报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注上游价格分化情况及年末下游促销进展，综合分析各行业中观事件及数据变化，以把握投资机会[1] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 - 生产行业：2025年11月全国居民消费价格同比涨0.7%、环比降0.1%，全国工业生产者出厂价格同比降2.2%、环比涨0.1% [1] - 服务行业：美联储降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%；“十五五”时期要推动零售业高质量发展 [2] 行业总览 - 上游：黑色领域铁矿石价格回落多，能源领域液化天然气价格回升，有色领域铜、锌价格上行 [3] - 中游：化工领域PX、PTA、聚酯、尿素开工率年末回落，能源领域电厂耗煤量升高，基建领域沥青开工回落暂缓 [3] - 下游：地产领域一、二、三线城市商品房销售回升，服务领域国内、国际航班班次回落 [3] 重点行业价格指标跟踪 - 农业：玉米现货价2235.7元/吨、同比涨0.45%，鸡蛋现货价6.6元/公斤、同比涨1.07% [40] - 有色金属：铜现货价91696.7元/吨、同比涨2.96%，锌现货价23032.0元/吨、同比涨1.18% [40] - 黑色金属：螺纹钢现货价3198.5元/吨、同比降0.96%，铁矿石现货价796.0元/吨、同比降2.06% [40] - 非金属：玻璃现货价13.7元/平方米、同比降0.73%，天然橡胶现货价14800.0元/吨、同比降0.56% [40] - 能源：WTI原油现货价58.3美元/桶、同比降0.67%，Brent原油现货价61.9美元/桶、同比降0.82% [40] - 化工：PTA现货价4637.0元/吨、同比降1.45%，聚乙烯现货价6781.7元/吨、同比降1.74% [40] - 地产：建材综合指数同比降0.97%，混凝土价格指数全国指数90.4、同比持平 [40]

宏观经济总体展望 - 中国经济将保持稳健向好势头，产业升级将创造新的发展空间，超大规模市场需求将加快释放 [1] - 当前中国经济处于弱复苏状态，未来宏观政策将延续宽松基调，为“十五五”开局奠定坚实基础 [2] 工业生产 - 经济学家对11月工业增加值同比增速预测均值为5.0%，高于上月4.9%的公布数据 [1][3] - 11月制造业PMI指数为49.2%，比10月提升0.2个百分点，但已连续8个月位于荣枯线之下 [3] - 高频数据显示生产活动有所分化，汽车轮胎、螺纹钢、甲醇等开工率回升，而高炉、石油沥青、纯碱等开工率回落 [3] - 外需是生产的重要支撑，11月PMI中新出口订单指数回升至47.6，生产指数回升至50 [4] - 11月高速公路货车通行量增速为2.5%，好于10月的-1.0%；港口货物吞吐量增速上行至3.2% [4] 消费市场 - 经济学家对11月社会消费品零售总额同比增速预测均值为3.09%，稍高于上月2.9%的公布数据 [1][5] - 消费品以旧换新政策效应持续释放，1～11月带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次 [5] - 具体以旧换新成果包括：汽车超1120万辆，家电超1.28亿台，手机等数码产品超9015万件，电动自行车超1291万辆，家装厨卫“焕新”超1.2亿件 [5][6] - 通信、家电零售业销售收入同比分别增长20.3%和26.5% [6] - “双11”购物节期间全网销售总额较上年同期增长17.6%，但日均销售额同比下降6.0% [6] - 11月邮政快递揽收量同比增长7.9%，较10月回升2.2个百分点 [6] - 餐饮收入回暖趋势有望延续，10月同比增速提高2.9个百分点至3.8% [6] - 消费结构正在转型，服务零售额同比增速有望持续快于商品零售额增速，文娱旅游、交通出行等服务消费领域发展空间广阔 [7] 固定资产投资 - 经济学家对1～11月固定资产投资增速的预测均值为-2.1%，低于上月-1.7%的公布数据 [1][8] - 基建投资面临下行压力，11月石油沥青、水泥发运率落至近年低位 [8] - 制造业投资方面，10月工业企业利润同比由正转负，可能抑制投资意愿，但5000亿元新型政策性金融工具或对计算机电子等高技术制造业投资形成支撑 [8] - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及城市更新等领域 [9] - 去年和今年分别安排了7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持“硬投资”项目建设 [10] - 基础设施REITs是稳投资重要抓手，截至今年11月，已累计推荐105个项目，83个已发行上市，发售基金总额共2070亿元，预计可带动新项目总投资超1万亿元 [10]

