投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为匠心家居聚焦智能电动沙发，凭借供应链垂直一体化、强大的本土化销售团队、不断扩大的客户覆盖面以及快速扩张的“店中店”模式，在美国功能沙发市场实现强势突围，份额持续提升，中长期增长动能充足 [6][7][14] 基本情况总结 - 公司成立于2002年，主营智能电动沙发、智能电动床及核心配件，旗下拥有MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving等自主品牌 [6][20] - 截至2025年第三季度末，实控人兼董事长李小勤女士合计持股达68.28%，股权集中稳定 [6][24] - 2017-2024年，公司营业收入从8.96亿元增长至25.48亿元，复合年增长率为+16.11%；同期归母净利润从1.04亿元增长至6.83亿元，复合年增长率为+30.87% [6][29] - 2025年前三季度实现营业收入25.11亿元，同比增长+35.8%；归母净利润6.58亿元，同比增长+52.62% [29] - 智能电动沙发是核心增长动能，2024年该产品收入达19.55亿元，占总收入73.73%，毛利率达39.53%，为2017年以来最高水平 [31] - 公司业务以外销为主，2024年外销收入占比近99.5%，美国是核心市场，2017-2020年美国市场收入占比均超88% [33][34] 行业分析总结 - 美国是全球功能沙发核心市场，2020年市场规模达114.83亿美元（2014-2020年复合年增长率为+3.7%），预计2024年市场规模将达到137.5亿美元（2020-2024年预测复合年增长率为+4.6%）[6][53] - 2024年美国功能沙发产品渗透率预期提升至42.8%的较高水平 [6][53] - 美国功能沙发行业格局相对集中，2019年CR10为69.9%，其中龙头La-Z-Boy市占率为15.8% [6] - 匠心家居在美国市场份额快速提升，报告测算其2024年在美国功能沙发市场的市占率提升至4%，较2017年增加3.1个百分点，而同期La-Z-Boy市占率小幅下滑至15.3% [6][57] - 美国家具销售以线下渠道为主，2024年线下渠道销售额占比预计为63%，TOP100家具零售商在家具店销售额中占比常年超80% [63][64][67] 公司竞争优势与看点总结 - **供应链降本与产品竞争力**：公司通过提高电机、电控装置、机构件、木架等核心零部件自制率实现垂直一体化降本，2018-2020年自制机构件、电机、电控装置成本降幅超20% [6][72][74] - 公司已建成中国常州和越南两大生产基地，并拟投资1.5亿元建设柬埔寨基地，海外产能布局有效降低美国关税冲击；2025年前三季度约84.65%的对美出口产品由越南基地制造 [74] - 产品具备高质价比优势，以Moto Motion系列为例，其单人椅售价集中在400-1200美元，双人沙发售价2100美元，显著低于La-Z-Boy同档次产品 [78] - 公司持续加大研发投入，2017-2024年研发费用从5246万元增长至1.25亿元，截至2023年6月底拥有620项境内外专利 [80][82] - **强大的销售团队与客户拓展**：公司深度聚焦美国市场，持续招聘优秀销售骨干，组建经验丰富的本土化销售团队 [6][85] - 凭借高质价比产品，公司客户覆盖面快速扩大，截至2025年第三季度末已与56个美国TOP100家具零售商达成合作，较2020年底增加36个 [92][94] - 客户集中度风险降低，前五大客户收入占比从2017年的60.36%降至2024年的45.51% [6][93] - **“店中店”模式助力品牌出海**：2024年公司顺利落地“店中店”MOTO Gallery模式，截至2025年第一季度，在北美“店中店”数量超500家，初步构建覆盖北美主要市场的零售网络 [6][96][103] 盈利预测总结 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为33.24亿元、41.67亿元、49.93亿元，同比增长率分别为+30.44%、+25.35%、+19.82% [7][8] - 预计同期归母净利润分别为9.05亿元、11.07亿元、13.33亿元，同比增长率分别为+32.58%、+22.29%、+20.44% [7][8] - 基于2025年12月23日收盘价，对应的市盈率分别为25.25倍、20.65倍、17.14倍 [7][8] - **关键业务假设**： - 智能电动沙发：2025-2027年收入增速假设分别为+34.5%、+26.5%、+21%；毛利率假设分别为39.2%、39.5%、39.7% [9] - 智能电动床：2025-2027年收入增速假设分别为-10%、+12%、+10%；毛利率假设分别为38%、38.5%、38.7% [10] - 配件：2025-2027年收入增速假设分别为+60%、+30%、+20%；毛利率假设稳定在38.2%左右 [11] 潜在催化 - “店中店”推进超预期：“店中店”门店拓展数量或单店销售额超预期将拉动公司产品销量高增长，从而带来业绩超预期 [14] - 美国降息超预期：若美联储大幅降息，美国商品房交易将更加活跃，从而拉动家居相关产品消费 [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[2] 报告的核心观点 - 当前证券行业并购重组加速，有望迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的新格局，以更优的结构、更强的功能服务资本市场高质量发展[4] - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的预案落地，标志着行业整合进入实质性阶段，有望构建全能型服务生态，是迈向国际一流投资银行的战略转折点[4][11][12] - 证监会明确“投融资综合改革”是“十五五”时期资本市场发展的核心主线，有望加速构建投融资均衡发展的长效机制[4][15] - 保险行业新发布的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》整合优化了监管框架，有望推动行业提升管理能力、防控错配风险，实现高质量发展[4][37][39] 根据相关目录分别进行总结 1. 