行业与公司 * 纪要涉及的行业为**中国信用债市场**，涵盖产业债、城投债、金融债（特别是二级资本债/“二永债”）等券种[1] * 纪要涉及的市场参与主体包括**央企、民企、地方国企**等发行方，以及**银行理财、公募基金（含短债基金、信用类ETF、二级债基）、银行自营、保险机构**等投资方[1][2][3][4][9] 核心观点与论据 **1 2025年市场回顾：信用债表现抗跌，供需两旺但结构分化** * **市场表现**：2025年信用市场呈阶梯式抗跌，短期信用债整体表现优于利率债[2] 利率曲线与信用曲线经历重塑，二级永续债的陡峭化程度比中短期票据高出接近10个基点[2] 行情受资金面、科创ETF抢筹、股债跷跷板、公募赎回新规、碳债基开放等多阶段因素驱动[2] * **供给端**：2025年信用债净融资预计超3万亿[1] 产业债尤其是央企产业债为主要贡献者[1][4] 城投债延续缩量趋势，规模约2000亿[1][4] 央企加杠杆信号明显，民企融资由负转正，为2021年以来首次[1][4] 地方国企因资本开支需求增加融资[4] 金融债方面，二级资本债净供给与去年持平，券商发债随权益市场回暖增加，科创类与普惠性金融发行量显著增加[4] * **需求端**：理财和基金是主力[1][4] 理财规模增加但对信用资产的持仓比例下降，绝对持仓体量微降[1][4] 短债基金减仓较多[1][4] 信用类ETF（规模达5000亿）和二级债基（规模增幅接近90%）提供了增量支持[1][4] **2 2026年市场展望：供需双弱，环境更具挑战** * **总体判断**：预计信用债供需两端均有走弱趋势，但供给弱化程度不及需求[1][5] 总体来看明年的市场环境将更具挑战性[1][5] * **供给端**：预计供给仍然不弱[5] 城投债增量预计很小，大致在一两千亿左右，可以忽略不计[1][5] 结构上可能会有部分重塑[5] * **需求端**：需求偏双弱[5] **3 关键发行主体趋势：央企加杠杆持续，金融债供给趋弱** * **央企**：已于2025年开始加杠杆，预计未来仍有进一步加杠杆的需求和空间，这一趋势预计将持续[1][6] * **金融债/二级资本债**：2026年二级资本债券供给预计较2025年偏弱[1][7] 主要原因是大型银行满足TLAC监管要求的第二阶段时间点（2028年）尚有两年缓冲期，需求或已基本满足[1][7] 目前农行存在约3000亿的缺口，工行、建行和中行合计不到1000亿，总需求不到4000亿[7] 明年的发行量可能不会特别多，现有TLAC剩余批文也能满足需求[7] “二永债”的硬性发行需求不大[8] **4 监管与产品新规影响：重塑机构行为与配置偏好** * **公募赎回新规影响**：可能导致机构持有的短期债基被大量赎回[3][9] 约十一二万亿左右的债基中，80%为机构投资者持有[9] 银行自营（估算持有约6万亿）和保险机构（持有4500亿左右，占其总资产33万亿比例小）赎回压力相对较小[3][9] 理财产品持有约1万亿债基，其中纯债基金占六七千亿，面临较大赎回压力[3][9] * **净值化管理影响**：使得理财产品更倾向于配置存款或存单等低波动资产，对久期偏长信用债配置需求下降[3][10] 可能导致长信用尤其是长二永品种受到重定价过程影响[10] **5 投资策略建议：聚焦中短期限，规避长端波动** * 建议重点关注3-5年的中长期限信用类资产[3][11] * 对于长端品种（如长二永），建议等待市场调整后再参与交易机会[3][11] * 短端三年期的短信用仍具稳定配置价值[10] 其他重要内容 * **机构行为分化**：基金可能因负债端赎回扰动被动减持信用类资产，而理财则因低波动诉求继续偏好短期信用类资产[11] 对于长期限品种，由于保险等机构需求减弱，其市场表现可能会受到影响[11]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 理财行业面临低利率环境下传统固收资产收益承压与监管强化净值化管理的双重结构性挑战 对投研能力、产品创新及合规风控提出更高要求 [10] - 理财公司高管密集变动 引入具备跨领域背景的“跨界型”掌舵人 意图融合“银行系根基”与“市场化基因”以增强投资与运营能力 [10] - 行业在估值整改深化与低利率环境下 理财产品收益率中长期内或仍将承压 强化多资产、多策略的投资布局是理财公司突围的核心方向 [19] 监管和行业动态 - 近期多家理财公司迎来董事长、总裁级别的高管集中调整 包括招银理财、信银理财、交银理财、北银理财等机构 [2][10] 同业创新动态 - 建信理财成功落地一笔非标准化股权投资业务 以“定制化理财产品+非标准化股权投资”方式引导市场资金支持科技型企业 探索理财资金参与股权投资的新路径 [3][12] - 交银理财在第八届中国国际进口博览会上正式发布全面升级的“十大品类”理财产品体系 并重点推介“活钱+”、“养老理财”和“多元精选”三类创新产品与综合服务方案 [3][13][14] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.29% 环比持平 同期货币型基金近7日年化收益率报1.17% 环比上升1BP 收益差为0.11% 环比下降2BP [4][15][17] - 上周各期限纯固收产品收益普遍下降 各期限固收+产品收益多数上升 [4][18] - 10年期国债活跃券收益率与前周持平于1.81% 债市情绪或将继续受到抑制 整体仍将维持震荡格局 [4][18] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为0.56% 环比下降0.17个百分点 [5][23][24] - 信用利差环比同步收敛0.51BP 目前仍位于2024年9月以来的历史低位附近 [5][23]

