南向资金流入规模 - 9月3日南向资金净流入55.08亿港元 恒生指数站稳25000点 [1] - 年内南向资金净流入规模达10057.29亿港元 突破万亿港元大关 [1] 流动性贡献 - 南向资金成为港股流动性关键驱动力 港股通2025年上半年日均成交金额1110亿港元 接近2024年同期三倍 [2] - 年内南向资金日均流入63.4亿港元 远超2024年日均34.7亿港元水平 8月15日单日净流入358.76亿港元 [2] - 南向资金在港股总成交额占比持续攀升 2025年上半年达23% 高于2024年17.3%/2023年14.1%/2022年11.8% [2] 投资偏好特征 - 南向资金偏好高股息/低估值/高成长板块 持股比例超20%个股共81只 集中在医疗保健/金融/工业/信息技术领域 [2] - 持仓路径从信息技术转向新消费 再转向医疗保险和金融板块 体现战略性配置提升 [3] 港股市场吸引力 - 港股拥有互联网平台/创新药企/新消费/AI概念等稀缺性优质资产 长期受资金关注 [3] - 2025年59只港股新股中13只纳入港股通 集中在消费/科技/医药等热门板块 增强结构性吸引力 [3]

投资者踏空心理分析 - 踏空带来的痛苦比市场下跌时亏损更强烈 这是损失厌恶的典型表现 投资者更痛苦于本可赚到却未赚到的心理损失 [1] - 专业投资人在强势行情中踏空的挫败感特别强烈 因为别人都在赚钱而自己没有 这种心理落差远超弱势行情中共担的痛苦 [2] 专业投资人踏空原因 - 对市场走强缺乏信心是核心原因 长期调整形成共识认为每次上涨只是反弹而非行情开端 这种共识往往出现在市场转折前夕 [3] - 缺乏个股和行业研究准备 没有建立投资"根据地" 成功投资人通过深度基本面分析自下而上挖掘个股 不理会市场涨跌持续买入 [4] - 投研团队必须持续满负荷研究 每个研究员和基金经理都需明确各领域最佳公司 包括创新药 AI 化妆品 互联网 茶饮咖啡 化工和黄金等行业 [4][5] 市场调整认知 - 市场调整不仅指宽基指数大幅下跌 还包括风格轮动等丰富形态 强势行情初期往往由少数基本面优秀行业率先领涨 [6] - 本轮行情包含创新药 AI产业链 贵金属 银行股 新消费 反内卷等多条主线 这些主线呈现轮动式调整而非齐涨齐跌 [6] - 投资者不应仅关注宽基指数调整 更需关注具体公司和行业的真实调整 包括日内大额换手震荡和风格轮动等形式 [7] 当前投资策略 - 市场保持健康态势 成交量较前期放大存在调整可能 但未见市场拐点迹象 [8] - 维持较高仓位水平 持仓结构无需重大调整 仅需及时微调优化组合 [8] 踏空后应对策略 - 空仓等待调整是强势行情中最不可取的策略 正确做法是高仓位等待调整 [9] - 错过领涨板块后应及时转向中周期或后周期行业 类比农业种植 错过水稻可改种红薯玉米或花生 [9] - 估值洼地公司最大优点是足够便宜 虽然存在各种缺点 但相比涨幅巨大估值昂贵的明星公司具备投资价值 [10] - 市场从一花独放向百花齐放发展时 各行业都会轮动表现 估值洼地公司同样存在投资机会 [10]

市场整体表现 - 恒生指数下跌0.60%至25343.43点 恒生科技指数下跌0.78%至5683.74点 国企指数下跌0.64%至9050.02点 [1] - 主板成交额超2676亿港元 港股通南向资金净流入超55亿港元 [1] - 上涨股票935只 下跌1248只 收平985只 [1] 板块涨跌情况 - 生物医药 AI医疗 黄金 有色金属板块多数上涨 [1] - 科网 煤炭 电力 新消费板块涨跌互现 [1] - 房地产 新能源车企 银行 保险 券商板块多数下跌 [1] 个股表现 - 长飞光纤光缆大涨12.61% 恒瑞医药涨8.32% 