核心业绩表现 - 第一财季营收673.1亿美元，同比增长8.2%，每股收益4.50美元，双双超出华尔街预期 [1][6] - 净利润20亿美元，较去年同期的18亿美元增长11.1% [1][6] - 全球可比销售额增长6.4%，其中美国市场为5.9% [14] - 财报发布后，公司股价小幅下跌0.68% [1][11] 电商业务转型 - 电商销售额同比暴增20.5% [4][7] - 网站流量增长24%，App流量激增48% [1][7][15] - 黑色星期五单日非食品订单额突破2.5亿美元，创下美国电商业务纪录 [7][17] - 通过Instacart、Uber和DoorDash提供的当日送达服务增速超过整体电商增长 [18] 会员体系发展 - 付费会员总数达8140万，同比增长5.2%，持卡人总数达1.459亿 [8][15] - 美国和加拿大地区的会员续费率为92.2%，全球续费率为89.7% [8][18] - 会员费上调政策自9月在美加地区生效，已开始贡献收益 [8][15] 门店扩张与运营 - 第一季度新开8家仓储店，全球门店总数达921家 [10][23] - 公司重申未来每年计划开设30家以上新店 [10][23] - 公司通过加快结账速度、延长部分顾客购物时间等方式提升门店体验 [18] 成本与关税挑战 - 公司在美国的销售额中约有三分之一来自进口商品 [11][19] - 为应对关税，公司采取从美国采购更多商品、整合全球采购、替换商品类别及利用自有品牌Kirkland Signature增强供应链控制等措施 [19][20] - 11月下旬，公司起诉特朗普政府，要求退还已支付的关税并阻止在最高法院裁决前继续征收 [11][22] - 物价水平基本保持稳定，食品杂货中牛肉、海鲜和咖啡通胀较高，但被鸡蛋、奶酪、黄油和农产品的较低通胀部分抵消 [19]

核心观点 - 公司第一财季业绩超出华尔街预期，主要得益于线上销售强劲增长和新店开设 [1] - 电商业务转型效果显著，销售额与流量均实现高速增长，成为业绩亮点 [1][8] - 公司通过会员费提价、门店扩张及供应链调整来驱动增长并应对关税等成本挑战 [6][7][11] 财务业绩 - 第一财季营收673.1亿美元，同比增长8.2%，超出华尔街预期 [5][7] - 净利润20亿美元，同比增长11% [7] - 每股收益4.50美元，超出华尔街预期 [7] - 全球可比销售额增长6.4%，其中美国市场增长5.9% [6] 电商业务表现 - 电商销售额同比增长20.5% [1][7] - 网站流量增长24%，App流量激增48% [7][8] - 黑色星期五单日非食品订单额突破2.5亿美元，创下美国电商业务纪录 [7][10] - 通过Instacart、Uber和DoorDash提供的当日送达服务增速超过整体电商增长 [10] 会员体系 - 付费会员总数增至8140万，同比增长5.2% [6][7] - 持卡人总数达1.459亿 [6] - 美国和加拿大市场会员续费率为92.2%，全球续费率为89.7% [7][10] - 会员费上调政策于9月在美加地区生效，开始贡献收益 [6] 门店扩张 - 第一财季新开8家仓储店，全球门店总数达921家 [7][16] - 公司重申未来每年计划开设30家以上新店 [7][16] 成本与供应链管理 - 公司在美国的销售额中约有三分之一来自进口商品，面临关税成本压力 [7][11] - 已起诉特朗普政府，要求退还已支付的关税并阻止在最高法院裁决期间征收新关税 [7][15] - 采取多种措施降低关税影响，包括从美国采购更多商品、整合全球采购、调整商品运输路线、提前订购库存以及替换商品类别 [10][11] - 自有品牌Kirkland Signature因对供应链控制力更强，成为抵消关税价格影响的一种方式 [12] - 物价水平与近几个季度相比基本保持稳定，部分品类通胀较高（如牛肉、海鲜、咖啡），部分品类通胀较低（如鸡蛋、奶酪、黄油、农产品） [11]