证券业务概况及一周点评 - **中金公司吸收合并案细节**：交易方式为换股吸收合并，中金公司换股价格为36.91元/股，东兴证券和信达证券换股价格分别为16.14元/股和19.15元/股，换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188，本次将新发行约30.96亿股A股，交易完成后中央汇金仍为控股股东，直接持股比例为24.44%[11] - **合并后规模与行业地位**：以2025年第三季度末数据测算，三家券商合并后总资产达10096亿元，净资产达1747亿元，均位居行业第4位，2025年前三季度营业收入达274亿元，归母净利润达95亿元，分别位列行业第3和第6位[4][12][13] - **业务协同与增长**：合并后经纪、投行、资管、自营收入分别同比增长33%、15%、26%、28%，营业部数量合计有望跃居行业第三，弥补中金公司零售网络短板，业务能力与客户网络形成深度互补[12][14] - **政策与改革方向**：证监会党委会议明确“十五五”时期将持续深化资本市场投融资综合改革，加快打造一流投资银行和投资机构，与近期行业整合趋势形成呼应[4][15] - **市场与业务数据**： - 本周（12月15日至12月19日）主要指数表现：沪深300指数较上周-0.28%，非银金融（东财）指数+2.70%，证券（东财）指数+1.25%，保险（东财）指数+5.35%[4][16] - 个股方面，东兴证券本周涨幅+9.60%[16] - 本周A股日均成交额1.80万亿元，较上周-5.37%[16] - 截至2025年12月19日，两融余额2.50万亿元，较上周-0.08%，股票质押总市值2.90万亿元，较上周-0.35%[17] - 年内累计IPO承销规模1217.49亿元，再融资承销规模10406亿元[17] - 截至2025年10月末，券商资管规模5.79万亿元，环比+0.99%[17] - 截至2025年11月末，股票型+混合型基金规模9.84万亿元，环比+0.53%，11月新发份额475亿份，环比-19.2%[18] - 截至2025年12月19日，证券板块PB估值1.40倍，位于近三年历史76%分位水平[18] 2. 保险业务概况及一周点评 - **新规发布背景与内容**：金融监管总局于2025年12月19日发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，共5章51条，核心在于整合原有分散制度，从治理体系、政策程序、指标设置、计算口径、监管措施五个方面构建全面监管框架[4][37][38] - **新规核心要求**：明确董事会负最终责任，实施长周期考核，要求业务规划、产品定价等多环节强化资产负债联动，设立有效久期缺口等5项监管指标及阈值，将成本收益指标评价周期拉长至3-5年[4][38] - **新规影响**：统一监管标准，有望健全审慎监管体系，压实险企主体责任，要求其完善治理与考核体系、优化资产配置、强化风险对冲，以防控错配风险、增强经营韧性[4][39] - **市场表现与公司数据**： - 本周保险个股普涨：中国平安+7.57%，中国人寿+2.65%，中国太保+7.32%，新华保险+5.70%，中国人保+6.90%[39] - 中国太保前11月保费收入：太平洋人寿保费收入2503.22亿元，同比增长9.4%，太平洋财险保费收入1876.82亿元，同比增长0.3%[59] - 新华保险前11月累计原保险保费收入1888.50亿元，同比增长16%[59] 3. 市场流动性追踪 - **央行公开市场操作**：本周（12月15日至12月19日）央行公开市场净投放1390亿元，其中逆回购投放12575亿元，到期10685亿元[41][43] - **债券发行与到期**：本周同业存单发行9779.90亿元，到期10628.50亿元，净回笼848.60亿元，地方债发行400.37亿元，到期118.80亿元，净投放281.57亿元[41][43] - **资金利率**：本周银行间质押式回购利率R001为1.35%，较上周+0.4bp，R007为1.51%，较上周+1bp，DR007为1.44%，较上周-3bp，SHIBOR隔夜利率为1.27%，较上周-1bp[44] - **债券收益率**：本周1年期国债收益率1.35%，较上周-3bp，10年期国债收益率1.83%，较上周-1bp[44] 4. 行业新闻（摘要） - **证券行业**： - 深交所、上交所支持境外机构投资者开展债券回购业务[52] - 中基协数据显示，截至2025年11月末，存续私募基金规模22.09万亿元[54] - 今年以来A股公司累计购买理财产品金额达9440.99亿元[54] - 多家券商实施中期分红，后续仍有近90亿元分红待落地[56] - **保险行业**： - 中央经济工作会议提出推行长期护理保险制度，截至2025年9月，该制度已覆盖1.9亿人，支出超850亿元[57][59] - 国家医保局探索将大病保险资金和医疗救助基金等纳入清算提速范围[59]

