投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][5] 核心观点 - 公司是国内维生素A、维生素E、蛋氨酸等多个产品的领先企业 [5] - 2025年上半年公司业绩同比增长显著，实现营收111.01亿元，同比增长12.76%；归母净利润36.03亿元，同比增长63.46% [4] - 公司蛋氨酸项目投入试运行，有望开始逐步贡献利润，同时其他在建项目为未来业绩增长奠定基础 [4][5] 财务业绩表现 - 2025年第二季度单季度实现营收56.61亿元，同比增长5.89%，环比增长4.07%；归母净利润17.23亿元，同比增长29.12%，但环比下降8.32% [4] - 2025年上半年营养品板块收入72.00亿元，同比增长7.78%；该板块毛利率为47.79%，同比显著提升11.93个百分点 [4] - 公司预计2025-2027年营业收入分别为239.38亿元、261.36亿元、287.85亿元；归母净利润分别为67.41亿元、71.39亿元、76.41亿元 [5] 产品量价分析 - 量：公司新增18万吨/年液体蛋氨酸项目投入试生产运营，并积极推动HA系列、色氨酸等新产品的市场拓展，通过降本增效保持产线高效运行 [4] - 价：2025年第二季度主要维生素产品价格环比普遍下降，维生素A、E、D3、C均价环比分别下降33.98%、22.90%、9.63%、24.83%；但维生素E和维生素D3均价同比分别上涨48.77%和296.42% [4] 项目进展与未来增长点 - 主要项目建设进展顺利，615车间1500吨系列醛切换生产项目工程进度达90%，1500吨/年大茴香脑项目进度达100% [4] - 与中石化镇海炼化合资的蛋氨酸项目投入试运行，新材料产业链项目等稳步推进，为公司未来业绩增量奠定基础 [4] 盈利预测与估值 - 基于2025年9月29日收盘价，公司2025-2027年预测市盈率分别为10.83倍、10.23倍、9.55倍 [5][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.19元、2.32元、2.49元 [6]

投资评级 - 报告对罗曼股份维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司拟收购武桐树科技39.2%股权，布局智算中心千亿市场，有望成为AIDC行业新星 [4] - 武桐树科技在服务器性能、液冷技术、盈利能力和高校布局方面具备核心优势，潜在订单储备35.5亿元，完成2025-2027年累计不低于4亿元扣非归母净利润的业绩承诺确定性较高 [4] - 收购的沉浸式体验企业Holovis参与了奈飞鱿鱼游戏IP设计，有望受益于以Netflix House为代表的线下IP体验馆兴起趋势 [4] - 公司传统景观照明主业有望受益于国内稳增长政策及借助Holovis渠道反向出海，2025年5月新签沙特订单已初步印证此趋势 [5] - 调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.02亿元、1.24亿元、1.53亿元，同比增长392.04%、22.20%、23.45% [6] 公司概况与战略转型 - 罗曼股份是领先的景观照明服务商，2015-2021年收入由1.01亿元上升至7.36亿元，年复合增速39.3%，归母净利润由1593万元上升至1.17亿元，年复合增速39.5% [14] - 2024年公司完成对沉浸式体验企业Holovis的收购，2025年公告拟收购算力服务企业武桐树科技，战略拓展至算力服务及沉浸式体验场景 [24] AIDC业务分析 - 中国智算中心市场规模2023年达879亿元，预计2028年将增至2886亿元，2023-2028年年均复合增长率27% [40][42] - 武桐树科技是领先的AIDC集成服务商，其WT-X201 GPU服务器性能达国际一线水平80%-90%，兼容CUDA，且通过自研组网技术使算力性能较传统架构提升14%-20% [43][67] - 公司液冷技术实现100%全液冷，PUE可达1.06-1.15，优于国家要求的1.25以内及行业平均的1.22水平 [68] - 2025H1武桐树科技毛利率/净利率分别为25.2%/15.2%，高于多数上市同业公司 [74] - 公司在手订单5.51亿元，并已中标芜湖AIDC项目30亿元订单，与资兴市政府达成15亿元合作框架协议，潜在订单储备充裕 [76][78] 沉浸式体验业务分析 - 以奈飞为代表的线上IP企业加速布局线下体验馆，如Netflix House占地约9200平方米，玩家可沉浸式体验40余款IP故事，带动沉浸式体验设计需求增长 [87][90] - Holovis拥有Holotrac、PixControl、PlayCube等核心技术，并已完成与Farbound合并，增强了室内游戏技术和北美渠道能力 [96][99][104][108] - Holovis参与了奈飞鱿鱼游戏IP设计，并探索XR技术在心理疾病治疗等新场景的应用，长期发展空间充足 [110][112] 传统主业分析 - 国内稳增长政策如2025年赤字率拟提升至4%，专项债券安排4.4万亿元等，有望拉动基建投资，带动市政景观照明需求筑底反弹 [116] - 公司借助Holovis海外渠道实现反向出海，2025年5月披露沙特2亿元Exit15综合娱乐项目订单，未来有望进一步拓展东南亚市场 [119] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为12.93亿元、14.09亿元、15.40亿元，同比增长87.97%、9.01%、9.30% [127] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.02亿元、1.24亿元、1.53亿元，对应市盈率分别为68.45倍、56.01倍、45.37倍 [6][127]

固收专题 如何高频跟踪公募基金转债仓位？ ——转债机构行为系列研究（一） 2025 年 09 月 29 日 【固收观点】 【风险提示】 市场环境大幅变化风险、模型失效风险 挖掘价值 投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：薛方淇 证书编号：S1160525030004 相关研究 《土储专项债重启：结构性改革破局》 2025.08.06 《年内美联储仍有一定降息概率》 2025.08.01 《对当前中美债市交易逻辑和货币政策不 《创新型债券 ETF 产品发展正当时》 2025.04.06 固 收 研 究 / 固 收 专 题 / 证 券 研 究 报 告 估值和绝对价格是投资者对转债进行择时的常见参考，从今年表现来 看，7 月以前使用简单的交易规则即可取得较好的效果，但 7 月开始， 伴随着权益市场不断向上突破，转债估值也持续抬升，单边上行行情 中基于均值回归逻辑的策略较易踏空。 估值是资金流向的反映，机构投资者的资金流向往往对行情具有领先 意义。回顾 6 月下旬以来权益市场表现，本轮单边上涨行情始于前期 险资等加速入市推升银行板块，使上证指数站上 3400 点，随后融资余 额增长趋于陡峭化，混合型基金和一二级债 ...

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][5] 核心财务表现 - 2025H1营收30.96亿元，同比增长22.2% [1] - 2025H1净利润1.10亿元，同比增长66.9%；剔除股份支付影响后净利润1.41亿元，同比增长114% [1] - 毛利率13.56%，同比提升1.65个百分点；净利率3.56%，同比提升0.97个百分点 [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.88%/1.83%/3.37%/-0.01%，同比分别变化-0.07/-0.24/-0.26/-0.5个百分点 [4] 分产品收入表现 - 电动自行车收入19.97亿元（占比64.5%），同比增长29.2% [2] - 电动踏板车收入3.54亿元（占比11.4%），同比增长2.6% [2] - 电池收入5.97亿元（占比19.3%），同比增长16.5% [2] - 电动两轮车部件收入1.07亿元（占比3.5%），同比增长2.8% [2] 