中国人均现制饮品消费量提升潜力大，下沉市场是主要增长来源。外卖大战引爆短期需求，加快现制饮 品渗透率提升进程。中国现制茶饮行业竞争激烈，格局分散，沪上阿姨在北方市场领先。展望未来，连 锁品牌相比独立茶饮店更具规模、供应链、运营优势，茶饮行业连锁化率呈提升趋势，长尾品牌加速出 清。 多品牌扩大客群覆盖，咖啡品类提升店效 国泰海通证券发布研报称，首次覆盖给予沪上阿姨(02589)"增持"评级，目标价116.56港元，沪上阿姨旗 下拥有"沪上阿姨""茶瀑布"和"沪咖"三大品牌，形成覆盖不同价格带与消费群体的品牌矩阵。公司凭借 高效的研发与加盟模式快速拓展市场，尤其在北方具备优势。公司实施"一体两翼"战略，多品牌开店潜 力较大。 国泰海通证券主要观点如下： 现制饮品头部企业，打造品牌矩阵、通过加盟模式拓展全国市场 公司旗下有现制茶饮品牌"沪上阿姨"、"茶瀑布"与现磨咖啡品牌"沪咖"，定位不同品类、差异化价格 带，通过三大品牌概念构建了覆盖不同消费群体与市场层级的立体化产品矩阵。公司产品研发体系成 熟，上新频率行业领先，高效响应市场需求，引领更健康、更美味的现制饮品消费潮流。 现制饮品市场空间广阔，连锁化率持续提升 公 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予**增持**评级 [10] - 基于2025年经调整净利润20倍市盈率，给予目标市值**122亿港币**，目标价**116.56港元** [10][19] - 核心观点：公司是现制饮品头部企业，实施“一体两翼”战略，多品牌矩阵覆盖不同客群与价格带，通过加盟模式全国扩张，未来开店潜力较大 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为**41.32亿元**、**46.85亿元**、**53.54亿元**，增速分别为**25.8%**、**13.4%**、**14.3%** [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整净利润分别为**5.56亿元**、**6.24亿元**、**7.12亿元**，增速分别为**32.9%**、**12.3%**、**14.2%** [4][10][14] - **盈利能力**：预计毛利率将保持平稳在**31.4%**左右，经调整净利率从2024年的**12.7%**提升至2025年的**13.4%** [4][15][16][18] - **估值水平**：基于2025年预测，市盈率（PE）为**17.76倍**，市净率（PB）为**5.30倍** [4][11] 公司概况与市场地位 - **多品牌矩阵**：旗下拥有现制茶饮品牌“**沪上阿姨**”（核心价格带7-22元）、“**茶瀑布**”（原轻享版，价格带2-12元）与现磨咖啡品牌“**沪咖**”（价格带13-23元），构建立体化产品矩阵 [10][22][66][67] - **市场地位**：按2023年末门店总数计，公司在中国**北方中价现制茶饮店品牌中排名第一**，在中国中价现制茶饮店品牌中排名第三，在中国现制茶饮店行业排名第四 [22][76] - **门店网络**：截至2025年6月30日，公司拥有**9,436间门店**，其中加盟店**9,412间**，直营店仅24间，覆盖全国300多个城市 [22][76] - **收入结构**：收入高度依赖加盟模式，2025年上半年加盟相关收入占比达**96%** [24][25] 行业前景与市场机遇 - **市场空间广阔**：中国现制饮品市场规模从2018年的**1,878亿元**增长至2023年的**5,175亿元**，年复合增长率**22.5%** [45] - **人均消费潜力大**：2023年中国人均年现制饮品消费量仅**22杯**，远低于美国（323杯）、英国（225杯）和日本（172杯），预计2028年将提升至**51杯** [45] - **下沉市场是增长主力**：三线及以下城市在大众现制茶饮市场的GMV占比从2018年的**35%**提升至2023年的**42%**，低线市场人均消费量（16杯）远低于一线城市（70杯），潜力巨大 [47][48] - **连锁化率提升**：茶饮行业连锁化率持续提升，从2020年的**36.5%**升至2024年的**51.6%**，头部品牌凭借规模、供应链和运营优势加速行业整合 [64][65][68] - **外卖大战短期刺激需求**：2025年外卖平台价格战（如京东“百亿补贴”、美团“千亿计划”）使外卖单量激增，茶饮和咖啡因高频、低价特性成为最大受益品类 [51][56] 公司竞争优势与增长战略 - **“一体两翼”战略**：“一体”为“沪上阿姨”主品牌，测算国内开店空间超**1.8万家**；“两翼”分别为“茶瀑布”（国内开店空间超**5,000家**）和海外市场（已进入马来西亚和美国） [10][97] - **高效产品研发**：产品研发体系成熟，上新频率行业领先，2022-2024年每年推新数量均超**100款**，2025年上半年推出**136款**新品 [70][74] - **强大的供应链**：截至2025年6月30日，拥有**13个大仓储物流基地**、**4个设备仓库**、**7个新鲜农产品仓库**和**14个前置冷链仓库**，在浙江海盐拥有自建工厂支持核心食材生产 [75] - **低投资门槛与加盟支持**：三大品牌前期投资门槛低（沪上阿姨**19.5万元起**、茶瀑布**9万元起**、沪咖**15万元起**），并为加盟商提供设备补贴、开店优惠等多项支持，平均单个加盟商带店**1.65家** [83][84][86][87] - **数字化与会员运营**：以微信小程序为核心，截至2025年6月30日注册会员数达**1.31亿人**，平均季度活跃会员**1,580万人**，季度复购率达**40.6%** [91][94] - **单店模型健康**：单店初始投资约**30万元**，测算回本周期约**一年半左右** [88][89][90]

公司里程碑与“长安速度” - 公司于2025年12月10日达成第3000万辆整车下线里程碑 [2][25] - 公司达成三次千万辆整车下线所用时间分别为30年、7年和4.5年，速度显著加快 [2][25] - 三个里程碑的代表车型分别为逸动、UNI-K和阿维塔12四激光版 [2][25] 发展历程与战略转型 - 公司发展始于军转民，凭借军工背景的高可靠性在微型商用车领域取得成功，SC112和SC110成为标杆 [7][30] - 千禧年后公司转向乘用车领域，在行业普遍采用“市场换技术”时，公司选择开启大规模自主研发 [8][31] - 公司早在2001年就在意大利建立首个海外研发基地，截至2025年已在全球6国拥有10大研发基地 [9][32] - 2014年6月，首辆红色逸动下线标志公司达成首个千万辆，这得益于公司坚持每年将销售收入的5%投入研发 [11][34] 新能源与智能化转型（2.0时代） - 2014年后，公司进入2.0时代，面临向新能源和智能化转型的挑战 [12][35] - 公司为转型在六年内推出三大计划：香格里拉计划（动力与电池）、北斗天枢计划（智能化）、海纳百川计划（全球化） [15][38][39][40] - 在转型期间，公司与华为、宁德时代等50余家全球企业，以及40余所高校、11个科研机构建立合作，构建产业生态 [19][42] - 在“十六大领域”实验室体系下，公司三年内注册超1.4万项专利，平均每天成功申请19件专利 [19][42] 品牌矩阵与市场表现（3.0时代） - 2021年5月，UNI-K下线标志公司用7年达成第二个千万辆，进入3.0时代 [20][43] - 公司构建五大品牌矩阵：阿维塔（智能豪华）、深蓝汽车（年轻科技运动）、长安启源（新主流家庭新能源）、长安凯程、长安主品牌 [21][44] - 截至2025年12月10日，阿维塔已连续9个月交付量破万，深蓝汽车累计销量突破70万辆，长安启源单月销量达4.6万辆 [22][45] - 公司始终重视安全，产品保持每台超500万公里的测试标准 [22][45] 公司现状与未来目标（4.0时代） - 公司已从初创小厂发展为拥有143家控股子公司、14.5万从业人员、资产总额3087亿元的世界级企业 [24][47] - 公司未来目标是实现年销量500万辆，其中新能源汽车占比超过60%，海外销量占比超过30% [24][47] - 公司产品已覆盖全球超1亿人的用车生活 [25][48]

