公司业绩与战略转型 - 公司2025年上半年实现营收5.34亿元 同比增长14.75% 归母净利润2538.21万元 同比增幅达140.35% 毛利率提升12.79个百分点至29.17% [1] - 公司曾连续4年累计亏损22亿元 核心症结在于战略定力缺失与组织架构失序 管理层不稳定导致战略摇摆和资源分散 [3][4] - 公司重新确立三大核心战略：聚焦ADC、小核酸、多肽等新模态药物领域 推广整包式一站式服务 推进全球化布局包括波士顿研发中心和马来西亚生物医药产业园 [4] 行业趋势与客户需求变化 - 中国创新药市场规模2024年突破4000亿元 行业从快速扩张向高质量发展转型 药企向差异化创新和全球创新发力 [4] - 客户需求从快速跟进转向追求差异化创新和高质量数据 从片段化服务转向一体化端到端服务 对新技术平台要求愈发严苛 [5] - 新模态药物相关订单占比从8%大幅提升至17% 上半年新客户数量187家同比增长12% [6] 技术发展与全球化布局 - 新模态药物与AI融合成为主流 多肽CDMO市场规模预计2029年达149.71亿元 年复合增长率约26% ADC订单增速远超传统业务 [7] - AI在药物研发中成为必选项 贯穿从靶点发现到临床申报全流程 公司引入生物大数据库模型优化研发流程 [7] - 地缘政治推动全球医药供应链重塑 公司采用全球+本地多区域运营策略 马来西亚园区依托清真认证覆盖东盟和中东市场 [7] - 波士顿研发中心提供全链条解决方案 覆盖早期发现至IND申报全周期 为北美客户提供本地化服务 [8] 中国CRO企业竞争力与机遇 - 中国CRO优势从成本红利转向技术红利 在ADC、小核酸等领域具备国际竞争力 实现从跟跑到并跑甚至局部领跑的跨越 [8] - 中国生物医药公司创新研发走向全球 需要具备国际视野的本土合作伙伴 本土CRO具备文化沟通优势和生态赋能价值 [8] - 全球药企采用China+供应链策略 为中国CRO企业创造成为全球体系可靠一环的战略契机 [9] - 公司致力于完成从中国制造到中国智造的转型 成为全球创新药产业链中不可或缺的价值创造主体 [9]

行业表现 - 医药生物(申万)指数年初至2025年8月31日上涨25.50% 跑赢沪深300指数11.22个百分点 在31个行业中排名第9 [2] - 医疗研发外包指数同期上涨62.37% 在申万三级子行业中排名第一 [2] - 医疗研发外包板块2025年上半年整体收入同比增长13.77% 归母净利润同比增长63.82% [2] 业务驱动因素 - 全球投融资复苏推动前端药物发现需求回暖 CRO业务订单转化周期缩短驱动业绩兑现 [1][2] - 创新药进入临床后期及商业化阶段推动CDMO业务增长 [1][2] - 高附加值业务如多肽等带来新增收入 [2] 外部环境利好 - 美联储降息预期推动创新药和医疗研发外包行业估值修复 [1] - 中国创新药交易出海拉动相关外包出口需求 [1] 发展建议 - 关注行业集中度提升趋势下受益的头部企业 [1] - 聚焦CDMO和多肽等高附加值业务的企业 [1] - 重点关注下半年订单确认情况 [1]

展会概况 - 2025东亚海洋博览会海洋生物医药展将于9月7日在青岛西海岸新区启幕 展览面积达10000平方米 汇聚85家参展企业和机构 [1][3] - 展会聚焦海洋生物医药全产业链合作平台 覆盖从海洋生物资源开发到终端生物医药产品的完整生态与创新成果 [1][3] 产业链上游企业 - 青岛明月海藻集团有限公司展示海藻功能原料 包括BMSG海藻酸钠 BMSG海藻酸丙二醇酯 MOONITOL甘露醇 BMSFu岩藻多糖 BriMAL组织工程级海藻酸钠等产品 [3] - 青岛聚大洋藻业集团有限公司聚焦褐藻胶 卡拉胶 琼胶海藻综合加工和高值化利用 建成工业园 科技园和澳大利亚海藻公司 形成"两园两基地"全球布局 [4] - 