核心观点 - 近期全球宏观政策落地后，A股与港股市场走势分化，A股受益于国内积极政策定调，资金提前布局春季行情并流向科技成长板块，而港股受外部流动性预期及盈利压力影响表现疲软 [1][23] - 尽管美联储降息，但美债收益率上升、点阵图指引偏鹰以及未来主席人选的不确定性，使得全球流动性环境并非全面宽松，美股波动可能维持高位并对A股风险偏好构成扰动 [1][6][10] - 日本央行即将加息，但由于充分的预期管理，市场已对利率水平进行定价，预计对全球市场的冲击整体可控，对港股的短期影响可能有限 [2][13] - 投资策略上，建议以金融、红利板块为底仓，并伺机布局春季行情，重点关注泛AI链、周期反转及国际化三条主线 [2][16][34] 政策定调与市场表现 - 国内中央经济工作会议定调积极，提振市场风险偏好，A股呈现显著修复态势，资金流向高弹性板块，市场呈现“成长优于价值”的结构性特征 [1][3][23] - 港股市场本周走势相对疲软，恒生指数与恒生科技指数下跌，主要受美联储降息指引偏鹰及美债收益率反弹压制 [1][3][23] 美联储政策与海外变数 - 12月10日FOMC会议如期降息25个基点，但点阵图显示2026年可能仅有一次降息，传递了明显的鹰派信号，打击了市场乐观情绪 [6][25] - 市场对降息的预期已有所降温，CME数据显示市场仍定价2026年或有两次降息，但最近一次降息预期已推迟至二季度，1月降息的概率显著走弱 [6][25] - 美联储超预期启动储备管理购买计划（RMP），首月即购买400亿美元3年期以下的中短期国债，以缓解年末美元流动性紧张，压低了SOFR与目标利率的利差 [8][26] - 下一任美联储主席人选存在变数，特朗普将具有“鹰派”底色的凯文·沃什列为顶级候选人，增加了市场对未来货币政策宽松程度的担忧 [10][11][29] - 下周将迎来“超级数据周”，11月CPI和就业数据是验证宽松政策效果及通胀反弹风险的首份关键报告，数据若偏离预期可能引发市场对降息路径的重定价 [1][11][29] 日本央行加息影响 - 日本央行大概率将于下周重启加息周期，市场或已对0.75%的利率水平进行了定价 [2][13] - 美日货币政策分化可能引发“套息交易”逆转，但本次冲击整体可控，因日本央行进行了长达近二十天的充分预期管理 [13][31] - 套息交易逆转主要冲击拥挤度高的美股科技与加密资产，参与A股交易的日元杠杆资金占比极小 [13][31] - 港股作为离岸市场对全球流动性更为敏感，若日债收益率快速上行可能面临短期外资流出压力，尤其是科技成长板块，但当前恒生科技指数估值处于低位，提供了安全垫 [2][13][32] 投资策略与行业配置 - 市场对“春季躁动”行情期待升温，复盘2009年以来数据，在中性假设下春季行情是大概率事件，但高度和领涨风格取决于宏观政策的超预期力度 [16][34] - 2009年以来，仅2022年因疫情及俄乌冲突影响导致当年无躁动行情 [16][34] - 历次春季行情的行业表现显示，科技风格突出，周期风格胜率较高 [16][34] - 短期增量资金可能以中低风险偏好的保险与固收+为主，整体微观流动性改善最显著阶段往往是春节后 [2][23] - 建议短期继续以险资等资金偏好的金融、红利板块为底仓，注意外部扰动，随着增量资金平缓流入，伺机布局 [2][16][23] - 重点关注三大方向：1）泛AI链：包括半导体、海外算力、互联网、有色、电网设备、端侧AI等；2）周期反转：如新能源等；3）国际化：如创新药等 [2][16][34]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告核心观点是掘金百亿胶原蛋白市场，并建议关注佰仁医疗[3] - 报告认为中国医药产业已完成新旧动能转换，创新药显著打开增长新曲线，并建议坚持将创新药作为全年投资主线，同时关注制造出海、老龄化消费等相对低位资产[5][40] 根据相关目录分别进行总结 1. 佰仁医疗动物源胶原蛋白获批上市，掘金百亿胶原蛋白市场 - 动物源性胶原蛋白因其三螺旋结构特征，能提供更好的支撑性，医美填充效果较好，且价格较重组蛋白具有优势[5][8] - 弗若斯特沙利文数据预计，2027年国内以动物源性胶原蛋白为原料，用于功能型护肤品、医用敷料的市场规模将分别达到130亿元和113亿元，合计市场规模达243亿元[5][13] - 佰仁医疗的胶原蛋白植入剂Ⅰ型于2025年12月11日获批，是国内首款用于改善面颊部平滑度的产品，其面颊部平滑度改善率达到84.23%[5][15] - 佰仁医疗年内预计有12款产品提交注册，产品线持续丰富，有望驱动中长期快速增长[5][17] - 截至2025年上半年，公司累计获批22个Ⅲ类医疗器械产品，其中11项为填补国内空白的产品[17] 2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等相对低位资产 - **市场表现回顾**：12月8日至12月12日，医药指数下跌1.04%，相对沪深300指数超额收益为-0.96%[5][22]。