昊天国际建投涨5.77% 福耀玻璃涨4.36% 招金矿业涨4.03% [1] - 国泰君安国际跌3.98% 招商证券跌2.55% 中国太保跌2.49% 金山云跌2.41% 小鹏汽车跌2.23% 龙湖集团跌1.99% [1] - 阿里巴巴成交额141亿港元居首跌0.45% 腾讯控股成交93亿港元跌0.33% 小米集团成交74亿港元跌2.06% [2] 交易特征 - 恒指低开164.10点开盘报25660.65点 午后在25374点附近震荡 最终跌153.12点 [1] - 成交额前三个股均为科技巨头 合计成交超308亿港元 [2]

市场表现与趋势 - 8月A股市场呈现加速上涨态势，万得全A和沪深300指数分别上涨10.93%和10.33%，中证1000和国证2000指数表现与万得全A相当，市场呈现普涨格局 [4] - 港股市场8月涨幅显著低于A股，恒生指数和恒生科技指数涨幅分别为1.23%和4.06%，但年初至今恒生指数上涨25.01%，万得全A上涨22.98%，两者差距在8月收窄 [4] - 市场上涨速度逐渐加快，赚钱效应彰显，投资者心态从熊市转向牛市共识，场外资金出现从存款和理财产品向股市转移迹象 [4] 投资者踏空原因分析 - 业余投资者踏空主要因缺乏对股市持续关注及对市场运行规律的理解 [7] - 专业投资者踏空主要因"牛心已死"（即熊市后期形成无牛市共识，错过初期上涨）和缺乏个股或行业研究储备（无投资根据地） [9][11][12][14] - 深度基本面投资者通过自下而上研究个股，避免踏空，不关注市场牛熊周期，聚焦能力圈内估值合理的公司 [13] 调整认知与市场轮动 - 调整不仅指宽基指数大幅下跌，还包括风格轮动、日内大额换手震荡等多种形式 [15][17] - 牛市初期上涨通常由少数基本面优秀、共识强的行业领涨，如创新药、AI产业链、贵金属、银行股、新消费、反内卷等多条主线，板块轮动调整时宽基指数整体呈大涨小回态势 [16] - 个股表现与宽基指数未必同步，需关注具体行业和公司的调整机会而非仅等待指数下跌 [17] 踏空后应对策略 - 空仓等待调整是牛市中最不可取策略，应高仓位等待调整或拥抱估值洼地 [19] - 错过领涨板块后，可转向中周期或后周期行业及估值洼地公司，如红薯、玉米、花生类比低估品种，虽存在不足但估值足够便宜 [19][21] - 避免在牛市后期人声鼎沸时入场导致成为财富再分配受损方，需及时参与估值合理领域 [20] 当前市场策略 - 市场态势健康，成交量稍大存在调整可能，但无牛熊拐点迹象 [22] - 策略上保持较高仓位，持仓结构无重大调整需求，仅微调优化组合 [23]

港股市场整体表现 - 2025年上半年恒生指数累计涨幅达20% 创近三年半年度最佳成绩 恒生科技指数上涨18.68% 国企指数上涨19.05% [2] - 港股主要指数上涨主要受AI热潮推动中国资产重估及南向资金净流入7311.93亿港元影响 [2] - 新兴行业高增长有效对冲传统行业压力 科技、消费、医药三大领域表现突出 [2] 科技行业表现 - AI企业商汤-W上半年营收约17.4亿元 同比增长21% 生成式AI业务收入10.5亿元 同比增长256% [2] - 腾讯控股上半年营收3645.3亿元 同比增长14% 通过AI与现有业务融合实现增长 [2] - 科技硬件企业中芯国际上半年营收44.6亿美元 同比增长23% 归母净利润23亿元 同比增长39.8% 14nm制程工艺进入客户导入阶段 [3] - 互联网电商板块集体增长 美团上半年营收1555亿元 同比增长22% 净利润167亿元 同比增长107% 拼多多营收1839亿元 同比增长105% 净利润600亿元 同比增长182% [3] 消费行业表现 - 