行业背景与公司概况 - 卤味市场规模持续扩大 受益于居民生活水平提升 消费观念转变和餐饮消费场景丰富[1] - 紫燕食品是全国性熟食连锁企业 2022年9月26日在上海证券交易所主板上市[1] - 截至2025年6月 公司在全国20多个省(自治区、直辖市)的200多个城市开设数千家连锁门店 建成多座大型标准工厂 旗下设多个休闲餐饮和休闲卤味子品牌[1] 年轻化战略 - 制定"大学城+大厂食堂"年轻客群战略 实现对年轻消费群体精准触达[2] - 在高校领域通过选址学生高频消费区域 推出"校园小碗菜"和"一人食"组合产品 已入驻100余所高校[2] - 在企业端凭借优质产品 数字化运营和定制化服务 成功入驻多家互联网与高新企业食堂[2] 全球化战略 - 聚焦北美等高潜力市场 通过"华人商超+直营门店"双路径拓展[3] - 2025年3月产品进驻美国大华超市 覆盖超百万华人群体 4月在纽约法拉盛和曼哈顿连续开设门店[3] - 采用"标准化生产+本地化运营"策略 保持国内"小锅卤制"工艺 推出中英双语菜单和按份销售模式[3] - 计划年内在美国纽约 新泽西和澳大利亚墨尔本增设新店[3] - 在尼泊尔投资建设牛肉加工基地 作为国际化产业链关键环节[3] 供应链优化 - 与温氏股份 新希望 中粮集团等头部供应商建立长期合作 确保整鸡 牛肉等主要原料品质与供应稳定[4] - 针对特殊需求非大宗商品 通过长期合作协议与价格锁定协议控制产能与成本[4] - 实施"食品安全+生产+储存"三方联合验收机制 每批原料需经严格检验[4] 生产与物流数智化 - 引入先进生产设备实现配料 报工等流程自动化 通过数字化监测设备实现生产过程可视化管理[5] - 在山东济南 湖北武汉 江苏连云港 安徽宁国及重庆建成5个高标准生产基地[5] - 自建冷链物流车队实现"工厂直达门店"配送 引入智慧冷链平台实时监控货物温度 湿度与位置[5] - 五大生产基地以"最优冷链半径"规划选址 实现"前一天下单 当天生产 当日或次日配送到店"[5] - 整合SAP-ERP 销售中台 OA TMS WMS等系统 实现财务与业务一体化 订单与库存实时可视化[5] 研发创新 - 以紫燕食品创新研究院为中枢 2025年2月完成"研销一体"战略升级 优化品鉴链路[7] - 2025年6月在连云港研究院举办研发体系首期集训 重点构建"研发设计—食安管控—生产保障"安全体系[7] - 基于市场调研与消费者反馈 紧扣时令 区域特色与消费习惯 每月推出新品覆盖全国销售网络[7] - 构建"佐餐为主 休闲为辅"美食生态圈 2025年推出茶卤系列和熏卤系列新品获得消费者广泛好评[7] 营销创新 - 线上采取"总部赋能+区域联动"直播战略 整合美食主播和生活达人资源开展直播带货[8] - 基于大数据分析实施信息流区域精准投放 提升流量转化效率[8] - 线下通过深化消费券长效机制和打卡送周边等营销模式 吸引消费者到店消费[8] - 结合数据中台分析用户画像 实现线下与线上联动 构建消费闭环[8] - 完善经销商赋能体系 通过DIP经销商激励计划大会 食品安全培训和旺季特训等活动提供全周期支持[8] 竞争优势与战略目标 - 通过前瞻性战略布局 数智化体系效率革新以及研发与营销持续创新 构建多维度竞争优势[8] - 以坚定战略定力与旺盛创新活力 向"全球卤味美食引领者"战略目标迈进[8]

公司战略布局 - 京东通过刘强东直播烹制"黄狗猪头肉"事件 吹响进军酒旅行业的冲锋号 业务从商品延伸至服务、线上延伸至线下、消费延伸至产业[3] - 公司以供应链核心能力为基础进行跨界扩张 涵盖健康、工业、科技及产发等领域 深化不同行业的供应链应用[3] - 京东与全球第二大酒店集团锦江酒店签署战略合作协议 为6月18日宣布进军酒旅市场后首个头部酒店合作项目[5] 业务模式创新 - 京东外卖通过"七鲜小厨"模式进行供应链创新 投入10亿元现金招募1000道招牌菜合伙人 每道菜提供100万元保底分成[4] - 公司计划将"七鲜小厨"品牌植入酒店场景 对标亚朵新零售模式 销售枕头、香薰、床品等商品 延长供应链并提升利润[6] - 京东通过中央厨房和机器人操作推广预制冷冻菜 以供应链优势和"明厨亮灶"承诺重塑预制菜价值认知[8] 市场竞争策略 - 京东宣布酒旅业务不打价格战 通过供应链优化将行业平均60%毛利率压缩至20% 解决从业者、消费者及平台三方利益分配问题[9] - 公司计划未来三年在全国开设1万家七鲜小厨门店 以外卖和自提形式销售现炒菜品 目标以25元提供米其林大厨水准外卖[4][9]