年初至今医药指数上涨14.65%[22] - **个股表现**：本周上涨个股88家，下跌个股381家。涨幅居前的包括昭衍新药（+23.38%）、热景生物（+16.83%）等[5][22] - **细分赛道表现**： - 本周表现：医疗服务II上涨1.7%，医药商业II下跌4.3%[29] - 年初至今表现：化学制剂上涨34.4%，中药II下跌3.5%[29] - **板块估值**：截至2025年12月12日，申万医药板块整体PE估值为37.11X，处于历史相对较低位置[30]。化学制剂、生物制品II等板块估值相对较高，医疗服务II、中药II等估值相对较低[33] - **核心投资观点与建议**： - **创新药械及产业链**：创新是明确的产业趋势，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物等创新药企，以及药明康德、凯莱英等产业链公司[5][40] - **制造出海**：建议关注在海外市场具备竞争力的迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、美好医疗等[5][41] - **国产替代**：建议关注内窥镜、微电生理等领域的开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗等[41] - **老龄化及院外消费**：随着老龄化加速，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九等相关标的[5][41] - **高壁垒行业**：建议关注需求稳健的麻药（人福医药、恩华药业）和血制品（派林生物、天坛生物）行业[5][41] - **AI主线**：建议关注制药（晶泰控股）、大数据模型（润达医疗）、医疗设备（联影医疗）等AI+医药相关板块[41] - **建议关注组合**： - 本周组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、泽璟制药、佰仁医疗[5][41] - 12月组合：信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、信达生物等[5][41]

核心观点 - 报告认为，2026年A股市场的核心宏观主线是PPI的回升，这将为企业盈利提供基本面支撑，市场高度取决于PPI回升斜率及财政扩张力度 [7][19][26] - 微观流动性层面，居民存款搬家的节奏和外资是否回流是重要变量，其入市节奏可能以券商启动为催化 [7][36][40] - 市场节奏上，上半年是成长风格表现相对较优的时间窗口，春季躁动行情可能因日历效应抢跑而前置至2025年12月底或2026年1月初 [7][44][49] - 行业配置围绕五大关键词展开：美联储降息、外需、AI、涨价、资本市场活跃，并据此梳理了内外需相关的多条投资链条 [8] 2025年市场回顾 - 2025年市场是流动性驱动的牛市，前三季度万得全A累计涨幅达**26.4%**，估值（PE-TTM）累计增长**21.2%**，走势逐渐脱离宏观基本面 [12] - 市场主要增量资金来源于两融资金与居民存款搬家，国家队和险资流入则构筑了市场支撑，缓释了风险敞口 [13][15] 2026年宏观主线及市场展望 - **PPI回升是核心主线**：万得一致预期显示，乐观/中性/悲观情况下，2026年12月PPI同比有望回升至**0%/-0.65%/-1%** [16][19] - **PPI回升带动企业盈利改善**：历史数据显示PPI走势与全A非金融盈利增速、ROE水平一致，自上而下及自下而上预测均显示2026年全A非金融归母净利润同比增速有望在**10%** 以上 [18][20][22] - **PPI回升斜率取决于财政扩张力度**：历史上PPI强回升（如2009年、2016-2017年）往往对应财政赤字率显著扩张，而弱回升（如2012-2014年）则对应扩张力度较弱 [25][26] - **PPI回升斜率决定市场高度（ERP）**：PPI强回升对应沪深300ERP有望挑战**-2倍**标准差，指数空间进一步打开；弱回升则ERP可能在均值附近，若有流动性配合有望挑战**-1倍**标准差 [7][31][32] 2026年微观流动性展望 - **居民存款搬家仍有空间**：2026年银行理财到期规模仍然不低，同时理财收益率持续回落，全市场3-6个月封闭式产品平均业绩基准已从2024年3月的**2.93%** 回落至2025年2月的**2.35%** [35][36] - **外资回流需观察**：外资的系统性修复需要“全球流动性宽松（美联储降息）”与“国内经济基本面（PPI）复苏”共振，2023-2024年因美国政策利率高位，外资流入规模由高位快速回落 [41][43] 春季躁动节奏及行业推荐 - **春季躁动可能提前**：因2025年日历效应整体“抢跑”（如白电、银行板块在10月提前走强）以及2026年春节较晚，春季躁动行情可能提前至2025年12月底或2026年1月初 [7][49][50] - **成长风格是关注重点**：复盘牛市年份的跨年行情，成长风格在春季躁动中均有较好表现，当前应关注拥挤度较低、春季躁动胜率较高的方向 [52][53][58] - **具体推荐方向**：结合当前拥挤度和过往胜率，报告建议关注**AI应用（软件、传媒）、机器人、创新药、储能**等板块，为可能提前的春季躁动布局 [63] - **“十五五”规划纲要的助力**：历史经验显示，《五年规划纲要》全文发布后一个月市场普遍上涨，峰值日期累计收益率在 **+1.18%** 至 **+13.53%** 之间，可关注纲要重点涉及的产业主题 [64][66][67] 2026年全年行业配置建议 - **美联储降息下的外需涨价链条1：工业金属**：美联储降息后半段及国内PPI回升均利好有色金属，过去5轮PPI回升中其跑赢万得全A概率达**80%**，预计2026年供给收紧格局难改，短期回调（如**15%** 以上）或是买入机会 [78][81][85] - **美联储降息下的外需涨价链条2：美国缺电链条**：AI发展驱动美国电力资本开支扩张，公用事业与能源行业资本开支增速保持高位，预计2025-2030年美国电力行业需**1.4万亿美元**投资，利好**电网设备、储能、电池材料**等板块 [86][88][89] - **AI内部产业链扩散**：海外算力维持高景气，国产算力、AI端侧及应用可能是超市场预期的点 [8] - **外需科技产业周期延续**：关注**机器人**（与消费电子龙头重合方向）、**创新药**（临床研究能力）、**军工**（主题性机会需配合拥挤度） [8] - **内需涨价链（反内卷）**：关注**化工、煤炭、钢铁**等行业 [8] - **资本市场活跃**：关注**券商**板块 [8]

核心观点 - 报告认为，当前应留意外部扰动因素，耐心伺机布局，把握科技与周期双主线 [2] - 报告认同后续微观流动性温和改善是大概率事件，但整体改善最显著阶段往往是春节后，建议短期以金融、红利板块为底仓，随着增量资金平缓流入，伺机布局 [2] 1. 政策定调提振信心，A股修复与港股分化 - 本周国内中央经济工作会议定调积极，A股市场呈现显著修复态势，资金明显流向高弹性板块 [7] - A股市场呈现“成长优于价值”的结构性特征，北证50指数本周大涨2.8%，创业板指上涨2.7%，科创50上涨1.7%，而沪深300指数微跌0.1% [7] - 港股市场本周走势相对疲软，受美联储降息指引偏鹰及美债收益率反弹压制，恒生指数与恒生科技指数下跌 [7] 2. 海外变数仍存：美联储“换帅”博弈与“经济数据”验证 - 美联储12月10日FOMC会议如期降息25个基点，但点阵图显示2026年可能仅有一次降息，暗示降息步伐将大幅放缓甚至暂停 [9] - 市场对2026年降息预期降温，CME数据显示市场仍定价2026年或有两次降息，但最近一次降息预期已推迟至二季度，1月降息概率显著走弱 [9] - 美联储新主席人选存在变数，特朗普将偏鹰派的凯文·沃什列为顶级候选人，打破了市场对“超级鸽派”哈塞特的预期，影响市场对未来货币宽松程度的预期 [2][18] - 下周将迎来“超级数据周”，11月CPI和就业数据是美联储开启降息周期后的首份完整经济报告，数据验证至关重要，任何偏离预期的数据都可能引发市场对2026年降息路径的重定价 [2][19] - 美联储超预期启动储备管理购买计划（RMP），首月购买400亿美元3年期以下的中短期国债，有效缓解了年末美元流动性紧张局面 [14] 3. 