型CXO已走出困境：外需型CXO已于2024年下半年陆续走出困境，2025年前三季度订单与收入同比双增，在美国降息及新分子订单拉动下有持续提速潜力 [1] - 内需型CXO曙光在望：内需型CXO经历2023-2024年集中降价后，目前订单端已量增价稳，收入端有望于2026年起陆续迎来曙光 [1] 新周期：驱动因素与行业展望 - **外部扰动因素改善**：美国《生物安全法案》冲击已边际减弱，股价影响逐渐脱敏；美国药品关税实质性影响有限；新冠业务高基数已基本消化；历史投融资走弱所致的业绩压力已大多消化 [1][2][15] - **海外降息驱动需求**：美联储已于2024年9月开启降息周期，2025年趋势延续（9月、10月与12月FOMC会议均降息25个基点），有望显著提振海外Biotech融资及外包需求，一般经历2-4个季度的传导周期后提振CXO订单 [2][17][77] - **国内复苏提供动能**：国内创新药BD（对外授权）出海交易如火如荼，2025年上半年交易总金额达598.36亿美元，同比增长153%，金额已超2024年全年；港股IPO环境亦明显改善 [17][80] - **行业已进入上行周期**：行业最差时期已过，已于2024年下半年起磨底回暖，迈入新一轮上行周期 [2][74] 新分子：产业升级与市场机遇 - **产业升级势不可挡**：以多肽、寡核苷酸、ADC等为代表的新分子药物成为CRDMO领域发展的重要驱动，新分子CRDMO普遍拥有更高的景气度和技术壁垒 [3][86] - **新分子市场高速增长**：根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽CRDMO、寡核苷酸CDMO、ADC CRDMO市场规模在2024-2028年间的复合年增长率（CAGR）预计分别为23.8%、26.3%、30.3%，显著高于全球CRDMO整体10.7%的增速 [21][88] - **中国供应商竞争力突出**：中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势及在小分子领域的深厚积累，在TIDES（多肽/寡核苷酸）、ADC等领域已做到全球领先 - 药明康德2024年TIDES收入达8.15亿美元，规模已超过Bachem（6.87亿美元）及Polypeptide（3.64亿美元）[3][21] - 药明康德化学业务毛利率达46%，高于Bachem整体的30%和Polypeptide整体的12% [3] - 药明合联在2024年至2025年上半年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场份额已达22.2% [21] - **产能扩张与漏斗效应**：主流厂商正进行陡峭的产能扩张，且多数服务项目处于临床早期，后续商业化潜力巨大 - 药明康德预计到2025年底多肽固相合成产能将超过10万升 [21] - 凯莱英预计到2025年底多肽固相合成产能将达4.4万升 [21] - 药明合联截至2025年上半年在手订单同比增长57.9% [21] 新格局：行业出清与集中度提升 - **市场份额向头部集中**：经历行业下行期后，国内CXO市场格局重构，份额持续向头部集中，且该趋势预计将延续甚至加速 [4] - **需求端更倾向头部**：药企对CXO服务商的质量、资金链、可持续性等要求提升，选择更谨慎并倾向建立头部供应商库；同时，新分子对CXO综合能力要求更高，中小厂商竞争力难以为继 [4][24] - **供给端尾部出清**：经过前期激烈降价，CXO盈利空间被压缩，部分已上市细分龙头在2023-2025年处于盈亏边缘甚至亏损，未上市中小公司处境更加艰难，或面临资金链断裂、破产倒闭等困境 [4] - **头部公司市占率提升实例**：泰格医药在中国临床CRO市场份额从2019年的8.4%提升至2024年的12.8%；国内安评（非临床）市场前五名（CR5）市占率从2021年的46.4%快速提升至2022年的52.0% [24] 重点公司推荐 - 报告推荐外需型且具备新分子布局优势的行业龙头，具体包括： - 药明合联 (2268 HK)，目标价82.24港元，评级“买入” [9] - 药明康德 A股 (603259 CH)，目标价131.13元，评级“买入” [9] - 药明康德 H股 (2359 HK)，目标价147.20港元，评级“买入” [9] - 康龙化成 A股 (300759 CH)，目标价43.81元，评级“买入” [9] - 康龙化成 H股 (3759 HK)，目标价33.69港元，评级“买入” [9] - 凯莱英 A股 (002821 CH)，目标价142.62元，评级“买入” [9] - 凯莱英 H股 (6821 HK)，目标价129.17港元，评级“买入” [9] - 昭衍新药 A股 (603127 CH)，目标价40.67元，评级“买入” [9] - 昭衍新药 H股 (6127 HK)，目标价27.46港元，评级“买入” [9]

