期货研究报告 | 金融工程研究 本周宽基指数二八分化上行，双节前建议 降低权益敞口或对冲风险或布局做多波动 03 未来策略研判 率策略 （ 2025年09月22日-2025年09月26日） ——招期金工股票策略环境监控周报 ·研究员-卢星 ·联系电话：13120557519 ·luxing1@cmschina.com.cn ·执业资格号: Z0022829 2025年09月28日 目录 contents 权益市场回顾 01 策略环境监控 02 2 核心观点 | | | 从今年累计收益看，表现最好的三个指数是微盘股指数（+65.84%）、创业板指数（+47.16%）和科创50指数 | | --- | --- | --- | | | | （+46.71%），而表现最弱的三个指数是中证红利（-2.27%）、上证指数（+14.21%）和沪深300（+15.63%）。 | | | 指数月度表现 | 展望后市，我们认为近期期权情绪维度显示中证1000，沪深300，中证500情绪上看跌，叠加机构出金等有可能 | | 总体情况 | | 预示市场有可能进一步调整，投资者短期需要做好风险应对。我们建议在仓位层面，股票多头策略整体 ...

美国联邦储备委员会当地时间17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%—4.25%之 间，符合市场普遍预期。这也是美联储继2024年12月之后，时隔9个月再次宣布降息。统计显示，2000 年以来，美联储共降息32次，宣布降息当日道指、标普500下跌概率较大，32次中下跌次数均为18次； 纳指涨跌各半。美股三大股指在历次降息后，短期内涨跌规律不明显。美联储宣布降息后的下个A股交 易日，A股主要股指普遍下跌。此前的31次降息后，上证指数下跌17次，平均下跌0.25%；深证成指下 跌17次，平均下跌0.28%。分行业来看，历次降息后下个A股交易日，A股行业指数跌多涨少。按均值 来看，仅石油石化行业指数均值为正，平均上涨0.11%。其他行业中基础化工、计算机、社会服务、家 用电器、通信相对抗跌，跌幅均值在0.15%以内；食品饮料、建筑材料、电子表现较差，跌幅均值超过 0.4%。大宗商品方面，代表贵金属的伦敦金现货降息周期内均有明显上涨，其中上涨最显著的周期 2024年9月18日至今，涨幅达到48.94%。相比之下，代表工业金属的LME铜、代表能源的WTI原油均以 下跌为主。美元走势与美联储降息周期大体 ...

核心观点 - 推动企业依法缴纳社保是反内卷政策的重要环节，有助于促进劳动力要素价格回升 [2][5] - 短期政策加速推进，最高人民法院明确规避社保缴纳义务的行为无效，政策执行趋紧的长期导向明确 [2][5] - 报告通过4种情景测算A股上市公司潜在补缴社保金额及对收入/利润的影响，补缴金额占利润比重最高达3.16% [2][11][13][16] - 行业层面，环保、纺织服饰、农林牧渔、社会服务等行业补缴金额占比高且测算误差可控 [16][17] 定量测算分析 测算方法 - 社保缴纳金额=缴费基数×缴纳比例（企业承担部分统一简化为26%） [6] - 缴费基数基于职工上一年度月平均工资，若工资超出地区基数上下限则按限值缴纳 [6] 情景假设与结果 - **情景1**（缴费基数>各省下限最低值3521元/月）：485家公司需补缴108亿元，占收入/利润比重0.02%/0.21% [11][13] - **情景2**（缴费基数>各省下限平均值4516元/月）：1493家公司需补缴257亿元，占收入/利润比重0.04%/0.49% [11][13] - **情景3**（缴费基数>全国实际平均6455元/月）：3002家公司需补缴881亿元，占收入/利润比重0.12%/1.68% [13][14] - **情景4**（缴费基数>全国规上企业平均工资8175元/月）：3671家公司需补缴1657亿元，占收入/利润比重0.23%/3.16% [13][14] 行业影响分析 - **高影响行业**：环保（补缴金额占利润25.65%）、纺织服饰（35.86%）、农林牧渔（10.76%）、社会服务（9.19%） [17] - **低影响行业**：银行、非银金融、煤炭、钢铁等补缴金额占比不足0.1% [17] - 测算误差因素：海外业务占比较高的行业（如电子52.1%）可能存在偏差 [17] 政策背景与执行 - 政策目标为通过规范社保缴纳推动劳动力要素价格合理化，构建全国统一大市场 [2][5] - 司法解释明确企业规避社保缴纳的协议无效，但需后续行政执法配套 [2][5]

