核心观点 - 报告维持大类资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币 [1][3] - 核心投资逻辑围绕中央经济工作会议定调的“更加积极有为的宏观政策”展开，重点关注财政与货币增量政策的落实，尤其是“扩大内需”相关举措 [2][75][76][77] 宏观政策与展望 - **中央经济工作会议定调**：会议于12月10日至11日举行，提出明年要继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” [2][21][77] - **财政政策**：会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，在2025年较高基数上，2026年财政支出与融资有望保持必要强度，增量政策值得期待 [2][77] - **货币政策**：会议定调更加积极主动，要求货币政策将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量，并强调灵活运用降准降息等多种政策工具 [2][77] - **核心任务**：“扩大内需”的战略地位被提升至各项发展任务之前，是应对“供强需弱”矛盾的重要抓手 [75][76] - **具体措施**：包括制定实施城乡居民增收计划以促消费，以及推动投资止跌回稳，从“两重”项目和地方财政两端发力 [76] - **经济数据**：前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，超去年全年，比上年同期多3.99万亿元；11月CPI同比上涨0.7%，创2024年3月以来最高 [5][24] - **机构预测**：世界银行预计2025年中国经济增长率为4.9%，IMF预计2025年和2026年增长分别为5.0%和4.5% [24][25] 大类资产配置观点 - **股票**：观点为“超配”，建议关注“增量”政策的落实情况 [4][13][79] - **债券**：观点为“低配”，认为“股债跷跷板”效应或将短期影响债市 [4][13][79] - **大宗商品**：观点为“标配”，建议关注财政增量政策的落实进度 [4][13][79] - **货币**：观点为“低配”，预计收益率将在2%上下波动 [4][13][79] - **外汇**：观点为“标配”，认为中国经济基本面优势将支撑汇率宽幅波动 [4][79] 近期资产表现回顾 - **A股**：本周沪深300指数下跌0.08%，创业板指领涨2.74%，上证红利指数领跌2.63% [1][17][38] - **行业表现**：通信（+5.92%）、国防军工（+3.57%）领涨；煤炭（-3.80%）、石油石化（-3.43%）领跌 [38][39] - **债券**：十年期国债收益率下行1BP至1.84%，十年国债期货上涨0.10% [1][12][43] - **大宗商品**：商品期货指数本周上涨4.40%，但内部分化，贵金属（+3.60%）上涨，煤焦钢矿（-4.10%）下跌；焦煤期货本周下跌11.72% [1][17][49] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率收于1.01%，与上周持平；人民币兑美元中间价本周下行63BP至7.0638 [1][12][54][56] - **港股与美股**：恒生指数下跌0.42%，能源业跌幅居前（-5.35%）；标普500指数下跌0.63% [17][60] 宏观经济高频数据跟踪 - **上游周期品**：螺纹钢主要钢厂开工率周变动-0.33个百分点；建材社会库存环比下滑29.60万吨；美国API原油库存周环比下滑477.9万桶 [26][27][30] - **房地产**：12月7日当周，30大中城市商品房成交面积176.77万平方米，较前一周明显下滑，但报告预计年末明初销售有望温和趋稳 [34][35] - **汽车消费**：12月7日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比降幅分别为40%和32%，报告认为高基数导致数据震荡，但更新需求仍值得关注 [35]