业务发展举措 - 推出超20款新车型包括K50、MS95及Moda50D等领先产品 [2] - 线下零售门店超14000家 [2] - 推出高端电助力自行车品牌LYVA，瞄准万元级别市场，已落地首家自营门店 [4] - 构建换电+租赁+售后改装生态：换电网络通过战略投资扩大；租赁服务与美团等平台合作；售后改装市场需求空间约400万辆 [4] 行业前景与增长动力 - 全球电助力自行车市场预计从2024年350亿美元增长至2030年620亿美元，CAGR接近10% [4] - 以旧换新及新国标政策推动电动自行车需求扩张 [2][5] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为60.63/69.16/76.42亿元，同比增长19.54%/14.06%/10.50% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.51/1.92/2.17亿元，同比增长29.35%/27.11%/13.29% [5][6] - 对应EPS分别为0.35/0.45/0.51元 [5][6] - 对应2025年9月24日收盘价PE分别为29/22/20倍 [5] 估值指标 - 总市值4167.33百万港元 [4] - 52周最高/最低股价11.20/5.85港元 [4] - 52周最高/最低PE 27.98/14.34倍 [4] - 52周最高/最低PB 2.65/1.40倍 [4] - 52周涨幅73.68% [4]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2][8][39] 核心观点 - 公司深耕阀门市场30年，在海外认证、技术积累和客户资源方面具备竞争优势 [6][10] - 2025H1营业收入2.72亿元（同比+12.86%），归母净利润0.59亿元（同比+15.14%） [6][13] - 三大核心增长点：沙特阿美项目带动海外收入、国内智慧水务业务扩容、数据中心阀门领域领先 [6][32][34][36] - 预计2025-2027年营业收入6.69/7.98/9.60亿元，归母净利润1.52/1.97/2.41亿元 [8][39] 业务布局 - 产品覆盖六大领域：消防、市政给排水、智慧节能、燃气、汽车农机铸件、船用阀门 [6][11] - 出口收入占比超75%，主要市场为欧美及亚洲地区 [15][17] - 2024年出口毛利率达45%（2021年为36%），内销毛利率24% [17] 财务表现 - 2021-2024年营收CAGR为11.68%，扣非净利润稳步增长 [13] - 2025H1毛利率39.45%，净利率21.57%，高于行业可比公司 [21] - 费用控制稳定，2025H1销售/管理/研发费用率分别为5.98%/6.09%/4.12% [25] 增长驱动 - 沙特阿美认证为亚洲唯一消防阀门供应商，2025年沙特工厂量产在即 [6][32] - 可转债募资2.70亿元建设智能节能阀门项目，2025H1在建工程大幅转固 [6][34] - 数据中心阀门应用于微软印尼项目，并拓展北美市场 [6][36] - 股权激励计划设定2025-2027年营收目标值6.51/7.40/8.20亿元 [37]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 核心观点 - 2025年国庆中秋双节叠加共8天假期，出行热度或创2023年以来十一假期新高[1][8] - 假期出行搜索量同比提升超过20%，出游产品预订量大幅超越去年和同为8天连休的前年[8] - 用户出行目的以旅游为主占比59%，返乡探亲约29%[8] - 国际航线订单回暖明显，出境游预订量持续向好[8] 细分领域数据总结 机票预订 - 国内航线机票预订量超326万张/日均+26%[8] - 出入境航线机票预订量超116万张/日均+15%[8] - 国内均航段价格与去年同期基本持平，国际机票单程均价同比有所上涨[8] 酒店预订 - 国内热门酒店预订量同比+58%[8] - 高品质酒店预订热度同比增长超过20%[8] 