公司概况与市场地位 - 六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商之一，于1997年在港交所主板上市 [1] - 2024年公司成功收购金至尊国际控股权，进一步丰富了多品牌矩阵 [1] - 截至FY2025末，公司已在全球11个国家和地区设有超过3100个零售点 [2] 财务表现 - FY2025财年，公司实现收入133.4亿港币，同比下滑13.0% [2] - FY2025财年，公司实现归母净利润11.0亿港币，同比下滑37.8% [2] - 截至FY2025期末，公司黄金及铂金存货为54.6亿港币，同比增长22.9%；定价首饰存货为52.8亿港币，同比增长3.0%，金价上涨带来收益 [2] - 分业务看，FY2025零售/批发/品牌业务收入分别为110.3亿/14.1亿/9.0亿港币，同比分别下滑13.5%/8.8%/12.6%，占比分别为82.7%/10.5%/6.8% [3] - 分业务看，FY2025零售/批发/品牌业务的溢利率分别为9.3%/1.0%/69.2% [3] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳及海外收入分别为52.7亿/80.7亿港币，同比分别下滑0.2%/19.6%，占比分别为39.5%/60.5% [3] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳及海外的溢利率分别为11.0%/13.5% [3] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳的单店平均收入分别为166万港币/7470万港币 [3] 品牌与产品策略 - 公司已形成包括六福珠宝、金至尊、福满传家、Goldstyle、六福精品廊及Love LUKFOOKJEWELLERY的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道 [4] - 核心品牌六福珠宝销售渠道发展成熟，截至FY2025末在全球共拥有2805家门店 [4] - 2024年11月推出“冰·钻光影金”系列，采用CNC炫彩技术，成功打造大单品 [4] - 2025年4月，公司邀请演员成毅担任六福珠宝全球品牌代言人，推广效果显著 [4] - 截至FY2025末，金至尊品牌共有239家门店 [4] 渠道网络与扩张计划 - 截至2025年3月末，六福集团在全球共覆盖11个国家及地区，门店总数达3287家 [5] - 门店分布：中国内地3179家、中国香港58家、中国澳门19家、海外31家 [5] - 海外市场计划未来三年（FY2026-FY2028）新进驻3个国家及地区，计划净增设50间海外门店 [5] - 其中，FY2026公司计划整体净增加20家海外门店 [5] - 中国内地市场通过开设多种风格门店，同时积极发展电商销售渠道，通过与名人合作、IP联名等方式加强品牌推广与销售转化 [5] 未来展望与盈利预测 - FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升 [6] - 预测公司FY2026-FY2028归母净利润分别为15.2亿/17.3亿/19.3亿港币，同比增速分别为+39%/+13%/+12% [6] - 最新收盘价对应FY2026-FY2028的市盈率（PE）分别为10倍/9倍/8倍 [6]

非凡领越年内四度增持李宁股份 - 非凡领越于12月4日至9日期间，以每股均价16.80港元增持1916.3万股李宁股份，总代价约3.22亿港元 [3] - 2025年内，非凡领越已连续四次增持李宁公司，累计斥资约15.61亿港元，持股比例由年初的10.53%提升至14.27% [2][3] - 增持节奏稳步推进：首次增持（1月10日至6月19日）耗资2.75亿港元，持股至11.23%；第二次（6月20日至7月16日）耗资4.55亿港元，持股至12.34%；第三次（7月17日至10月31日）耗资5.09亿港元，为年内单次最高，持股至13.53%；第四次完成收尾加码 [3][4] 增持背景与市场反应 - 增持发生在李宁股价持续低迷的背景下，股价自2023年以来累计跌幅已超70%，2025年仍在低位徘徊，当前市盈率约14.7倍，显著低于行业龙头水平 [4] - 非凡领越在公告中表示，增持基于对李宁公司市价合理性的判断，认为相关投资具备合适价值，能增强集团整体回报 [4] - 此次增持创下了李宁家族近二十年来的增持纪录，市场普遍解读为大股东对公司价值的坚定看好 [2] - 增持公告发布后，李宁股价报17.49港元/股，较前一交易日上涨3.12%，市值达452亿港元；非凡领越股价报0.64港元/股，涨幅3.23%，市值为63.78亿港元 [5] 机构观点与战略意义 - 国金证券指出，2025年是李宁自2006年以来增持幅度最大的一年，密集加码充分彰显了创始人对公司长期价值的坚定看好 [5] - 中金公司表示，控股股东的增持行为有助于强化李宁公司的治理结构，推动经营与管理稳健推进 [5] - 非凡领越是李宁公司的第一大股东、最大客户及重要供应商之一，由李宁家族集中控股，李宁本人担任执行董事、董事会主席兼行政总裁 [6] - 持续增持后，非凡领越与李宁公司的股权联结更为紧密，有望在供应链、渠道资源等方面实现协同 [8] 非凡领越的多品牌运营战略与挑战 - 与李宁公司坚持的“单品牌、多品类、多渠道”战略不同，非凡领越定位为多品牌运营商 [7][8] - 自2020年以来，非凡领越先后收购堡狮龙、意大利奢侈品牌铁狮东尼（Amedeo Testoni）、英国百年鞋履品牌Clarks，并通过合营企业获得瑞典户外品牌“火柴棍”（Haglöfs）的大中华区经营权 [7] - 多品牌布局被外界解读为借鉴安踏体育“多品牌矩阵”的成功经验，试图打造第二个增长引擎 [7] - 2025年上半年，非凡领越实现营业收入48.10亿港元，同比下滑5.68%，主要因多品牌鞋服分部收益减少 [8] - Clarks业务占集团整体收益86.3%，其收益较去年同期减少5.3%至41.48亿港元；堡狮龙业务占集团整体收益2.9%，其收益较去年同期减少47.5%至1.4亿港元 [8] - 公司利润曾高度依赖减持李宁股票所得的投资收益，2019至2021财年，出售李宁股份的净收益分别占其年内溢利的99%、85%和75%，此局面在2022年收购Clarks并表后才开始扭转 [7] - 为强化品牌运营能力，非凡领越聘请Zara前高管Victor Herrero担任联席行政总裁及Clarks署理行政总裁，最高年薪达4200万 [8]

公司概况与市场地位 - 六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商之一，于1997年在港交所主板上市 [1] - 2024年公司成功收购金至尊国际控股权，进一步丰富了多品牌矩阵 [1] - 截至FY2025末，公司已在全球11个国家和地区设有超过3100个零售点 [1] 财务表现 - FY2025，公司实现收入133.4亿港币，同比增速为-13.0% [1] - FY2025，公司实现归母净利润11.0亿港币，同比增速为-37.8% [1] - 截至FY2025期末，公司黄金及铂金存货为54.6亿港币，同比增长22.9%；定价首饰存货为52.8亿港币，同比增长3.0% [1] - 分业务看，FY2025零售/批发/品牌业务收入分别为110.3亿/14.1亿/9.0亿港币，同比分别-13.5%/-8.8%/-12.6% [2] - 分业务看，FY2025零售/批发/品牌业务溢利率分别为9.3%/1.0%/69.2% [2] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳及海外收入分别为52.7亿/80.7亿港币，同比分别-0.2%/-19.6% [2] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳及海外溢利率分别为11.0%/13.5% [2] - 分地区看，FY2025中国内地/中国港澳及海外单店平均收入分别为166万港币/7470万港币 [2] 品牌与产品策略 - 公司已形成包括六福珠宝、金至尊、福满传家、Goldstyle、六福精品廊及Love LUKFOOK JEWELLERY的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道 [3] - 核心品牌六福珠宝销售渠道发展成熟，截至FY2025末在全球范围内共拥有2805家门店 [3] - 2024年11月推出“冰·钻光影金”系列，采用CNC炫彩技术，成功打造大单品 [3] - 2025年4月，公司邀请演员成毅担任六福珠宝全球品牌代言人，推广效果显著 [3] - 截至FY2025末，金至尊品牌共有239家门店 [3] 渠道布局与扩张计划 - 截至2025年3月末，六福集团在全球共覆盖11个国家及地区，门店总数共3287家 [4] - 截至2025年3月末，中国内地/中国香港/中国澳门/海外分别有3179/58/19/31家门店 [4] - 海外市场方面，公司计划未来三年（FY2026-FY2028）新进驻3个国家及地区，计划净增设50间海外门店 [4] - 其中，FY2026公司计划整体净增加20家海外门店 [4] - 中国内地市场方面，公司通过开设多种风格门店，同时积极发展电商销售渠道，通过与名人合作、IP联名等加强品牌推广与销售转化 [4] 业绩展望与估值 - 预测公司FY2026-FY2028归母净利润为15.2亿/17.3亿/19.3亿港币，同比分别为+39%/+13%/+12% [4] - 最新收盘价对应FY2026-FY2028的市盈率（PE）为10倍/9倍/8倍 [4]