核心观点 - 对2026年的投资视角分为“虚”与“实”两部分：“虚”指金融条件，核心是居民存款在居民、企业和非银金融机构之间的分布，这将决定市场估值和风格[3][67][68]；“实”指经济景气，最确定的景气方向在于“中游”制造业[3][4][69] - 2025年可能是居民预防性存款开始“积极搬家”的元年，而2026年则可能成为中国股市配置价值觉醒与构建的关键一年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][71][72] - 具体的投资思考方法是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[3][7][72] 2026年宏观经济与政策展望 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%），实际GDP增速预计在4.8%-5.0%区间[9][10][76] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间，中性预期1%，对名义GDP构成拖累；消费预计与名义GDP增速持平，约4.5%，是中性变量；出口预计增速可达5%左右，是唯一能确定性高于名义GDP增速的板块，对经济形成拉动[11][77] - 财政政策预计保持加码态势，明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿元[11][79] 2026年物价走势判断 - **CPI同比**：趋势和转正都比较确定，预计全年均值从2025年的0%回升至0.7%，但新涨价因素体感变化不大（约0.2%-0.3%），其转正更多是“氛围意义”，对消费板块投资的直接意义可能有限[13][14][80][81] - **PPI同比**：向上修复趋势明确，在明年7-8月之前同比跌幅将持续收窄，但能否转正尚不确定，需要到明年二季度观察经济、财政、外需及居民存款活化情况后才能做出判断[13][15][81] - **房价**：趋势和转正均暂不确定，一个观察房价止跌的初步线索是房贷利率能否低于租金收益率，目前中国按揭利率3.0%仍高于百城租金收益率2.2%，倒挂80个基点[16][18][82][84] 2026年结构景气：中游制造业 - **新变化一**：中国中游上市公司海外毛利率自2023年以来首次持续高于境内毛利率，这意味着依赖海外景气带动上市公司利润先见底反弹具备了可能性[20][23][90][91] - **新变化二**：目前“反内卷”的政策抓手主要在中游，使其供需格局率先调整，中游行业的需求增速减投资增速在2025年已转正，而上游仍为负值[24][92] - **景气靠山**：静态看，经济分化加剧，中游在需求潜力上脱颖而出；动态看，主要依靠出口，预计全球工业生产指数将温和复苏，带动中国高新技术机电产品出口增速可能接近10%，进而支撑整体出口增速达5%左右[26][28][31][97][98] - 中游上市公司的ROE已率先看到修复趋势，且略领先于中游PPI，预计未来半年内中游PPI有望最先开始涨价[25][31][100] 2026年金融条件与存款分布 - **总量影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将从2024年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点至7.2%-7.5%左右，历史上M2同比回落年份估值多承压，因此明年估值提升逻辑将边际弱化[32][33][101][102] - **结构决定市场动能**：存款在居民、企业、非银之间的分布至关重要。钱从居民流向企业，是PPI涨价的核心动能；钱从居民流向非银（如基金、保险），则是股市交易活跃度和牛市氛围的基本保障[35][36][105] - **居民存款搬家**：2025年居民存款向非银搬家已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家趋势，但速度可能难以超越今年，对应股市交易量有望维持活跃高位，但继续上台阶有难度[40][52][109][124] 海外配置经验与利率观点 - **十年国债利率**：从国际经验看，名义GDP在4%-5%之间的货币政策正常化国家，其十年国债利率通常都在2%以上，当前中国十年国债利率1.7%-1.8%的位置已呈现估值偏高特征，预计将向2%以上价值回归，但看不到2.5%以上的大熊市[42][43][111][113][114] - **股市配置价值**：提升股市的夏普比率（单位风险收益）与居民增加股票配置比例有稳定的正向关系，需要股市配置价值持续存在两三年，才能驱动居民资产真正的配置转移[45][117] 