公司战略转型 - 东方甄选正从线上直播电商向线下实体零售进行战略重构，以北京中关村首家约400平方米的旗舰店为标志，该店采用“餐饮+零售”复合业态，并正以1.5万至3万元月薪招聘具有相关经验的店长 [1][8] - 战略转型的直接压力源于线上红利见顶与内部震荡：2025财年公司所有销售渠道的已付GMV从上年同期的143亿元大幅下降至87亿元，降幅显著；同时，头部主播董宇辉离职后，其个人账号“与辉同行”抖音粉丝一年内超3000万，而东方甄选主账号粉丝量为2805万 [2][9] - 线下扩张的基础是公司供应链建设成果：截至2025年5月31日，公司已推出732款自营产品，同比增加50%；自营产品在GMV中的占比从40%提升至43.8% [2][9] 商业模式设计 - 线下店模式旨在打造线上线下融合的新零售，可能借鉴便利蜂、7-11等连锁便利店，并新增了餐饮管理、外卖递送等服务 [3][10] - 公司计划依托新东方800个地面教学点探索线上线下结合模式，以较低成本转化家长流量为会员 [3][11] - 会员体系是线下战略支柱：截至2025财年末，东方甄选App付费会员达26.43万人，同比增长33%；采用199元年费加退款政策，并通过举办会员开放日等活动增强用户黏性 [3][11] 市场竞争与挑战 - 北京旗舰店面临激烈线下竞争，地处fudi、盒马鲜生、山姆、小象超市及京东便利店、7-11等品牌的辐射范围内 [4][12] - 线上直播的冲动消费逻辑在线下可能失效，公司需重建以线下零售人才为主的团队，这对直播机构从业者是一项考验 [4][12] - 向线下拓展已成为直播机构行业趋势：三只羊的“小杨臻选”、交个朋友的“重新加载”（计划全国扩张3000家，已开超50家）、美腕的“奈娃咖啡”均在试水线下 [4][12][13] 行业发展趋势 - 公司转型契合数字经济与实体经济深度融合大趋势：根据报告，即时零售GMV增速达19.5%，远超同期全国网上零售额增速；2024年中国网络零售额达15.5万亿元，同比增长7.2% [6][14] - 店播模式快速发展：抖音618期间直播带动成交额中半数来自店播；2024年2月至2025年1月，抖音开启店播的品牌商家数量同比增长113% [6][14] - 直播电商与实体产业深度融合推动区域经济：2024年，来自全国产业带的1.7亿款商品在抖音电商售出154亿单，同比增长39% [6][14]

核心观点 - 海通国际首次覆盖华住集团-S，给予“优于大市”评级，目标价41港元，认为公司是中国连锁酒店市场领导者，受益于行业连锁化率提升，并通过多品牌矩阵、强大会员体系及向轻资产模式转型，有望持续提升市场份额和利润率 [1] 行业供需与市场环境 - 供给端持续改善，10月份新开业酒店（15间房以上）数量达39.65万间，同比增长7% [1] - 需求端保持韧性，2025年国庆假期前七天全社会跨区域人员流动量约21.42亿人次，同比增长7%，四季度休闲旅游需求坚挺 [1] - 行业连锁化率提升趋势利好市场领导者 [1] 公司业务发展与战略 - 公司为连锁酒店市场领导者，间夜量排名稳居第一梯队 [1] - 采取多品牌矩阵与会员体系结合的商业模式，以高效执行力持续提升市占率 [1] - 坚定推进2030年达2万家门店的发展目标，期望实现15%的市场占有率 [2] - 持续升级现有酒店矩阵并对新酒店开业采取更严格标准 [2] 酒店网络扩张与结构 - 第三季度新开业酒店750家，储备酒店达2748家 [2] - 管理层对2025年全年新开业酒店超过2300家充满信心 [2] - 预测第四季度将净增234家酒店，到2025年总酒店数将达到12,814家 [2] - 中高端酒店数量同比增长25%，远超整体7%的增长率，中高端比例提升有助于整体Revpar（每间可售房收入）提升 [1][2] 会员体系与运营 - 运营着全球贡献度最高的会员体系，会员总数超3亿，2025年第三季度同比增长17.1%至3.01亿 [3] - APP日均活跃用户约1.9亿 [3] - 2025年第三季度，会员预订间夜数同比增长19.7%至超过6600万，占售出总间夜数的74% [3] - 强大的会员体系有助于赋能加盟商并支持未来变现 [3] 财务表现与盈利预测 - 公司向高利润率、轻资产特性的特许经营模式转型，并关闭低质量门店，未来利润率有望持续提高 [1] - 第三季度集团调整后EBITDA率同比提升3.3个百分点至36%，其中Legacy-HZ的利润率提升至43% [4] - 得益于轻资产模式和单房收益修复，盈利提升势头预计将持续 [4] - 预测Legacy-HZ第四季度的单房收益将同比增长0.5%至223元人民币 [1] - 预测集团2025年、2026年调整后EBITDA分别为79.4亿、91.3亿元人民币，调整后EBITDA率预计分别同比提升5个百分点和3个百分点 [4]