泡泡玛特上半年营收138.8亿元 同比增长204.4% 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 通过IP联名与线下体验策略增长 [4] - 蜜雪集团上半年营收148.7亿元 同比增长39.3% 净利润27.2亿元 同比增长44.1% 凭借高性价比与下沉市场策略扩张 [4] - 老铺黄金上半年营收123.54亿元 同比增长251.0% 期内利润22.68亿元 同比增长285.8% 通过古法黄金与奢侈品结合实现增长 [4] 医药行业表现 - 创新药企业映恩生物ADC药物DB-1303进入全球多中心临床试验 预计2025年下半年向FDA提交加速审批 [5] - 医疗器械企业迈瑞医疗上半年国际业务收入83.32亿元 占整体收入50% 监护仪、麻醉机等产品全球市占率维持前三 [5] IPO市场动态 - 2025年上半年港股42家企业IPO 募资1070亿港元 位居全球榜首 科技、消费、医药行业占比75% 募资额占比超80% [7] - 新上市企业重塑行业格局 宁德时代带动锂矿与新能源车产业链 蜜雪集团门店数量从1.5万家增至5.3万家 推动消费行业竞争 [7] - 港交所排队IPO企业超200家 新兴行业占比超60% 生物科技、人工智能等领域为主力 [7] - 上半年12家机器人产业链企业递交招股书 39家医疗健康企业排队等待上市 10家生物医药企业成功登陆港交所 [8] 行业展望 - 2025年下半年科技板块受益AI商业化加速与大模型应用落地 半导体国产替代需求推动估值修复 [8] - 消费行业聚焦悦己经济 新茶饮与潮玩赛道持续扩容 医药板块以创新药出海与技术突破为核心驱动 [8] - 新兴行业以技术创新与需求升级为驱动 继续引领港股结构性行情 [8]

南向资金流入规模 - 9月2日南向资金单日净买入92.81亿港元 年度净买入额突破1万亿港元 创互联互通机制开通以来最高纪录 [1][2][3] - 南向资金累计净买入港股金额接近4.7万亿港元 刷新历史纪录 [1][3] - 2020-2024年南向资金年度净买入额分别为6721.25亿港元、4543.96亿港元、3862.81亿港元、3188.42亿港元和8078.69亿港元 [3] 市场表现与资金动因 - 恒生指数和恒生科技指数年度涨幅均超20% 港股市场出现明显回升 [3][5] - 港股低估值和高股息特性形成吸引力 恒生指数滚动市盈率较A股存在明显折价 部分个股股息率高于A股 [5][14] - 港股市场赚钱效应显著 小米集团、泡泡玛特、老铺黄金等明星股屡创新高 [5] - 香港国际金融中心建设政策红利及港股IPO市场重启为市场注入活力 [6] 市场影响力变化 - 南向资金持有港股总市值达5.94万亿港元 占港股总市值比例超13% [8] - 南向资金成交额占港股市场总成交额比例攀升至45%以上 较2024年的34.63%显著提升 [8] - 南向资金主攻方向为低估值高股息资产和高弹性科技资产 推动港股市场风格出现"A股化"趋势 [10] - 海外投资者通过借券做空机制仍对股价短期走势产生重要影响 南向资金暂无法参与卖空 [10] 资金流向趋势 - 8月出现多次大规模净流出 4日净流出180.92亿港元 13日净流出82.77亿港元 20日净流出146.82亿港元 28日净流出204.42亿港元 [12] - A股市场近期赚钱效应远超港股 上证指数创10年新高 导致资金更倾向集中配置A股 [14] - 南向资金后续净买入空间仍存 但流入速度可能放缓 港股高股息资产对低风险偏好投资者吸引力持续 [14]