核心观点 2025年7月24日A股主要指数多数收涨，个股涨多跌少，沪深两市成交额较上一交易日缩量，除银行、通信、公用事业外申万一级行业全部上涨，海南自贸港等概念板块涨幅居前 [1] 市场回顾 - 指数涨跌情况：沪指涨0.65%收报3605.73点，深证成指涨1.21%收报11193.06点，科创50涨1.17%收报1032.84点，创业板指涨1.50%收报2345.37点；全市场4391只个股上涨，911只下跌，113只收平；沪深两市成交额合计18447亿元，较上个交易日缩量198.94亿元 [1] - 行业涨跌情况：申万一级行业除银行、通信、公用事业外全部上涨，美容护理、有色金属等行业领涨 [1] - 板块涨跌情况：涨幅居前概念板块为海南自贸港、稀有金属精选、稀土等板块 [1]

报告核心观点 股市上涨对债市带来短期调整压力，信用利差大多被动收窄，信用债二级成交活跃度减弱，机构行为有调整；建议信用策略上逢调整择机加仓，关注科创债和受“反内卷”政策影响的钢铁、煤炭产业债 [1][2][3][4] 各部分总结 股市对债市影响及信用利差情况 - 股市上涨使利率债调整，信用债调整幅度小，信用利差大多被动收窄，短久期利差收窄幅度大 [1][19] - 1 年期各评级中短票利差收窄 5 - 7bp，3 年和 5 年期中高评级收窄 1 - 2bp，7 年期走阔 2bp 以内 [1][19] - 1 年期二永债利差收窄幅度小于其他品种，3 年期各评级二永债利差走阔 [1][19] - 城投债短久期利差收窄幅度大，1 年期各评级收窄 5bp [1][19] - 地产债长久期利差大多收窄，1 年期收窄 4 - 7bp [19] - 7 年期券商次级债信用利差走阔约 3bp [1] 信用债二级成交情况 - 信用债整体换手率从 2.36%降至 2.21%，市场交投活跃度减弱 [2] - 多数信用品种 TKN 占比回落，证券次级债、保险公司债微降 [2][30] - 全部信用债加权平均成交期限从 2.8 年增至 2.9 年，城投债和产业债期限增加，金融债大多减少 [2][31] 信用债机构行为 - 基金维持增配信用债但力度减弱，主要增配 5 年以内，对长久期转为净卖出 [3] - 保险对 7 年以上信用债转为增配，久期拉长 [3] - 理财集中买入 3 年以内信用债，买入久期压降 [3] 信用策略建议 - 债市短期有波动但仍偏多，建议逢调整择机加仓，不激进追涨 [4] - 关注科创债 ETF 扩容，挖掘指数成分券中超额利差压缩空间大的标的 [4] - 关注“反内卷”政策下钢铁、煤炭产业债信用利差压缩可能性 [4] 二级市场信用债收益率情况 - 各期限信用债收益率大多上行，除 1 年期下行，3、5、7 年期各评级以上行为主 [10] - 3 年和 5 年期二永债跌幅大，3 年期 AA + 级城投债、3 年和 5 年期 AA 级地产债收益率上行明显 [10] - 7 年期券商次级债收益率全周累计上行 7bp [10] 城投债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上城投债加权平均收益率为 2.07% [13] - 黑龙江、云南、青海、辽宁等省份城投债收益率超 2.5%，山东、陕西较高 [13] - 高收益率城投债向长端集中，3 年以内可下沉至 AA(2)级及以下博取收益 [13] 产业债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上产业债加权平均收益率为 1.84% [17] - 农林牧渔、社会服务和有色金属行业收益率较高 [17] 信用利差细分情况 - 城投债西藏、贵州信用利差收窄多，7 月以来收窄 10bp 以上，部分区域与去年低点有压降空间 [19][21] - 产业债社会服务行业信用利差收窄多，建筑装饰、轻工制造等与去年低点有压降空间 [19][23] 信用债成交情况细分 - 信用债日均成交笔数增加，城投、产业、二永债分别增加 172、108、169 笔 [25] - 信用债低估值成交占比整体增加 0.3%，部分品种有不同变化 [25] - 信用债成交收益率整体下行 2bp，不同品种和期限有差异 [25]