公司新增诉讼概况 - 绿地控股及控股子公司在2025年11月14日至12月2日期间新增诉讼1595件，累计金额达61.63亿元人民币 [1] - 其中公司及控股子公司作为被告的诉讼事项有1512件，累计金额为55.59亿元人民币 [1] - 公司及控股子公司作为原告的诉讼事项有83件，累计金额为6.04亿元人民币 [1] 被告诉讼案件分类详情 - 作为被告的建设工程施工/采购诉讼纠纷有634件，涉及金额23.54亿元人民币 [1] - 作为被告的房地产买卖/租赁诉讼纠纷有559件，涉及金额2.13亿元人民币 [1] - 作为被告的其他诉讼纠纷有319件，涉及金额29.92亿元人民币 [1] 原告诉讼案件分类详情 - 作为原告的建设工程施工/采购诉讼纠纷有35件，涉及金额4.10亿元人民币 [1] - 作为原告的房地产买卖/租赁诉讼纠纷有20件，涉及金额0.39亿元人民币 [1] - 作为原告的其他诉讼纠纷有28件，涉及金额1.55亿元人民币 [1] 行业背景与公司应对措施 - 公司所处的房地产及基建行业依旧处于调整周期，相关诉讼事项面临较大压力 [2] - 公司高度重视诉讼化解工作，采取组建工作专班、实施领导包案、强化督办考核、完善重大诉讼化解机制等措施全力推进 [2] - 公司将持续加大工作力度，妥善处理诉讼，以减小对公司经营活动的影响 [2] 诉讼事项的财务影响与信息披露 - 鉴于部分案件尚未审理、判决、执行，其对后期利润的影响存在不确定性，最终影响以法院/仲裁生效判决为准 [2] - 公司将依据会计准则和实际情况进行相应的会计处理 [2] - 公司将及时按要求履行信息披露义务 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、港股市场、科技行业（通信、芯片、机器人、计算机、半导体、互联网、新能源、生物医药）、电池行业、传统行业（银行、煤炭、基建、房地产、钢铁）、固收及债券市场 * 公司：南方基金（南方红利低波50 ETF连接、南方中证国新港股通央企红利ETF连接、南方中证电池主题指数基金）、标普公司（标普红利低波50指数）、恒生科技指数成分公司（阿里巴巴、腾讯、小米等） 核心观点和论据 * **市场策略：哑铃策略** * 在震荡市（如3,800点区间）适用，通过同时配置稳健资产和高弹性资产来平衡风险与收益[1][2] * 操作上，可将科技股等弹性资产的盈利转移至红利等稳健资产[13] * 稳健端可配置红利低波或固收加资产作为底仓，进攻端配置高弹性资产但需控制仓位[13] * 红利与电池的组合是推荐的哑铃策略搭配，红利作为稳健端，电池作为进攻端[20] * 红利与黄金的组合不完全符合哑铃策略，因两者均具避险属性，缺乏明显负相关性[21] * **红利类资产的投资价值** * 具有较低波动性，原因在于公司分红能力强、股息率高、现金流充足、经营稳定，不易受宏观经济影响[1][6] * 投资者可获得股价上涨和定期分红的双重收益[1][6] * 在低利率环境下，年化股息率约5%，比债券更具性价比，但需注意其作为股票型资产的波动性[4][15] * 适合作为投资组合的底仓，提供稳定收益[3] * 长期投资对择时要求不高，可采用定投方式逐步建仓[23] * 用作加仓的好时机通常是在科技板块行情特别猛（如单日大涨5-6个百分点）时，可平衡组合风险[16] * **科技板块的对比与选择** * **A股科技**：从3,000多点涨至4,000点，目前（2025年12月）回落至3,800点区间，通信、芯片、机器人、计算机、半导体等领域均处于相对高位[12] * **港股科技**：核心代表恒生科技指数已基本回到去年（2024年）9月24日之前的位置，今年涨幅已消化，当前位置相对安全，但仍处于调整阶段，投资需耐心并采用分批定投策略[12] * 港股科技板块价格波动通常比A股科技板块更大，因受外资流入流出影响更频繁[1][9] * **宽基指数的配置建议** * 优势在于分散风险、覆盖面广、跟随大盘走势，适合简化操作并享受经济增长收益[4][25] * 对于稳健型投资者，可关注红利低波指数、沪深300和A500指数[27] * 沪深300更多涵盖传统行业龙头（消费、金融、房地产等），A500则更多包含新兴行业（电池、机器人、芯片、生物医药、新计算机等）[27] * 