核心观点 - 2025年债市波动显著加大，10年期国债收益率从年初低点1.60%上行至1.90%，随后在1.60%-1.80%区间震荡，信用债ETF净值表现分化，基准做市信用债ETF净值修复至100元以上但近期下行，科创债ETF净值持续承压[1][2] - 信用债ETF资金流向呈现结构性分化，科创债ETF上市以来资金净流入918亿元，基准做市信用债ETF同期净流出77亿元，存在资金分流现象[3] - 三轮债市调整期间（2025/02/06-03/17、07/23-07/30、08/08-08/20）信用债ETF赎回压力整体可控，单日净赎回规模多数在净值总规模5%以下[4] - PPP新机制允许一般债券和专项债券用于存量项目支出，有望改善地方政府债务状况和银行运营效益，产业梯度转移战略助力中西部区域经济发展和债务率下降[5][33][46] 债市环境与信用债ETF表现 - 10年期国债收益率从年初1.60%低点上行30BP至3月中旬1.90%，4月中旬后震荡于1.60%-1.80%区间[1] - 8只基准做市信用债ETF净值于2月中下旬跌破100元，持续一个月后4月初止跌转正，8月22日修复至100元以上但近期下行[2] - 10只科创债ETF因权益市场表现亮眼和债市调整，上市以来三分之一时间收盘价低于100元，8月22日净值仍承压[2] - 公司债、短融和城投债ETF净值表现相对稳定，波动幅度较小[2] 资金流向与赎回压力 - 基准做市信用债ETF年初至7月23日资金稳定净流入，7月23日起连续3天大额净流出超50亿元，单日最大净流出25亿元（7月24日）[3] - 科创债ETF上市首日净流入474亿元，两日累计超660亿元，后续流入放缓，7月17日至8月22日净流入918亿元[3] - 公司债和城投债ETF截至8月22日分别净流入113亿元和108亿元，短融ETF因流动性强年内净流入246亿元[23] - 三轮债市调整期间单只ETF日度净赎回规模多数低于净值总规模5%，赎回压力可控[4] 政策与区域经济影响 - PPP新机制允许地方政府运用一般债券和专项债券支付存量项目支出，强化预算管理和债务约束，防止逃废债和项目停摆[33] - 全国PPP存量项目投资额约16.6万亿元，债务规模约12万亿元，政策有助于缓解地方政府拖欠款问题和银行风险[35][36] - 产业梯度转移活动（如广西签约296个项目金额2173亿元）推动东部产业向中西部转移，形成区域协同机制[43][46] - 贵州、云南、四川等PPP投资大省债务压力有望缓解，通过产业发展和税收增长降低债务率[40] 城投债投资策略 - 经济大省（广东、江苏、浙江等）省级及地市级平台稳健，可拉长久期至5年，融资能力和估值修复能力较强[48] - 化债政策利好区域（重庆、天津、广西等）省本级及省会平台久期建议3-5年，专项债置换改善现金流[49][50] - 产业基础强劲的地级市（湖南湘江新区、湖北沿江带、河南郑州都市圈等）聚焦2-3年久期，防范利率波动风险[51][52][53] - 成都、重庆、陕西关中地区等受益于国家战略和产业集群，平台债券估值有望持续修复[54][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市收益率上行、继续下跌，期限利差走阔；下周需关注资金面、股债跷跷板效应和政策预期博弈等要素，新型政策性金融工具发行或短期阶段性利空债市，美联储降息预期落地或短期阶段性利好债市 [5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 政策动态 - 美联储主席暗示 9 月会议可能降息，但强调货币政策无预设路径 [3] - 5000 亿“准财政”工具待发行，重点支持新兴产业、基础设施等 [4] 资金面与债市表现 - 一级供给：8 月 18 - 22 日利率债累计发行量 9258 亿元，环比增加 3701 亿元，国债、地方债、金融债发行规模均环比增加 [5] - 资金面：较为宽松，DR007 运行区间下行，1Y - 3M 和 6M - 3M 存单期限利差走阔，央行本周合计净投放 13652 亿元 [5] - 二级市场：本周债市收益率上行、继续下跌，1Y、10Y 和 30Y 国债收益率分别上行 0.42BP、3.53BP 和 3BP，十年国债活跃券 250011 累计上行 3.6bp [6][7] - 期限利差：收益率曲线呈熊陡走势，10Y - 1Y 期限利差环比提升 3.11BP，30Y - 10Y 期限利差环比下降 0.53BP [7] 债市策略 - 下周关注资金面，逆回购到期规模达 2.98 万亿元，需观察央行投放及跨月后流动性变化 [8] - 沪指突破 3800 点后继续冲高可能压制债市情绪 [8] - 5000 亿元新型政策性金融工具发行若超预期，短期阶段性利空债市；美联储降息预期落地或短期阶段性利好债市 [8]

核心观点 - 债市压力持续释放但风险尚未完全出清 主要受股市资金分流 交易结构拥挤和"反内卷"政策改变宏观叙事三重压力影响 [2][6] - 10年国债收益率或在1.8%-1.85%范围触顶 信用债压力大于长久期利率债 维持谨慎判断 [2][43] 债市压力表现 - 8月18-22日10年国债和30年国债收益率分别回调3.53bps和3bps至1.7818%和2.0775% [6] - 中长期利率型纯债基金久期中位数达4.21年（近三年97.3%分位数） 信用型纯债基金久期中位数达2.83年（近三年95%分位数） [6][32] - "反内卷"政策可能改变物价下行预期 推升通胀预期强化债市调整压力 [6] 股市资金分流监测指标 - 7月非银存款出现超季节性高增 体现存款向权益市场搬家迹象 [9][13] - 融资买入额占A股交易金额比例仍低于2015年牛市水平 [9][15] - 沪市个人投资者新增账户数处于低位 较2024年10月情绪高点仍有距离 [9][17] - 需持续跟踪两融余额 基金申赎 非银存款等指标判断资金分流强度 [9] 债市风险跟踪维度 存单走势 - 1Y AAA存单收益率8月22日报1.665% 较7月末抬升3.25bps [19] - 8月存单到期量3.07万亿元为历史第三高 银行防御心态推升存单利率 [19] - 历史数据显示存单收益率与银行债券增持速度呈负相关（51个月中30个月符合） [19] 配置盘动向 - 保险资金7-8月净买入利率债规模较一季度（2月2223亿元/3月3106亿元）仍有差距 [26][29] - 保险资金加速进场可能预示债市进入筑顶阶段 [26] 信用利差表现 - 5Y AAA-银行二级资本债信用利差自7月21日以来仅走扩4.56bps [2][38] - 5Y中票信用利差反而收窄2.07bps 显示风险释放不充分 [2][38] - 信用利差加速走扩通常意味调整进入下半场 [27] 风险释放程度评估 杠杆水平 - 全市场杠杆率从7月初108.44%回落至8月22日107.32% [31] - 广义基金杠杆率从131.83%回落至129.34% 风险部分释放 [31] 久期风险 - 债基久期仍处高位 中长期利率型/信用型基金久期分别位于97.3%和95%历史分位数 [32] - 一季度调整后久期曾回落至2.68年（69.9%分位数）和1.64年（28%分位数） [35] 信用利差 - 10年/30年国债已累计回调11.7bps/18.9bps 但信用利差调整幅度有限 [38] - 二级资本债反应相对灵敏 中票仍处被动压缩阶段 [2]