理财产品提前终止现象 - 银行理财子公司近期频繁提前终止理财产品 有机构在一天内对旗下4款产品实施提前终止 [1] - 2023年已有2000多款理财产品被提前终止运作 其中以固收类产品为主 风险等级集中在R2级和R3级 [2] 提前终止原因分析 - 理财产品业绩表现偏离预期收益或受市场超预期事件影响 [2] - 金融市场波动加剧导致理财产品净值回撤和投资难度增加 [3] - 理财机构为兑现已有收益并节约运营成本主动选择终止 [3] - 监管制度完善要求理财产品规范经营管理 [3] 行业影响与应对措施 - 提前终止有助于减少投资者潜在损失并保护投资者权益 [2][3] - 反映银行理财子公司需加强投研能力和资产配置水平 [4] - 行业需构建全方位研究体系并强化净值波动管理 [4] - 应加强投资者教育以培养长期投资和价值投资理念 [5]

估值整改时间表 - 银行理财行业将在2025年6月底迎来估值整改的关键"年中考"，并在2025年底前全部整改完毕 [1][3] - 各家理财公司整改进度虽有差异，但均在按时间表推进，在6月底完成半年度整改计划 [1][3] - 2024年12月监管部门下发通知要求理财公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式熨平产品净值波动 [3] 整改核心要求 - 整改后理财产品估值将实现"穿透式"管理，投资者需直面净值涨跌 [1] - 禁止"以丰补欠"操作模式，该模式通过SPV结构积累收益并在市场恶化时补贴客户持仓，掩盖市场风险 [3] - 禁止采用收盘价估值方式，该方式通过信托计划形成类似资金池的操作模式，带来估值偏差和合规风险 [4] 整改主要挑战 - 合规调整涉及系统更新、流程再造、人员培训等多方面调整，中小理财公司资源有限转型难度大 [5] - 整改后净值需真实反映底层资产价值，债券市场波动、信用风险等因素将直接影响净值 [5] - 理财公司客群以中老年居多，对净值波动敏感，可能导致客户流失 [5] 估值方法体系 - 主流估值方法分为成本法（买入成本法、摊余成本法）和市值法（收盘价估值、第三方估值法） [6] - "资管新规"实施后理财公司主要采取第三方估值（中债估值、中证估值） [6] - 整改后行业将完成真正的净值化转型，可选的估值方式非常有限 [7] 行业转型影响 - 整改后理财产品净值变化会更加透明和直接，投资者将更直观感受市场波动 [7] - 行业合规性和透明度将显著提升，需加强投资者教育引导客户接受净值波动 [7] - 公司需提升投研能力和大类资产配置水平，通过分散投资降低单一资产波动影响 [8] 客户维护策略 - 需优化信息披露，明确标注业绩比较基准，动态披露底层资产和估值方法 [8] - 建立长期客户关系，通过定期回访、投资教育讲座等方式帮助投资者理解净值波动 [8] - 打破刚兑后需在用户体验、投研产品、科技赋能等方面加大投入提升市场竞争力 [8]

银行理财产品刚性兑付历史与现状 - 银行理财中的刚性兑付和保本保息是我国金融市场特定历史阶段的产物 其核心是金融机构以自身信用为产品作隐性担保 [1] - 2018年《资管新规》发布后 监管明确要求打破刚性兑付 实行净值化管理并规范资金池 市场转向理财子公司主导的净值型产品 [1] - 当前声称"保本保息"的理财产品基本可判定为非法营销或诈骗 因《资管新规》明确规定金融机构不得承诺保本保收益 [1] 理财产品与存款的风险差异 - 存款具有保本保息特性 而理财产品不保证本金和收益 存在较高风险 [2] - 投资者需根据自身经验 风险承受能力和收益预期理性选择产品 平衡资产安全与增值需求 [2] 投资者风险防范建议 - 需警惕"高收益 无风险"诱导宣传 收益与风险成正比 [2] - 应通过银行网点 官网 手机APP等正规渠道购买产品 避免轻信非正规推介方式 [2]