核心观点 - 通过对2020年至2025年近六年公募基金数据的分析，发现波动巨大、回撤高的基金长期业绩并非最佳，而将最大回撤控制在15%-30%的“克制型”基金，跑出了最高的累计收益，这挑战了“高风险高回报”的传统认知 [2][14] - 投资成功的关键在于承担“有效风险”，而非盲目追逐高风险或宏大叙事主题，稳健的基金因其更好的持有体验和投资者行为，更容易实现规模增长和资本加权回报 [3][24][26] - 二级债基因其产品合同强制限定权益仓位（上限20%）并定期再平衡，加上基金经理的逆向选择（性格谨慎者更倾向管理此类产品），长期风险收益特征显著优于高权益仓位产品 [32][37][40][41] - 投资者往往因人性弱点（如追涨杀跌）难以从高波动基金中赚钱，导致“基金赚钱，基民不赚钱”，而净值曲线平稳的基金有助于投资者长期持有并最终获得回报 [3][28][31][48] 基金业绩数据分析（2020/1/1-2025/11/20） - **整体业绩表现**：偏股类公募基金区间回报中位数为44.78%（年化约6.45%），区间回撤中位数为-45.12% [10][12] - **回撤分布**：接近70%的基金回撤介于30%到60%之间，最大回撤超过60%的基金占比12.53%，而最大回撤低于30%的基金仅占18% [12][13] - **风险与回报关系**：回报最高的档位是“较小回撤”（-30%~-15%），该档基金平均回报为72.25%（年化9.6%），风险收益比为3.0790，占比10.25% [15][16] - **剔除异常年份验证**：即使剔除表现突出的2020年（2021-2025年数据），“较小回撤”档位（-30%~-15%）平均回报38.27%仍为最高，风险收益比1.6307，而“中等回撤”档位（-45%~-30%）回报降至17.74%，风险收益比优势丧失 [17][18][21] 投资者行为与基金规模 - **赎回与申购模式**：过去几年主动基金整体净赎回，风险收益最差的两组基金赎回量最大（累计份额变化均值分别为-1.4642亿份和-1.8923亿份），而风险收益比最好的两组基金赎回量最小，且最好的一组（风险收益比前20%）有净申购（0.2558亿份） [27][30] - **规模增长特征**：长期规模能明显增长的基金主要包括两类：1) 最大回撤在30%以下且业绩良好的权益类基金；2) 二级债基。高波动基金因净值曲线动荡，投资者难以形成稳定预期，规模增长困难 [30][31][42] 二级债基的优越性分析 - **长期风险收益特征**：从2004年年初至2025年11月30日，二级债基指数年化回报7.86%，最大回撤12%；偏股混合型基金指数年化回报11.92%，最大回撤57% [33] - **持有一年表现**：滚动持有一年，二级债基指数中位数回报5.06%，亏钱概率17.53%；偏股混合型基金指数中位数回报7.07%，亏钱概率36.65%（约为二级债基的两倍） [34][36] - **近期表现对比**：以2018年12月底为起点，二级债基年化回报中位数4.88%，偏股混合型基金为5.22%，两者回报差距远小于仓位（权益敞口）和回撤（最小值分别为-5.07%和-29.93%）的差距 [36][42] - **原因解析**：1) 产品合同强制将权益仓位上限设为20%，实质是强制定期再平衡，适应A股高波动环境；2) 逆向选择：性格谨慎的基金经理更倾向于管理中低风险产品如二级债基 [37][38][40][41] 对宏大叙事与主题投资的反思 - **投资成功非必需参与宏大主题**：以互联网时代为例，基金经理无需在2000年代重仓亚马逊、苹果才能成功，押注此类“伟大公司”的基金经理（如柏基投资）长期业绩并无显著优势，且伴随巨大回撤，导致客户资本加权回报落后于时间加权回报 [46][47][48] - **伟大主题未必产生健康投资机会**：投资价值取决于未来现金流的贴现，一些重要行业（如航空公司）因商业模式问题难以产生持续健康现金流。人工智能目前主要让“卖铲子”（硬件/基础设施）公司赚钱，终端应用的盈利可持续性存在很大不确定性 [51] - **历史主题投资教训**：2013-2015年移动互联时代，真正赢家极少（如腾讯）；2020年的茅指数、新能源、医疗等热门主题，最终结果不佳，声量很大的往往是业绩最差的基金 [52][53][54] - **投资启示**：应保持合理预期，避免为概念押注，遵守基本投资逻辑，寻找确定性高的持仓，而非追逐高风险的主题投资 [55]