在当前政策导向下，更推荐关注侧重新兴行业的A500指数[4][27][28] * 沪深300与A500存在一定重合度，建议根据看好传统龙头或新兴成长进行二选一[29] * 大盘股适合定投，需根据点位选择策略（高位小额定投，低位可大额买入）[28] * **其他资产配置观点** * **债券**：从资产配置角度仍需持有以获得稳定票息收入，但预期收益应降低；完全无法承受风险可关注货币存款，能承受一定波动可关注固收加类资产[15] * **固收加策略**：波动性取决于债券与股票的比例，例如股票占比5%、债券95%的组合年内最大跌幅可能仅为3%左右[17][18] * **红利低波 vs 固收加**：红利低波是股票型基金，但体验类似固收加，波动较低，每年目标收益约4%~6%[33]；整体来看，红利低波策略通常比大部分固收加策略波动更小[18] * **短债与双创50组合**：在当前市场环境下需谨慎考虑，因短债市场波动且未来收益预期不高，而双创50指数波动大，两者负相关性可能不足以有效抵消风险[19] 其他重要内容 * **市场走势差异原因**：港股与A股走势不同主要因受影响因素不同，港股受全球资本流动和海外政策（如美联储加息或降息）影响较大，A股更多受国内经济基本面及政策影响[1][8][9] * **基金产品特性**： * 南方红利低波50 ETF连接跟踪标普红利低波50指数，该指数筛选A股市场中高分红、低波动的50只股票，包括银行、煤炭、基建等[1][7] * 南方中证电池主题指数基金是被动管理型基金，跟踪中证电池主题指数[22] * 红利低波主要配置经营稳健、现金流充裕的成熟型公司，如银行、房地产、煤炭和钢铁[32] * **投资行为建议**： * 投资基金时，不建议过分关注短期市场动态，长期持有可能更有利于回报[26] * 设定明确目标收益率（如20%）并严格执行卖出纪律，有助于避免情绪化操作[25] * 红利分红方式选择：若每月分红金额足以支付日常开销，可选择现金分红；否则建议选择红利再投资，以免除申购费并实现复利增长[32] * **潜在关注板块**：年底可逢低布局仍处于底部且未大幅上涨的板块，如恒生科技、证券公司板块，但需耐心等待并承受短期亏损风险[24]

经济景气度 - 华创宏观周度经济活动指数(WEI)环比上行0.49%至5.10%，但自9月底以来总体回落，主要受基建、内需和工业生产拖累[7] - 港口集装箱吞吐量四周同比维持高位9.6%，显示出口韧性[2][23] - 乘用车零售周度同比增速转正至2%，但11月全月同比转为-7%[2][11] - 67城商品房成交面积同比降幅从11月的-34%收窄至12月前5日的-26%[2][13] 生产与基建 - 基建高频数据偏弱：水泥发运率降至32.5%，石油沥青装置开工率低位震荡于28%[3][17] - 多数行业开工率同比表现分化，PTA开工率同比大幅下降13.1个百分点，而全钢胎开工率同比上升4.7个百分点[21] 贸易与价格 - 外需显现积极信号：韩国11月从中国进口同比升至4.5%，全球制造业PMI新出口订单指数回升至荣枯线50[22] - 国内外大宗商品价格普涨：南华综合指数与RJ/CRB指数本周分别上涨1%和1.5%[2][45] - 国内农产品价格普遍上涨，蔬菜、水果、鸡蛋批发价本周分别上涨2.4%、2.6%、1.2%[2][46] 金融市场 - 股债夏普比率差为1.84，处于十年期75.6%分位数高位，显示股票相对于债券的配置价值更高[9] - 国债收益率曲线趋陡，1年期、5年期、10年期收益率分别报1.4016%、1.6322%、1.8480%[4][66] - 新增专项债发行接近尾声，今年已发行4.53万亿元，进度达99.6%[23][24]

港股市场回顾 - 恒生指数收报23831点，下跌145点或0.61%，国企指数收报9656点，下跌47点或0.49%，大市成交额进一步减至827.99亿港元 [1] - 港股通录得净流入资金4.84亿港元，其中港股通(沪)净流入2.83亿港元，港股通(深)净流入2.01亿港元 [1] - 板块方面，本地地产、软件、5G概念板块跌幅靠前，黄金股逆市走强 [1] - 前一个交易日（上周五）恒生指数收涨0.58%报26085.08点，恒生科技指数上涨0.84%，恒生中国企业指数上涨1.01%，市场成交额2104.73亿港元，南向资金净买入14.8亿港元 [1][5] - 上周五恒生指数成分股中52只上涨，35只下跌，其中百度集团-SW上涨5.01%，申洲国际下跌3.37% [1][5] 美股市场表现 - 上周五美国三大股指小幅收涨，道指涨0.22%报47954.99点，标普500指数涨0.19%报6870.4点，纳指涨0.31%报23578.13点，其中标普500指数和纳指录得四连涨 [2][5] - 科技股普涨，美光科技涨超4%，脸书、博通、英特尔涨逾2% [2][5] - 全周来看，道指涨0.5%，标普500指数涨0.31%，纳指涨0.91% [2] - 中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数涨1.29%，个股方面，百度集团涨近6%，万国数据涨超4%，信也科技涨逾4% [2][5] 市场展望与投资主线 - 报告核心观点认为，科技自立自强是未来港股演绎的核心主线之一，相关板块龙头公司有望迎来中长期发展机遇，在近期宽幅震荡后或迎再次布局机会 [3] - 以中国资产为核心的港股配置价值再度凸显，建议关注四大方向：人工智能及应用、半导体、工业软件等新质生产力科技板块；低估值高股息的各细分行业央国企龙头；受益于美联储降息预期且中报业绩较好的上游有色金属板块；受益于“人工智能+”赋能的科网板块及各行业龙头公司 [3] - 11月份港股通合计净流入1219亿港元，显示南下资金保持规模净流入，低估高股息板块仍是较具吸引力的资金布局方向 [3] - 上周港股半导体、机器人等科技股多数上涨 [3] 市场热点与行业动态 - 我国多地发布“十五五”规划建议，聚焦人工智能等前沿产业，人工智能已成为各地规划发展的“必争之地” [9] - 浙江提出打造人工智能创新发展高地，四川提出在人工智能等领域取得新突破，湖南聚焦“AI+先进制造”、“AI+种业”等赛道，山东全力创建国家区域科技创新中心和产业科技创新高地 [9] - 具有社交通信优势及核心壁垒的科网龙头有望显著受益于自建大模型赋能的消费者端应用，建议关注相关平台公司和AI服务器供应商，如阿里巴巴(9988.HK)、百度(9888.HK) [9] - 伦敦金属交易所(LME)三个月期铜价格收报每吨11,620.50美元，上涨170.50美元或1.49%，盘中一度触及历史新高11,705美元，上周收涨约3.9%，2025年迄今累计上涨逾30% [9] - 受益于AI数据中心建设及新能源电动车需求拉动，全球铜金属供需已出现紧平衡，建议关注铜金属矿业和冶炼的龙头公司，如中国有色矿业(1258.HK)、洛阳钼业(3993.HK) [9] 重点公司分析与推荐 - **中国中铁(0390.HK)**：报告将其作为本周荐股，目标价4.2港元，止损价3.5港元 [10] - 公司2025年前三季度实现营业收入7738.14亿元，同比下降5.46%；归母净利润174.90亿元，同比增长14.97%；扣非归母净利润152.01亿元，同比下降20.04% [10] - 分业务看，前三季度基础设施建设业务营收6595.61亿元，同比下降7.52%，毛利率7.57%；设计咨询业务营收126.68亿元，同比下降1.42%，毛利率22.94%；装备制造业务营收215.67亿元，同比增长8.71%，毛利率21.85%；房地产开发业务营收238.24亿元，同比增长8.75%，毛利率7.42% [10] - 矿产资源利用业务前三季度实现收入62.23亿元，同比增长8.04%，毛利率达59.45%，同比提升5.20个百分点，盈利能力显著提升 [10] - 2025年第一季度至第三季度LME铜均价为9556.44美元/吨，同比上涨4.66%，最新（12月5日）LME铜价为11665美元/吨，随着铜价上行有望对公司未来盈利形成支撑 [10] - Wind一致预期公司2025年度净利润为238亿元人民币，对应当时市值市盈率不足4倍，认为估值较为低估 [10] 公司信息速递 - **腾讯控股(00700.HK)**：回购104.6万股，涉资约6.36亿元；其混元2.0模型上线，推理能力与效率业界领先 [12] - **百度集团(09888.HK)**：澄清正就拟议分拆昆仑芯(北京)进行评估 [12] - **阿里巴巴(09988.HK)**：出售土耳其生活服务业务Trendyol GO 85%股权 [12] - **比亚迪(01211.HK)**：董事长王传福表示目前技术不够领先，将发布重磅技术 [12] - **广汽集团(02238.HK)**：11月销量同比下降9.72% [12] - **理想汽车(02015.HK)**：累计交付突破150万辆 [12] - **阅文集团(00772.HK)**：拟最多斥资12亿元回购股份 [12] 新股与次新股动态 - **京东工业(7618.HK)**：正在招股，招股价区间12.7-15.5港元，每手200股，预计2025年12月11日上市 [14] - **宝济药业-B(2659.HK)**：招股价26.38港元，每手100股，预计2025年12月10日上市 [14] - **纳芯微(2676.HK)**：招股价116港元，每手500股，预计2025年12月8日上市 [14] - **卓越睿新(2687.HK)**：招股价区间62.26-76.1港元，每手100股，预计2025年12月8日上市 [14] - **天域半导体(2658.HK)**：上市首日股价下跌30.2% [16]