青岛琛蓝健康产业集团有限公司展示海洋活性物质原料和中药提取物原料 青岛英豪集团展示雨生红球藻虾青素粉 海参酶解多肽 岩藻多糖等明星产品 [4] - 众健肽美生物科技有限公司主打胶原蛋白产品 珠海元育生物科技有限公司展示优质蛋白质新型多糖 多肽和虾青素提取技术 [4] 产业链中游企业 - 斯坦德科创医药科技(青岛)有限公司提供药品与医疗器械全生命周期服务 涵盖药物研发 药包材研究 药物质量研究 医疗器械研发与测试 临床前安全评价 [4] - 逢时(青岛)海洋科技股份有限公司建有世界先进磷虾油透明工厂 拥有十万级GMP净化车间 获得FSSC22000/ISO22000/HACCP国际食品安全认证 [5] - 新海创嘉美(北京)工程科技有限公司提供生物医药实验室一站式解决方案 青岛奔月生物技术有限公司展示斑马鱼实验动物模型和检测服务平台 [5] - 青岛盛科实验室设备有限公司生产生物医药模块化洁净室和实验室家具 [5] 产业链下游企业 - 青岛国信制药有限公司是中国首家海洋药物生产企业 BG136在国际上首次将海藻糖类药物应用于肿瘤免疫治疗 目前已进入临床二期阶段 [6] - 琅琊台迪嘉药业研发海洋生物多糖类保健品 具有调节血脂 血糖功效 为三高人群提供健康调理方案 [6] - 山东润安生物科技有限公司 山东润君药业有限公司 华润圣海健康科技有限公司等行业标杆企业将携拳头产品参展 [6] 行业技术亮点 - 海藻提取技术处于创新链条最上游 海藻富含多糖 多酚 藻胆蛋白等特殊成分 展现抗肿瘤 抗氧化 增强免疫等药用潜力 [3] - 南极海茸提取的倍他葡聚糖可与免疫细胞表面糖受体结合 靶向激活机体先天免疫系统发挥抗肿瘤作用 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 业绩保持强劲增长 2025年上半年营业收入8.22亿元(同比增长12.50%) 归母净利润2.35亿元(同比增长24.55%) [5] - 优势原料药持续发力 制剂地屈孕酮片持续放量 储备项目丰富 募投项目扩充产能 多肽和小核酸业务打开成长空间 [5] - 预计2025-2027年收入17.80亿元/21.24亿元/25.33亿元 同比增长20.60%/19.33%/19.25% [3][5] - 预计2025-2027年归母净利润4.71亿元/6.14亿元/7.91亿元 同比增长32.84%/30.18%/28.95% [3][5] - 当前股价对应2025-2027年PE为18倍/14倍/11倍 [5] 财务表现 - 2025Q2营业收入4.20亿元(同比增长6.31%) 归母净利润1.15亿元(同比增长8.53%) [5] - 2025H1毛利率60.11%(同比提升3.09个百分点) 净利率28.58%(同比提升2.77个百分点) [5] - 2025H1研发费用7180万元(同比增长9.72%) 占收入比例8.74% [5] - 净资产收益率预计从2024年的15.22%提升至2027年的22.67% [3] 业务发展 - 原料药及中间体业务2025H1销售收入5.10亿元(同比增长14.82%) 多肽和寡核苷酸原料药快速上量 [5] - 制剂业务地屈孕酮片2025H1销售收入9568.52万元(同比增长13.97%) 新增进院1754家 [5] - 完成5个API国内注册和3个API美国注册 以及多个其他地区注册 [5] - 司美格鲁肽原料药生产线已竣工验收并开始投产 [5] - 年产308吨特色原料药和2亿片抗肿瘤制剂项目(一期)正在进行设备调试和验证批生产 [5] 创新布局 - 与华东师范大学共建"AI小核酸药物发现联合实验室" 布局肥胖、衰老、老年痴呆等病症 [5] - 参股源道医药(持股10%)进军抗心衰领域 候选新药已提交Pre-IND申请 [5] - 持续布局女性健康领域新剂型 戊酸雌二醇片已于7月申报 