出境游表现 - 预订签证服务人数同比增长近30%[8] - 出境长线游预约人次同比增长近五成[8] - 出境游目的地产品同比+75%，出游人数同比+130%[8] - 欧洲出游人数同比+80%，北美同比+207%，亚洲同比+380%[8] - 中东非同比+216%，乌兹别克斯坦机票预订量同比+3.3倍，哈萨克斯坦同比+2.3倍[8] 投资建议 - 旅游热度提升建议关注OTA板块同程旅行、携程集团-S[8] - 冰雪产业高辨识度的长白山、大连圣亚[8] - 旅游零售相关的中国中免、王府井[8] - 出行链下游的餐饮板块关注百胜中国、古茗、蜜雪集团等[8]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 医药生物行业2025H1整体营收同比降低3.21%至11939.5亿元，归母净利同比降低8.55%至1016.2亿元，但Q2单季度环比改善明显，营收同比降幅收窄至1.62%，归母净利同比降幅收窄至2.34%[8][24][30] - 创新药领域迎来重大发展机遇，政策支持、研发落地及国际化加速推动行业增长，2025H1国内43款创新药获批（同比+59%），对外授权交易金额达647亿美元[48][49] - 医疗服务板块表现亮眼，2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比大幅增长40.22%至144.4亿元[8][24] - 医疗设备更新需求释放带动医疗器械板块修复，2025H1招投标市场规模超800亿元（同比+62.75%），三级医院采购增速达74.65%[87][92] 细分板块总结 行情回顾 - 2025H1医药生物指数上涨7.36%，跑赢沪深300指数7.33个百分点，化学制药子板块涨幅最大（20.09%），中药子板块跌幅最大（-4.83%）[15][21] - 行业估值处于历史低位，2025年6月30日PE-TTM为27.96倍（近10年平均为34倍）[17][19] 原料药板块 - 2025H1营收同比降低6.74%至459.1亿元，归母净利同比降低2.71%至45.4亿元，毛利率34.26%（同比-0.23pct）[8][24][33] - 中长期看好发展，带量采购催生需求增长，2024年原料药出口额达429.8亿美元（同比+5.1%）[38][39] - 植物胶囊需求稳步增长，全球市场规模预计从2020年11.84亿美元增至2026年15.85亿美元（CAGR 7.6%）[40][42] 化学制剂与创新药 - 2025H1营收同比降低5.77%至2044.3亿元，归母净利同比降低22.92%至223.1亿元，研发费用率提升至14.46%（同比+6.03pct）[8][24][44] - 创新药企进入管线收获期，百济神州2025H1创新药收入175亿元（同比+46%），研发投入73亿元[50][51] - 集采规则优化，从"唯低价是取"转向"多重目标平衡"，利好行业长期发展[48] 中药板块 - 2025H1营收同比降低5%至1732亿元，归母净利同比增长0.24%至221.1亿元，销售净利率7.04%（同比+0.84pct）[8][24][53] - 行业结构性机遇凸显，2025H1获批14款中药新药，健康养生需求增长，25-34岁人群消费占比超六成[57] 生物制品板块 - 2025H1营收同比降低19.42%至516.5亿元，归母净利同比降低32.19%至78.9亿元，短期承压明显[8][24][58] - 血液制品需求稳定，但疫苗行业因"疫苗犹豫"导致批签发量下降[65] 医药商业板块 - 2025H1营收同比微降0.03%至5141.8亿元，归母净利同比增长7.75%至120.4亿元，Q2归母净利同比增长19.47%[8][24][66] - 药店集中度提升，2024年零售药店销售占比达30.8%（2014年为22.7%），追溯码政策推动合规经营[72][73] 医疗服务板块 - 2025H1营收同比增长3.92%至890.2亿元，归母净利同比增长40.22%至144.4亿元，CXO龙头企业药明康德预计2025年收入增长13-17%[8][24][80] - 