报告投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 * 六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商，已形成完善的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道 [8] * FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升，显示出强大品牌力 [8] * 公司制定了三年发展策略，品牌出海与内地扩张双轮驱动，产品创新构筑品牌护城河，未来增长前景广阔 [62][93] 公司概况与财务表现 * **公司定位**：中国香港及内地领先的珠宝零售商之一，1997年在港交所主板上市 [8][13] * **近期业绩**：FY2025（2024年4月-2025年3月）实现营业收入133.4亿港币，同比下滑13.0%；实现归母净利润11.0亿港币，同比下滑37.8%，主要受金价大幅上涨抑制消费需求影响 [8][13][23] * **业绩回暖**：FY2026H1（截至2025年9月30日止六个月）营收68.43亿港币，同比增长25.6%；归母净利润6.19亿港币，同比增长42.52%，经营回暖趋势明显 [24] * **盈利能力**：FY2025毛利率达33.1%，同比大幅提升5.9个百分点，主要因金价上涨带动产品价格提升；销售净利率为8.2%，同比下降3.3个百分点 [25][30] * **存货情况**：截至FY2025期末，黄金及铂金存货54.6亿港币，同比增长22.9%；定价首饰存货52.8亿港币，同比增长3.0%，金价上涨带来存货收益 [8][31] * **股东回报**：FY2025全年派息1.1港币/股，派息比率达59%，高于公司40%-45%的派息政策 [34] 业务结构与经营分析 * **业务拆分**：FY2025零售/批发/品牌业务收入分别为110.3亿、14.1亿、9.0亿港币，占比分别为82.7%、10.5%、6.8%；溢利率分别为9.3%、1.0%、69.2% [8][35] * **品类拆分**：FY2025黄金及铂金/定价首饰销售收入分别为88.2亿、36.2亿港币，占比70.9%、29.1%；毛利率分别为26.4%、39.1%，同比分别提升7.1、3.0个百分点 [37][41] * **地区拆分**：FY2025中国内地/中国港澳及海外收入分别为52.7亿、80.7亿港币，占比39.5%、60.5%；溢利率分别为11.0%、13.5% [8][39] * **单店表现**：根据FY2025末门店估算，中国内地/中国港澳及海外单店平均收入分别为166万港币、7470万港币 [8][42] * **同店销售**：FY2025Q4整体同店销售额同比下滑10%，但中国内地同店销售额同比增速转正至+2%，其中定价首饰品类同店销售额同比增速达12% [68] 多品牌矩阵与发展战略 * **品牌矩阵**：已形成以六福珠宝为核心，金至尊为第二增长品牌，以及福满传家、Goldstyle、六福精品廊、Love LUKFOOK JEWELLERY等覆盖差异化细分赛道的多品牌矩阵 [44] * **核心品牌**：六福珠宝截至FY2025末在全球拥有2805家门店；2024年11月推出采用CNC炫彩技术的“冰·钻光影金”系列成为大单品；2025年4月邀请演员成毅担任全球品牌代言人，推广效果显著 [8][48] * **收购品牌**：2024年成功收购金至尊国际控股权，截至FY2025末金至尊共有239家门店，定位轻奢赛道 [8][59] * **三年策略**：制定FY2026-FY2028三年发展策略，包括专注海外市场拓展、市场导向产品及营运效益优化 [62] * **渠道扩张**： * **海外市场**：截至2025年3月末，在全球11个国家和地区设有3287家门店，其中海外31家；计划未来三年新进驻3个国家及地区，净增设50间海外门店，其中FY2026计划净增20家 [8][63] * **内地市场**：截至FY2025末，内地共有3179家门店；线上平台收入占内地收入的58.4%，占总收入的16.7% [74][75] 盈利预测与估值 * **收入预测**：预计FY2026-FY2028营业总收入分别为151.01亿、169.15亿、189.16亿港币，同比增速分别为13.19%、12.02%、11.83% [1][89] * **利润预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为15.24亿、17.27亿、19.29亿港币，同比增速分别为38.55%、13.33%、11.70% [1][89] * **估值水平**：最新收盘价对应FY2026-FY2028的市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [1][93] * **可比估值**：截至2025年12月5日，所选可比公司（潮宏基、周大生、老凤祥、周大福）2025年归母净利润对应PE平均值为18倍，六福集团FY2026 PE为10倍，具备估值吸引力 [93][94]

