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核心观点 - 对2026年的投资视角分为“虚”与“实”两部分：“虚”指金融条件，核心是居民存款在居民、企业和非银金融机构之间的分布，这将决定市场估值和风格[3][67][68]；“实”指经济景气，最确定的景气方向在于“中游”制造业[3][4][69] - 2025年可能是居民预防性存款开始“积极搬家”的元年，而2026年则可能成为中国股市配置价值觉醒与构建的关键一年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][71][72] - 具体的投资思考方法是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[3][7][72] 2026年宏观经济与政策展望 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%），实际GDP增速预计在4.8%-5.0%区间[9][10][76] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间，中性预期1%，对名义GDP构成拖累；消费预计与名义GDP增速持平，约4.5%，是中性变量；出口预计增速可达5%左右，是唯一能确定性高于名义GDP增速的板块，对经济形成拉动[11][77] - 财政政策预计保持加码态势，明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿元[11][79] 2026年物价走势判断 - **CPI同比**：趋势和转正都比较确定，预计全年均值从2025年的0%回升至0.7%，但新涨价因素体感变化不大（约0.2%-0.3%），其转正更多是“氛围意义”，对消费板块投资的直接意义可能有限[13][14][80][81] - **PPI同比**：向上修复趋势明确，在明年7-8月之前同比跌幅将持续收窄，但能否转正尚不确定，需要到明年二季度观察经济、财政、外需及居民存款活化情况后才能做出判断[13][15][81] - **房价**：趋势和转正均暂不确定，一个观察房价止跌的初步线索是房贷利率能否低于租金收益率，目前中国按揭利率3.0%仍高于百城租金收益率2.2%，倒挂80个基点[16][18][82][84] 2026年结构景气：中游制造业 - **新变化一**：中国中游上市公司海外毛利率自2023年以来首次持续高于境内毛利率，这意味着依赖海外景气带动上市公司利润先见底反弹具备了可能性[20][23][90][91] - **新变化二**：目前“反内卷”的政策抓手主要在中游，使其供需格局率先调整，中游行业的需求增速减投资增速在2025年已转正，而上游仍为负值[24][92] - **景气靠山**：静态看，经济分化加剧，中游在需求潜力上脱颖而出；动态看，主要依靠出口，预计全球工业生产指数将温和复苏，带动中国高新技术机电产品出口增速可能接近10%，进而支撑整体出口增速达5%左右[26][28][31][97][98] - 中游上市公司的ROE已率先看到修复趋势，且略领先于中游PPI，预计未来半年内中游PPI有望最先开始涨价[25][31][100] 2026年金融条件与存款分布 - **总量影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将从2024年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点至7.2%-7.5%左右，历史上M2同比回落年份估值多承压，因此明年估值提升逻辑将边际弱化[32][33][101][102] - **结构决定市场动能**：存款在居民、企业、非银之间的分布至关重要。钱从居民流向企业，是PPI涨价的核心动能；钱从居民流向非银（如基金、保险），则是股市交易活跃度和牛市氛围的基本保障[35][36][105] - **居民存款搬家**：2025年居民存款向非银搬家已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家趋势，但速度可能难以超越今年，对应股市交易量有望维持活跃高位，但继续上台阶有难度[40][52][109][124] 海外配置经验与利率观点 - **十年国债利率**：从国际经验看，名义GDP在4%-5%之间的货币政策正常化国家，其十年国债利率通常都在2%以上，当前中国十年国债利率1.7%-1.8%的位置已呈现估值偏高特征，预计将向2%以上价值回归，但看不到2.5%以上的大熊市[42][43][111][113][114] - **股市配置价值**：提升股市的夏普比率（单位风险收益）与居民增加股票配置比例有稳定的正向关系，需要股市配置价值持续存在两三年，才能驱动居民资产真正的配置转移[45][117] 2026年大类资产与股票配置判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，难有股债双牛，因为当前由居民存款搬家主导的市场更指向股债跷跷板[47][118] - **股市逻辑转变**：2025年市场主要赚取的是股债波动率不对称、估值提升的钱；2026年则需要更多考虑赚取经济基本面改善的钱[48][119] - **股市风格**：战略看多股市，顺风仍在，但有两个边际弱化：一是估值提升逻辑弱化，二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑弱化[51][124] - **配置方向**： - **对于配置型资金**：阻力最小的方向是估值分位数较低、股息率较高的板块，结合中游景气，保险和白色家电可能比白酒更靠前[55][128] - **对于博弈型资金**：可聚焦于博弈涨价，关注产能利用率高、资本支出（CAPEX）较少的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等[57][130] 重要但尚不明确的X因素 - **美股走势**：高度绑定于AI算力个股，宏观规律显示资产泡沫很少在降息周期中破裂，需警惕美国通胀上行倒逼加息周期结束的风险[60][133] - **美元流动性**：双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[60][133] - **中国基建反弹**：相信“十五五”开局年政府会发力，但具体反弹速度和路径尚不清晰[60][133] - **居民消费率目标**：关注是否会明确写入“十五五”纲要，若有将强化消费板块逻辑[61][134] - **地产循环演变**：需高度观察地产政策，警惕房价下跌是否从“小循环”向影响收入预期和房租的“大循环”演变[61][134]