雌二醇地屈孕酮复合包装片预计2025-2026年获批 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入31.88亿元，同比增长18.20%，第二季度收入16.47亿元，环比增长6.87% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.17亿元，同比增长23.71%，净利润增速较营业收入增速高5.51个百分点 [1] - 归母净利率19.4%，同比增长近1个百分点，持续接近大订单前历史常规水平 [1] - 毛利率43.49%，财务费用-6232.7万元，投资收益2123.86万元 [13] 新兴业务发展 - 新兴业务在手订单增长主要由化学大分子和生物大分子驱动，偶联药物新签订单同比增长超过100%，多肽和小核酸药物领域需求旺盛 [2] - 新兴业务毛利率同比提升9.5个百分点，预计持续向好，稳态后利润率保持乐观 [2] - 生物大分子CDMO业务境外在手订单占比超过35%，境外新签订单占比超过60% [12] - 上海金山基地产能已饱和，奉贤基地已启用以扩充商业化产能 [4][8][12] 区域与客户结构 - 欧洲市场收入大幅增长，驱动力包括大客户合作深化、新兴业务突破及商业化项目放量 [3] - 坚持"做深大客户、做广中小客户"策略，小分子业务保持竞争优势，新兴业务海外开拓取得成果 [3] - Sandwich Site交付研发项目4个，完成首个生产订单，客户合作意向强烈 [3] 细分业务进展 - 多肽CDMO需求主要来自减重领域，参与十几个分子合作，明年有项目进入PPQ阶段 [4] - 小核酸药物肝靶向需求旺盛，肝外递送项目活跃，DC药物海外授权交易持续增长 [4] - 制剂CDMO商业化收入占比约10%，预充针和卡式瓶车间预计2025年第四季度投产 [6] - 注射用原位凝胶和口服多肽技术平台助力客户获取，PPQ项目3个，明年增长预期加速 [6] 产能与资本开支 - 小分子业务天津厂区产能利用率较高，需增加PI产能 [8] - payload linker产能利用率饱和，下半年扩充新产能，DC业务产能饱和 [8] - 未来将加大资本开支力度，重点投入新兴业务领域 [8] 项目推进与盈利展望 - 多肽业务海外大客户项目未来两年逐步进入PPQ或商业化阶段 [9] - 小核酸业务明年有项目进入临床后期，商业化需时间 [9] - Sandwich Site 2025年亏损因运营周期延长而增加，但研发订单快速增长 [10] - 2025年上半年新签订单保持良好态势，新兴业务热门领域势头强劲 [11] 机构预测与市场数据 - 90天内8家机构给予买入评级，目标均价118.66元 [13] - 近3个月融资净流入4.83亿元，融券净流出191.69万元 [14] - 2025年净利润预测区间10.45亿-11.64亿元，2026年预测区间12.34亿-14.10亿元 [14]

业绩概览 - 公司实现收入31.88亿元 归母净利润6.17亿元 在手订单10.88亿美元 [2] - 收入同比增长18.2% 归母净利润同比增长23.7% [2] - 毛利率43.5%同比提升1.3个百分点 归母净利率19.4%同比提升0.9个百分点 经调整净利率21.4%同比提升5.4个百分点 [2] 业务板块表现 - 小分子CDMO业务收入24.29亿元同比增长10.6% 毛利率29.8%同比提升9.5个百分点 [2] - 新兴业务收入7.56亿元同比增长51.2% [2] - 新增CDMO业务订单客户超150家 跨国大制药公司收入增长14.7% 中小制药公司收入增长21.6% [2] 小分子业务进展 - 交付商业化项目44个 临床阶段项目47个 [3] - 预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个 [3] - 完成首次MNC客户交付研发项目4个 生产订单1个 QA审计285个 [3] 新兴业务发展 - 多肽/小核酸业务在手订单金额同比增长超90% 境外占比超40% [3] - 预计2025年下半年新兴业务收入保持翻倍以上增速 验证批阶段（PPQ）项目有5个 [3] - 多肽固相合成产能约30,000L 预计2025年底总产能达44,000L [3] 制剂业务成果 - 交付项目171个 其中临床中后期项目31个 [3] - 累计实现5个制剂产品在中国市场商业化供应 首个制剂产品在美国商业化供应 [3] - 预计2025年下半年验证批阶段（PPQ）项目有3个 [3] 临床CRO业务突破 - 助力13个项目获中国临床试验默示许可 成功获得FDA IND默示许可1项 [3] - 承接新项目115个 新增海外申报订单10个 [3] - 在数据智能领域取得新进展 [3] 生物大分子CDMO进展 - 进行中项目41个处在IND阶段 5个处在BLA阶段 [3] - 开启首个验证批阶段（PPQ）生产并顺利交付 [3] - 预计2025年该业务板块收入实现翻倍以上增长 [3] 技术平台建设 - 新增5项工业界成熟技术 Toolbox技术平台持续扩充 [3] - 上海奉贤CDMO研发及商业化生产基地已启用 ADC商业化产能进一步扩充 [3] - 完成实验室级别标准化设备设计 加速中试和生产级别连续反应设备模块化建设 [3] 财务与展望 - 2025H1营业成本18.01亿元 毛利润13.87亿元 [4] - 预计2025全年收入实现13%-15%的增长 [4] - 持续推进降本增效措施 深化海外商业化产能建设 [4]

投资评级 - 公司A股和H股均维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司1H25业绩持续提速 收入3188亿元同比增长182% 归母净利617亿元同比增长237% 扣非归母净利566亿元同比增长263% [1] - 2Q25增长进一步加速 收入1647亿元同比增长269% 归母净利291亿元同比增长339% 扣非归母净利261亿元同比增长343% [1] - 截至中报披露日 公司在手订单总额1088亿美元 为全年业绩稳健增长奠定基础 [1] - 公司为CDMO行业领军者 综合技术实力扎实且全球化客户来源广泛 [5] 财务表现 - 1H25毛利率为435% 同比提升13个百分点 [2] - 销售费用率29%同比下降09个百分点 管理费用率119%同比下降15个百分点 研发费用率90%同比下降32个百分点 [2] - 收入体量持续提升叠加降本增效措施有序推进 整体规模效应逐渐显现 [2] 业务板块分析 - 小分子CDMO 1H25收入2429亿元同比增长106% 毛利率478%同比提升06个百分点 [3] - 1H25小分子交付项目数共329个 其中商业化项目44个 临床III期项目52个 临床I-II期项目233个 [3] - 预计2H25小分子PPQ项目为11个 持续为商业化订单贡献增量储备 [3] - 海外Sandwich Site于1H25交付研发项目4个并完成首个生产订单 [3] - 新兴业务1H25收入756亿元同比增长512% 毛利率298%同比提升95个百分点 [4] - 截至中报披露日 新兴业务在手订单金额同比增长超40% 预计2H25板块PPQ项目为9个 [4] - 化学大分子收入同比增长超130% 在手订单金额同比增长超90% 预计2H25收入仍将保持翻倍以上增长 [4] - 多肽固相合成产能约3万升 预计至25年底将达44万升 [4] - 制剂收入同比增长78% 在手订单金额同比增长超35% [4] - 临床CRO收入同比增长448% 正在进行的临床项目278个 [4] - 生物大分子收入同比增长707% 在手订单金额同比增长超60% 预计25年收入将实现翻倍以上增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利为1094/1312/1624亿元 相比前值上调1%/4%/11% [5] - 给予A股25年47x PE H股25年39x PE [5] - A股目标价14262元 H股目标价12917港币 [5][8] - 截至8月25日 A股收盘价11059元 H股收盘价9945港币 [8] - A股市值39878亿元 H股市值35861亿港币 [8]