智通财经APP获悉，信达证券发布研报称，2025年前三季度生物医药板块各子板块业绩表现大幅分化， 高基数及集采和反腐压力已基本消化，2025年行业营收及利润总额同比增速先抑后扬，其中创新药及 CXO和生命科学上游的景气度已反转，行业的盈利能力止跌企稳；创新药受益于BD预期带动年初至7月 份医药指数大涨，8月份至今震荡调整，行业整体估值处于历史平均偏低的水平。 信达证券主要观点如下： 商保创新药目录2025年首次落地，有望拉动创新药产品支付增量 我国医保基金2024年运行稳健，参保率超95%，医保总体平稳。商保丙类创新药目录聚焦"创新程度高 +临床价值大+患者获益显著"，CAR-T、ADC等前沿疗法参与商保价格协商，首版目录即将落地，有望 拉动创新药产品支付增量。 1）创新药：海外权益BD交易带动创新药资产重估。国内新药开发速度更快，成本更低及工程师优势等 政策宏观环境的良好沃土造就了中国创新药领先全球的开发优势，高质量创新药获得国际资本认可引发 海外权益BD浪潮，2025年中国贡献了全球约1/3的创新研发管线，中国创新药License-out占比持续提 升。关注IO2.0赛道的信达生物、维立志博。 2）CXO ...

财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入47.2亿元，同比增长8.25% [1] - 2025年前三季度扣非净利润3亿元，同比增长1504% [1] - 销售毛利率25.96%，同比提升3.25个百分点 [1] 医药CDMO业务 - 公司医药产品技术研发从传统小分子药物拓展至氨基酸、多肽、PROTAC/ADC连接子、寡核苷酸等新方向 [2] - 团队通过开发加速赋能客户早期临床项目转化，提供ADC/PROTAC药物所需的多样性Linker合成服务 [2] - 具备多肽、PEG等类型Linker从克级到百克级别的交付经验，并能根据客户需求进行Linker结构和合成路线的设计优化 [2] - 新方向尝试有望拓展医药CDMO服务领域，帮助公司承接更多项目 [3] 植保业务与全球供应链 - 2024年下半年全球植保部分品种需求量开始回暖，产品价格低位浮动，行业进入去库存周期 [3] - 公司已与多个国际农化/植保公司开展以技术创新为驱动的CDMO业务 [3] - 未来可向客户提供基于中国、英国和马来西亚产品生命周期不同需求的全产业链服务 [3] - 马来西亚基地计划承接专利期内植保产品CDMO业务，目前处于土建阶段，预计1至2年内有产品投产 [3] 新能源业务 - 联化科技（临海）有限公司投资65000万元，建设20万吨电解液、2万吨LT612、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目 [3] - 公司六氟磷酸锂产能规划为折固2万吨/年，双氟磺酰亚胺锂产能为折固1万吨/年 [3] - 2025年新能源业务营业收入实现突破，目前以销售LiFSI和电解液产品为主，六氟磷酸锂项目仍处于技术改进阶段 [3]

业务战略 - 公司医药业务坚持大客户战略，以CDMO业务模式为主，与多家全球领先医药企业达成合作，并积极拓展新客户 [1] - 公司植保业务与多个国际农化/植保公司开展以技术创新为驱动的CDMO业务，并达成长期战略合作伙伴关系 [5][6] - 公司新能源业务将继续从大客户战略、提高商业化生产能力和强化质量管理体系建设等方面入手，推动长期发展 [4] - 公司秉持诚信与信任的企业价值观，不会做损害客户利益及违背公司战略的商业决策及行为 [3] 医药业务发展 - 公司医药事业部已与一批国内外优质客户建立稳定商业联系，业务合作覆盖范围持续扩大 [1] - 公司跟随客户业务管线布局产品管线，拓展技术能力，未来随着与客户业务不断深入及客户专利期内产品持续推广，医药业务长期有望实现增长 [1] - 公司医药产品技术研发从传统小分子药物拓展到氨基酸、多肽、PROTAC/ADC连接子、寡核苷酸等 [2] - 团队通过持续开发、加速赋能客户的早期临床项目转化，为客户提供开发ADC/PROTAC药物所需的多样性Linker合成服务，并具备多肽，PEG等类型Linker克级到百克级别的交付经验 [2] 植保业务布局 - 公司植保事业部在全国设有多个生产基地并在海外设有英国基地 [6] - 公司决定将马来西亚作为差异化的供应链布局的第二海外基地，以满足植保客户布局供应链的需求 [6] - 未来公司可向客户提供来自中国、英国和马来西亚基于产品生命周期不同需求的全产业链服务 [6] 新能源业务现状与展望 - 公司目前以销售LiFSI和电解液产品为主，六氟磷酸锂项目仍处于技术改进阶段 [4] - 2025年公司新能源业务营业收入有望实现突破 [4] - 新能源行业依旧是足够宽、足够长的赛道 [4] 具体产品与合作模式 - 公司目前仍以CDMO业务模式为客户提供氯虫苯甲酰胺的高级中间体K胺，与该客户是长期合作伙伴关系，合作产品数量较多 [3] - 公司与该客户早已就相关高级中间体签订长期框架协议，合作模式为定制加工，相关产品仅向该客户出售，定价模式为成本加成 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司业绩整体稳健，新兴业务增速显著，小分子基本盘稳固 [1] - 公司预计全年营业收入将实现13%-15%增长，主要受新兴业务放量及客户交付节奏改善驱动 [1] - 新签订单保持良好增势，全年增长可期，特别是在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块新签订单保持双位数增长 [1] - 随着医药行业筑底回暖，公司积极把握多肽、ADC、化学大分子等增量机遇，有望在未来几个季度延续增长势头 [2] - 客户结构持续优化，中小客户需求恢复强劲，有助于增强业务韧性 [3] - 基于全球医药投融资温和复苏趋势，预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%；归属于上市公司股东的净利润8.00亿元，同比增长12.66% [1] - 单Q3实现收入14.42亿元（同比-0.09%），归母净利润1.83亿元（同比-13.46%） [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额11.44亿元，同比增长8.67% [1] - 预计2025年归母净利润为11.86亿元，同比增长25.0% [3] 分业务板块表现 - 小分子业务：2025年前三季度收入基本持平，毛利率46.99%，同比基本保持稳定 [2] - 新兴业务（包括多肽、寡核苷酸、ADC等）：2025年前三季度收入同比增长71.87%，毛利率30.55%，同比大幅提升10.57个百分点 [2] - 化学大分子业务：2025年前三季度收入同比增长超过150%，成为增长最快的业务板块 [2] 客户结构分析 - 2025年前三季度，来自大制药公司收入20.53亿元，同比增长1.98% [3] - 来自中小制药公司收入25.77亿元，同比增长21.14% [3] 产能与订单情况 - 公司持续优化产能结构，天津厂区多个API项目获批上市，产能处于紧张状态，已启动扩充新的API产能 [2] - 东北厂区处于行业正常利用率水平 [2] - 从下半年待交付订单分布看，第四季度交付规模将显著高于第三季度 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.86亿元、13.24亿元、15.68亿元，增速分别为25.0%、11.6%、18.5% [3] - 对应2025-2027年PE分别为29x、26x、22x [3] - 当前股价为96.19元，总市值为346.8551亿元 [5]