公司概况 * 公司为高端美妆品牌毛戈平[1] 财务与销售表现 * 线上销售额预计年底超20亿元 全年增长30%-40%[1] * 线上渠道在抖音平台双十一期间增长50%以上 预计全年增速在45%至50%之间[2] * 线下销售增长约25% 下半年延续强劲增长势头[1][2] * 上半年同店增速约18% 预计下半年保持两位数增长[1][3] 增长驱动因素 * 成熟的会员体系和运营是核心优势 通过美妆沙龙等活动巩固高端客户粘性并带来显著销售额[3] * 线上渠道有效拉新 抖音平台吸引的年轻新客群中约75%已消费 其中20%-30%转化为线下消费者[1][5] * 公司不断升级线下门店 包括位置调整和面积扩张以提升同店业绩[3] 产品策略与品类拓展 * 2025年推出香氛产品 瞄准00后市场风口 已推出的两个系列显示市场接受度[1][4] * 稳步推进护肤品类 最大单品奢华鱼子面膜表现良好 新单品黑霜显现销售潜力[1][4] * 未来几年重点关注经典大单品（如奢华鱼子面膜 无痕粉底膏）的复购率提升[1][6] * 香氛系列和黑霜等新品虽当前占比不高 但决定公司未来几年的持续成长能力[1][4][6][7]

涉及的行业与公司 * 行业为美妆护肤行业[1] * 涉及平台包括淘天（天猫）、抖音[1][2] * 国际品牌：欧莱雅、玉兰油等中高端及轻奢线[1][3][7] * 国货品牌： * 非上市公司：自然堂、百雀羚、林清轩、谷雨[1][3][13] * 上市公司：毛戈平、珀莱雅、韩束、上美等[1][3][13] 核心观点与论据 双十一平台与品牌表现 * 2025年双十一美妆板块整体增长超过10% 抖音平台同比增长20% 天猫平台实际增长约8%[3] * 国际品牌表现强劲 在淘天平台中高端和轻奢线增长普遍超过10% 部分品牌超过20%[1][3] * 国货品牌在抖音平台预算投入占比约60% 但整体表现逊于国际品牌[1][4] * 国货非上市公司（如自然堂、百雀羚）表现优异 上市公司中仅毛戈平增长超过50%[1][3] 平台流量与用户结构 * 国际品牌将60%-70%预算投入淘天 国货将60%左右预算放在抖音[4] * 淘天美妆板块流量同比增加20%-25% 高峰超30% 主要得益于即时零售和八八VIP用户[4] * 淘天八八VIP用户从2024年3500万增至2025年5300万 对中高端美妆品牌贡献占比达65% 其中国际品牌占比70%-90% 国货占比40%-55%[1][4][5] 平台费率与利润影响 * 国际品牌费率：淘系约15%-20% 抖音约25%[1][6] * 国货品牌在抖音费率较高 大致在40%以上 部分达45%-50%[1][6] * 高费率影响国货品牌利润空间 国际品牌与主播合作多免坑位费 佣金通常低于15%[1][6] 退货率与数据真实性 * 抖音平台退货率高 护肤品约25% 彩妆超30% 导致实际销售数据低于预期[1][8] * 淘系数据因去除水分后更准确 参考价值更高[1][8] 品牌营销策略演变 * 国际品牌加大线上效果营销投入 精准圈定淘天八八VIP用户（占比70%以上）和抖音A3~A5人群[12] * 天猫侧策略注重老客转化（老客占比60%） 抖音侧注重新客积累（新客占比近70%）[12] * 抖音拉新的客户易沉淀至淘系 转化路径效果不错[12] 国货品牌分化与竞争格局 * 非上市公司国货表现优于上市公司的原因：吸收领先企业骨干掌握线上打法 坚持线上线下双渠道运营控制费用率 具备中国文化或成分背书[13] * 国货大众服务线面临高度同质化红海竞争 具备独特定位和IP赋能的品牌（如毛戈平、谷雨）有弯道超车潜力[14] * 2026年韩束和珀莱雅将面临自然堂和百雀羚的挑战 营销消耗将加剧[14][15] 平台趋势与挑战 * 抖音平台流量转化效率下降 费率增加3-5个百分点 因纳入泛流量导致精准度降低 品牌对其可持续性存疑[2][16] * 淘天平台因高净值用户聚集 费率下降1-3个百分点 更受品牌青睐[16] * 品牌推新仍依赖头部达人 但资金效率仅为三年前的60%-70% 消费者趋于理性 需长链路内容种草预热再收割[17] 线上线下渠道动态 * 新兴高端国货（如谷雨、林清轩）与国际品牌用户重合度不高 约15%-20% 主要吸引认同中国文化的新消费群体[18] * 新兴线下渠道表现：毛戈平进入SKP等高端百货单店季度销售额可达千万甚至1500万元 林清轩集中中等消费商场单店产出约15万到20万元[19] 其他重要内容 运营效率与未来挑战 * 抖音流量池拉通后整体投流ROI下降 线上占比超50%的品牌在2026年将面临成长压力和转化效率问题[19] * 化妆品行业在抖音的商品卡占比偏低 仅15%-20% 需提高以应对付费流量边际效应下降[19] * 品牌希望将达播流量沉淀到自播或橱窗 但面临直播间运营高度具象化和差异化的挑战[20]