行业调研背景与意义 - 中国香妆协会发布2024年度化妆品原料企业30强调研结果 旨在解决行业信息不对称问题 为下游品牌选择供应商 企业定位竞争力和政策制定提供全景视图 [3] - 原料创新被视为化妆品产业的"芯片" 对行业发展至关重要 [3] 市场规模与结构特点 - 2024年中国化妆品原料市场规模达644.29亿元 [7] - 市场集中度高 呈倒金字塔结构：TOP5企业营收153.95亿元占23.9% TOP10企业营收240.07亿元占37.26% TOP30企业营收354.53亿元占55.03% [8] - 中腰部企业规模较小：第1-10名企业平均营收24.01亿元 第11-30名企业平均营收5.72亿元（仅为头部企业1/4） 第31-50名企业平均营收1.42亿元 50名后企业多数年营收不足1亿元 [9] - 头部市场由外资主导：TOP30企业中外资总营收205.47亿元占57.96% 德国企业平均营收18.71亿元 瑞士企业平均营收17.5亿元 中国企业虽然15家进入30强但平均单产仅9.94亿元 [10][11] 行业发展趋势 - 中国企业在细分领域持续突破：华熙生物占全球透明质酸市场44% 南京科思占全球防晒剂市场20%-30% 广州天赐为全球第二大卡波姆生产商 深圳维琪在多肽领域 珈凯生物在植物提取物领域形成差异化竞争力 [13][14] - 高附加值活性成分成为竞争焦点：重组胶原蛋白 透明质酸 玻色因 多肽等活性物市场快速扩张 具有高溢价特点吸引大量研发投入 [14] - 国产替代成为不可逆转趋势：中国已成为全球化妆品基础原料主要生产基地 基础原料实为"中国制造 外资贴牌" 国产原料正从幕后走向台前 未来3-5年有望在中高端市场实现份额跃升 [14][15] 评价体系与方法论 - 评价体系包含三个核心部分：数据采集与复核 评价维度 排名算法 [17] - 评价维度三大指标：财务表现权重50%（仅计算化妆品原料自研自产收入且需被IECIC收录） 创新能力权重40%（含研发投入占比 专利数量与质量 新原料开发 营销推广支出） ESG表现权重10% [17][18][19][21] - 采用加权博尔达算法：将财务数据排名和专家综合排名进行加权计算 兼顾定性与定量分析 [24][27] - 数据验证机制：企业自主申报 第三方独立调研 上下游交叉验证 公示举报社会监督 专家组经过3个月调研走访上百家企业 [29] 协会战略意图 - 评价系统最重要出发点是弘扬"品牌建设" 鼓励以长期主义价值观打造品牌 而非简单以销量排序 [30] - 品牌建设涵盖产业链所有环节 需要每个环节都有品牌意识才能推动中国品牌发展壮大 [30] - 原料创新是化妆品产业高质量发展的根本驱动力 是从规模扩张向价值提升转型的核心战略支点 [32] - 30强名单是系统化的行业语言 打破信息不对称的公共努力 推动行业从量变走向质变的行为倡议 [33]