国内商品市场 - 商品端明显疲软 多晶硅和碳酸锂上攻乏力 多数前期受益品种回落或震荡 [1] - 化工行业反内卷政策引发关注 板块受提振但市场反应较前期更趋冷静 商品端政策预期明显弱化 [1] - 金九银十旺季来临 商品端需求面临现实考验 [1] 国外货币政策 - 杰克逊霍尔年会上鲍威尔为9月降息打开大门 指出就业走弱需更注重下行风险 [1] - 鲍威尔称关税对通胀影响清晰可见 合理基准情形是物价水平一次性变动 [1] - 若不出意外 9月将降息25bp [1] 房地产市场 - 30大中城市新房销售面积继续季节性回升 但持续低于2024年同期水平 [1] - 一线城市新房销售面积低于2024年同期 二线城市基本持平去年 三线城市回落至2024年水平以下 [1] - 截至8月11日二手房挂盘价指数整体继续下跌 一三线城市延续下行 二线城市略有反弹 [1] - 新房销售面积处于近年历史低位 二手房市场恶化 地产整体趋势不容乐观 [1] 债券市场 - 债市再次调整 受看股做债影响 股市情绪走高时债市承压 [1] - 30年期国债利率调整至2.03%最高达2.05% 10年期国债利率调整至1.79%附近 [1] - 10年期1.8%是关键节点 配置盘需求或提升 限制债市调整空间 [1] - 预期短期内债市调整空间相对有限 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地产新房成交环比回暖但同比仍低于季节性，二手房成交量实现同比增长，新房二手房分化；汽车消费回暖，电影票房下降；生产领域工业运行平稳，基建开工维持韧性；投资方面螺纹钢消费量价分化，水泥价格低位回升；商品期货多数下跌，焦煤、碳酸锂、玻璃下跌幅度较大 [1] - 中央对楼市持续承压高度关注，预计地产政策工具箱或进一步打开，但大幅刺激概率不高，将通过政策让市场软着陆实现新平衡 [1][13] 各部分总结 需求 - 新房成交环比上升同比下降，20城商品房成交面积环比升10%，同比降26%，二线城市涨幅大，重点城市分化 [2][12] - 二手房成交环比上升强于去年同期，北京、上海、深圳、杭州成交面积环比增速分别为5%、1%、10%、 -16%，同比增速分别为2%、16%、24%、 -7% [33] - 汽车消费上升，乘用车当周日均零售销量环周升30.7%，同比升7.0%；全国电影票房环周降14.5%，同比强于去年同期；全国迁徙规模指数环周降5.6%，一线城市地铁客运量环周下降 [40] 生产 - 中上游方面，唐山高炉开工率、螺纹钢开工率环周持平，PTA开工率降0.7pct至75.1%，江浙地区涤纶长丝开工率升0.9pct至91.4%，石油沥青装置开工率降2.2pct至30.7% [49] - 下游方面，汽车全钢胎、半钢胎开工率环周上升，半钢胎绝对值处季节性高位，以旧换新补贴政策提振内需 [49] 投资 - 螺纹钢表观消费上升2.6%至194.8万吨，价格环周降1.8%至3346.2元/吨；沥青价格环周降0.7%至3462元/吨 [64] - 水泥价格环周升1.6%至105.1点，发运率环周基本持平于40.1%，库容比环周降1.2pct至61.6% [64] 贸易 - 出口方面，港口完成集装箱吞吐量环周降0.6%，CCFI综合指数环周降1.5%，欧洲、美西、美东航线运价分别环周降1.83%、2.93%、3.07%，BDI指数环周降4.1% [73] - 进口方面，CICFI综合指数为658.7点，环周降1.0% [73] 物价 - 农产品价格上升，农产品批发价格200指数环周升0.8%，猪肉价格环周降0.4%，鸡蛋价格升1.1%，蔬菜价格升2.5%，水果价格降0.8% [83] - 国际原油价格总体下降，南华工业品价格指数环周降1.4%，布伦特原油现货价格持平，WTI原油期货价格降0.1%，IPE英国天然气期货结算价降0.6%，COMEX黄金期货价格降0.2%，LME铜现货价格降0.5% [90] - 商品期货多数下跌，沥青、烧碱、工业硅等涨幅靠前，焦煤、碳酸锂、玻璃等跌幅靠前 [6] 利率债跟踪 - 下周（8/25 - 8/29）利率债已披露待发行3826亿元，净融资 -1334亿元，其中国债净融资 -2371亿元，地方债净融资2437亿元，政金债净融资 -1400亿元 [7][106] - 截至8月22日，置换债累计发行进度96.7%，新增一般债累计发行进度73.2%，新增专项债累计发行进度69.9% [7][108][111] 政策周观察 - 国务院强调巩固房地产止跌回稳，结合城市更新推进城中村和危旧房改造，释放改善性需求 [117] - 财政部规范PPP存量项目，对育儿补贴免征个人所得税；央行开展6000亿元MLF操作 [117] - 多部门规范光伏产业竞争秩序；沪指突破3800点 [117] - 广州、成都发布公积金政策，包括商转公贷款及降低首付、提高贷款额度等 [118]