全球药物研发投入持续增长，全流程一体化服务模式提升效率[80] 医疗器械板块 - 2025H1营收同比降低4.47%至1155.6亿元，归母净利同比降低18.12%至182.9亿元，Q2归母净利同比降低23.74%[8][24][81] - 出口额稳步增长，2025H1达1793.33亿元（同比+8.55%），IVD仪器出口增速达33.42%[93] - 国产替代加速，联影医疗在高端MR市场市占率提升超20个百分点[92] 配置建议 - 原料药：关注天宇股份、山东赫达[8][97] - 化学制剂：关注百济神州、恒瑞医药、中国生物制药[8][97] - 中药：关注达仁堂[8][97] - 医药商业：关注益丰药房、大参林[8][97] - 医疗服务：关注药明康德[8][97] - 医疗器械：关注联影医疗、惠泰医疗、迈瑞医疗、开立医疗[8][97]

投资评级 - 增持（首次）[2][5] 核心观点 - 预调酒主业企稳 威士忌业务贡献第二增长曲线[5] - 预计2025-2027年收入增速10.21%/13.80%/15.81% 对应绝对值33.59/38.23/44.27亿元[5][6] - 归母净利润增速7.53%/18.45%/16.85% 对应绝对值7.73/9.16/10.70亿元[5][6] 公司烈酒业务布局 - 烈酒业务2016年启动 已投资超35亿元[13] - 形成年产能谷物线2.6万吨 包括伏特加及谷物类威士忌新酒3.1万吨纯酒精和0.4万吨麦芽威士忌新酒0.48万吨纯酒精[13] - 橡木桶储存基酒量2024年达40万桶 占行业80%[13] - 未来5年计划达成100万桶原酒储备目标[4][13] - 国内42家企业投资威士忌酒厂 仅26家正式投产[4][13] 研发与生产优势 - 全球少数同时具备麦芽壶式蒸馏线和连续式柱式谷物蒸馏线的酒厂[14] - 壶式蒸馏器来自英国麦克米兰 柱式蒸馏器来自意大利福来利[15] - 生产线流程由英国布里格斯公司开发定制 酒厂设计由艾奕康完成[15] - 橡木桶存量超40万只 桶型分类达55种 细分达245种[18] - 自主研发蒙古栎桶和黄酒桶等中国风味桶[18][23] - 输送员工前往英国爱丁堡赫瑞瓦特大学留学培养人才[19] 产品与营销策略 - 2023年7月推出白色烈酒品牌"椒语"金酒和"岭冽"伏特加[22] - 威士忌双品牌并行：崃州单一麦芽威士忌和百利得调和威士忌[22] - 创世版崃州单麦威士忌融合八个不同桶型原酒 小批次雪莉荟萃定价799元/瓶[23] - 线上会员超5万名 线下崃州吧累计服务超20万名消费者[24] - 2025年开放烈酒文化体验中心 年接待游客量预计达20万人[27] - 产品采用饥饿营销策略 单桶及限量款均快速售罄[27][28] 历史成功经验 - 预调酒市场占有率连续多年全国第一 形成"品牌=品类"认知[4][33] - 三轮预调酒热潮中均展现强大营销能力：2012-2014年央视广告+热剧赞助 2019-2020年微博绑定宅家场景 2022-2023年抖音小红书话题挑战[41][48][54] - 358度产品矩阵满足目标客群酒精需求：3度微醺及经典瓶 5度清爽 8度强爽[36][39] 威士忌行业前景 - 2023年全球威士忌规模约881亿美元 占全球烈酒规模16.6%[64] - 中国威士忌市场按出厂口径达55亿元 零售口径达150亿元[70] - 2017-2023年威士忌进口额CAGR达28.48% 进口量CAGR达11.5%[75] - 威士忌消费人群74%为18-39岁年轻人[59][94] - 一线城市消费者占比28% 月收入9000元以上消费者占比51%[115][116] - 当前规划产能25万吨 对应出厂口径市场空间约175亿元[120]