行业与公司概述 - 药石科技深耕分子砌块领域19年，构建从早期研发到商业化生产的一体化服务体系，小分子是当前核心增长点[2] - 核心业务覆盖小分子、ADC payload linker、多肽、寡核苷酸等领域，形成以分子砌块为基石的CDMO全链条服务[5][6] 核心优势与竞争壁垒 - **研发与专利优势**： - 拥有信息搜集团队研究前沿专利，自主设计、合成和放大分子砌块，并申请专利保护[7] - 合成路线设计申请专利，技术难以绕过，增强客户粘性[9] - **服务模式优势**： - 从项目初期到商业化提供全流程服务，伴随项目成长实现长期收入[6] - 交付速度更快、服务质量更优，新进入者难以复制[8] - **成本与规模优势**： - 经验积累带来成本控制和技术熟练度，中小型企业难以竞争[7] - 项目数量增加推动规模效应，产能利用率提升后毛利率可回升至30%~35%[13] 2025年上半年业绩表现 - **收入增长**：整体收入增长32%，CDMO业务增长61%，订单增长接近20%[4][11] - **项目进展**：三期和商业化项目达53个，同比增长51%，2个PPQ项目预计2026年转化为商业订单[11] - **前端业务**：同比略降，因南京研发中心资源限制，2025年底产能装修完毕后将新增400~500岗位[4] 后端业务与未来增长动力 - **商业化放量**：后端业务（临床三期及商业化）将成为主要增长点，浙江辉石502/503车间投产后缓解产能紧缺[12] - **产能规划**：山东辉石维持10~20公斤级别产能，明后年项目放量推动产能利用率快速提升[12] - **收入预测**：2025年收入预期从10~15亿上调至15~20亿，后端收入超预期[13] 财务与估值展望 - **利润弹性**：当前产能利用率约60%~70%，折旧摊销影响净利润，但随利用率提升利润弹性将显现[13] - **估值空间**：行业平均毛利率35%~45%，公司估值合理偏低，未来订单增速加快后仍有提升空间[14] 其他关键信息 - **分子砌块作用**：不仅用于化学药物发现，还可用于新分子筛选（如CADD），拓展上游业务形成一体化平台[10] - **产能扩张**：2026年新增岗位将缓解前端业务供给压力，推动需求恢复增长[4]

审计意见 - 公证天业会计师事务所对博瑞医药2024年度合并及母公司财务报表出具无保留审计意见，认为财务报表在所有重大方面按照企业会计准则编制，公允反映了公司2024年12月31日的财务状况及年度经营成果和现金流量 [2] 关键审计事项 - 收入确认被列为关键审计事项，涉及销售商品收入（国内销售以交付客户或指定地点且收款凭证取得为确认条件，出口销售以完成报关并交付承运人且收款凭证取得为确认条件）、技术收入（以合同执行完毕或交付阶段性成果且无退款义务为确认条件）和权益分成收入（以收到客户销售数据结算文件后按分成比例确认为条件） [3] - 应收账款可回收性评估被列为关键审计事项，截至2024年12月31日应收账款余额36,443.14万元，坏账准备评估需综合考虑账龄、债务人还款记录及行业现状等复杂因素 [4] - 递延所得税资产确认被列为关键审计事项，截至2024年12月31日递延所得税资产余额7,354.70万元，其实现需管理层对未来应纳税所得额进行重大判断 [4] 公司基本情况 - 博瑞医药前身为2001年10月设立的博瑞生物医药技术（苏州）有限公司，2015年8月整体变更为股份有限公司，注册于苏州工业园区，统一社会信用代码91320000731789594Y [9][14] - 公司主营业务包括研发和生产大环内脂、多肽、多糖等化合物，以及药品进出口和技术服务，总股本经多次增发及转股后增至422,466,646股 [14] 合并财务报表范围 - 公司拥有多家子公司，包括博瑞制药（苏州）有限公司（原料药及中间体研发）、BRIGHTGENE INTERNATIONAL (HK) LIMITED（医药贸易）、BRIGHTGENE EUROPE GMBH（欧盟市场授权申请）等，业务覆盖研发、生产、销售及技术服务 [15] - 母公司对博瑞制药持股80%，通过全资子公司苏州广泰间接持股20%，合计控制100%；对博瑞无锡持股30%，通过全资子公司新创苏州间接持股70%，合计控制100% [16]