行业投资评级 - 报告对建筑装饰行业的评级为“强于大市”，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管2025年1-11月固定资产投资累计降幅环比扩大，但看好“更加积极的财政政策”及“适度宽松的货币政策”等宽松政策带动地产、基建需求筑底回升，重点工程需求未来有望加速落地 [1][7][23] - 报告提出2025年下半年建筑行业的三条投资主线：受益国家重点工程建设的稳健低估值建筑央企及高景气区域地方国企；重大战略工程带来的高景气细分方向；AI、机器人、半导体等新质生产力赋能转型方向 [7][33][34] 根据目录总结 1. 行业观点与投资建议 - **板块行情回顾**：上周（截至2025年12月19日）SW建筑装饰指数下跌0.1%，全部A股指数上涨0.03%，板块未取得超额收益 [7][39] - **细分板块表现**：其中国际工程（+5.83%）、化学工程（+2.38%）、钢结构（+2.23%）表现较优 [7][39] - **个股表现**：个股中国泰集团（+13.3%）、中天精装（+12.0%）、中材国际（+10.8%）表现较优 [7][39] - **固定资产投资数据**：2025年1-11月，城镇固定资产投资完成额444,035亿元，同比-2.6%，累计降幅环比扩大 [7][15] - **基建投资**：基建投资完成额224,135亿元，同比增长0.1%；狭义基建投资（不含电力）同比下降1.1%，累计降幅环比扩大 [7][15] - **房地产开发投资**：完成额78,591亿元，同比-15.9% [7][15] - **制造业投资**：完成额280,946亿元，同比+1.9%，增速放缓 [7][15] - **高景气细分赛道**：管道运输业投资增长16.8%，水上运输业投资增长8.9%，铁路运输业投资增长2.7% [7][23] - **资金面情况**：截至12月20日，专项债累计新发行4.58万亿元，累计净融资3.92万亿元，发行额及净融资额均高于近三年同期水平 [7][28] - **专项债发行进度**：专项债发行已完成全年发行进度的104%，同比24年进度超前1个百分点 [7][28] - **城投债融资**：城投债累计净融资-1,193亿元 [7][28] - **特别国债融资**：特别国债累计净融资12,250亿元，资金快速投放 [7][29][31] 2. 本期行情回顾 - **指数表现**：本期（2025年12月15日至12月19日）SW建筑装饰指数下跌0.1%，全部A股指数上涨0.03% [39] - **子板块涨跌幅**：房屋建设（+0.62%）、装修装饰（+1.45%）、基建市政工程（-0.77%）、园林工程（-0.35%）、钢结构（+2.23%）、化学工程（+2.38%）、国际工程（+5.83%）、其他专业工程（-0.82%）、工程咨询服务（-0.82%） [39] - **个股涨跌幅**：涨幅前五为国泰集团（+13.3%）、中天精装（+12.0%）、中材国际（+10.8%）、广东宏大（+9.6%）、鸿路钢构（+7.44%）；跌幅前五为电科院（-11.7%）、上海港湾（-9.3%）、苏文电能（-7.5%）、信测标准（-5.7%）、华建集团（-5.4%） [39][46] 3. 本期重点公司动态跟踪 - **中国中冶**：2025年1-11月新签合同额9,581.3亿元，同比降低8.6% [7][48] - **中国化学**：2025年1-11月实现新签合同额3,525.7亿元，同比增长6.49% [7][48] - **中国建筑**：2025年1-11月实现新签合同40,408亿元，同比增长0.9%；其中建筑业务新签订单37,162亿元，同比增长1.9% [7][48] - **四川路桥**：中邮人寿增持公司11.43万股股票，权益变动后持有公司4.35亿股，占总股本的5.0% [7][48] - **浦东建设**：子公司中标多项重大项目，中标金额总计16.5亿元 [48] - **中国核建**：截至2025年11月，累计实现新签合同1,306.92亿元，同比-8.25%；累计实现营业收入920.30亿元，同比-7.84% [48] - **上海建科**：计划向219名激励对象授予不超过612.491万股限制性股票，约占公司股本总额的1.494% [48] 4. 行业估值现状 - 截至2025年12月19日，建筑子板块市盈率（PE TTM）分别为：房屋建设（6.29x）、装修装饰（-22.13x）、基础市政工程建设（7.83x）、园林工程（-10.85x）、钢结构（30.52x）、化学工程（10.81x）、国际工程（12.69x）、其他专业工程（51.81x）、工程咨询服务（47.61x） [51]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [3] 报告核心观点 - 11月地产与基建投资数据仍处于筑底过程，但中央经济工作会议定调积极的财政与货币政策，宏观基调以稳增长为主，政策保持灵活积极，有利于需求筑底回升 [6][20] - 在超长期特别国债等助力下，重点工程需求未来有望加速落地，看好地产和重点工程基建链筑底回升 [6][20] - 投资主线围绕三条：一是积极拓展AI、机器人等新兴产业链的转型企业；二是看好消费建材白马的长期价值回归；三是把握大宗建材周期底部潜在阶段性供需错配带来的价格弹性，尤其关注高股息及积极出海的企业 [6] 市场行情回顾 - 上周（截至报告发布时）建材板块上涨0.92%，跑赢沪深300指数1.2个百分点 [6][12] - 分子板块表现：水泥板块-0.1%，玻璃板块-1.8%，玻纤板块+0.4%，装修建材板块+2.5% [6][12] - 年初至12月19日收盘，建材板块上涨12.5%，跑输沪深300指数约3.6个百分点 [6][12] - 个股表现：法狮龙上涨31.8%，再升科技上涨23.3%，兔宝宝上涨10.5% [6] 行业基本面与高频数据 - **水泥**：12月19日全国水泥平均发货率为42%，周环比下降1.7个百分点；全国含税均价为359元/吨，周环比下降0.8元/吨 [6][17][30] - **玻璃**：截至12月18日，浮法玻璃均价为1,151元/吨，周环比下降14元/吨；企业库存约5,495万重箱，周环比下降0.8%；行业平均利润约-54元/吨，周环比下降15元/吨 [6][36] - **玻纤**：12月19日，华东无碱玻纤粗纱均价为3,475元/吨，价格环比持平；G75电子纱、7628电子布价格环比持平 [6][41] - **出口**：10月玻纤出口量为160,709吨，环比下降6.8%，同比下降5.4%；出口金额为2.35亿美元，同比下降5.6% [41] 宏观投资数据 - **固定资产投资**：1-11月全国固定资产投资（不含农户）为444,035亿元，同比下降2.6%，降幅环比扩大0.9个百分点 [6][20] - **房地产开发投资**：1-11月同比下降15.9% [6][20] - **基建投资（不含电力）**：1-11月同比下降1.1% [6][20] - **结构性亮点**：管道运输业投资增长16.8%，水上运输业投资增长8.9%，铁路运输业投资增长2.7% [6][20] - **地产开工与竣工**：1-11月房屋新开工面积53,457万平方米，下降20.5%；房屋竣工面积39,454万平方米，下降18.0% [6][20] 成本端分析 - 大多数建材原材料年初至今价格同比下降，动力煤、纯碱、PVC、聚醚等降幅较大 [49] - 截至12月21日，动力煤（Q5500）价格为697元/吨，同比下降8%；纯碱（重质）价格为1,300元/吨，同比下降19% [51] - 原材料价格处于低位，随着企业库存成本降低，预计2025年下半年对企业盈利端形成利好 [49] 投资主线与标的 - **主线一（转型新锐）**：推荐志特新材、石英股份；建议关注中材科技、宏和科技、青鸟消防、天安新材、星球石墨、中旗新材、帝欧家居、凯伦股份 [6] - **主线二（消费建材白马）**：推荐三棵树、东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝；关注坚朗五金 [6] - **主线三（大宗建材与出海）**：推荐华新水泥、海螺水泥、中国巨石、塔牌集团、上峰水泥；关注科达制造、旗滨集团 [6]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 报告的核心观点 - 保健品行业处于渠道切换与新兴品类涌现期，在消费群体扩充与营养保健需求提升的驱动下，行业有望持续成长[8] - B端代工环节凭借高效的研发创新能力及规模效应，有望直接受益于保健品需求扩容[8] - C端头部品牌商已具备较优品牌基础，主动顺应消费趋势布局新渠道、新品类，有望把握细分赛道的成长机会[8] - 投资建议优选受益确定性强的头部代工企业，同时关注积极把握渠道变迁红利、迎合新消费趋势的品牌商[8] 根据相关目录分别进行总结 1. 保健品持续扩容，长青市场与新消费市场双轮驱动 - 2024年中国营养健康食品零售规模达2602亿元，2019-2024年CAGR为6.3%[6] - 2024年中国保健品人均消费金额为26美元，仅为美国、韩国、澳大利亚、日本的14%、21%、25%、29%，提升空间充足[6][21] - 行业呈现双轮驱动格局：长青市场（如钙片、鱼油等基础品类）需求稳定演变；新消费市场在年轻化、悦己化趋势下快速成长，美容抗衰等品类维持高增速，产品形态偏向零食化剂型[6][30] - 消费人群呈现全年龄段渗透、年轻化及下沉化趋势，2024年1-4月抖音电商保健品兴趣消费者中，24-30岁、31-40岁年龄段占比分别同比+48%、+6%[22][26] - 新兴品类供应活跃，2024年中国口服美容市场规模接近160亿元，睡眠管理、改善贫血等细分赛道快速崛起[32][36] - 未来银发经济、青年养生潮、宠物保健等将持续驱动需求扩容，2018-2022年宠物保健食品规模CAGR达19%[40][43] 2. 消费者变迁带动渠道变革、品类迭代 - 中国保健品核心销售渠道经历直销-药房-电商多轮切换，2023年电商渠道占比达48.02%，较2012年提升32.96个百分点[6][46] - 2020年9月起医保禁刷保健品，线下药房渠道受损，直播电商等线上渠道蓬勃发展，2024年直播电商渗透率达34.3%[6][49] - 抖音等内容电商高速成长，2022、2023、2024年抖音平台保健品销售额增速分别为227.47%、87.11%、52.54%[6][57] - 内容电商长尾效应明显，抖音电商保健食品CR5从2022H1的29.8%下滑至2024年的16.8%[6][60] - 跨境电商增势延续，2024年中国保健食品跨境进口总额达77.5亿美元，同比+15.1%，抖音全球购、拼多多全球购等成为主流渠道[6][70][75] - 私域电商交易规模快速增长，2023年达5.8万亿元，其强信任、高互动属性与保健品适配度高[79][81] - 渠道与品类的迭代本质由消费群体变化推动，消费需求呈现日常化、悦己化、多元化趋势[6][84][89] 3. 