日本央行加息在即，套息逆转冲击或可控 - 日本央行大概率将在12月18-19日的会议上将基准利率从0.5%上调至0.75%，这是自2025年1月以来首次重启加息周期 [20] - 日本政府推出了总规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，这种“宽财政、紧货币”的政策组合进一步推升了日债收益率 [20] - 市场通过充分的预期管理，或已对0.75%的利率水平进行了定价，因此预计冲击整体可控 [2][20] - 套息交易逆转主要冲击拥挤度高的美股科技与加密资产，参与A股交易的日元杠杆资金占比极小，A股或更多受国内基本面驱动 [21] - 港股作为离岸市场对全球流动性更敏感，可能面临短期外资流出压力，但当前港股恒生科技指数估值处于低位，若回调不失为左侧布局机会 [21][22] 4. 布局春季行情，把握科技/周期双主线 - 复盘2009年以来数据，在中性假设下，伴随年初微观流动性改善，春季行情几乎是大概率事件，仅2022年因疫情及俄乌冲突影响导致无躁动行情 [25] - 从历次春季行情的行业表现来看，风格特征清晰，科技风格突出，周期风格胜率较高 [25] - 行业配置建议以业绩稳健且具备高股息率支撑的银行、保险等金融板块作为底仓 [25] - 随着流动性预期改善和风险偏好修复，建议逐步将仓位向拥挤度回落、估值合理且明年产业趋势确定的方向切换，重点关注三大方向 [2][25] - **泛AI链**：包括半导体、海外算力、互联网、有色、电网设备、端侧AI等 [2][25] - **周期反转**：如新能源等 [2][25] - **国际化**：如创新药等 [2][25]

文章核心观点 - 国家“双目录”（2025年国家医保目录及首版商业健康保险创新药品目录）正式落地，首次确立“基本医保+商业保险”双轮驱动的支付体系，解决了创新药商业化的核心痛点，为行业提供了新的支付路径和增长空间 [10][11] - 受访基金经理普遍认为，创新药行业第一阶段行业性估值修复已基本完成，市场驱动逻辑正从广泛的估值重估转向企业基本面的兑现阶段 [10][20] - 经过数月调整，板块估值压力得到一定释放，当前被认为是中长期资金配置的黄金窗口，但未来大幅度的板块性Beta行情可能有限，超额收益将更多来源于精准的个股选择（Alpha）[10][23][26] “双目录”政策核心变化与影响 - **首次确立双轮驱动支付体系**：“双目录”清晰界定了“保基本”与“促创新”的边界，首次确立“基本医保+商业保险”双轮驱动的支付体系 [11][12] - **医保目录调整创新药准入友好**：2025年新版医保目录新增114种药品，其中包含50种1类创新药，谈判成功率达88%，均创历史新高，体现了医保支付对“真创新”的支持 [12][13] - **商保目录破冰高价药支付**：首版商业健康保险创新药品目录纳入19种高值创新药（如CAR-T、罕见病药物），为无法进入医保的“天价药”提供了官方背书的支付出口，与基本医保形成互补 [12][14] - **谈判续约规则趋于温和**：2025年医保目录内178种谈判续约药品中，仅30种需重谈续约，平均降幅13.8%，简易续约的148种药品中仅15种降价，平均降幅8.4%，回应了市场对持续大幅降价的担忧 [13] - **解决商业化核心痛点**：“双目录”模式解决了创新药上市后因价格过高无法放量的“死亡谷”问题，构建了“阶梯式”商业化路径，有助于加速企业现金流回笼并为未来医保谈判积累数据 [15][17] 当前创新药行情阶段与驱动逻辑 - **估值修复阶段基本完成**：2025年是中国创新药板块估值重估的元年，经历了强劲反弹，目前第一阶段行业性估值修复已基本完成 [10][20] - **进入基本面兑现阶段**：市场驱动逻辑已发生质变，从广泛的估值重估转向关注企业业绩兑现，未来赢家将是能将科学创新转化为商业成功的公司 [10][20] - **核心驱动力未变**：板块的核心驱动力依然是中国生物科技公司在全球创新药产业链中地位和份额的持续提升趋势 [21] - **产业处于上行阶段**：行业仍处于上行阶段，未来一年重要临床数据读出、跨国药企为弥补“专利悬崖”加快布局，供需两端均为重要驱动因素 [19][22] - **短期处于震荡调整**：AH创新药板块在2025年1-9月大幅上涨后，自10月起持续调整，目前仍处于震荡调整阶段 [20] 板块估值与投资性价比分析 - **估值压力有所出清**：经过前期调整，医药板块尤其是港股18A和A股创新药龙头估值处于历史分位数的中低位，阶段性高估得到较好出清 [25] - **中长期配置黄金窗口**：在当前位置，板块向下空间有限，向上有业绩兑现、持续出海和流动性改善的多重弹性，被认为是中长期资金配置的黄金窗口 [23][25][26] - **整体Beta吸引力有限**：经过2-3个月调整，AH创新药指数估值略高于历史中枢，从板块整体Beta角度看吸引力不是太高 [26] - **聚焦个股Alpha机会**：期待板块再次出现大幅Beta行情可能不太现实，2026年的超额收益将更多源于精准的个股选择，需专注挖掘优质公司的Alpha机会 [10][26][29] 主要布局思路与关注方向 - **布局思路聚焦可持续成长**：投资策略转向精选个股，聚焦真正具备可持续成长能力的龙头公司，躺着买板块赚钱的时期已经过去 [29] - **关注两类投资机会**：一是关注新技术、新靶点、新分子（如体内细胞治疗、双抗），赔率较高；二是关注已初步展现全球化潜力的龙头公司 [28] - **企业特质关注多维能力**：值得关注的企业需具备研发能力、选品能力、商业化能力、战略执行力及全球竞争力，优先选择国内商业化与出海兼备的公司 [28][29] - **适应症与产业周期结合**：可自上而下选择有产业周期的创新药适应症子赛道，再自下而上选择个股，把握“适应症Beta+公司个股Alpha”的双层机会 [29] 其他值得关注的医药细分领域 - **高端医疗器械**：受益于国家“设备更新”政策及进口替代趋势，医疗影像、内镜、测序仪等领域的国产龙头值得关注 [31] - **CXO及生命科学上游**：受益于宏观利率下降及下游创新药需求拉动，医药研发外包行业经营情况开始改善 [31] - **医疗器械出海**：集采接近尾声，已在海外市场发展出第二增长曲线的医疗器械公司值得关注 [31] - **医疗服务与中药等**：医疗服务、消费医疗、中药、零售流通等领域估值预期不高，若景气度出现拐点机会不小 [31] - **AI医疗与非药创新**：2026年AI医疗是与创新药并列的兼具行业与股价趋势的大方向，脑机接口等非药创新领域未来一年可能有积极进展 [31][32]

“双目录”制度的核心意义与变化 - 首次确立“基本医保+商业保险”双轮驱动的支付体系，使“保基本”与“促创新”的边界更加清晰[14][16][17] - 2025年新版医保目录创新药准入“史上最友好”：纳入50个1类创新药，谈判成功率达88%，均创历史新高，医保支付更看重临床价值[17] - 首版商业健康保险创新药品目录“破冰”高价药：纳入19种高值药品（如CAR-T、罕见病药物），为天价药提供官方背书的支付出口，与基本医保形成互补[17][18][19] - 医保目录调整常态化：2025年目录新增114种药品，调出29种，谈判续约药品平均降幅温和（重谈续约平均降幅13.8%，简易续约平均降幅8.4%），回应了“每两年都要降价”的误解[18] “双目录”对创新药行业的影响 - 解决创新药商业化最大痛点——“死亡谷”问题：为高值创新药构建“阶梯式”商业化路径，使其可先进入商保目录，在不大幅降价前提下获得支付支持，积累临床数据和医生使用习惯[20][22] - 加速企业现金流回笼：为CAR-T等高成本疗法提供早期支付来源，帮助回笼资金投入研发，避免为进医保而“断崖式”降价[22] - 数据赋能未来医保谈判：在商保阶段积累的真实世界数据，可作为未来与医保局谈判的筹码，证明药物价值[22] - 长期推动产业发展：支付环境改善将提升行业预期回报率，进而促进研发投入，未来产出更多更好的创新药产品[21] 创新药行情当前阶段与驱动逻辑 - 第一阶段行业性估值修复已基本完成，行情进入关注企业业绩兑现的第二阶段，驱动逻辑从广泛的估值重估转向基本面落地[15][23][26] - 2025年是中国创新药板块估值重估的元年，市场对中小市值企业进行重估，板块强劲反弹，全球BD（业务发展）交易爆炸式增长验证了国内研发质量并开启新价值渠道[26] - 核心驱动力未变：中国生物科技公司在全球创新药产业链中的地位和份额持续提升，这是政策、技术、人才、产业链等多层面竞争力提升的结果[27] - 产业处于上行阶段：多个领域重要临床数据将陆续读出，跨国药企正加快研发管线布局以弥补潜在“专利悬崖”[24][27] - 当前板块状态：AH（A股和港股）创新药在经历1-9月巨大涨幅后，自10月进入持续震荡调整阶段[2][26] 板块估值与投资性价比分析 - 经过数月调整，医药板块整体估值（尤其是港股18A和A股创新药龙头）处于历史分位数的中低位，前期高估已得到较好出清[30] - 