基金经理背景与业绩 - 基金经理吴潇拥有12年深度投研经验，包含8年基金产品管理实战，早期在国投瑞银基金任职，从绩效评估岗转向专户投资，曾通过分级基金套利机会实现丰厚收益 [3] - 截至8月29日，其管理的招商品质发现混合任职回报达52.01%，招商优质成长混合(LOF)任职回报达34.37%，在同类产品中表现居前 [1] - 9月2日起发行新基金招商均衡优选基金（A类代码：024027），延续均衡风格与动态再平衡策略 [2] 投资框架与策略 - 核心投资框架为"均衡风格+动态再平衡"，通过定价不同类别风格资产拉长久期，追求组合稳定性和长期回报，强调风险拆解而非追逐风口 [1][4] - 行业风险控制中，单一行业配置一般控制在15%以内，分散行业风险并控制风格总敞口 [5] - 组合整体预期回报保持在15%-20%，以2-3年为评估维度，结合宏观经济、行业周期和市场情绪进行多层面分析 [6] - 通过季度或月度组合风险分析监控行业集中度、估值水平和预期回报，结合多因子分析实现动态再平衡 [8] 市场观点与行业关注 - 当前居民和机构"资产荒"推动资金持续流入权益市场，红利股和传统消费配置价值突出 [6] - 重点关注三条产业主线：人工智能（AI）处于"0.5到1"阶段，未来三年盈利与估值或提升；生物医药受医保政策支持且创新药出海保持高增速；新消费领域新业态带动内需增长 [7] - 自由现金流稳定的企业被视为稀缺品，提供稳健回报且下行风险低 [7] - 红利策略在增速降档、利率下行背景下受居民财富和保险资金长期配置需求支撑 [7] 风险管理与投资理念 - 避免过度交易和择时，强调通过分散化和定价评估平滑风格波动，长期依赖优秀公司盈利提升形成个股Alpha [5][6] - 投资注重心态和纪律，避免情绪化决策，原则为"拆解风险、分散波动、保持耐心" [8] - 采用"共担风险"理念，将个人资金与客户资金共同管理，以建立投资者信任与稳定性 [7]

港股市场表现 - 9月1日早盘恒生指数和恒生科技指数均上涨超过2% [1] - 港股消费ETF（513230）上涨2.32%，持仓股阿里巴巴、思摩尔国际、美的集团、老铺黄金涨幅居前 [1] - 恒生科技指数ETF（513180）上涨近2%，持仓股阿里巴巴领涨超17%，比亚迪电子涨超6%，阿里健康涨近6% [1] 阿里巴巴财务表现 - 2026财年第一季度营收2476.52亿元，剔除已出售业务影响后整体收入同比增长10% [1] - 净利润423.82亿元，同比增长76% [1] - 过去四个季度在AI基础设施及产品研发上累计投入超过1000亿元 [1] AI与云计算业务 - 单季度AI+云资本支出达386亿元 [1] - 三年规划3800亿元建设AI基础设施 [1] - 阿里云收入同比增长26%创三年新高 [1] - AI产品连续八个季度实现三位数增长 [1] 行业投资机会 - 互联网巨头资本支出投入与国产AI芯片量产加速推动算力需求增长 [1] - IDC行业有望进入新一轮招标期 [1] - 港股消费ETF覆盖电商和新消费稀缺赛道 [1] - 恒生科技指数ETF包含中国核心AI资产和稀缺科技龙头 [1]

**弘则市场：牛市演绎和变迁 - 产业趋势的展望 20250831 电话会议纪要关键要点** **1 纪要涉及的行业或公司** * 行业覆盖电子、国防军工、汽车、机械、银行、纺织服装、医药、互联网、新能源车、半导体、云计算、游戏、广告、新消费、传统消费、CXO、创新药、制造业（含工程机械、储能）、即时零售等[1] * 提及公司包括腾讯、阿里、美团、京东、英伟达、科沃斯、比亚迪、蔚来、小鹏、宁德时代、徐工、农夫山泉、泡泡玛特、万辰集团、老铺黄金、瑞幸咖啡、毛戈平、华润万象生活、时代天使、康方生物等[6][9][10][15][19][21][24][25][27][32][36] **2 