会员发展里程碑 - 公司累计注册会员数突破6000万人 [1] - 该目标提前50天完成 [1] - 会员体系被公司创始人、董事长视为下一步发展的保障 [1] 年度目标达成情况 - 公司提前完成年度会员增长目标 [1] - 原定目标为在今年年底达到6000万会员 [1] - 目标是在今年8月的中期业绩沟通会上设定 [1]

财务表现 - 2025年第三季度收入为18.5亿至20.5亿元人民币，同比增长13.6%至25.8% [1] - 2025年前三季度总收入为50.9亿至52.9亿元人民币，同比增长约18.5%至23.2% [1] - 第三季度核心经营利润为6500万至7500万元人民币，同比大幅提升44.4%至66.7% [1] - 第三季度核心经营利润率约3.5%至3.7%，同比提升0.7至0.9个百分点 [1] - 预计2025财年收入增长22.7%，2026财年收入增长20.3% [2] - 预计2025财年净利润增速为85.6%，2026财年净利润增速为26.3% [2] 门店扩张与运营 - 第三季度新增门店361家，截至9月底门店总数达10,761家，较2024年底增加611家 [1] - 预计全年新增门店将超过1,000家的目标 [1] - 通过创新店型加速下沉市场渗透，2025年上半年新增270家乡镇店 [1] - 公司通过会员活动与IP运营提升客户粘性与客单价，预计下半年会员数突破6,000万 [1] 业务战略与增长曲线 - 公司以火锅为核心，烧烤已成为第二增长品类，其收入占比在4年内从不足5%提升至2025年上半年的22% [2] - 围绕"火锅+"和"烧烤+"场景拓展出饮料、一人食等共8大产品类别 [2] - 产品SKU数量自2020年的66种增至2024年的412种，其中95%为自研产品 [2] - 深化中餐布局，依托"肴肴领鲜"预制菜和"锅圈小炒"现炒机器人业务，打造继火锅和烧烤后的第三增长曲线 [1] 供应链与盈利能力 - 通过布局7个自有工厂及"单品单厂"策略，强化供应链控制与成本优化 [2] - 供应链整合带动毛利率提升，规模效应显现，费率整体下降 [2] 公司信心与资本运作 - 公司自2024年以来持续三次发布回购公告，每次回购金额均不超过1亿港元 [2] - 2024年全年派发股息2.0亿元，2025年上半年派发股息1.9亿元，同时公司仍能保持充裕现金流 [2]