核心观点 - 对于长期牛市资产，价格跌破年线通常代表较好的入场时机，建议投资者以持久战心态和防守反击策略应对当前卡玛比率不足的债市格局 [1][3][21] 年线的技术意义与市场影响 - 年线（MA250）作为中长期趋势锚定指标，代表过去一整年的平均成本，被视为市场长期均衡价位 [1][11] - 当资产价格日线实体有效站稳年线上方时，通常预示长期趋势反转（看多信号）；若日线连续收于年线下方且伴随放量，则确认长期上升趋势破坏（看空信号） [11] - 投资者需警惕"假突破"风险：若月内快速收复年线可能存在洗盘行为，但有效跌穿后未及时收回会导致年线转换为强阻力位 [1][12] 三类资产跌破年线后的历史表现复盘 **10年期国债期货** - 长期动量趋势明显，年线附近存在较强支撑 [2][13] - 2018年3月快速上穿年线后开启半年牛市；2019-2023年间多次触及年线后均出现阶段性反弹；2024年全年维持年线上方运行；2025年8月因股债跷跷板效应再次胶着于年线关口 [13][14] **上证指数** - 年线附近未出现明显支撑，突破/跌破常伴随强势趋势性行情 [2][17] - 2018年2月放量跌破年线后全年低迷；2019年2月跳空突破后走势强势；2020年3月快速收复失地；2022年1月有效跌破后全年疲软；2024年"924行情"推动快速上穿年线；2025年8月成功突破3800点并维持年线上方运行 [17] **纳斯达克指数** - 长期趋势明显，年线附近存在强支撑 [2][20] - 2018年10月失守年线后单季走弱；2019年美联储转鸽推动上行；2020年3月V型反转；2022年多次回踩年线未果；2023年5月AI革命驱动突破年线；2025年4月关税冲击后快速收复 [20] 债市近期表现与策略建议 - 过去一周（2025年8月18日-22日）权益市场走强（上证指数突破3800点，全天成交金额近2.81万亿元），债市情绪受压制，利率大幅上行后呈现震荡 [10] - 30年期国债期货主力合约8月22日下跌0.12%，银行间利率债收益率多数上行且长端弱于短端 [10] - 建议以持久战心态应对年线争夺：只要债市牛市趋势未终结，跌破年线后机会大于风险，但需警惕短期止损盘释放带来的下跌惯性 [3][21] 资产表现数据（截至2025年8月） - 国债利率曲线呈整体上移态势，长端利率表现弱于短端 [10][29][30] - 同业存单到期收益率3M/6M/9M/1Y品种分别波动于1.4%-2.2%区间 [27] - 国债期货主力合约（TS/T/TL）收盘价较年初均有不同程度回落 [34] - 利率互换收益率（007系列）较前期有所抬升 [35] 实体高频数据跟踪 - 猪肉与蔬菜批发价同比波动显著，国际原油价格（WTI）2025年8月位于40-45美元/桶区间 [37][48] - 南华工业品指数2025年8月较2024年同期上涨约15% [42] - 高炉开工率2025年8月维持在75%-80%区间，石油沥青开工率同比小幅下降 [44][47] - 30大中城市商品房成交面积2025年8月同比回落，一线城市地铁客运量恢复至2019年同期90%水平 [49][50][51][53]