2026年大类资产与股票配置判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，难有股债双牛，因为当前由居民存款搬家主导的市场更指向股债跷跷板[47][118] - **股市逻辑转变**：2025年市场主要赚取的是股债波动率不对称、估值提升的钱；2026年则需要更多考虑赚取经济基本面改善的钱[48][119] - **股市风格**：战略看多股市，顺风仍在，但有两个边际弱化：一是估值提升逻辑弱化，二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑弱化[51][124] - **配置方向**： - **对于配置型资金**：阻力最小的方向是估值分位数较低、股息率较高的板块，结合中游景气，保险和白色家电可能比白酒更靠前[55][128] - **对于博弈型资金**：可聚焦于博弈涨价，关注产能利用率高、资本支出（CAPEX）较少的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等[57][130] 重要但尚不明确的X因素 - **美股走势**：高度绑定于AI算力个股，宏观规律显示资产泡沫很少在降息周期中破裂，需警惕美国通胀上行倒逼加息周期结束的风险[60][133] - **美元流动性**：双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[60][133] - **中国基建反弹**：相信“十五五”开局年政府会发力，但具体反弹速度和路径尚不清晰[60][133] - **居民消费率目标**：关注是否会明确写入“十五五”纲要，若有将强化消费板块逻辑[61][134] - **地产循环演变**：需高度观察地产政策，警惕房价下跌是否从“小循环”向影响收入预期和房租的“大循环”演变[61][134]

私募基金规模 - 2024年10月中国内地私募基金总规模达22.05万亿元，创历史新高 [1] - 存续私募证券投资基金规模为7.01万亿元，首次突破7万亿元 [1] A股市场估值与前景 - A股相对十年期国债的股息及风险溢价率处于过去十年较高水平，股票相对债券的性价比更强 [1] - 在2025年全球权益资产大幅上涨背景下，中国股票相对涨幅不高，当前相比海外主流市场仍具低估值优势 [3] - 2026年A股有望在全球资金再平衡、权益资产轮动及国内增量资金入市催化下走出追赶行情 [3] 市场策略观点 - 打破市场僵局需要远超预期的基本面变化，未来可能需要内需的重大变化来打开市场高度 [3] - 在超预期变化出现前，配置建议延续资源与传统制造业定价权重估、以及企业出海两个方向 [3]

市场整体表现 - 今日主力合约市场中23个合约上涨，56个合约下跌，市场呈现明显空头情绪 [2] - 涨幅居前品种包括纯苯2603上涨2.04%、鸡蛋2601上涨1.95%、苹果2601上涨1.26%、苯乙烯2601上涨1.23%、碳酸锂2601上涨0.84% [5] - 跌幅居前品种包括低硫燃油2601下跌3.5%、焦煤2601下跌3.17%、纯碱2601下跌2.93%、玻璃2601下跌2.56%、工业硅2601下跌2.37% [6] 资金流向与持仓变化 - 资金流入最多品种为中证500 2512流入36.93亿元、沪深300 2512流入26.05亿元、中证1000 2512流入13.34亿元、上证50 2512流入6.27亿元、沪铜2601流入5.64亿元 [9] - 资金流出最多品种为沪金2512流出28.04亿元、十年国债2512流出8.52亿元、三十年国债2512流出7.48亿元、碳酸锂2601流出5.48亿元、焦煤2601流出4.07亿元 [9] - 持仓量增加显著品种包括苯乙烯2601增加14.53%、硅铁2603增加13.71%、苹果2601增加13.05%、棕榈油2601增加9.56%、双胶纸2602增加9.34% [10] - 持仓量减少显著品种包括二债2512减少21.06%、LPG2512减少19.39%、五债2512减少15.35%、十债2512减少12.74%、纸浆2601减少12.52% [10] 关键商品供需数据 - 2025年9月全球精炼铜供应短缺8.13万吨，当月产量233.33万吨，消费量241.45万吨 [12] - 2025年1-9月全球精炼铜供应过剩12.46万吨，累计产量2061.6万吨，消费量2049.14万吨 [12] - 2025年9月全球精炼镍供应过剩1.71万吨，当月产量32.55万吨，消费量30.84万吨 [13] - 2025年1-9月全球精炼镍供应过剩27.45万吨，累计产量287.69万吨，消费量260.24万吨 [13] - 国内纯碱厂家总库存164.44万吨，较上周下降6.29万吨，跌幅3.68%，其中轻质纯碱库存75.71万吨，重质纯碱库存88.73万吨 [14] - 全国浮法玻璃日产量15.81万吨，创近4个月新低，周环比下降0.66%，行业开工率74.66%，产能利用率79.03% [16] - 全国浮法玻璃样本企业总库存6330.3万重箱，环比增加5.6万重箱，同比增加30.72%，折库存天数27.7天 [16] 重点品种机构观点 - 碳酸锂主力合约收涨0.84%报98980元/吨，盘中刷新年内新高，行业处于去库周期，现货市场成交清淡 [20] - 焦煤期货连续3个交易日下跌，最低下探1103元/吨，创两个半月新低，山西临汾地区主焦煤下调40元至1670元/吨 [20][21] - 玻璃主力合约收跌2.56%报989元/吨，跌破1000点整数关口，基本面呈供需双弱格局，中游库存高企 [21][22] - 纯碱总库存高位，重质纯碱与轻质纯碱虽环比去库，但均处于近三年同期高点，下游玻璃厂冷修规模上升 [22] 政策与宏观事件 - 上海黄金交易所要求各会员单位继续做好风险应急预案，维护市场平稳运行 [11] - 江苏省徐州、连云港、淮安、盐城、扬州、泰州、宿迁7市启动重污染天气黄色预警，目前该区域钢厂生产暂未受到影响 [12] - 中国央行将一年期和五年期贷款市场报价利率分别维持在3%和3.5%不变，为连续六个月保持不变 [14]

2025年债券市场整体展望 - 明年债市整体将呈现低波动震荡行情，核心原因是需求持续偏弱且居民收入改善未出现明显拐点，经济结构转型所需时间比市场预期更长[1] - 债券收益率大幅上行的风险较低，因财政部门难以容忍长期限政府债利率大幅上行从而增加利息支出[1] - 利率中枢或将在今年1.7%-1.8%的基础上进一步下移20BP，明年十年国债利率中枢大致在1.5%-1.6%区间波动，且震荡幅度会非常小[2] 货币政策预期 - 明年或仍有20BP左右的降息空间，以及50-100BP的降准空间[2] - 债券收益率的下行空间高度依赖广谱利率开启新一轮下行，包括存款利率和政策利率的下调[1] - 央行虽未调整逆回购利率，但对部分未公开价格的数量招标类货币政策工具已进行阶段性调整，明年政策利率是否会再次下调值得期待[1] 影响市场节奏的关键因素 - 明年债市节奏将高度依赖财政刺激节奏以及市场预期的通胀上行节奏[2] - 需重点跟踪两类窗口期：财政支出力度较大可能引发利率波动的时期，以及商品市场再次交易反内卷、通胀叙事的阶段[2] - 在通胀与财政叙事交易的背后，权益市场引发的市场风险偏好变化会带来阶段性行情波动[3] 财政政策作用与展望 - 转型过程中结构性需求的支撑仍来自中央政府，财政通过大幅提高赤字率支撑经济需求端[1] - 明年是"十五五"开局之年，财政安排与支出投向对经济结构转型的支撑力度需进一步跟踪[3] - 今年销售端补贴落地后已对社会消费品零售形成较好支撑，明年消费补贴政策如何落地需关注[3] 十年国债投资价值与相关产品 - 明年十年国债若出现调整，将是非常值得配置的资产，明年或仍是配置长久期债券的良好窗口期[3][4] - 十年国债在整条收益率曲线上兼具配置价值与部分交易价值，是性价比最高且最均衡的期限段[4] - 推出了十年国债ETF（511260），该产品紧密跟踪上证国债十年指数，组合配置的债券久期基本在6.5-10年，支持T+0交易和质押式回购[4] 短期市场走势 - 债市到春节前基本将呈现窄幅震荡行情，随着央行买债这一确定性利多落地，债市已进入上行风险较低、配置价值较高的窗口期[4] - 今年债市逐步完成了部分泡沫出清，当前估值处于合理水平，1.75%附近的债券具备较高配置价值，已处于估值中枢水平[4]

四季度大类资产配置节奏 - 四季度是资产配置再平衡的过程，10月是开端，11月处于此阶段，12月进入收尾期，后续行情演绎需等到明年 [1] 债券市场微观结构变化 - 人民银行重启债券买卖以投放流动性，当市场短期供给压力大、流动性紧缺时通过买债操作，若收益率曲线平坦化可能引发金融风险则启动卖债或停止买债 [1] - 央行去年12月持续通过债券买卖投放流动性，今年1月10日因中长期及超长期限债券下行过快而停止买债，随后债市经历8-9个月横盘震荡 [2] - 临近年末跨春节及税期窗口期，央行重启债券买卖，10月末公告买债规模200亿，若拉长时间维度预计可回到去年底正常水平约1000亿 [2] 央行政策信号及对债市影响 - 央行买债操作释放明确货币宽松信号，预示将维持资金宽松环境 [2] - 