核心观点 - 海通国际首次覆盖华住集团-S，给予“优于大市”评级，目标价41港元，认为公司是中国连锁酒店市场领导者，受益于行业连锁化率提升，并通过多品牌矩阵、强大会员体系及向轻资产模式转型，有望持续提升市场份额和利润率 [1] 行业供需与市场环境 - 供给端持续改善，10月份新开业酒店（15间房以上）数量达39.65万间，同比增长7% [1] - 需求端保持韧性，2025年国庆假期前七天全社会跨区域人员流动量约21.42亿人次，同比增长7%，四季度休闲旅游需求坚挺 [1] - 行业连锁化率提升趋势利好市场领导者 [1] 公司业务发展与战略 - 公司为连锁酒店市场领导者，间夜量排名稳居第一梯队 [1] - 采取多品牌矩阵与会员体系结合的商业模式，以高效执行力持续提升市占率 [1] - 坚定推进2030年达2万家门店的发展目标，期望实现15%的市场占有率 [2] - 持续升级现有酒店矩阵并对新酒店开业采取更严格标准 [2] 酒店网络扩张与结构 - 第三季度新开业酒店750家，储备酒店达2748家 [2] - 管理层对2025年全年新开业酒店超过2300家充满信心 [2] - 预测第四季度将净增234家酒店，到2025年总酒店数将达到12,814家 [2] - 中高端酒店数量同比增长25%，远超整体7%的增长率，中高端比例提升有助于整体Revpar（每间可售房收入）提升 [1][2] 会员体系与运营 - 运营着全球贡献度最高的会员体系，会员总数超3亿，2025年第三季度同比增长17.1%至3.01亿 [3] - APP日均活跃用户约1.9亿 [3] - 2025年第三季度，会员预订间夜数同比增长19.7%至超过6600万，占售出总间夜数的74% [3] - 强大的会员体系有助于赋能加盟商并支持未来变现 [3] 财务表现与盈利预测 - 公司向高利润率、轻资产特性的特许经营模式转型，并关闭低质量门店，未来利润率有望持续提高 [1] - 第三季度集团调整后EBITDA率同比提升3.3个百分点至36%，其中Legacy-HZ的利润率提升至43% [4] - 得益于轻资产模式和单房收益修复，盈利提升势头预计将持续 [4] - 预测Legacy-HZ第四季度的单房收益将同比增长0.5%至223元人民币 [1] - 预测集团2025年、2026年调整后EBITDA分别为79.4亿、91.3亿元人民币，调整后EBITDA率预计分别同比提升5个百分点和3个百分点 [4]

公司市场地位与核心挑战 - 亚洲男装市场连续11年位列第一，2024年中国男装市场份额达5.6%，超过第二至第五名总和，是国内唯一年营收突破100亿元的男装品牌[5] - 主品牌“海澜之家系列”营收连续下滑，2024年营收152.7亿元同比下降7.22%，2025年前三季度营收108.49亿元同比下降近4%[7] - 营收规模自2019年达到219.7亿元峰值后，五年徘徊在200亿元级别，增长陷入瓶颈[6] 品牌与渠道运营状况 - 主品牌收入占比高但增长乏力，2022至2025年上半年在总营收中占比分别为75.1%、78.0%、74.8%及74.1%[7] - 加盟体系持续收缩，2024年加盟店及其他门店新开72家但关闭431家，2025年前三季度新开47家但关闭311家，不到两年时间从4724家缩减至4101家[7][8] - 品牌面临“爸爸装”的老化印象，年轻化变革效果尚未显现，多品牌矩阵（黑鲸、OVV、英氏等）至2025年上半年贡献营收不足10%[5][20] 财务状况与库存压力 - 存货规模持续攀升，从2020年的74.16亿元扩大至2025年上半年的102.55亿元，库存周转天数从2020年约263.64天增加至2025年上半年的322.58天[12][14] - 库存结构显示风险，2025年上半年库存商品71.69亿元，委托代销商品27.21亿元，可退货产品价值71.04亿元占存货比重66.02%[14] - 