代工环节集中度有望提升，品牌商关注新趋势 - 2024年中国营养保健品代工规模约34亿美元，预计2027年达40亿美元，2024-2027年CAGR为5.0%[2][96] - 代工需求增长动力来自：1）下游长尾品牌（市占率从2017年36%提升至2024年42%）持续涌入，轻资产运营模式下依赖代工；2）保健品新成分、新剂型快速迭代[2][96][97] - 代工环节集中度较低，2024年仙乐健康、百合股份代工业务市占率分别约为7%、3%，在政策规范及品牌商对生产服务能力要求提升下，行业有望向头部集中[2][102] - 品牌商销售费用率高（汤臣倍健、H&H国际控股超40%），线上渠道碎片化发展下，营销、渠道及品牌运营能力成为突围关键[105][106] - 品牌商积极顺应趋势推新，布局美容抗衰、健康管理等高景气细分赛道，并针对不同渠道推出适配产品[2][107][113] 4. 优选受益确定性强的头部代工企业，品牌商顺势积极调整 - **仙乐健康**：具备全球化产能布局，中国区全面发力新消费市场，25H1新消费客户营收同比增长超40%，营收占比近50%；国际业务中欧洲区稳健增长，美洲区在关税扰动下保持增长[7][115][117] - **百合股份**：多剂型与柔性化生产优势突出，“蓝帽子”备案数量领先，可快速响应下游需求；海外工厂落地有望协同客户享受跨境成长红利[7][102] - **H&H国际控股**：核心业务持续改善，成人营养品牌Swisse在线上各渠道表现强劲，在“1+3”品牌战略下有望持续享受行业渗透率提升红利[7][107] - **汤臣倍健**：积极调整经营策略，针对线上线下渠道推出适配产品，25Q2以来营收降幅收窄，后续在产品和渠道调整下有望逐步改善[7][66]

宏观态势 - 10月国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势，但供需层面有所降温[1] 消费 - 10月社会消费品零售总额为46291亿元，同比增长2.9%，增速较前值下滑0.1个百分点[12] - “两新”产品消费下滑，汽车、家电类消费同比分别下降6.6%和14.6%[12] - 服务及升级类消费表现亮眼，金银珠宝类同比增长37.6%，通讯器材类增长23.2%[13] 投资 - 1-10月固定资产投资累计同比下降1.7%，10月当月同比降幅扩大至11.2%[22] - 房地产开发投资是主要拖累，1-10月累计同比下降14.7%，10月当月同比下降23.2%[22] - 设备工器具购置投资受政策支撑，10月当月同比增长6.9%[22] 进出口 - 10月出口同比增速由正转负，下降1.1%，较前值下滑9.4个百分点[37] - 对美出口同比降幅收窄至25.2%，但对欧盟、非洲等非美地区出口显著走弱[38] - 船舶、汽车、集成电路出口保持韧性，同比分别增长68.4%、34.0%和26.9%[38] 工业与制造业 - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，增速较前值6.5%有所放缓[55] - 装备制造和高技术制造业支撑作用突出，增加值同比分别增长8.0%和7.2%[55] - 10月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8个百分点，落入收缩区间[73] 价格与利润 - 10月居民消费价格指数同比转正，工业生产者出厂价格指数同比降幅收窄[5] - 1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%，增速放缓[56] - 10月工业企业财务费用同比大幅增长，成为利润主要拖累项[56] 房地产 - 1-10月全国房地产开发投资同比下降14.7%，降幅持续走阔[5] - 房屋施工、新开工、竣工面积累计同比仍为负，但整体情况略好于2024年[5]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持）[3] 报告的核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券与信达证券的预案出炉，标志着证券行业整合进入实质性阶段，是响应国家建设一流投行号召、打造“汇金系”旗舰投行平台的关键举措[1][5] - 本次合并有望快速聚合资源，打造资本实力雄厚、业务功能完备、兼具国际国内竞争力的投行“国家队”旗舰平台，以更好地服务实体经济和国家金融战略[5] - 证券业“并购重组窗口期”已至，并购重组是头部券商实现资本充实、能力重构与国际化跃升的战略转折点，行业格局有望加速重塑[6][7] 根据相关目录分别进行总结 事项与交易方案 - 2025年12月17日，中金公司、东兴证券、信达证券同步披露重大资产重组预案，三家公司股票将于12月18日起复牌[5] - 交易方式：中金公司拟通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并两家公司，合并后两家公司注销法人资格[5] - 换股价格与比例：中金公司换股价格为36.91元/股，东兴证券与信达证券的换股价格分别为16.14元/股与19.15元/股，换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188[5] - 股权结构变化：本次换股将新发行约30.96亿股A股，交易完成后中央汇金直接持股比例为24.44%，仍为存续公司的控股股东及实控人[5] 