A股指数表现 - 本周A股上证指数下跌0.51%，收于3359.90点；深证成指下跌1.16%，收于10005.03点；创业板指下跌1.66%，收于2009.89点[1][4] - 价值风格类板块代表指数上证50、中证100、沪深300分别下跌0.10%、0.68%、0.45%；成长风格类板块代表指数中小100、中证500、中证1000分别下跌0.43%、1.75%、1.74%[1][4] A股市场成交与行业表现 - 本周两市A股日均成交金额为12150亿元，较上周减少11.42%[3][13] - 本周涨幅靠前的行业有银行（2.63%）、通信（1.58%）、电子（0.95%）；跌幅靠前的行业有美容护理（-5.86%）、纺织服饰（-5.12%）、医药生物（-4.35%）等[3][12] 两融市场情况 - 截止6月20日，全市场两融余额为18124.82亿元，较上周减少0.23%；全市场两融余额占A股流通市值为2.29%，较上周增加0.58%[3][15] - 本周全市场两融交易额为5202.05亿元，较上周减少11.73%；全市场两融交易额占A股成交额为8.56%，较上周减少0.35%[3][16] 分市场两融余额 - 截止6月20日，沪市、深市、北交所两融余额分别为9192.28亿元、8878.88亿元、53.66亿元，较上周末分别变化-0.27%、-0.19%、-1.42%[3][19] 分行业两融情况 - 截止6月20日，两融余额增长前五的行业为医药生物（13.75亿元）、采掘（4.05亿元）等；减少前五的行业为有色金属（-19.59亿元）、电子（-13.14亿元）等[3][22] - 本周两融净买入额前五行业为医药生物（13.90亿元）、采掘（4.07亿元）等；净卖出额前五行业为有色金属（-18.84亿元）、电子（-12.25亿元）等[3][25]