2025年三季度货币资金约55.87亿元，但应付账款达94.59亿元，一年内到期的非流动负债9.68亿元，总负债148.2亿元，资产负债率44.79%[12] 公司治理与资本运作 - 周氏家族持股高度集中，通过海澜投资、荣基国际等共同控制总股本约60.13%[16] - 公司累计派现214亿元，累计融资170.3亿元，在业绩波动、库存攀升、经营现金流紧绷情况下仍坚持高分红引发市场关注[18][19] - 公司正式递表港交所计划实现A+H上市，递表前副总经理、渠道营运中心负责人徐兴福辞职受到外界重视[4][15] 国际化与战略布局 - 海外业务规模较小，2022年至2024年海外营收分别为2.19亿元、1.22亿元、3.55亿元，占总营收比例不足2%[21] - 2025年上半年海外市场门店111家，主营业务收入2.06亿元，较上年同期增长27.42%[21] - 2025年是公司实施“2025–2030年战略升级计划”首年，国际化被列为品牌版图拓展的重要板块之一[4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 裕元集团2025年前三季度及第三季度业绩承压，但制造业务环比显现韧性，零售业务处于磨底阶段 [2][4][9] - 制造业务短期受产能利用率下降拖累，但产品单价提升、印尼及印度新产能建设有望贡献未来增量 [9] - 零售业务受关店及客流疲软影响，但全渠道运营稳健、库存结构健康，多品牌矩阵有望重启增长 [9] - 基于预测，公司2025-2027年归母净利润有望持续增长，当前估值具吸引力，Nike品牌修复可能带来业绩及估值弹性 [9] 财务业绩总结 - **2025年前三季度整体业绩**：实现营收60.2亿美元，同比下滑1.0%；归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0% [2][4] - **2025年第三季度整体业绩**：实现营收19.6亿美元，同比下滑5.0%；归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0% [2][4] - **制造业务（前三季度）**：营收42.3亿美元，同比增长2.3%；归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6% [2][4] - **制造业务（第三季度）**：营收14.3亿美元，同比下滑4.5%；归母净利润1.1亿美元，同比下滑25.7% [2][4] - **零售业务（宝胜，前三季度）**：营收17.9亿美元，同比下滑7.9%；归母净利润0.2亿美元，同比下滑50.3% [2][4] - **零售业务（宝胜，第三季度）**：营收5.2亿美元，同比下滑6.3%；归母净利润为-218.7万美元，同比由盈转亏 [2][4] 制造业务运营分析 - **2025年第三季度量价表现**：平均单价同比提升3.4%，但出货量同比下滑5%，共同导致制造业务收入同比下滑4.5% [9] - **产能与效率**：产能利用率同比及环比均下降3个百分点至92%，受产能负载不均及部分产线效率不及预期影响 [9] - **盈利能力**：第三季度毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，显示经营韧性；经营溢利同比下滑16.7%；归母净利率同比下降2.2个百分点至7.6%，部分受所得税率同比上升5.7个百分点拖累 [9] 零售业务运营分析 - **收入下滑原因**：第三季度收入同比下滑6.3%，主要受持续关店及客流疲软影响，线下直营及加盟营收均明显下滑 [9] - **全渠道与盈利能力**：全渠道表现稳健；第三季度折扣水平同比维持稳定，毛利率仅微降0.1个百分点至33.4%；归母净利率转负至-0.4%，预计主要受经营杠杆反向影响 [9] - **库存状况**：2025年第三季度末库存同比减少6%，老旧库存占比约9%，库龄结构预计保持健康 [9] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为3.64亿美元、3.89亿美元、4.31亿美元 [9][11] - **营收预测**：预计2025年、2026年、2027年营收分别为80.95亿美元、84.49亿美元、88.18亿美元 [11] - **市盈率（P/E）与股息率**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为9倍、8倍、7倍；在70%分红率假设下，2026年股息率预计约为9% [9][11]