报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]

财政赤字率预期与政策导向 - 市场对明年财政赤字率的预期较为一致，预计不低于今年水平，即不低于4% [1] - 2025年财政赤字率大幅提升1个百分点至4%，为近年最高水平，2026年政策取向为“更加积极”并保持连续 [1] - 作为“十五五”开局之年，财政赤字率水平不宜低于上年，以稳定市场预期并释放政策一以贯之的信号 [1] 财政收支形势与赤字规模 - 明年财政收支呈紧平衡态势，保民生、稳就业、扩内需等刚性支出只增不减，同时财政收入处于温和回升阶段但受需求不足等因素掣肘 [2] - 财政赤字规模需适度增加，以满足国家重大战略任务实施和兜牢基层“三保”底线的资金需求 [2] - 赤字主要以发行国债弥补，适度增加赤字规模有助于优化政府债务结构、缓释地方政府风险，并为金融市场提供高质量抵押品 [2] 财政支出结构优化方向 - 财政支出结构将迎来优化，赤字规模扩大主要指向中央预算内资金支出规模提升 [3] - 中央一般公共预算支出规模将显著高于地方，通过转移支付缓解地方压力，并通过增加投资加大公共服务供给和支持消费、科技创新 [3] - 支出将更鲜明体现“投资于人”导向，提升社保、教育、医疗等民生领域支出，并完善人力资本培育体系 [3] - 在“投资于物”方面，传统基建领域或更依靠地方政府专项债券、超长期特别国债，而城市公共设施、地下管网等项目需依托中央预算内投资加大力度 [3] 财政风险与政策空间 - 阶段性保持财政赤字率在高位将加大财政风险，但当前政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，举债空间依然较大 [2] - 只要经济恢复向好、财政收入保持恢复性增长，财政风险仍是安全可控的 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 相关目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债最新收益率美国为4.087、英国为4.480、法国为3.484等[3] - 主要经济体2年期国债最新收益率美国为3.531、英国为3.746、德国为2.061等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率巴西最新为5.356、俄罗斯未给出、南非zar为17.092等[3] - 在岸人民币最新为7.072、离岸人民币为7.072、人民币中间价为7.076等[3] - 主要经济体股指最新标普500为6812.630、道琼斯工业指数为47289.330、纳斯达克为23275.920等[3] - 信用债指数欧元区投资级信用债指数最新为265.865、欧元区高收益信用债指数为408.600 [3] 股指期货交易数据 - A股收盘价为3914.01、沪深300为4576.49、上证50为2993.68等 涨跌分别为0.65%、1.10%、0.81%等[4] - 沪深300、上证50、中证500、标普500、德国DAX的PE(TTM)分别为14.05、11.90、32.32、27.08、18.29 环比变化分别为0.11、0.07、0.29、 - 0.14、 - 0.19 [4] - 标普500、德国DAX的风险溢价1/PE - 10利率分别为 - 0.39、2.72 环比变化分别为 - 0.05、0.00 [4] - A股、主板、中小企业板、创业板、沪深300资金流向最新值分别为 - 206.88、 - 98.60、未给出、 - 41.57、144.99 近5日均值分别为 - 226.26、 - 183.11、未给出、 - 26.40、23.23 [4] 其他交易数据 - 沪深两市、沪深300、上证50、中小板、创业板成交金额最新值分别为18739.38、4638.62、1128.13、3556.73、5183.01 环比变化分别为2881.42、1220.30、277.81、458.47、615.80 [5] - 主力升贴水IF、IH、IC基差分别为 - 21.09、 - 7.28、 - 70.23 幅度分别为 - 0.46%、 - 0.24%、 - 0.99% [5] - 国债期货T2303、TF2303、T2306、TF2306收盘价分别为108.25、105.80、108.04、105.84 涨跌均为0.09% [5] - 资金利率R001、R007、SHIBOR - 3M分别为1.3713%、1.4931%、1.5800% 日度变化分别为 - 15.00BP、 - 3.00BP、0.00BP [5]