投资评级与目标价 - 报告对锅圈（2517 HK）给予“买入”评级，目标价为5.17港元 [4][6][12] - 当前股价为3.85港元，目标价隐含约34%的上涨空间 [6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度收入表现坚挺，录得约18.5亿-20.5亿元人民币，同比增长13.6%-25.8% [1] - 前三季度总收入达50.9亿-52.9亿元人民币，同比增长约18.5%-23.2% [1] - 第三季度核心经营利润为6,500万-7,500万元人民币，同比大幅提升44.4%-66.7%，核心经营利润率约3.5%-3.7%，同比提升0.7-0.9个百分点 [1] - 公司门店扩张速度加快，第三季度新增门店361家，截至9月底门店总数达10,761家，预计全年新增门店可超过1,000家的目标 [2] - 通过创新店型加速下沉市场渗透，并深化中餐布局，打造继火锅和烧烤后的第三增长曲线 [2] - 会员体系持续优化，预计下半年会员数突破6,000万，有助于提升客户粘性与客单价 [2] - 公司产品品类持续深化，烧烤品类收入占比在4年内从不足5%提升至2025年上半年的22% [3] - SKU数量自2020年的66种大幅增至2024年的412种，其中95%为自研，通过自有工厂和“单品单厂”策略强化供应链控制与成本优化 [3] - 公司持续进行股份回购并慷慨派息，2024年全年和2025年上半年分别派发股息2.0亿和1.9亿元人民币，显示管理层信心 [4] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计FY25E/26E收入分别增长22.7%/20.3% [4] - 预计FY25E/26E净利润增速为85.6%/26.3% [4] - 估值采用DCF模型，使用1.3倍贝塔系数与11%的WACC，得出目标价 [4][9] - 根据预测，FY25E净利润为4.28亿元人民币，FY26E为5.40亿元人民币 [5][10] - 预计每股盈利将从FY24的0.084元人民币增至FY25E的0.156元人民币和FY26E的0.197元人民币 [5][10] - 净资产回报率预计从FY24的7.2%提升至FY25E的13.5%和FY26E的16.1% [5][10] - 股息率预计从FY24的2.1%升至FY25E的4.0%和FY26E的5.0% [5][10]

消费行为转变 - 2025年国庆期间人均消费911元，日均花费低于114元，折算日均人均花费同比减少13% [1][4] - 露营装备销量同比激增230%，露营地入住率达92% [1] - 自驾出行占比达八成，床车自驾游话题阅读量1.1亿次，新能源车自驾过夜话题阅读量近5000万次 [3] 酒店行业表现 - 全国主要城市酒店平均入住率仅为58%，经济型酒店入住率跌破50% [3] - 如家房价同比上涨27.1%，汉庭上涨20.6%，维也纳上涨32% [8] - 五星级酒店数量从2019年845家缩水至2025年一季度736家，高端酒店资产流动性枯竭 [14] 公司财务数据 - 锦江酒店上半年营收65.26亿下降5.31%，净利润3.71亿暴跌56% [15] - 亚朵二季度RevPAR为343元同比下降4.4%，ADR为422元同比下降4.1%，入住率76.4%同比下滑2个百分点 [15] - 华住中国RevPAR同比下滑7.9%至233元/间夜，经济型酒店下降8.2%，中档酒店下降7.9% [15] 商业模式挑战 - 亚朵加盟酒店占比高达98.7%，华住加盟店占比约95%，加盟模式面临回报周期从3年延长至5年的压力 [18][19][20] - 酒店对OTA平台依赖导致高额佣金侵蚀利润，超过半数订单来自OTA时丧失定价权 [29][30] 行业转型策略 - 华住通过供应链优化使汉庭4.0采购成本下降6%-20%，营建周期缩短30天 [23] - 亚朵零售业务收入增速超120%，2024年卖出超300万只深睡枕，零售收入相当于酒店业务一半 [24] - 华住会为旗下酒店贡献65%客源，中旅酒店会员年均消费额达非会员2倍，亚朵ACARD会员体系延伸至阅读、健身等多场景 [31][33][34]