核心观点与论据** **2.1 整体市场与行业表现** * 2025年二季度A股整体市场收入增速0.24% 利润增速1.3% 与去年同期基本持平 但略逊于一季度3.5%的利润增长[3] * 行业业绩与收益率基本一致 业绩分化是市场表现的根本原因 电子和国防军工表现突出 电子行业收入增速达20% 汽车、机械收入增速在5%到10%之间 传统周期和内需主导领域较弱[1][3][4] * 7月初电子板块业绩第一但涨跌幅居中 8月底电子及计算机板块收益率排序明显上升 银行、纺织服装等板块下降[4][5] **2.2 科技与制造领域核心趋势：出海与创新** * 出海趋势显著 对海外业务暴露较多的公司边际贡献明显 如腾讯海外游戏业务[6] * 创新体现在新能源车无人驾驶、大模型、创新药BD等领域 多为对国外的追赶 自下而上机会导致个股差异明显 如汽车板块内部分化[6] * 制造业出口是显著标签 宁德时代海外收入增速20%以上 比亚迪海外收入增速超50% 工程机械类公司如徐工和叉车公司海外收入增速优于国内[19][20] **2.3 半导体与AI板块市场动态** * 近期美股半导体（如英伟达）业绩不及预期或分化且滞涨 但A股处于亢奋状态 源于市场环境、情绪和政策差异[7] * 8月11日起国内算力公司加速上涨 许多公司两周内几乎翻倍 与历史规律背离[8] * 中美AI发展基本同步 头部公司资本开支投入大 但收入端未爆发 以个股机会为主[8] * 关注半导体国产化带来的结构性变化 部分材料、设备和软件公司在行业下行周期中走出反周期状态[9] * 推理侧新需求可能影响英伟达制衡逻辑[9] **2.4 互联网板块核心趋势与数据关注点** * 核心产业趋势是即时零售业务发展及补贴战略 AI芯片成为新关注点[10] * 需重点关注即时零售业务的数据变化及各企业战略调整[10] * 2023年下半年起互联网公司盈利能力强劲 2024年Q2业绩呈现分化：虚拟业务（广告、游戏、云服务）亮眼 实体业务（电商、即时零售、招聘平台）较弱 海外市场增速显著（如腾讯海外游戏、携程旗下Tripadvisor.com酒店业务收入增速超70%）[10] * AI技术对收入进入加速周期 广告业务驱动效果明显：腾讯广告收入增长20% B站广告收入增长20% 快手广告收入增速从Q1的7%提升至Q2的13%[11][12] * 游戏业务方面腾讯和网易表现出色[12] * 阿里云Q2收入增速26% 超预期 下游需求强劲 预计2025年Q4保持25%以上增速[13] * AI技术影响排序：广告、游戏、电商、云搜索与其从AI中获益程度高度相关[17] * 广告、云计算和游戏行业保持两位数甚至更高增速 电商表现平平 搜索引擎受影响更大[18] * 即时零售领域美团与阿里竞争激烈 Q2美团亏损约100亿元 阿里亏损约150亿元（相对好于预期） 预计Q3补贴可能收敛但战争不会停止 关注订单数维持、配送效率差距及补贴退坡后单量[15][16] **2.5 消费领域：新消费优于传统消费** * 2025年中报反映新消费（不断创新品类、渠道、出海）公司表现明显优于传统消费（商业模式好但需等待供需改善）公司 如农夫山泉、泡泡玛特、万辰集团、老铺黄金[25][26] * 新消费表现优的原因：创新和出海 互联网外卖平台价格战使供给侧改善困难[26] * 新消费三大产业线索：1) IP是当前最强品类红利（如泡泡玛特、三丽鸥） 建议从下游产品公司往上游传媒内容公司（网文、版权代理、游戏）看；2) 数字化会员运营的演绎（如瑞幸咖啡、毛戈平、华润万象生活）体现在同店表现；3) 出海趋势（具备前两个线索特征的公司如泡泡玛特、瑞幸咖啡潜力大）[27][28] * 传统消费领域需关注宏观特质（如食材供应链） 其供需改善缓慢 