报告行业投资评级 - 国债期货投资评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 最新宏观经济数据表明稳增长仍是四季度宏观经济的主线，国债期货短线或震荡，需关注股市可能的影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 上周五国债期货主力合约开盘集体高开，早盘小幅冲高后回落，午后横向窄幅波动，截至收盘30年期国债期货主力合约TL2603上涨0.05%，10年期T2603上涨0.03%，5年期TF2603下跌0.03%，2年期TS2603下跌0.02% [1] - 上周五万得全A小幅低开，早盘小幅探底后反弹收红，午后横向波动略涨，全天收小阳线，收盘较上一交易日涨0.77%，成交金额1.60万亿元，较上一交易日1.72万亿元继续缩量 [2] 重要资讯 - 上周五央行开展3013亿元7天期逆回购操作，当天有3750亿元逆回购到期，当日合计净回笼737亿元 [1] - 上周五银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001全天加权平均为1.30%，上一交易日加权平均1.31%；DR007全天加权平均为1.47%，上一交易日加权平均1.45% [1] - 上周五银行间国债现券收盘收益率较上一交易日多数下行，2年期国债到期收益率下行1.34个BP至1.42%，5年期下行1.21个BP至1.62%，10年期下行1.25个BP至1.84%，30年期下行1.50个BP至2.19% [1] - 11月28日工信部召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，工信部部长指出要全面客观认识产业发展形势，落实整治“内卷式”竞争决策部署，治理动力和储能电池产业非理性竞争，加强产能监测、预警和调控 [1] - 中国人民银行继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，打击虚拟货币相关非法金融活动 [1] - 11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，连续第八个月位于荣枯线之下，前值49.0%，环比小幅回升；11月份非制造业商务活动指数为49.5%，前值50.1%；11月建筑业商务活动指数为49.6%，前值49.1%；11月服务业商务活动指数为49.5%，上月50.2% [1] 市场逻辑 - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，11月制造业PMI连续八个月位于荣枯线之下，大型企业景气度回落较多，生产平稳，需求仍弱，新出口订单有所回升；11月服务业商务活动指数年内首次收在荣枯线之下，服务业新订单指数创年内新低，服务业从业人员指数环比小幅回落至低位，表明稳增长仍是四季度宏观经济的主线 [1][2] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]

文章核心观点 - 自然人购买特定新发行债券的利息收入可适用增值税免税政策 [10][12] 税收政策适用 - 政策规定对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人免征增值税 有效期截至2027年12月31日 [11][12] - 适用债券类型为2025年8月8日起（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券 不含该日期后续发的部分 [10] - 经商财政部 自然人购买上述新发行债券取得的利息收入可按19号公告规定适用相关增值税免税政策 [12]

大盘整体表现 - 上证指数报3972.03点，下跌0.46%，深证成指报收13202.00点，下跌0.11% [1] - 市场交易活跃度略有下降，两市全天共计成交1.93万亿元 [1] - 市场结构轮动加快，军工、煤炭等板块涨幅领先，红利资产回撤较为明显 [1] 锂电产业链 - 锂电产业链维持高景气度，隔膜、正极材料、电解液等环节全面表现活跃 [3] - 碳酸锂主力合约涨停，报95200元/吨，为2024年7月以来新高 [3] - 行业预测显示，若2026年碳酸锂需求增长超过30%，价格可能突破15-20万元/吨 [3] - 2025年全球碳酸锂供应能力超过170万吨，需求约为155万吨，但库存已加速去化至12万吨以下的历史低位 [3] - 六氟磷酸锂主流成交价达15万元/吨，较10月已翻倍 [3] - 动力电池和储能电池需求旺盛，10月全国新能源乘用车批发销量达162.1万辆，同比增长18.5%，环比增长8.5% [4] - 全国锂电产业链11月排产预计达到209GWh，创历史新高 [4] - 锂电池指数（884039.WI）估值处于37.87%的历史底部区域 [4] 债券市场 - 十年期国债收益率报收1.8015%，市场延续震荡偏多格局 [4] - 流动性宽裕与资产荒格局并存，国债投资价值凸显 [4] - 国债行情进入低波动、窄区间箱体阶段，长端及超长端国债更具交易属性与弹性 [5] 煤炭行业 - 煤炭ETF（515220）今日上涨1.73% [6] - 供应端受安全督察影响，11月主产地产量未现明显增长，供给收缩预期较强 [6] - 需求侧北方集中供暖开启，日耗上行，中电联预测25年第四季度电力消费增速将高于第三季度，全年全社会用电量约10.4万亿千瓦时，同比增长5%左右 [6] - 截至10月31日，中证煤炭指数股息率达4.68% [6] 钢铁行业 - 钢铁ETF（515210）今日上涨0.51% [6] - 《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》提出行业增加值年均增长4%左右，并继续实施产量压减政策 [7] - 三季度钢铁价格快速上涨，钢厂盈利率从6月底的59%上行至8月底的64%，三季度平均为62% [7] - 2025年第三季度钢铁板块实现营收4801.23亿元，同比增加0.07%；实现利润总额130.87亿元，环比增长12.51%，同比扭亏为盈 [7]