总体利润表现 - 1-8月工业企业利润总额46929.7亿元同比增长0.9%[1] - 8月工业企业利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4%为2023年12月以来最高增速[1] - 剔除低基数影响后8月两年平均复合利润增速从7月的1.3%降至-0.5%显示边际放缓[1] 利润驱动因素 - 8月利润增长主因是营收利润率大幅改善但更多与低基数有关而非成本费用下降[2] - 8月呈现量(工业增加值)支撑减弱价(PPI)拖累减小利润率正增的格局[2] 行业利润格局变化 - 上游行业利润降幅从7月的-12.7%收窄至8月的-1.9%为年内最佳表现[2] - 中游行业(不含公用事业)利润增速从7月的8.9%微升至8月的10.3%基本维稳[3] - 下游行业中医药制造业和汽车制造业利润增速表现平淡[3] 反内卷政策效果 - 国有企业8月利润同比增长50.0%私营企业增长13.2%但两年平均复合增速分别为11.0%和-5.5%[5] - 上游行业如黑色金属矿采选业利润同比转正至4.3%(7月为-13.32%)有色金属矿采选业保持6.48%增长[10] - 部分行业如电气机械和汽车制造仍处于量价齐缩的第三象限显示价格修复动能受压制[3][5] 行业四象限分类 - 第二象限(量升价降)包括医药制造和石油与天然气开采仍处于内卷状态[3] - 第四象限(量缩价升)包括黑色金属矿采选业和有色金属矿采选业显示反内卷初具成效[3][5]

大类资产配置格局演变 - 自2023年9月24日政策调整后呈现"债牛之后迎股牛"特征 低利率环境持续塑造宏观经济与资产配置格局 [1] - 2024年信用利差处于较低水平 资产管理机构普遍面临资产荒压力 主动填平高信用风险及更大信用利差资产 [1] - 2024年上半年股权风险溢价与债券信用利差出现大幅背离 为过去十余年第三次类似行情 [3] 股权风险溢价与信用利差背离特征 - 本次背离与2013-2014年及2018年底至2019年初情形形成历史呼应 前两次分别为信用利差先降后股权溢价跟进/先低后上行跟进 [3] - 行情初期高波动性资产表现突出 小市值个股及科技类高成长个股弹性更强 类似2024年低评级城投债率先上涨现象 [3] - 本质是资产荒背景下高风险溢价资产先被填空定价的过程 当前市场核心关注点为资产荒格局持续性 [3] 宏观经济与政策影响 - 宏观经济处于逐步修复阶段 信用派生过程自2023年9月24日后逐步恢复 M1增速持续超市场预期 [4] - M1超预期受财政政策发力 债务化解期限调整及前期积累大量贸易顺差结汇转化为企业手持现金影响 [4] - 统一大市场建设及反内卷政策落地实施 预计无效新增产能增速放缓 现存股权资产价值逐步凸显 [4] 股票投资策略演变 - 过去两年哑铃型策略表现突出 通过极大市值与极小市值标的组合 高分红与高波动品种搭配实现良好收益 [4] - 债券利率趋势下行背景下 中国资本市场哑铃型策略胜率较高 [4] - 近期市场出现变化 中等估值 中等市值及中游行业标的呈现困境反转趋势 [4] 国内外因素支撑中游行业 - 国内反内卷政策推动无效供给出清 政策理念转变低效投资及市场机制扭曲问题 存量优质产能资产利润率预计提升 [5] - 国际层面美国15%加权关税税率推高工业品价格中枢 带动制造业相关产能投资 [5] - 美国CEO调研显示大企业对资本支出持积极态度 机械 建筑等行业均现投资意愿 全球中游行业或将显著受带动 [6] 新投资策略方向 - 在哑铃型策略主导市场背景下 加入中游行业及中等估值领域标的作为第三种资产 [6] - 重点关注处于底部且呈现困境反转迹象的行业 该策略成为2024年下半年重点投资方向 [6]

整体利润情况 - 1 - 5 月全国规模以上工业企业利润总额 27204.3 亿元，同比下降 1.1%[1] - 工业企业同比增速从 4 月的 3.0%转负至 5 月的 -9.1%[1] 利润下滑原因 - 5 月企业营收利润率对工企利润增速造成近 10.2 个百分点的拖累[1] - 关税导致企业成本费用上升，影响企业利润[2] - 5 月工企营收与产成品存货增速下探，企业补库意愿趋弱[2] 行业影响情况 - 5 月上、中、下游行业利润同比增速依次为 -21.7%、3.5%、 -13.3%，4 月依次为 -15.6%、19.1%、 -1.0%[3] - 下游行业中娱乐用品、纺织服装、食品制造业 5 月利润同比增速分别为 -27.0%、 -18.3%、 -7.0%[3] - 中游科技创新相关行业如运输、电子、通用设备制造业 5 月利润同比增速分别为 47.6%、12.8%、7.4%[3] 企业类型影响情况 - 5 月国有企业、私营企业利润同比增速分别为 -18.1%、0.8%，4 月分别为 -14.6%、14.1%[6] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势和出口变动超预期[6]

整体利润情况 - 1 - 4 月全国规模以上工业企业利润总额 21170.2 亿元，同比增长 1.4%[1] - 工业企业利润同比增速从 3 月的 2.6%升至 4 月的 3.0%[1] 不同行业利润表现 - 4 月上、中、下游行业利润同比增速依次为 -15.6%、19.1%、 -1.0%，3 月依次为 -6.8%、10.0%、 -7.4%[2] - 4 月专用设备、通用设备行业利润同比分别增长 11.1%、15.9%，3 月分别增长 22.2%、14.2%[3] 不同企业类型利润表现 - 4 月国有企业、私营企业利润同比增速分别为 -14.6%、14.1%，3 月分别为 -6.7%、16.0%[3] 利润增速影响因素 - 4 月表现为“量上价下、利润率负增”，生产支撑性下降，营收利润率改善支撑利润增速[1] - 4 月中游行业利润改善受“抢转口”和政策红利拉动，上游行业受贸易动荡和大宗商品价格下行压制[2][3] - “抢转口”更有益于与出口紧密度更高的私营企业利润提升[3] 风险提示 - 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[3]