合并的战略意义与政策背景 - 本次交易旨在顺应金融行业高质量发展要求，打造具有国际竞争力的一流投资银行，推动金融强国建设[5] - 政策背景：2023年中央金融工作会议首次提及“培育一流投资银行和投资机构”；2024年3月证监会提出到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构的目标；2024年4月新“国九条”提出支持头部机构通过并购重组等方式提升核心竞争力[5][9] - 本次合并直接响应监管号召，旨在打造“汇金系”旗舰投行平台[5] 合并后的规模与业务协同效应 - **财务规模提升**：以2025年第三季度末数据测算，三家券商合并后总资产达10095.83亿元，净资产达1746.82亿元，均位居行业第4；2025年前三季度营业收入达273.90亿元，归母净利润达95.19亿元，分别位列行业第3和第6[5][10] - **规模增长**：合并后总资产、净资产、营业收入、归母净利润较原中金公司分别增长32%、48%、32%、45%[10] - **业务收入增长**：2025年前三季度，合并后经纪业务收入达60.07亿元（增长33%），投行业务收入达33.96亿元（增长15%），资管业务收入达13.38亿元（增长26%），自营业务收入达140.51亿元（增长28%）[5][11] - **网络与能力互补**：合并后营业部数量合计有望跃居行业第三，弥补中金公司零售网络短板；中金公司的专业能力有望与东兴证券和信达证券强大的营业网络、客户基础及资本实力形成互补[5] - **拓展新业务**：合并后中金公司有望借助两家券商AMC股东在不良资产处置领域的专业能力，进一步深化债务重组、风险化解、产业投行等方面的服务能力[5][6] 行业格局展望 - 证券业未来两大可能发展路径：一是头部机构通过并购重组等方式做优做强，打造“航母级”投行；二是中小券商聚焦区域或特定业务，走精品化、特色化道路[6] - 在监管层“强化分类监管”的思路下，行业集中度或将持续提升，资源将更向功能健全、能力突出的头部机构聚集，推动行业从同质化竞争迈向基于专业能力的价值竞争新格局[6] 配置建议 - 当前中国证券业的“并购重组窗口期”已至，看好行业高质量发展[7] - 建议关注在一流投行建设中占据重要地位的头部券商，如中信证券、中金公司、中国银河、华泰证券；以及并购进入实施阶段或具有整合潜力的优质券商[7]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司完成定增引入地方优质资本，有望依托其产业背景和资源推动业务高质量发展 [1][5] - 行业需求旺盛，定增募投项目旨在扩产以巩固市场龙头地位 [5] - 公司紧抓AI端侧发展机遇，加速AI算力模组及解决方案的产业化进程 [5] - 作为全球领先的物联网解决方案供应商，定增落地助力研发与生产能力突破，在行业需求向好背景下，业绩有望持续高增长，经营质量优化或将助力利润端进一步突破 [6] 定增事项详情 - 2025年12月16日，公司发布定增发行情况报告书 [1] - 发行价格为85.21元/股，发行股数为2616.58万股，募集资金总额约为22.30亿元 [1] - 募集资金将用于车载及5G模组扩产项目、AI算力模组及AI解决方案产业化项目、总部基地及研发中心升级项目和补充流动资金 [1] 定增发行对象与影响 - 本次定增共收到35份申购报价单，最终发行对象确定为14家 [5] - 其中包括5家地方产业基金，获配股数占本次发行股数的比例分别为：共青城玖号股权投资合伙企业（有限合伙）31.4%、广东恒阔投资有限公司11.2%、湖北省铁路发展基金有限责任公司9.0%、当涂固信产业集群创新发展基金合伙企业（有限合伙）3.6%、广州粤凯新能产业股权投资合伙企业（有限合伙）3.6% [5] - 发行后，共青城玖号股权投资合伙企业（有限合伙）、广东恒阔投资有限公司跻身公司前十大股东行列 [5] 行业需求与扩产项目 - 全球5G网络快速普及和智能网联汽车产业爆发式增长，带动5G及车载模组市场需求持续扩大 [5] - 在5G通信领域，公司产品应用于工业自动化、远程医疗、智慧能源等多个场景 [5] - 在车载通信领域，公司与国内外40余家知名汽车制造商、60余家主流Tier 1供应商建立深度合作 [5] - 公司拟投资9.57亿元用于车载及5G模组扩产项目 [5] - 项目完成后，将新增车载座舱、车载Wi-Fi & BT & UWB、车载4G/5G、5G eMBB模组、5G Redcap模组等产品年产3380万片的供应能力 [5] AI业务布局与产业化 - 边缘计算需求增长促进AI算力下沉至终端设备成为趋势 [5] - 公司在边缘计算智能模组领域技术储备丰富，各类AI解决方案已在客户端实现落地应用 [5] - 公司拟投资4.11亿元用于AI算力模组及AI解决方案产业化项目 [5] - 项目完成后，将新增AI算力模组、工业智能化解决方案（宝维塔™）、AI玩具解决方案、AI机器人解决方案、AI眼镜解决方案、多模态综合解决方案、AI-BOX解决方案等年产2653.30万片（套）的生产能力 [5] 公司基本数据与市场表现 - 截至2025年12月17日，公司总市值为24,805.15百万元，流通市值为24,805.15百万元 [5] - 52周股价最高/最低分别为110.85元/60.98元 [5] - 52周市盈率（PE）最高/最低分别为49.71倍/27.35倍 [5] - 52周市净率（PB）最高/最低分别为7.19倍/3.95倍 [5] - 52周股价涨幅为55.46% [5] - 