2025年是第一批Biotech（生物科技公司）整体扭亏为盈的拐点年，2026-2028年将有更多公司跨过盈亏平衡点，企业财务报表质量因重磅品种放量和海外授权款项确认而大幅改善[30] - 当前位置向下空间有限，向上有业绩兑现、持续出海和流动性改善的多重弹性，被认为是中长期资金配置的黄金窗口[28][30][31] - 板块整体Beta（市场整体波动带来的收益）吸引力有限：AH创新药指数估值略高于历史中枢，再次出现大幅Beta行情可能不现实，未来超额收益更多源于精准的个股选择（Alpha）[15][31] - 需注意精选个股：未来一年产业趋势与今年有所不同，不可刻舟求剑[31] 基金经理的主要布局思路与关注方向 - 精选个股，聚焦真正具有可持续成长能力的公司：躺着买整个板块赚钱的时期已过去，2026年超额收益将来源于精准的个股选择，看好具备研发能力、选品能力、商业化能力特质的公司[32][35] - 坚持国内商业化与出海双主线策略：优先选择两者兼备、拥有全球竞争力核心资产、商业化能力强且财务状况相对稳健的公司[35] - 关注新技术与已验证的龙头：一是关注体内细胞治疗、双抗等新技术、新靶点、新分子，这类方向一旦验证赔率较高；二是关注已初步展现全球化潜力的龙头公司[34] - 自上而下与自下而上结合：自上而下选择有产业周期的创新药适应症子赛道，再自下而上选择个股，把握适应症Beta加公司个股Alpha的两层机会[34] - 技术领域广泛关注：多抗、ADC、小分子、小核酸、多肽、细胞治疗等都值得关注，当前精力更多分配向基于细分治疗领域的管线成药性和格局分析[33] 其他值得关注的医药细分领域 - 高端医疗器械：受益于国家“设备更新”政策落地和进口替代，医疗影像、内镜、测序仪等领域的国产龙头有报表改善可能[36][37] - 医药研发外包（CXO）及生命科学上游：受益于宏观利率下降以及下游创新药需求拉动，经营情况开始改善[36][37] - 医疗器械：集采接近尾声，已在海外市场发展出第二增长曲线的公司值得关注[37] - 其他领域：医疗服务、偏消费医疗、中药、零售流通等板块估值预期或不高，如景气度出现拐点机会可能不小；非药创新如脑机接口等未来一年可能会有积极进展[37] - AI医疗：2026年医药板块中，AI医疗与创新药是两个兼具行业趋势和股价趋势的较大方向[38]

文章核心观点 - 中国资本市场正经历一场由硬科技驱动的“价值重估”与“结构性牛市”，其核心驱动力在于AI、国产芯片、创新药、具身智能等领域的科技创新和国产替代趋势，这打破了以白酒为代表的传统估值体系，为资本市场注入了新的想象力并提升了新质生产力板块的价值权重 [1][5][6] - 科技与资本形成了“双向奔赴”的良性循环：资本市场通过完善金融服务体系、改革上市制度（如科创板重启亏损企业上市）来积极拥抱科技企业，而科技企业凭借核心技术实现产业自主与价值兑现，共同推动经济结构转型和资本市场的高质量发展 [6][7][9] - 科技创新的突破与资本市场的支持相辅相成，是中国经济从速度向质量飞跃、减少对传统红利依赖的关键，旨在形成“科技创新的奔腾潮涌”与“资本市场的慢牛长牛”相互促进的格局 [9][10] 行业趋势与市场动态 - **AI与芯片行业引领变革**：国产AI芯片龙头寒武纪股价在2024年8月29日超越贵州茅台，成为A股新“股王”，标志着市场焦点从传统消费（酒）转向硬科技（芯） [1] - **多赛道科技企业受资本追捧**：来自国产芯片、具身智能、创新药等领域的公司股价攀升、密集融资、火速上市，成为引爆资本市场的“科技牛”，京沪GPU明星企业比肩上市、国产创新药出海爆发、人形机器人逼近量产时刻等是具体表现 [1][5] - **资本市场制度积极适配**：科创板时隔两年重启亏损企业上市，港股推出科企专线，A股和港股争抢硬科技公司，以科技板块为主导的结构性牛市提升了市场整体价值 [7] 资本市场的角色与进化 - **定价与资源配置功能**：资本市场通过对关键要素和资产进行定价，激发企业家精神和人才创新活力，带动人才、技术、数据等生产要素有机融合 [7] - **服务科技创新与自我改善**：资本市场在服务科技创新和产业升级的过程中，也促进了自身结构、效率和投资价值的不断改善，为高质量发展注入源头活水 [8] - **改革方向明确**：中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛表示，完善更加适配科技创新和产业变革的金融服务体系是资本市场改革创新的重要主线，旨在促进科技创新、产业创新和资本市场发展三者良性循环 [6][9] 科技企业的价值逻辑 - **硬科技价值兑现**：生物医药和国产芯片企业上市是“十年磨一剑”的结果，而AI大模型和具身智能奔向IPO是科技热潮催熟资本市场的写照，这些企业凭核心技术成为产业自主的攻坚尖兵，并在资本市场估值重塑中印证了从研发投入到价值兑现的逻辑 [6] - **打破预期与重估价值**：资产重估的核心在于打破传统预期，当前A股的预期差已从白酒的品牌护城河转向能够改变产业竞争格局的科技创新 [5] - **提升板块价值权重**：尽管像DeepSeek和寒武纪这样的公司并非完美，但它们重新为中国资产注入想象力，从而提升了整个新质生产力板块在资本市场中的价值权重 [5] 宏观经济背景 - **经济转型的必然要求**：随着外贸和房地产红利减弱，中国经济到了需要依靠科技创新实现突破的关键时刻，从速度到质量的飞跃不仅取决于科技创新，更取决于资本市场能否提高技术的变现能力，在研发、产能、产业链整合等环节提供支持 [9] - **相辅相成的发展路径**：科技创新、产业创新和资本市场发展相辅相成、相互成就，促进三者良性循环是资本市场高质量发展的必由之路 [9][10]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年国家医保谈判结果公布，新增药品数量多、成功率高，叠加首版商保目录推出，构建了多元化支付体系，有望推动纳入目录的创新药快速放量，相关创新药企将受益 [4][5][32] - 报告持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）的投资机会 [7] 2025国谈结果公布，关注相关公司投资机会 - **2025医保目录关键数据**：新增114种药品，总体成功率达**88%**，谈判成功率创近7年新高，最高降幅**94%**，新版目录自2026年1月1日起执行 [4][13] - **医保目录结构**：调整后国家医保目录药品总数达**3253种**，其中西药**1857种**，中成药**1396种**，自2018年以来累计新增**949种**药品 [16] - **医保基金支付情况**：截至2025年10月底，医保基金为协议期内谈判药品支付累计超过**4600亿元**，惠及患者超**10亿人次**，带动相关销售超**6700亿元** [16] - **创新药纳入情况**：本次新增的114种药品中，有**50种**是1类创新药，涵盖单抗、双抗、ADC、siRNA、小分子等多种类型 [19] - **具体重磅药物举例**：包括科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（ADC）、恒瑞医药的瑞康曲妥珠单抗（ADC）、礼来的替尔泊肽（GLP1R/GIPR双激动剂）、诺华的英克司兰钠（PCSK9 siRNA）等均成功进入医保 [4][19] - **2025商保目录关键数据**：首版商保创新药目录新增**19款**药品，申报品种**121个**，进入谈判环节**24个**，最终成功纳入**19个**，涉及**18家**企业 [5][24][28] - **商保目录特点**：体现了支持创新、关注重点领域（如阿尔茨海默症、罕见病）以及与基本医保的保障边界划分，对目录内药品给予“三除外”支持 [24] - **商保目录结构**：进口药和国产药相当，分别为**10款**和**9款**，包含5款CAR-T、5款单抗、4款化药、3款双抗等，礼来的多奈单抗和卫材的仑卡奈单抗两款AD新药也进入目录 [5][28] - **政策影响**：医保与商保双目录构建了创新药全链条支持体系，当前纳入目录的创新药大多处于未放量及低基数阶段，预计其收入有望快速提升，相关创新药企将迎来弹性增长 [5][32] 近期市场行情回顾 - **板块整体表现**：2025年12月第2周，医药生物板块下跌**1.04%**，跑输沪深300指数**0.96**个百分点，在31个子行业中排名第**17**位 [6][34] - **子板块涨跌情况**：当周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨**3.69%**；线下药店板块跌幅最大，下跌**4.33%**；医药流通板块下跌**4.23%**，血液制品板块下跌**4.05%** [6][36] - **月度表现**：2025年12月以来（截至12月12日），医药生物指数下跌**1.77%** [37] 医药布局思路及标的推荐 - **整体方向**：持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务） [7] - **月度组合推荐**：三生制药、信达生物、百利天恒、悦康药业、前沿生物、热景生物、华东医药、石药集团、联邦制药 [7] - **周度组合推荐**：泽璟制药、昊帆生物、奥浦迈、阳光诺和、阿拉丁、皓元医药、毕得医药、药康生物 [7]