市场整体走势 - 12月大盘呈“先抑后扬”的震荡修复态势，12月5日市场强势反弹，上证指数上涨0.70%收复3900点，深成指、创业板指分别大涨1.08%、1.36%，超4300只个股上涨 [1] - 12月5日两市成交额放量至1.73万亿元，较前一日增加1768亿元，主力资金净流入规模达973亿元，创近一个月新高 [1] - 技术面上，上证指数突破20日均线，后续若能站稳3900点，有望冲击3926点关键压力位；沪深300指数短期压力位在4580点；创业板指已突破2850点关键阻力位，下方2800点形成支撑 [7] 政策与监管动态 - 央行强调维持流动性合理充裕，12月已开展3000亿元7天期逆回购操作，中标利率维持1.80%不变 [4] - 金融监管总局优化保险资金运用，将部分沪深300成分股投资风险因子从0.3调至0.25，按险资28万亿元总资产规模测算，预计可释放超5000亿元增量资金入市 [4] - 工信部提出到2026年高端装备制造业产值占比提升至18%，重点支持工业机器人、航空航天装备、智能电网设备等领域 [4] - 市场预期中央经济工作会议将聚焦扩大内需、产业升级、风险防范，可能出台消费补贴、新基建专项债、科技创新税收优惠等政策 [4] 外部环境与资金流向 - 市场对12月美联储降息25个基点的预期概率升至87%，若降息落地，历史规律显示新兴市场股市在美联储首次降息后6个月内平均涨幅达12.3%，A股沪深300指数平均涨幅为9.7% [5] - 截至12月5日，人民币兑美元汇率报7.1823，较11月末升值0.53% [5] - 北向资金12月净流入已达236亿元，较11月全月净流入规模增长42% [5] 科技创新板块 - AI芯片（中证AI芯片指数）当前PE（TTM）为42.6倍，低于近3年历史均值（51.3倍）17% [5] - 国产替代进程加速，中芯国际14nm工艺良品率提升至95%，相关产业链公司订单环比增长20%-30% [5] - 商业航天领域，12月将有6次民营火箭发射任务，卫星互联网星座建设进入密集期，板块估值处于历史中枢下方12% [5] 高端制造板块 - 工业机器人（中证工业机器人指数）PE（TTM）为38.2倍，低于近3年历史均值45.7倍16.4% [6] - 政策推动下，制造业自动化改造补贴比例提升至20%，行业渗透率有望从当前的12%提升至2026年的18% [6] - 头部企业Q4业绩预告同比增长30%-50% [6] 消费板块 - 必选消费（中证必选消费指数）PE（TTM）为25.3倍，低于近3年历史均值29.8倍15.1% [6] - 可选消费（中证可选消费指数）PE（TTM）为28.7倍，低于历史均值35.2倍18.5% [6] - 白酒、家电板块库存周转天数回落至合理区间（白酒25天、家电32天） [6] 新能源板块 - 光伏（中证光伏产业指数）PE（TTM）为18.6倍，低于近3年历史均值26.3倍29.3% [6] - 硅料价格企稳回升至6.8万元/吨，组件出口环比增长15%，N型组件渗透率提升至45% [6] - 新能源汽车（中证新能源汽车指数）PE（TTM）为22.4倍，低于历史均值31.7倍29.3%，11月新能源汽车渗透率达38.2%，同比增长5.3个百分点 [6] 中特估板块 - 沪深300中字头指数PE（TTM）为10.8倍，PB（LF）为1.2倍，均处于近5年历史分位的20%以下 [7] - 随着险资等长期资金配置比例提升，高股息（股息率4%-6%）、低估值的建筑、能源、基建类中字头企业成为资金重要选择 [7]

行业投资规模与趋势 - 巴西基础设施和基础工业协会预测2025年巴西基建投资金额将创纪录达到2800亿雷亚尔 [1] - 2025年基建投资增速预计将放缓至3% 此前2023年和2024年增长率分别为19.5%和15.3% [1] 投资主体结构 - 2025年计划投资金额中 84%来自私营部门 其余来自公共部门 [1] 细分领域投资表现 - 卫生领域投资表现亮眼 同比增长35.7% [1] - 运输和物流领域投资同比增长12.7% [1]