核心观点 - 公司在医药行业筑底回暖背景下 前三季度营收实现双位数增长 新兴业务表现尤为强劲 预计全年增长目标为13%-15% [3] 行业背景与公司战略 - 医药行业呈现筑底回暖趋势 并出现积极信号 [3] - 公司通过提升运营管理效率、落实降本增效措施应对行业变化 [3] - 公司在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块持续加大市场开拓力度 [3] - 新签订单保持双位数增长 [3] 2025年前三季度财务表现 - 实现营业总收入46.30亿元 同比增长11.82% [3] - 小分子业务收入基本持平 [3] - 新兴业务收入同比增长71.87% [3] - 化学大分子业务收入同比增长超过150% [3] - 来自大制药公司收入20.53亿元 同比增长1.98% [3] - 来自中小制药公司收入25.77亿元 同比增长21.14% [3] - 整体业务毛利率为42.44% [3] - 小分子业务毛利率为46.99% 同比基本持平 [3] - 新兴业务毛利率为30.55% 同比提升10.57个百分点 主要因交付规模提升和产能利用率爬坡 [3] 2025年业绩展望 - 从下半年待交付订单分布看 第四季度交付规模将显著高于第三季度 [3] - 预计全年营业收入将实现13%-15%增长 [3] 报告基本信息 - 报告期为2025年第三季度 [1][7] - 第三季度财务会计报告未经审计 [3][7]

小核酸药物行业前景 - 小核酸药物因其独特的分子结构和治疗机制，被认为是治疗多种疾病的有潜力的候选药物 [1] - 核酸药物可针对疾病相关基因或RNA进行干预，以实现精准治疗 [1] 关键原料：寡核苷酸与亚磷酰胺单体 - 核酸药物中大部分比例为寡核苷酸，因此寡核苷酸成为核酸药物的重要原料，是小核酸药物生产过程中的主要成本来源 [1][2] - 合成寡核苷酸的主流方法是固相亚磷酰胺三酯法，亚磷酰胺单体是合成小核酸药物的关键原料 [1][2] - 亚磷酰胺单体的作用包括作为合成基本原料、提高药物稳定性和生物活性、推动研发创新 [1] 市场规模与供应链格局 - 据sphericalinsights预测，2023年全球核苷酸市场（包含寡核苷酸及单体）销售额为7.3亿美元 [1][3] - 全球核苷酸90%的去处都用作核酸类药物生产，只有10%左右用于保健食品及农业等领域 [3] - 中国是全球核苷酸最大的生产市场，其中大部分都对外出口 [1][3] - 未来随着下游小核酸药物的发展，对亚磷酰胺单体等重要原材料的需求也将蓬勃发展 [1][3] - 小核酸终端药物市场短期内主要依赖诺华、罗氏、赛诺菲、Alnylam等跨国药企，其供应链内企业有望获益 [3] 建议关注标的 - 创新药械领域建议关注福瑞股份、昂利康、舒泰神等公司 [4] - 从CXO、原料药角度建议关注药明康德、九洲药业、诚达药业等公司 [5]