债券市场表现 - 8月22日债券市场持续下探 十年期国债活跃券收益率上行超过2个基点 30年期国债表现颓势[1] - 30年期特别国债发行规模830亿元 中标利率2.15% 但全场认购倍数仅2.89倍 市场反应冷淡[1] - 利率债从8月初进入下行通道 超长期债券基金单日净值跌幅超过0.5% 投资者面临显著亏损[1] 股市与债市联动效应 - 同一时间上证指数突破3800点 创近十年新高 单日涨幅达1.09% 中证转债上涨0.8% 资金涌向股市[1] - 股债跷跷板效应显著 股市火热导致债市冷清 银行、保险、基金等机构减仓债券并加仓股票[2] - 机构抛售债券形成负反馈效应 加剧债市下跌 保守资金也向股市转移[4] 发行利率与市场需求 - 30年期国债发行利率2.15% 高于二级市场2.075% 显示市场需求疲软[6] - 保险、银行等机构因负债成本刚性（需3%-3.5%回报率）对2.15%利率兴趣有限 仅试探性买入[7] 资金面与市场情绪 - 银行间市场短期利率回落 央行适度投放流动性 资金面出现宽松迹象[6] - 部分机构逢低吸纳债券 十年期国债收益率接近1.80%时买盘力量回升 被视为关键心理点位[6][11] 债券基金分化表现 - 中短债基金波动较小且部分小有盈利 因主要投资一年内到期债券[6] - 信用债受影响幅度远小于利率债 超长债基金和利率债基遭受重创[6] - 混合债券基金（固收+）因含不超过20%权益资产 有效对冲债市下跌 表现相对较好[7] 市场趋势与投资者策略 - 债市调整持续时间取决于A股强势程度 若股市持续强势则债难翻身[9] - 10年期国债收益率1.80%被视为配置价值重现点位 适合分批布局[11] - 低风险投资者适合短债基金或存单基金 能承受波动者可关注利率债机会[11]

核心观点 - 近期债市调整主要由市场情绪变化和资金分流驱动 呈现"股债跷跷板"特征 短期或震荡磨顶 中长期将回归基本面与资金面定价逻辑 [1][5][10] 债市调整表现与原因 - 10年期国债收益率上行至1.78% 累计涨幅8.2% 30年期国债收益率上行至2.08% 累计涨幅11.46% [3] - 股市走强带来风险偏好提升 资金从债市流向股市和商品市场 形成资产配置转移 [5] - 债券收益率去年底超速下行后需修复透支空间 利率中枢在降准降息前难创新低 [5] - 上证指数突破3800点整数关口 强化"股债跷跷板"效应 债市呈现"看股做债"特征 [6] 债基赎回状况 - 近2000只债基净值增长率为负 占比近半 纯债基金区间平均收益率为-0.08% [7] - 未发生大规模赎回 出现赎回后低位买入的接力现象 整体赎回可控 [7] - 需关注纯债型基金大额赎回可能引发的负反馈风险 [7] 后市展望与策略 - 经济上行趋势放缓 实体信贷需求欠佳 货币政策延续适度宽松基调 [9] - 8月债市存在较大供需缺口 政府债供给高速运行 需投放足够流动性 [9] - 短期采取票息为主策略 通过静态收益率提升应对波动 [9] - 四季度若基本面承压 增量货币政策概率增加 收益率中枢或小幅下降 [10] - 中短端信用债调整带来配置机会 关注金融债及中短端票息类资产 [10] - 30年国债收益率冲上2.0%后配置盘力度可能加大 [10]

文章核心观点 - 国家开始对国债和地方债券利息征收增值税 结束债券利息免税时代[1] - 海外炒股收入可能被征收20%个人所得税 海外投资收入需缴税[1] - 新征税种针对资产投资收益 反映未来通过资本市场获得的收入将显著增加[1] - 国债利息征税和海外收益征税释放两个重要信号 直接影响财富走向[1] 国债规模扩大信号 - 国债利息税年收入规模预计达500亿元[2] - 按5%税率推算 国债利息约1万亿元[2] - 按2%收益率计算 国债总额将达50万亿元[2] - 新国债规模是现行规模的3倍 意味更激进货币刺激政策[2] 工业化周期阶段划分 - 工业化积累初期：90%-95%资金投入工业生产 仅5%-10%投入金融产业[5] - 工业化成长期：70%资金投入工业生产 工业和金融资金投入占比7:3[5] - 工业化成熟期：工业融资和金融融资比例各50%[8] - 工业化后期：未明确给出资金比例[4] 中国工业化阶段特征 - 前30年处于工业化积累初期 集体化为工业化建设服务 个人资本贡献给国家[5] - 改革开放40年处于工业化成长期 工业发展速度快 工业产值贡献度高[6] - 当前处于成长期向成熟期过渡阶段 工业规模接近饱和 产能易过剩[8] - 成熟期需要发达金融市场 