地方债利差表现 - 7年期以上地方债与国债的利差出现收窄 [2] 地方债发行情况 - 下周地方债发行计划显示发行速度将明显加快 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：美国4.117%、英国4.387%、法国3.423%等[2] - 主要经济体2年期国债收益率：美国3.592%、英国3.720%、德国1.999%等[2] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西5.273、俄罗斯未提供、南非zar17.160等[2] - 人民币相关汇率：在岸人民币7.117、离岸人民币7.122、人民币中间价7.087等[2] - 主要经济体股指：标普500为6846.610、道琼斯工业指数47927.960、纳斯达克23468.300等[2] - 信用债指数：美国投资级信用债指数3523.740、欧元区投资级信用债指数266.261等[2] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价4002.76，涨跌 -0.39%；沪深300收盘价4652.17，涨跌 -0.91%等[3] - 估值：沪深300 PE(TTM)为14.27，环比变化 -0.09；标普500 PE(TTM)为28.46，环比变化0.05等[3] - 风险溢价：标普500为 -0.60，环比变化0.00；德国DAX为2.36，环比变化 -0.02[3] - 资金流向：A股最新值 -1048.10，近5日均值 -392.88；主板最新值 -690.22，近5日均值 -257.78等[3] 其他交易数据 - 成交金额：沪深两市最新值19935.86，环比变化 -1808.68；沪深300最新值4776.29，环比变化 -1163.48等[4] - 主力升贴水：IF基差 -25.37，幅度 -0.55%；IH基差 -1.63，幅度 -0.05%；IC基差 -118.61，幅度 -1.63%[4] - 国债期货：T2303收盘价108.48，涨跌 -0.01%；TF2303收盘价105.94，涨跌 -0.00%等[4] - 资金利率：R001为1.5361%，日度变化4.00BP；R007为1.5145%，日度变化1.00BP；SHIBOR - 3M为1.5800%，日度变化0.00BP[4]

美国财政状况 - 美国国债总额飙升至37万亿美元，人均负担约11万美元债务 [1] - 2024财年国债利息支出超过8700亿美元，创历史新高，该数额已超过军费支出 [3] - 预算赤字持续扩大，财政状况严峻 [5][9] 财富分配与资本集中 - 美国前10%的家庭掌握了近70%的财富，而底层50%的人口拥有的财富总和不到3% [7] - 资产管理公司贝莱德截至2024年底的资产管理规模超过10万亿美元，在全球多数大型上市公司持有股份 [3] - 罗斯柴尔德家族的投资网络遍布数十个国家，其资产规模难以估量 [3] 政治与资本的互动 - 2024年美国总统大选竞选经费超过160亿美元，刷新历史纪录，资金主要来自大企业和富豪 [3] - 提高资本利得税或开征财富税等政策提议常因政治分歧和游说活动而在国会搁置或失败 [5] - 主流媒体如美国全国广播公司、福布斯、纽约时报的背后股东多与金融机构关联，影响公众舆论 [5] 社会现实与历史对比 - 洛杉矶市在2024年的无家可归者数量突破7.5万人 [7] - 当前社会问题与罗斯福新政时期形成对比，当时通过向富人加税等方式资助大型公共工程和社会保障项目 [7] - 美国前100大家族基金会持有的资产超过2000亿美元，但其纳税额几乎可以忽略 [7]

意大利黄金储备的规模与价值 - 意大利央行持有全球第三大国家黄金储备，总量为2452吨 [2] - 按当前价格计算，2452吨黄金价值约3000亿美元，相当于2024年意大利国民产出的13% [2] - 黄金占意大利官方储备的比例接近75%，显著高于欧元区66.5%的平均水平 [12] 意大利黄金储备的历史渊源 - 意大利近代黄金政策的形成与其战时经历密切相关，纳粹军队掠夺了该国120吨黄金储备，到二战结束时储备已缩减至约20吨 [5] - 战后在"经济奇迹"时期，意大利将部分外汇流入兑换成黄金，到1960年黄金持有量已攀升至1400吨，其中包括1958年追回的"被掠夺黄金"的四分之三 [5][6] - 1976年，意大利政府曾从黄金储备中拿出41300根金条，作为向德国央行申请20亿美元贷款的抵押品 [8] 意大利对黄金储备的坚守政策 - 数十年间，即便多次遭遇危机、国债激增，意大利始终拒绝"出售黄金"的呼声 [2] - 与英国或西班牙不同，意大利在金融低迷期始终拒绝出售黄金，即便在2008年债务危机期间也保留了全部储备 [8] - 目前意大利国债已超3万亿欧元（约合3.49万亿美元），预计明年国债占GDP比例将达137.4%，但"出售黄金以削减国债"的呼声至今未获通过 [12][13] 黄金储备的存储与相关产业 - 意大利央行金库中存放着约871713枚金币，总重量约4.1吨，该金库被戏称为"圣器室" [12] - 约1100吨黄金储存在意大利央行总部地下金库中，另有相近规模的黄金存放在美国，少量存于英国与瑞士 [12] - 意大利仍是全球顶级黄金珠宝出口国之一，生产集中在亚历山德里亚、阿雷佐与维琴察三地，拥有宝格丽、布契拉提、达米阿尼等奢侈品牌 [12] 全球背景下的黄金价值 - 在全球秩序重塑的背景下，各国央行再次开启黄金增持潮 [8] - 截至2025年2月，全球官方黄金储备总量为36360吨，占各国外汇储备的21.7% [7] - 对于欧元区（包括欧洲央行），黄金持有量为10765吨，占其储备的66.5% [7]