宏观经济指标预测 - 2025年11月制造业PMI预测为49.2%，较10月微升0.2个百分点，但连续第八个月处于收缩区间[4][6] - 11月工业增加值同比增速预测为5.0%，与10月的4.9%基本持平[4][5][8] - 11月社会消费品零售总额同比增速预测为2.8%，略低于10月的2.9%[4][5][9] - 11月固定资产投资累计同比增速预测为-2.0%，较10月的-1.7%进一步下滑，其中房地产开发投资预测为-15.0%[4][5][9] - 11月出口（美元值）同比增速预测为3.0%，较10月的-1.1%显著回升；进口同比增速预测为2.5%[4][5][16] - 11月CPI同比预测为0.7%，PPI同比预测为-2.1%[4][5][19] 行业与需求结构分析 - 制造业呈现“供强需弱”格局，生产指数为50.0%重回临界点，但新订单指数为49.2%，大型企业PMI受益于基建托底，中小型企业尤其房地产供应链下游行业表现较差[4][6] - 工业生产内部分化剧烈：汽车、电子、通信设备及航空航天制造业预计保持高增；而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等行业受房地产拖累，处于负增长或零增长边缘[4][8] - “双十一”全网销售额达1.619万亿元，同比增长12.3%，但社零整体增速疲软，乘用车零售销量预计同比下降7.0%[4][9] 固定资产投资拖累因素 - 房地产是核心拖累，百强房企11月单月销售额同比大幅下降36%，房企策略聚焦“保交楼”，无力拿地和新开工[4][9] - 基建投资预计维持低速，10万亿元化债计划核心是“置换存量债务”而非“新增债务”拉动，地方政府对新项目审慎[4][9] - 制造业投资预计维持相对较高增速，但受整体需求不足和企业利润下滑制约[4][9] 价格与财政 - CPI回升主要受鲜菜鲜果价格同比大幅上涨及金价贡献支撑，但猪肉价格同比深跌、能源价格拖累扩大[19] - PPI同比持平，原油价格走弱形成拖累，但螺纹钢、有色金属及多晶硅、碳酸锂等部分工业品价格同比改善形成支撑[19][23] - 11月一般公共预算收入累计同比预测为0.9%，支出累计同比预测为2.2%[4][5][26] 国际资本流动 - 11月人民币升值预期或带动债市外资流入进一步扩大，预计港股通资金流入约1200亿港元[32]

核心观点 - 对2026年的投资视角分为“虚”与“实”两部分：“虚”指金融条件，核心是居民存款在居民、企业和非银金融机构之间的分布，这将决定市场估值和风格[3][67][68]；“实”指经济景气，最确定的景气方向在于“中游”制造业[3][4][69] - 2025年可能是居民预防性存款开始“积极搬家”的元年，而2026年则可能成为中国股市配置价值觉醒与构建的关键一年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][71][72] - 具体的投资思考方法是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[3][7][72] 2026年宏观经济与政策展望 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%），实际GDP增速预计在4.8%-5.0%区间[9][10][76] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间，中性预期1%，对名义GDP构成拖累；消费预计与名义GDP增速持平，约4.5%，是中性变量；出口预计增速可达5%左右，是唯一能确定性高于名义GDP增速的板块，对经济形成拉动[11][77] - 财政政策预计保持加码态势，明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿元[11][79] 2026年物价走势判断 - **CPI同比**：趋势和转正都比较确定，预计全年均值从2025年的0%回升至0.7%，但新涨价因素体感变化不大（约0.2%-0.3%），其转正更多是“氛围意义”，对消费板块投资的直接意义可能有限[13][14][80][81] - **PPI同比**：向上修复趋势明确，在明年7-8月之前同比跌幅将持续收窄，但能否转正尚不确定，需要到明年二季度观察经济、财政、外需及居民存款活化情况后才能做出判断[13][15][81] - **房价**：趋势和转正均暂不确定，一个观察房价止跌的初步线索是房贷利率能否低于租金收益率，目前中国按揭利率3.0%仍高于百城租金收益率2.2%，倒挂80个基点[16][18][82][84] 