截至6月20日，市场最新融资余额为18009.48亿元，较上个交易日环比减少82.32亿元，分行业统计，申 万所属一级行业有2个行业融资余额增加，石油石化行业融资余额增加最多，较上一日增加6936.67万 元；融资余额增加居前的行业还有社会服务等，融资余额分别增加1413.90万元；融资余额减少的行业 有29个，非银金融、计算机、电子等行业融资余额减少较多，分别减少8.86亿元、8.52亿元、8.41亿 元。 | | 最新融资 | | | | --- | --- | --- | --- | | 代码 | | 较上一日增减（亿元） | 环比增幅（%） | | | 余额（亿元） | | | | 石油石化 | 257.22 | 0.69 | 0.27 | | 社会服务 | 95.62 | 0.14 | 0.15 | | 综合 | 32.52 | -0.06 | -0.18 | | 家用电器 | 258.45 | -0.13 | -0.05 | | 美容护理 | 59.05 | -0.14 | -0.24 | | 建筑材料 | 114.52 | -0.15 | -0.13 | | 商贸零售 | 212.34 | -0 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年转债评级调整相对乐观，信用风险可控，但需警惕行业分化和尾部风险，可挖掘风险可控、后续情绪 - 价格有望修复的转债机会 [2][12] - A股市场估值有所回升但仍偏底部，风险溢价比有配置性价比，国内经济基本面与资金面弱共振有望开启；转债供给收缩需求有支撑，估值合理，后续估值中枢或温和区间震荡，建议关注下修博弈、警惕强赎风险、关注临期转债机会；行业上关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块及军工行业 [15] 各目录总结 转债周度专题与展望 近期评级调整怎么看 - 截至本周五，237只转债披露2025年度跟踪评级公告，占比50.3%，14只评级调低，中高评级调整比例低于往年，下调前大多为A+，AA - 及以上仅4只 [1][10] - 评级下调短期对转债有一定利空，但市场总体影响可控，机构持仓高且评级下调的转债调整幅度大，持仓低、本身评级低的转债受冲击小 [1][10] - 2025年评级调整或乐观，信用风险可控，但化工、地产、医药等行业尾部企业需警惕，可挖掘相关转债机会 [2][12] 周度回顾与市场展望 - 本周市场逐日涨跌互现，整体回调，各交易日不同板块有涨跌表现 [14] - A股市场估值回升但仍偏底部，出口订单反弹带动5月PMI回暖，内需有望提振，出口增速或回落，国内经济基本面与资金面弱共振将开启 [15] - 转债供给收缩需求有支撑，估值合理，后续估值中枢或温和区间震荡，关注下修博弈、强赎风险和临期转债机会，行业关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块及军工行业 [15] 转债市场周度跟踪 权益市场收跌，银行等顺周期走强 - 本周权益市场主要指数收跌，风格偏向大盘成长，3个申万行业指数上涨，银行、通信、电子涨幅居前，美容护理、纺织服饰和医药生物跌幅居前 [18][21] 转债市场收跌，百元溢价率下降 - 本周转债市场收跌，日均成交额回落，5个行业收涨，非银金融、公用事业和银行涨幅居前，传媒、美容护理和社会服务领跌 [23][27] - 对应正股4个行业收涨，银行、电子和国防军工涨幅居前，传媒、食品饮料和农林牧渔领跌 [27] - 多数个券下跌，周涨幅前五为晶瑞转债等，周跌幅前五为金陵转债等，周成交额前五为天阳转债等 [29] - 转债价格中位数下降，全市场加权转股价值增加，溢价率上升，百元平价溢价率下降，隐含波动率和偏债型纯债溢价率上升 [32][34] 不同类型转债高频跟踪 分类估值变化 - 本周各类型转债估值均下行，80 - 90元平价及100 - 110元平价转债估值下行，AAA评级和大盘转债估值上行 [42] - 2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率触底反弹，截至本周五，偏股型处于2017年以来35%分位数以下，平衡型处于50%分位数以下 [42] 市场指数表现 - 本周AAA评级和大盘转债上涨，其余评级和规模转债下跌，2023年以来各评级和规模转债均有不同收益表现，高评级转债表现稳健，低评级抗跌弱、反弹力度大 [55][57] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 - 本周新上市转债1只，已发行待上市转债5只，一级审批数量1只，迈为股份19.67亿元获股东大会通过 [5][62] - 2023年初至2025年6月20日，预案转债数量92只，规模1460.99亿元，不同审批阶段有不同数量和规模 [63] 下修&赎回条款 - 本周9只转债预计触发下修，15只不下修，5只提议下修，1只实际下修 [5][66][67] - 本周6只转债预计触发赎回，5只不赎回，1只提前赎回 [5][71] - 截至本周末，4只转债在回售申报期，35只在公司减资清偿申报期 [5][73]

报告核心观点 - 2025年4月29日A股主要宽基指数涨跌各半，个股涨多跌少，沪深两市成交额缩量，申万一级行业涨跌各半，部分概念板块有涨跌表现 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指跌0.05%，收报3286.65点；深证成指跌0.05%，收报9849.80点；创业板指跌0.13%，收报1931.94点；科创50涨0.10%，收报1003.87点 [1] - 全市场3556只个股上涨，1670只个股下跌，184只个股收平，沪深两市成交额合计10221亿元，较上个交易日缩量约342亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨跌各半，美容护理、机械设备、传媒、轻工制造和基础化工行业领涨，涨幅分别为2.60%、1.44%、1.27%、1.04%和0.87% [1] - 公用事业、综合、石油石化、煤炭和社会服务行业领跌，跌幅分别为1.78%、0.97%、0.55%、0.51%和0.47% [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为动物疫苗、营销传播、医疗美容、汽车零部件、化学纤维、连板、CRO、虚拟现实、家用轻工、医疗服务、工业4.0、首板、打板、机器人、机器视觉 [2] - 概念板块中动物疫苗、营销传播、医疗美容上涨，电力、白酒、保险回调 [11] - 申万一级板块中美容护理、机械设备、传媒上涨，煤炭、社会服务、电力设备回调 [13]