行业市场概况 - 全球高值医用耗材市场规模预计2031年达3,478亿美元 2025-2031年复合增长率8.4% [1] - 中国医疗器械市场规模2024年约10,638亿元 2025-2030年增速预计3% [6] - 中国60岁及以上人口2024年末达3.1亿人 占比22% 65岁及以上人口2.2亿人 占比15.6% [6] - 2035年中国60岁及以上老年人口预计突破4亿 占比超30% [6] 公司业务与运营 - 2025年上半年营业收入36.79亿元 同比增长0.54% [10] - 归属上市公司股东净利润5,209.54万元 [10] - 经营活动现金流量净额3.87亿元 同比增长11.21% [10][18] - 全国设立111家分、子公司 覆盖31个省市区 [2][13] - 2小时配送半径覆盖全国80%以上三级医院 [2][13] - 2025年上半年实现手术配台8万台 [2][13] - 在8个城市设立9个三方仓 [2][13] - 天津公用型保税仓2025年4月投入运营 [7][8] 数字化与技术创新 - 自主研发信息系统核心运营模块 实现业务全程可视化与追溯 [3][4] - 打造"聚械通"数字化平台 提供MTL/LTO/OTC全流程解决方案 [4][10][11] - 采用云计算、分布式架构及AI中台技术 [2][3] - 与药监局信息中心联合开展线上合规培训 [3] - 启动经营质量管理AI专家等创新应用研发 [3] 商业模式与竞争优势 - 创新"一站式产品分销平台+院端服务平台"模式 [12] - 整合"货物流、资金流、信息流" 压缩流通环节 [12] - 产品线覆盖骨科、心脏、神经外科、消化系统等多科室 [17] - 合作伙伴包括波士顿科学、美敦力、施乐辉、雅培等国际品牌 [17] 战略与风控管理 - 聚焦主业与精益管理 优化产品结构 [10][15] - 建立完整风控体系 覆盖项目立项至执行全流程 [16] - 2024年万得ESG评级由BBB跃升至A级 [9] - 暂无收并购计划 [15]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为优于大市（维持）[2] 核心观点 - 露露乐蒙2025财年第二季度营收同比增长6.5%至25.25亿美元，低于指引的7.0-8.0%，但毛利率下滑110bps至58.5%，表现优于指引的下滑200bps [3][4][6] - 中国市场除港澳台地区收入增长25.1%，环比提速，管理层预计全年增长20-25%，而美国及加拿大市场因休闲品类创新不足表现疲软 [4][6][7] - 公司下调2025财年全年收入指引至同比增长2-4%，主要受关税增加和小额包裹关税豁免取消影响，同时下调毛利率和EPS指引 [4][7][21] 分业务表现 - 核心运动品类持续增长，男装/女装/配饰分别同比增长6.3%/4.8%/14.9%，运动品类中瑜伽、跑步等核心业务实现增长 [9] - 休闲品类核心系列因长期未革新导致消费者审美疲劳，但Daydrift和BeCalm等新品表现良好 [9] 分渠道表现 - 线上渠道收入同比增长9.1%，增速环比提升明显，占总收入39.3% [4][6][10] - 线下直营渠道收入同比增长3.2%，占总收入49.7%，全球净新增14家门店至784家 [10] 分地区表现 - 中国市场除港澳台地区：收入占比15.6%，不变汇率收入增长24.0%，同店销售增长17.0%，门店达159家 [15] - 美洲市场：收入占比69.6%，不变汇率收入增长1.0%，同店销售下降4.0%，其中美国收入持平，加拿大增长1.0% [8][15] - 其他国际市场：收入占比14.8%，不变汇率收入增长15.0%，同店销售增长12.0%，公司持续开拓新市场如意大利、土耳其等 [16] 财务指标 - 经营利润率下降210bps至20.7%，摊薄EPS为3.10美元，优于指引 [9][10] - 库存金额同比增长20.5%至17.23亿美元，主要受关税及汇率影响 [10] - 现金储备11.56亿美元，Q2斥资2.81亿美元回购113万股 [10] 管理层指引与展望 - 2025财年全年收入预计108.5-110.0亿美元，同比增长2-4%，毛利率预计下降300bps，摊薄EPS指引下调至12.77-12.97美元 [21][24] - 2025财年第三季度收入预计增长3-4%至24.70-25.00亿美元，经营利润率预计同比下降560bps [4][25] - 净增门店数预计40-45家，其中大部分位于中国，美洲计划开设10-15家 [8][21] 关税影响与应对措施 - 美国小额包裹关税豁免取消对毛利率产生约170bps负面影响，公司将通过调整仓储与配送布局、适度提价及费用管控应对 [4][7][26] - 关税假设为中国进口商品+30%，其他地区+10% [26] 投资建议 - 看好中国运动鞋服产业链龙头企业，重点推荐申洲国际、华利集团、安踏体育、李宁、滔搏 [5][27][28] - 运动代工龙头盈利能力强、客户结构优质，产能布局多元化 [5][27]

公司治理与人事变动 - 大润发营运长管明武被警方带走调查 公司回应案件正在调查阶段 强调对违法违规零容忍 [2] - 反腐风暴涉及多位高管 包括管明武被带走和多个店总停职 指向德弘资本接手后的系统性反腐行动 [3][6] - 德弘资本完成收购后迅速推进管理层换血 创始人黄明端辞任董事会主席 由德弘联合创始人华裕能接任 阿里系高管退出董事会 [8] - 任命零售老将沈辉出任CEO 提出回归零售本质战略 原杂货商品部总经理吕国铭退休 由李春德接任 [9] 战略转型与业务调整 - 德弘资本收购高鑫零售78.7%股权 成为绝对控股股东 收购股份约75.08亿股 [6] - 战略从阿里时期的线上线下融合转向聚焦零售基本面 优化供应链和门店运营效率 强调社区商业中心定位 [10] - 关闭8家大卖场和1家中型超市 通过降本增效实现扭亏 2025财年营收715.52亿元人民币 净利润3.86亿元 [19][20] - 重点发展中型超市大润发Super和M会员店 已开设33家Super门店和7家M会员店 Super同店销售增长5.9% 会员费收入增长125%至0.36亿元 [18][19] 财务表现与经营压力 - 高鑫零售2024财年营收725.67亿元 同比下降13.3% 年内亏损16.68亿元 [13][14] - 经营利润从2023年盈利11.77亿元转为亏损10.09亿元 同比下降185.7% 每股亏损0.17元 [14] - 总资产减少5.3%至607.15亿元 净资产下降9.9%至217.94亿元 净现金减少15.1%至165.04亿元 [14] - 阿里时期业绩持续下滑 2018财年营收1013.15亿元同比下降1% 经营利润41.96亿元下滑6.5% 2022财年亏损8.26亿元 [12][13] 行业环境与竞争挑战 - 传统商超行业整体面临困境 家乐福中国2024年底仅剩4家门店 沃尔玛中国关闭超20家门店转向会员店模式 [17] - 消费需求变化导致传统大卖场模式失灵 年轻消费者偏好即时性小批量采购 生鲜电商和社区团购分流客源 [17] - 中国连锁百强企业中仅12家超市实现销售额增长 6家达成销售额与门店数双增长 11家仍陷入经营困境 [17] - 大润发新业态面临品牌认知度培育挑战 供应链整合和数字化建设需要持续资金投入 转型压力巨大 [22] 历史合作与股权变更 - 阿里2017年以224亿港元入股高鑫零售 视为新零售战略核心 但最终因转型见效慢和战略调整选择退出 [11][15] - 阿里与大润发存在基因冲突 互联网节奏与传统零售模式难以融合 导致合作效果不及预期 [15] - 德弘资本收购价格低于阿里2017年入股成本 完成从战略投资到非核心资产处置的转变 [15]