2026年结构景气：中游制造业 - **新变化一**：中国中游上市公司海外毛利率自2023年以来首次持续高于境内毛利率，这意味着依赖海外景气带动上市公司利润先见底反弹具备了可能性[20][23][90][91] - **新变化二**：目前“反内卷”的政策抓手主要在中游，使其供需格局率先调整，中游行业的需求增速减投资增速在2025年已转正，而上游仍为负值[24][92] - **景气靠山**：静态看，经济分化加剧，中游在需求潜力上脱颖而出；动态看，主要依靠出口，预计全球工业生产指数将温和复苏，带动中国高新技术机电产品出口增速可能接近10%，进而支撑整体出口增速达5%左右[26][28][31][97][98] - 中游上市公司的ROE已率先看到修复趋势，且略领先于中游PPI，预计未来半年内中游PPI有望最先开始涨价[25][31][100] 2026年金融条件与存款分布 - **总量影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将从2024年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点至7.2%-7.5%左右，历史上M2同比回落年份估值多承压，因此明年估值提升逻辑将边际弱化[32][33][101][102] - **结构决定市场动能**：存款在居民、企业、非银之间的分布至关重要。钱从居民流向企业，是PPI涨价的核心动能；钱从居民流向非银（如基金、保险），则是股市交易活跃度和牛市氛围的基本保障[35][36][105] - **居民存款搬家**：2025年居民存款向非银搬家已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家趋势，但速度可能难以超越今年，对应股市交易量有望维持活跃高位，但继续上台阶有难度[40][52][109][124] 海外配置经验与利率观点 - **十年国债利率**：从国际经验看，名义GDP在4%-5%之间的货币政策正常化国家，其十年国债利率通常都在2%以上，当前中国十年国债利率1.7%-1.8%的位置已呈现估值偏高特征，预计将向2%以上价值回归，但看不到2.5%以上的大熊市[42][43][111][113][114] - **股市配置价值**：提升股市的夏普比率（单位风险收益）与居民增加股票配置比例有稳定的正向关系，需要股市配置价值持续存在两三年，才能驱动居民资产真正的配置转移[45][117] 2026年大类资产与股票配置判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，难有股债双牛，因为当前由居民存款搬家主导的市场更指向股债跷跷板[47][118] - **股市逻辑转变**：2025年市场主要赚取的是股债波动率不对称、估值提升的钱；2026年则需要更多考虑赚取经济基本面改善的钱[48][119] - **股市风格**：战略看多股市，顺风仍在，但有两个边际弱化：一是估值提升逻辑弱化，二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑弱化[51][124] - **配置方向**： - **对于配置型资金**：阻力最小的方向是估值分位数较低、股息率较高的板块，结合中游景气，保险和白色家电可能比白酒更靠前[55][128] - **对于博弈型资金**：可聚焦于博弈涨价，关注产能利用率高、资本支出（CAPEX）较少的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等[57][130] 重要但尚不明确的X因素 - **美股走势**：高度绑定于AI算力个股，宏观规律显示资产泡沫很少在降息周期中破裂，需警惕美国通胀上行倒逼加息周期结束的风险[60][133] - **美元流动性**：双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[60][133] - **中国基建反弹**：相信“十五五”开局年政府会发力，但具体反弹速度和路径尚不清晰[60][133] - **居民消费率目标**：关注是否会明确写入“十五五”纲要，若有将强化消费板块逻辑[61][134] - **地产循环演变**：需高度观察地产政策，警惕房价下跌是否从“小循环”向影响收入预期和房租的“大循环”演变[61][134]