助力工业发展和提供财产性收入机会[9] 金融市场发展变化 - 成长期金融市场不发达 资本管制严格 资本市场主要为生产企业融资[7] - 成熟期金融市场将重点发展 近期资本市场支持政策是为进入新阶段做准备[10] - 楼市繁荣与工业化成长期同步 现已进入饱和阶段需要出清[9] - 股市作为金融市场组成部分 将获得重点支持[10] 税收政策背后的深层含义 - 征收资产投资收益税表明个人财产性收入将与工资收入持平[11] - 财政税收布局与社会收入比例挂钩 未来资本市场收入规模将足够大[11] - 资本市场融资功能减弱 财富分配功能增强[11] - 股市大涨可能成为常态 而非罕见现象[11] 投资建议与机会 - 需要认清工业化发展形势 跟进新阶段变化[11] - 在控制风险前提下 积极在资本市场寻找收益机会[11] - 工业化进阶国家从不缺少投资机会[11] - 建议关注直播课中的资本市场暴击机会和板块布局策略[13]

一级市场发行情况 - 本周共发行31笔中资离岸债券，包括2笔离岸人民币债券(14.84亿人民币)、19笔美元债券(100.97亿美元)、8笔港币债券(42.5亿港币)、1笔泰铢债券(7亿泰铢)和1笔日元债券(101亿日元) [1] - 发行方式包括直接发行(20只)、担保发行(5只)、直接发行+担保发行(4只)、维好协议发行(1只)和SBLC发行(1只) [1] - 人民币企业债单笔最大发行规模7.74亿元由杭州富阳交通发展投资集团有限公司发行，最高票息5%由郑州建中建设开发(集团)有限责任公司发行 [1] - 美元企业债单笔最大发行规模50亿美元由国际复兴开发银行发行，最高票息7%由漳州圆山发展有限公司发行 [1] 二级市场表现 - 中资美元债收益率多数上行，Markit iBoxx中资美元债综合指数上涨0.03%至246.82 [2] - 投资级美元债指数上涨0.03%至239.26，高收益美元债指数上涨0.04%至246.82 [2] - 地产美元债指数下跌0.09%至183.34，城投美元债指数上涨0.1%至150.95，金融美元债指数上涨0.04%至286.88 [2] 基准利率变化 - 中美10年期基准国债利差扩大至256.72bp，较前一周缩小0.96bp [3] 违约事件 - 中国玻璃未能支付1.417亿美元贷款，构成融资协议项下违约事件，公司正寻求专业建议并与潜在融资方磋商 [4] 债券市场要闻 - 7月债券通北向通成交9576亿元，日均成交416亿元，政策性金融债和国债分别占交易量的51%和34% [5] - ePrime平台支持25笔境外债券发行，总规模288.22亿元，承销商包括中国银行、中信银行(国际)等 [5] - 北向互换通7月达成1101笔交易共5630.46亿元，累计入市境外机构82家 [5] - 14只科创债ETF集中上报，包括中证AAA科技创新公司债ETF、上证AAA科技创新公司债ETF和深证AAA科技创新公司债ETF [6] - 目前共有39只债券ETF上市交易，科创债ETF将成为债券ETF主力担当和扩容最快品类 [7] - 中国人民银行将于8月25日在香港发行450亿元央行票据，包括300亿元3个月期和150亿元1年期 [8] 海外货币政策 - 美联储7月会议纪要显示官员预计短期内通胀将升高，多数认为通胀上行风险大于就业市场下行风险 [9] - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%不变，官员注意到整体通胀率仍高于2%长期目标 [9] 企业债务重组进展 - 碧桂园获得持有大量境外债务的债权人大力支持，力争2025年年底前完成境外债务重组 [10] - 融创中国拟重组95.52亿美元债务，包括发行强制可转换债券和向主要股东发行债券，已获约75%债权人签署重组支持协议 [11] - 广州时代控股所有存续公司债券自8月25日起停牌，以做好后续债务偿付安排 [12] - 禹洲集团2027年到期的3.75亿美元境外债务重组方案获绝大部分合资格持有人同意 [13]