央行买债将债券上行空间“卡死”，若债市出现类似今年3月的趋势性调整，央行会下场买债以平滑波动，债市将进入运行平稳、波动较小的窗口期 [2] 债券市场配置环境 - 债市低波动时应选择期限较长、波动不大的品种进行配置，如十年期品种性价比较高 [3] - 今年债券供给压力较大，因实体经济需求弱，中央财政成为加杠杆主力，但财政支出力度前置，供给压力最大时期在上半年 [3] - 年末11月后债券供给量相对减少，且11月至12月是银行、保险等大型配置机构的配置窗口期，市场出现阶段性债券供需不平衡，债券资产易涨难跌 [3] 经济基本面与政策展望 - 年末政策刺激力度推动经济大幅上行的概率不高，财政刺激力度平缓，增量政策围绕5000亿政策型金融工具及5000亿地方化债专项债，共1万亿资金可支撑经济平稳运行并完成全年5%增长目标，但难以推动经济大幅上行 [4] - 实体经济仍处于较弱状态，近几个月PMI数据、融资数据显示经济仍在筑底阶段，房地产行业也呈现筑底特征 [4] - 弱需求基本面叠加年末政策无大幅发力信号，形成的环境对债市相对友好 [4] 债券市场展望与投资建议 - 年末尤其是11月至春节前窗口期，债市整体配置价值较高，上行风险较小 [5] - 债券上涨或收益率下行空间不会特别大，因央行无明确意愿降低银行间资金价格中枢，资金价格围绕政策利率上下10-20BP波动，振幅多数时间仅10BP，资金中枢维持在1.4%左右 [5] - 债券收益率中枢处于合意水平，市场波动性较低，债市回归配置行情 [5] - 中期展望明年债市仍将呈现低波动震荡格局，经济结构转型需时间，财政对长期利率上行形成约束，货币政策有宽松空间，预计十年国债利率中枢进一步下移 [5] - 十年国债作为收益率与波动均衡的品种，兼具配置与一定交易价值，是把握债市机会的核心标的 [5] 投资工具 - 十年国债ETF(511260)紧密跟踪上证十年国债指数，覆盖6.5-10年久期的国家信用债券，支持T+0交易与质押式回购，操作灵活 [6]

商品市场与反内卷交易 - 自今年7月起商品市场伴随反内卷交易逐步走出底部，打破了2022年至2025年6月期间的单边下跌调整行情 [1] - 不同行业因反内卷政策落地与执行效果不同，资产后续走势截然不同 [1] - 生产进入季节性淡季，多项高频指标如发电、耗煤显示经济整体生产节奏正逐步放缓，生产高点已出现在9月、10月，下一个生产高点预计在明年"金三银四"时期 [1] 经济结构转型与需求端表现 - 需求端未出现大幅好转，核心原因在于财政刺激资金部分投向化债领域，对传统基建及制造业投资投入有限 [2] - 经济结构正从传统行业向"三新"产业及偏高端行业转型，这些行业对传统钢材消耗量较低 [2] - 传统经济指标偏弱，但新经济景气度指标如EPMI整体呈现欣欣向荣的上行态势 [2] PPI走势与债市影响 - 市场普遍关注明年PPI是否能回正，这一可能性存在，若PPI回正将对市场风险偏好及权益市场形成更强正面催化，但对债市可能构成新一轮调整压力 [1] - 从PPI环比转正到同比转正预计要等到明年年中前后才能实现，因此反内卷政策对债市的负面冲击在年内风险相对可控 [2] 销售费率新规对公募基金的影响 - 销售费率新规是年内对市场影响最大的监管冲击之一，核心影响在于对公募债基行业规模形成压力，可能引发资产抛售行为 [3] - 市场对此监管因素早有准备，公募债基偏好的短期限证金债品种在9月末至10月末的反弹行情中幅度相对较弱，显示投资者已为负债端赎回做好流动性储备与持仓调整 [3] - 新规落地后对市场冲击可能相对有限，若负债端扰动不及预期，在央行买债催化下市场甚至可能进一步下行 [3] 债市短期展望与配置策略 - 11月市场进入横盘震荡，需关注结构性行情修复、中短期限证金债税收利差收敛、信用利差修复及5年、7年、10年、30年等期限利差修复机会 [4] - 未来两个月债市环境相对友好，货币环境宽松、财政刺激政策温和，市场整体将处于窄幅震荡窗口期，应选择相对高票息、低波动资产进行配置 [4] - 当前十年国债已进入值得配置的窗口期，能降低组合波动并获取稳健票息收益 [5] 货币政策预期与中期展望 - 市场对年内货币宽松预期较低，因货币政策呈现支持性、配合性特征，作为一揽子政策组成部分 [6] - 若12月美联储降息且国内央行跟进，将成为超预期事件，推动十年国债收益率中枢进一步下移 [6] - 中期展望明年债市呈现低波动震荡格局，经济结构转型尚需时间，财政对长期利率上行形成约束，货币政策仍有宽松空间，十年国债利率中枢预计进一步下移 [6] 投资工具 - 十年国债ETF(511260)紧密跟踪上证十年国债指数，覆盖6.5-10年久期的国家信用债券，支持T+0交易与质押式回购，是普通投资者参与债市的优选工具 [7]