52周换手率为8.77% [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为252.7亿元、321.0亿元、399.6亿元，同比增长率分别为35.89%、27.04%、24.51% [6][7] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为10.5亿元、14.6亿元、19.2亿元，同比增长率分别为78.55%、38.61%、32.02% [6][7] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.0元、5.6元、7.3元 [6][7] - 基于2025年12月17日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.6倍、17.0倍、12.9倍 [6]

行业投资评级 - 报告对电子行业维持“强于大市”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点是预期AI推理将主导创新，看好由推理需求驱动的运营支出（Opex）相关方向，主要包括：存储、电力、ASIC和超节点 [2][27] - 报告同时建议关注国产化及端侧AI产品迭代带来的产业链机会 [5][29][30] 本周行情回顾 - 本周（2025年12月8日至12日）沪深300指数下跌0.08%，上证指数下跌0.34%，深证成指上涨0.84%，创业板指上涨2.74% [1][11] - 申万电子指数本周上涨2.63%，在31个申万一级行业中涨幅排名第3 [1][11] - 年初以来，申万电子指数累计上涨45.9%，涨幅排名同样为第3/31 [1][11] - 细分板块层面，电子化学品、元件、其他电子、半导体和消费电子本周分别上涨6.99%、6.08%、5.6%、2.68%和0.37%；光学光电子下跌0.22% [17] - 个股层面，本周申万电子行业243家公司上涨，232家下跌，涨幅前五为富信科技(+45.57%)、东田微(+35.90%)、赛微电子(+29.37%)、鸿日达(+27.93%)、立昂微(+26.84%) [19][22] - 截至2025年12月12日，电子行业估值水平（PE-TTM）为59.28倍，处于历史中部水平 [20] 本周关注事件 - **海光信息终止换股吸收合并中科曙光**：海光信息与中科曙光于2025年12月9日分别召开董事会，审议通过终止本次重大资产重组事项，主要原因为市场环境发生较大变化，重组条件尚不成熟，但双方表示终止不影响后续持续合作 [23] - **GPT-5.2发布**：OpenAI于2025年12月11日发布最新AI模型GPT-5.2，该模型针对专业工作场景优化，在多个基准测试中创下行业记录，并已上线ChatGPT付费套餐及开放API [24][25][26] 投资方向与关注领域 存储 - 随着长江存储新产品和长鑫的HBM3等产品逐渐突破，叠加数据中心对SSD及HBM需求快速提升导致供需错配，激发国产存储厂商扩产动能，判断明年有望是“两存”扩产大年 [2][27] - 建议关注国产存力产业链整体机会，包括： - NAND&DRAM半导体（长存相关）产业链：中微公司、拓荆科技、安集科技、京仪装备、中科飞测、微导纳米 [4][27] - 长鑫&HBM存储芯片相关产业链：北方华创、兆易创新、精智达、汇成股份 [4][27] - 存储原厂：美光、海力士、三星、闪迪、兆易创新、聚辰股份等 [4][27] 电力 - 看好电力产业链产品，重点关注用电侧和发电侧的新技术 [2][28] - 相关公司： - 发电侧：三环集团 [4][28] - 用电侧：中富电路、顺络电子、东方钽业、英诺赛科、华峰测控 [4][28] ASIC - 看好ASIC推理全栈模式，预期未来ASIC份额将提升，建议关注国内外主要CSP厂商 [2][28] - 相关公司： - ASIC芯片：博通集成、寒武纪、芯原股份 [4][28] - 配套：沪电股份、福晶科技 [4][28] 超节点 - 预计未来机柜模式会迭代，看好高速互联、机柜代工、液冷散热、PCB等需求增长 [2][29] - 相关公司： - 高速互联：澜起科技、万通发展、盛科通信 [2][29] - 机柜代工：工业富联 [2][29] - 液冷散热：中石科技、捷邦科技等 [5][29] - PCB：生益科技、菲利华、东材科技、鼎泰高科、大族数控、芯碁微装等 [5][29] 国产化方向 - 供给侧：国内先进制程良率及产能爬升，推动国产算力芯片供给侧将有较大幅度改善 [5][29] - 需求侧：国内CSP厂商商业化模式逐渐明朗，AI相关资本开支持续向上，国内模型持续迭代，有望带动国产算力在训练侧的放量需求 [5][29] - 建议重点关注国产算力产业链整体机会，包括： - 先进工艺制造：中芯国际（港股）、华虹半导体（港股）、燕东微 [6][29] - 国产算力龙头：寒武纪、海光信息、芯原股份 [6][29] - 先进封装：通富微电、长电科技、甬矽电子、长川科技、金海通等 [6][29] - 先进设备：北方华创、拓荆科技、微导纳米 [6][29] 端侧AI - 豆包AI手机开售，看好2026年端侧产品迭代 [5][30] - 相关公司： - 果链：苹果、立讯精密、蓝思科技 [6][30] - SOC：瑞芯微、恒玄科技、晶晨股份 [6][30] - AI眼镜：歌尔股份、水晶光电 [6][30] - 其他：中兴通讯、传音控股、豪威集团 [6][30]