供给侧价格竞争频繁 投资机会多为宏观策略型短期反弹（如轻工、家电、白酒）而非行业根本反转[29][30] **2.6 医药行业见底与国际化** * 2025年Q2医药板块利润增速转正 最差时期似乎过去 反内卷政策使价格层面收敛 行业预期稳定[31] * 国际化进展显著：时代天使隐形牙套海外案例数超国内 一次性耗材海外表现良好 高值耗材逐渐被欧洲接受 设备类企业高等级医院国际化进展明显[32] * CXO板块需求见底好转 Q3、Q4可能看到订单价格提升 中报订单兑现良好[33] * 未来核心线索：政策冲击缓解后产业见底、出海、创新周期带来的CXO景气度改善 重点关注BD活动及临床数据发布[34] * 创新药领域订单价格是CXO核心因素 需后期重要临床数据支持[35] * Q3 BD量较市场最火热时减少 但预计Q4有较大BD项目落地 市场更关注产品本身、临床数据及国际表现 2026年将有大量重要国际临床数据发布（如国内领先ADC领域、康方生物OS数据）[36] * 创新药起点低（许多公司市值低于账上现金） 中国企业拓展的全球市场规模约为中国现有药品市场的10倍 有预测未来几年FDA批准新药中可能有三分之一来自中国 但需临床数据验证[36][37] **2.7 出海趋势的普遍积极影响** * 海外业务占比对公司业绩有显著积极影响：占比20%以下公司归母净利润同比下降0.4% 收入降1.2%；20%-40%公司利润增2% 收入增4%；40%-60%公司收入增8% 利润增16%；60%-80%公司收入增10% 利润增23%；绝大部分收入来自海外的公司维持7%收入增速和13%利润增速[38] * 中国企业全球化格局逐渐形成 在创新周期和技术迭代背景下持续创造价值[38][39] **3 其他重要内容** * 新能源汽车市场展望存在分歧：明年以旧换新政策边际效果减弱且地方政府资金不足 购置税开征可能透支部分需求 主机厂如比亚迪利润增速下滑 新势力积极布局海外 蔚来I8车型表现不佳构成挑战 比亚迪面临国内竞争加剧及高端化策略不明晰[21][22] * 制造业2025年下半年最值得关注的产业趋势是出口 需甄别因关税问题可能存在的Q3影响 策略重点转向ToC类产品[23] * 制造业重点企业及领域：整车厂（领跑、小鹏）、摩托车厂（春风、9号）、储能行业户储企业（阳台式电源因国内光伏价格下行快速增长）[24] * 结合医药见底、消费分化、新能源和互联网格局重塑及全球化 认为A股等中国资产具备持续创造价值的潜力[39]

核心观点 - 多家公募基金2025年中期报告披露 绩优基金重仓方向集中在算力、创新药和新消费三大赛道 [1] - 安信洞见成长混合A今年以来净值涨幅达99.69% 摩根士丹利数字经济混合A上涨61.36% [1] - 基金经理看好下半年AI产业链业绩增长势头 高端制造和AI应用领域或迎景气拐点 [2] 基金业绩表现 - 安信洞见成长混合A截至8月28日净值涨幅99.69% 前十大重仓股包括新易盛、中际旭创（算力）、信达生物、三生制药、绿叶制药（创新药）及泡泡玛特（新消费） [1] - 摩根士丹利数字经济混合A同期净值上涨61.36% 持仓50只个股聚焦AI算力产业链 包括新易盛、海光信息、寒武纪等标的 [1] 投资方向配置 - 融通基金看好人工智能算力、新消费、互联网和创新药四大方向 [2] - 新消费领域重点关注具备社交属性及消费平替赛道 包括潮玩、宠物食品、黄金首饰企业 [2] - 创新药领域关注具有大单品布局和海外授权进展的公司 [2] 行业前景判断 - AI产业链业绩增长势头强劲 中长期景气度值得期待 [2] - 人工智能技术将提升互联网行业云计算、广告业务增速 [2] - 高端制造和AI应用领域有望在下半年迎来景气拐点 [2]