报告核心观点 - 中国创新药行业正处于蓬勃发展的机遇期，市场规模持续增长，获批新药数量大幅增加，政策红利推动产业从“仿制药大国”向“创新药强国”迈进 [3][9] - 近期医药板块行情分化，医疗服务等子行业表现相对较好，而中药、医药商业表现较弱，不同细分领域估值水平差异显著 [2][14] - 2025年国家医保目录调整及首版商保目录发布为创新药提供了重要的支付支持，科创板药企成为重要受益者，行业形成研发与市场回报的良性循环 [9][21] - 中央经济工作会议明确优化药品集采和深化医保支付改革，集采规则趋于温和以鼓励创新，支付体系向多层次发展 [25] - 国家药监局器械大湾区分中心有效推动了粤港澳大湾区创新医疗器械产业的快速发展，创新产品获批数量大幅增长 [26] 医疗新观察 - 创新药是指具有自主知识产权、需通过严格临床试验验证的新药，研发具有高投入、高风险、长周期特点，中国在研新药数量占全球20%，位居全球研发第二位 [3][8] - 中国创新药分为1类（强调全新结构的创新药）和2类（强调临床优势的改良型新药） [3][8] - 中国创新药市场规模从2020年的约8198亿元人民币增长至2024年的1.14万亿元人民币，年均复合增长率达8.53%，预计2025年将达到1.22万亿元人民币 [3][9] - 受益于药监改革、医保支持等政策红利，中国获批上市创新药数量从2015年的3个大幅增长至2024年的48个 [3][9] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中一类创新药达50种 [9] - 行业同时面临机遇与挑战，政策扶持带来发展机遇，但医保与医院准入存在差距、产品生命周期压缩、竞争加剧及利润压缩等也带来挑战 [10] 医药板块行情回顾（12.8—12.12） - 在关注的6个申万二级行业中，仅医疗服务录得正收益，涨幅为+1.67%，化学制药下跌0.75%，中药Ⅱ和医药商业跌幅较大，分别为-2.03%和-4.26% [2][14] - 本周估值水平（PE-TTM）最高的两个二级行业为生物制品（86.28倍）和化学制药（80.77倍），最低的为中药Ⅱ（31.35倍）和医药商业（20.84倍） [14] - 在三级行业中，市场表现涨跌幅排名前三的为医疗研发外包（+3.69%）、医疗服务（-0.26%）、其他生物制品（-0.55%） [16] - 三级行业中估值水平排名前三的为疫苗（1494.37倍）、体外诊断（87.78倍）、化学制剂（85.02倍） [16] 医疗产业热点跟踪 - **医保与商保目录更新**：2025年国家医保目录新增114种药品，总体成功率88%，其中一类创新药50种，首次同步发布的商保创新药目录纳入19种药品，标志着多层次医疗保障体系取得突破 [21] - **科创板药企收获显著**：科创板创新药企共有9款创新药首次纳入医保，近九成已获批新药获得医保支持，君实生物、海创药业、艾力斯、百济神州等公司产品被纳入，覆盖肿瘤、内分泌、自身免疫等多个领域 [21] - **科创板药企研发强度高**：2025年前三季度，科创板创新药企研发强度达42%，已形成“研发投入—创新成果—医保/商保支持—市场回报—再投入研发”的良性循环 [21] - **集采与支付改革政策**：中央经济工作会议明确优化药品集中采购和深化医保支付方式改革，前10批集采覆盖435种药品，平均降幅超50%，第11批集采规则强调“稳临床、防内卷”，降幅趋于温和 [25] - **医疗器械大湾区发展**：国家药监局医疗器械技术审评检查大湾区分中心设立五年来，广东省获批三类创新医疗器械31项，数量较之前五年增长150% [26] - **大湾区产业助推举措**：分中心通过建立产业地图、探索三地监管协同、落实“提前介入、研审联动”缩短注册周期（截至2025年11月完成73个产品的主动服务，其中31个获批上市）、组建新质生产力专项工作组等举措推动产业发展 [26]

核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]