核心观点 - 大类资产配置顺序维持为股票>大宗>债券>货币，建议超配股票，关注国内“增量”政策的落实情况 [1][4][5] - 宏观经济呈现复苏迹象，9月进口环比增长8.5%，高技术产品及原材料进口保持活跃，显示制造业与基建投资可能正在复苏 [3][72] - 短期关注国内稳增长政策落地及中美经贸磋商进展，中长期地缘关系仍存较大不确定性 [5][74] 宏观经济要闻与数据 - 9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%；PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点 [6][24] - 9月金融数据显示，社融增量3.53万亿元，超出预期，其中政府债券融资1.19万亿元，汇票融资新增3235亿元，同比多增1923亿元 [23][71] - 中美经贸高层举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商 [6][21] - 国务院常务会议部署推动物流降本增效、拓展绿色贸易等措施，央行强调将继续实施适度宽松的货币政策 [21][22] 大类资产表现回顾 - **股票市场**：本周A股市场表现弱势，沪深300指数下跌2.22%，仅上证红利指数上涨2.96%；分行业看，银行(4.99%)、煤炭(4.27%)领涨，电子元器件(-7.10%)、传媒(-6.28%)领跌 [2][13][40] - **债券市场**：债市维持平稳，十年期国债收益率收于1.82%，与上周持平；中债总财富指数本周上涨0.09% [2][13][45] - **大宗商品**：商品期货指数本周上涨6.93%，贵金属板块表现突出，上涨10.33%；焦煤期货上涨1.67%，铁矿石主力合约下跌3.02% [2][13][51] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率上行1BP至1.06%；人民币兑美元中间价本周下行80BP至7.0949 [2][13][56][58] 行业与高频数据跟踪 - **上游周期品**：主要钢厂开工率环比上升，螺纹钢、线材开工率分别上升1.35和1.78个百分点；美国API原油库存环比上升736万桶 [26][27][31] - **房地产与汽车**：30大中城市商品房成交面积微幅反弹至127.97万平方米；10月12日当周乘用车零售销量单周同比增速为7% [36][39] - **科技与产业动态**：我国自研90GHz实时示波器发布，国产EDA设计软件实现突破；上海目标到2027年智能终端产业规模突破3000亿元 [41][42] 海外市场与政策 - **美国市场**：标普500指数本周上涨1.70%，纳斯达克指数上涨2.14%；十年美债利率下行3BP至4.02%；美国2025财年赤字为1.78万亿美元 [18][66][68] - **国际政策**：美联储官员就降息节奏出现分歧；日本央行提示通胀上行风险，表示将逐步收紧货币政策 [69][70]

核心观点 - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，建议超配股票，低配债券和货币，大宗商品和外汇为标配 [1][5][83] - 报告核心聚焦于即将召开的二十届四中全会，预期会议将研究“十五五”规划建议，对中长期经济发展提供指导 [7][81] - 短期关注国内稳增长政策的落地情况以及中美经贸磋商进展，中长期地缘关系仍存在较大不确定性 [5][83] 宏观经济与政策展望 - 9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点，非制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点，综合PMI产出指数为50.6%，上升0.1个百分点，显示经济总体产出扩张略有加快 [6][21][79] - 国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，其中商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年假期增加1081.89亿元 [6][21][79] - 国家发改委已下达今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，全年3000亿元中央资金已全部下达 [6][22] - 一个月内观点为关注国内稳增长政策的落地情况，三个月内关注中美经贸磋商进展，一年内地缘关系仍有较大不确定性，观点均维持不变 [5][83] 大类资产表现回顾 - 节后A股小幅调整，本周沪深300指数下跌0.51%，但沪深300股指期货上涨1.49% [3][14] - 债券市场方面，十年国债收益率下行2BP至1.85%，活跃十年国债期货本周上涨0.26% [3][14] - 大宗商品中，焦煤期货本周上涨2.42%，铁矿石主力合约下跌0.38% [3][14] - 货币市场方面，股份制银行理财预期收益率收于1.85%，余额宝7天年化收益率下跌4BP至1.05% [3][14] - 国庆长假后主要市场指数分化，领涨指数包括上证红利（1.79%）、上证综指（0.37%），领跌指数包括创业板指（-3.86%）、深证成指（-1.26%） [40][41] 资产配置建议 - 股票资产建议超配，观点为关注“增量”政策落实情况 [5][83] - 债券资产建议低配，观点为“股债跷跷板”或将短期影响债市 [5][83] - 货币资产建议低配，观点为收益率将在2%上下波动 [5][83] - 大宗商品建议标配，观点为关注财政增量政策落实进度 [5][83] - 外汇建议标配，观点为中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动 [5][83] 行业与市场动态 - 周期品行业表现较好，领涨行业包括有色金属（4.35%）、煤炭（4.30%）、钢铁（3.67%），领跌行业包括传媒（-3.58%）、餐饮旅游（-2.81%） [40][41] - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，目标为2025-2026年行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右 [43] - 10月5日当周，30大中城市商品房成交面积环比下降86.02万平方米，“金九”期间成交整体偏弱 [35] - 9月27日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为2.00%和-2.00% [35][38] 海外经济与市场 - 美国政府停摆，共和党提出的结束停摆法案未获通过，导致经济数据推迟发布，加大了市场不确定性 [6][74] - 美联储9月会议纪要显示官员对进一步降息持开放态度但保持谨慎，新西兰联储意外降息50个基点至2.5% [69][80] - 国际金价突破4000美元/盎司，COMEX黄金本周上涨3.24%收于4035.50美元/盎司，NYMEX原油期货下跌4.34%收于58.24美元/桶 [19][57] - 美国新一轮加征关税措施于10月1日起陆续生效，涉及进口木材、橱柜、药品等，可能进一步推高物价并扰乱全球供应链 [6][76]

近期债券市场行情分析 - 7月以来债券市场波动幅度明显扩大，下跌态势愈发明显，10年期国债收益率上行超过5个基点，30年期国债收益率上行超过8个基点并突破1.9%，30年期国债期货下跌超过1% [1] - 债市调整的诱因是权益和商品市场向上突破，赚钱效应的逆转驱动部分投机和配置性资金流出债市，形成明显的股债跷跷板现象 [1] - 资产荒背景下资金涌入金融和信用债导致交易结构拥挤脆弱，10年期与1年期国债收益率利差维持在20个基点的历史低位，10年期国开债与国债利差在8个基点的历史低位，AAA级3年期城投债与产业债利差下行至37个基点附近的历史低位 [1] - 债券基金久期处于2024年以来96%的高分位水平，而权益资产股东回报不断提升，性价比凸显 [1] 债券市场中长期基本面 - 中国宏观基本面结构性问题有待解决，生产强需求弱的格局未变，房地产市场处于止跌回稳过程，经济增速降台阶背景下资产荒将长期存在 [2] - 适度宽松的货币政策预计维持较长时间，降准降息仍可期，债券市场最大的宏观基本面未发生改变 [2] - 权益市场上涨后中证全指股息率下降至2%左右，与10年期国债收益率差距明显收窄，债券性价比有所提升 [2] - 以10年期国债与政策利率40-50个基点的利差估计，1.8%-1.9%的10年期国债定价相对合理，今年年初债市下跌过程中10年期国债顶部在1.9%左右 [2] - 10年期国债收益率1.8%-1.9%或是合意的顶部区间，突破可能需要看到有效的需求侧刺激政策出台，随着央行逐步宽松流动性和国债买卖重启，债券市场有望回归更健康状态 [2]