投资评级 - 行业投资评级为"强于大市（维持）" [2] 核心观点 - 食品饮料行业2025H1营收稳步增长但盈利承压 传统消费加速出清 成长赛道景气延续 [1][6] - 白酒板块需求承压加速出清 高端酒表现相对稳健 二三线品牌分化明显 [6][23] - 低度酒及饮料头部企业势能突出 黄酒啤酒预调酒等细分赛道保持景气 [6][50][57] - 零食行业受益于魔芋等品类及量贩渠道催化 个股分化显著 [6][87][88] - 乳制品调味品等大众品需求仍待修复 头部企业展现韧性 [6][9] 行业表现 - 2025H1申万食品饮料板块营收5828.05亿元 同比+2.47% [6][19] - 25H1板块归母净利润1276.68亿元 同比-0.60% [6][21] - 25Q2归母净利润460.81亿元 同比-2.10% 环比-25.57% [6][21] 白酒板块 - 25H1白酒板块营收2407.48亿元 同比-0.75% 归母净利润945.82亿元 同比-1.15% [23] - 剔除茅台后25Q2营收同比-13.1% 归母净利润同比-21.5% [23][26] - 高端酒25Q2营收同比+3.45% 次高端及区域名酒分化出清 [23][36] - 25Q2多数酒企毛利率承压 销售费用率普遍上升 [44] - 销售收现增速放缓 25Q2板块销售收现同比-3.2% [45] 低度酒及饮料 黄酒 - 25Q2会稽山营收同比+12.4% 古越龙山营收同比+9.7% [50] - 会稽山25Q2毛利率同比+3.1pct 古越龙山毛利率小幅下滑 [51] - 头部企业加大费用投入 会稽山25Q2销售费用率同比+8.0pct [51] 啤酒 - 25H1啤酒产量1904万吨 同比-0.3% [61] - 青岛啤酒/燕京啤酒25H1营收分别同比+2.11%/+6.37% [57] - 青岛啤酒/燕京啤酒25H1归母净利润分别同比+7.21%/+45.45% [57] - 成本红利延续 青岛啤酒25H1毛利率43.70% 同比+2.09pct [71] 预调酒及饮料 - 东鹏饮料25H1营收107.4亿元 同比+36.4% [76][79] - 农夫山泉25H1包装水收入94.43亿元 同比+10.7% [76] - 东鹏饮料25H1毛利率同比+0.5pct 农夫山泉毛利率同比+1.5pct [82] 零食板块 - 1H25休闲零食板块收入同比+6.2% [87] - 有友食品25Q2营收同比+52.4% 受益山姆渠道 [87] - 卫龙美味1H25蔬菜制品收入同比+44.3% 盐津铺子魔芋制品收入同比+155.1% [88] - 万辰集团1H25量贩业务收入同比+109.3% 门店数达15365家 [88] - 1H25板块归母净利率6.0% 同比-3.1pct [91] 大众品板块 乳制品 - 1H25乳制品收入同比转正 2Q25环比改善 [9] - 生鲜乳价格处于下行通道 牛肉价格开始回暖 [9] 调味品及餐饮链 - 25H1调味品板块平稳增长 25Q2收入增速环比恢复 [9] - 包材价格下行 大豆价格处于低位 成本弹性释放 [9] 配置建议 - 白酒推荐品牌势能强、产品组合丰富的企业如珍酒李渡、今世缘等 [9] - 黄酒推荐会稽山、古越龙山 啤酒关注青岛啤酒、燕京啤酒等 [9] - 预调酒及饮料建议关注百润股份、东鹏饮料、农夫山泉 [9] - 零食关注盐津铺子、卫龙美味、万辰集团等 [9] - 乳制品建议关注优然牧业、伊利股份等 [9]

消费回升的时滞与持续性 - 社零增速回升普遍滞后牛市起点2-3个季度[1][11] - 前两轮牛市中社零增速回升持续20个月及以上，第三轮持续7个月[1][12] 提振消费的核心路径 - 消费者信心指数在牛市中均出现明显反弹，显示财富效应显著[2][17] - 居民财产性收入仅在首轮牛市显著增长，非必要因素[2][15] 消费者信心与资产价格关联 - 股指上涨对消费者信心有显著提振作用（模型拟合优度超75%）[20][22] - 二手房价上涨正向影响信心，新房价格略有抑制作用[20][22] 受益消费品类分化 - 三轮牛市均受益品类：家电（增速提升0.6/34.3/8.5个百分点）、日用品（7.9/13.7/2.2个百分点）、粮油食品（4.9/21.1/2.0个百分点）[23][25][29] - 仅单轮受益品类：建材（二轮+27.0pct）、家具（二轮+11.7pct）、通讯器材（二轮+57.8pct）[3][27][29] 风险提示 - 促消费政策不及预期可能弱化消费回升力度[5][32] - 海外地缘风险超预期或抑制居民消费信心[5][32]