投资评级与核心观点 - 东方财富证券研究所首次覆盖南华期货，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：南华期货已形成“境内筑基、境外突破”的双轮驱动格局，多元业务协同发展成效逐步显现，境外金融服务业务作为核心增长引擎持续高增长，带动整体利润弹性增加，同时境内经纪业务基本盘稳固，财富管理与风险管理业务稳步推进，为后续业绩持续增长奠定基础 [1][4][6] 公司概况与历史沿革 - 南华期货成立于1996年，是国内最早一批期货公司之一，于2019年8月在上交所主板上市 [14] - 公司实际控制人为横店社团经济企业联合会，控股股东为横店集团控股有限公司 [15] - 公司已构建涵盖境外金融服务、境内期货经纪、财富管理及风险管理的综合业务体系，定位为综合性金融衍生品服务平台 [4][17] 财务表现与盈利能力 - 2024年公司实现营业收入13.23亿元，归母净利润4.58亿元，近五年归母净利润年复合增长率超过40% [4] - 2024年在期货行业净利润同比下滑4.11%的背景下，公司归母净利润仍实现13.97%的增长，显著高于行业整体水平 [21] - 公司净利率大幅改善，2025年前三季度净利率达到37.4%，较2024年的8%实现翻倍级跃升 [22][47] - 公司2023年、2024年及2025年前三季度的净资产收益率分别为11.45%、11.71%和8.26% [22][47] 业务结构分析 - 公司收入主要来源于境外金融、期货经纪、风险管理及财富管理四大板块 [22] - **境外金融业务**：已成为公司第一大收入来源和核心盈利来源。2025年上半年收入占比约55%，2024年贡献了约90%的毛利 [4][22][63] - **期货经纪业务**：是公司业务基本盘，2025年上半年收入1.91亿元，占整体收入比重为32% [4][84] - **风险管理业务**：2025年上半年收入占总收入比例为9%，目前由基差贸易占主导，场外衍生品为后续核心驱动 [5][123] - **财富管理业务**：2025年上半年收入占比约为5%，包括资产管理、公募基金及基金代销业务 [42] 境外业务深度解析 - **牌照与清算优势**：截至2025年11月25日，公司已取得16个全球主流交易所的会员资质牌照，以及15个清算会员席位，覆盖面远超大部分国内期货公司，在CME Group、LME、EUREX、SGX等全球主流交易所均已取得会员资格 [4][38][39] - **增长驱动力**： - **需求端**：大宗商品波动加剧及海外风险事件催化，中资企业加速将境外交易需求转向内资期货公司。公司境外客户保证金规模从2021年的36.74亿元跃升至2024年的102.04亿元，年化增速超41%。2025年上半年境外客户权益规模达177.68亿港元，较2024年末增长28.8% [4][67] - **供给端**：凭借稀缺的清算牌照与跨境服务能力构建竞争壁垒，境外利息净收入是主要收入来源，其占境外收入的比重从2021年的17%大幅提升至2025年上半年的56% [4][63][72] - **商业模式转型**：公司盈利核心驱动力已由传统境内期货经纪业务切换至境外金融服务业务，境外业务利润占比从2021年的2%跃升至2024年的90% [4][44] 境内业务发展态势 - **期货经纪业务**：收入由手续费收入和保证金利息净收入构成 [84] - **手续费收入**：2025年第三季度单季手续费净收入同比显著修复，增长53.2%，主要因净佣金率下行扰动出清及市场活跃度抬升 [4][84] - **利息收入**：2022年至2025年上半年，公司境内保证金利息净收入分别为1.94亿元、1.64亿元、1.95亿元和0.81亿元，利息收入占比从2023年的29%提升至2025年上半年的42% [87][93] - **市场地位**：公司期货经纪业务市占率整体保持在约1%-1.2%的区间 [87][94] - **未来发展驱动**：期货经纪业务未来有望随大宗商品价格波动和期货品种扩容进一步改善，量增是关键 [5][104] - 大宗商品价格波动与期货市场客户权益规模高度相关 [104] - 我国期货与期权品种持续扩容，由2017年的56个增长至2024年的146个，2017-2024年市场成交额年复合增长率达18.6% [107][111] - 对比全球以金融衍生品为主导的市场结构（2024年金融期货成交量占比94.0%），我国商品期货成交额占比仍超过60%，金融期货发展潜力大 [116][117][122] 财富管理与风险管理业务进展 - **财富管理业务**：规模在“规模+能力”双重驱动下进入高速通道。截至2025年上半年，公司公募基金资产管理规模及资产管理规模分别较去年末显著增加45.4%及60.38% [5] - **风险管理业务**： - 场外衍生品产品线已完成从商品到权益结构的升级，通过“产品创新+场景拓展”驱动量增 [5] - 2025年上半年，场外衍生品业务收入为0.42亿元 [123] 盈利预测与估值 - 由于会计准则变更（采用净额法），预计公司2025-2027年营业收入分别为14.71亿元、16.85亿元、17.85亿元，同比分别变化-74.24%、增长14.52%、增长5.93% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.93亿元、5.81亿元、6.72亿元，同比增长7.68%、17.72%、15.78% [6][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.81元、0.95元、1.10元 [7] - 以2025年12月15日收盘价计算，对应市盈率分别为23.69倍、20.12倍、17.38倍 [6][7]