行业扩张态势 - 安徽便利店连锁品牌邻几于今年8月首次进入江苏市场并在南京连开十店[1] - 金鹰7-Eleven便利店落子无锡后实现江苏13个设区市全覆盖[1] - 浙江品牌十足在江苏实现千店规模 香港上市企业江苏宏信超市已布局51间超市和109间便利店[1] - 金鹰7-Eleven在江苏门店规模达300家 罗森江苏门店超过600家其中南京超300家[2] - 全省连锁品牌便利店门店量可能超3000家 若计入非连锁品牌总量或突破5000家[2] 市场表现数据 - 上半年全省限额以上零售业实体店铺实现零售额6958.5亿元 同比增长7.7%[3] - 便利店同比增长17.9% 超市增长8.9% 增速较1-5月分别提升2.5和0.8个百分点[3] 盈利模式转型 - 鲜食和餐饮化转型成为重要突破口 饭团便当关东煮等鲜食产品毛利率达35%-45%[4] - 邻几在安徽生产基地每日生产饭团面包甜品等鲜食输送至南京门店[5] - 江苏宏信募集资金的41.2%用于新建配送中心 26.8%用于建设餐食中央厨房[5] 运营模式分化 - 罗森美宜佳等品牌通过加盟模式化解扩张与利润矛盾[6] - 邻几宏信等坚持自营专注于本地化特色与创新[6] - 本土品牌核心竞争力在于对区域市场的深度适配性[6] 服务创新升级 - 便利店分布呈现冷热不均格局 新街口等核心区域品牌扎堆而鼓楼滨江等区域门店稀少[7] - 三四线城市和乡镇市场成为扩张重点[7] - 创新"+药妆""+生鲜""+社区服务"模式 试水"+休闲"开辟共享空间[8] - 近四成便利店开通即时零售业务 即时配送效率向"15分钟"迈进[9] 供应链与数字化建设 - 企业通过自建或合作强化物流配送冷链运输等供应链能力[8] - 美宜佳通过智能物流与自动化分拣提升效率[8] - 行业加速数字化转型 借助AI大数据实现智能选品动态定价与库存优化[8] - 国内头部便利店品牌基本实现通过智能设备和大数据分析优化运营[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入90.1亿元，同比下滑3.8%，归母净利润1.8亿元，同比增长7.8% [2][4] - 单二季度收入40.7亿元，同比下滑2.6%，归母净利润0.4亿元，同比增长82.6%，扣非净利润0.4亿元，同比增长120.5% [2][4] - 2025Q1-Q2综合毛利率分别同比提升0.2和0.7个百分点 [9] - 上半年四项期间费用同比减少7376万元，其中财务费用降幅显著（减少4701万元） [9] - 单二季度经营性利润3502万元，同比增长82% [9] 门店与业态调整 - 净关店16家至1084家门店（新开29家，关闭45家），其中直营店928家，加盟店156家 [9] - 综合超市和社区生鲜超市收入分别同比下滑2%和4%，乡村超市收入同比下滑12% [9] - 已完成30家门店调改，优化购物环境、商品品质和服务体验 [9] 供应链与商品策略 - 生鲜品类毛利率同比显著提升2.31个百分点，食品化洗毛利率小幅下降0.18个百分点 [9] - 自有品牌及定制化商品占比从13%提升至15% [9] - 物流成本同比下降6.16%，商品满足率提高6%，配送到店及时率提高5% [9] - 积极推进呼和浩特物流基地和家悦烘焙工厂建设，预计下半年投产 [9] 区域发展与未来展望 - 重点发展山东及周边河北、内蒙、北京、皖北、苏北市场，通过多业态网络布局下沉社区和乡镇市场 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.31元、0.38元、0.45元 [9]

公司合作动态 - 柳药集团与华为技术有限公司于9月12日举行高层交流座谈会 [1] - 双方围绕医药行业数智化转型、人工智能应用、供应链优化等议题进行深入探讨 [1] - 旨在进一步推动战略合作落地 共同打造智慧医药新标杆 [1]

投资建议： 结合公司中期业绩， 我们调整此前盈利预测， 预计2025-2027 年， 公司实现收入 57.47/62.67/68.66 亿元（原预测为56.81/63.25/68.48 亿元），归母净利润8.72/10.02/11.32 亿元（原预测 为8.39/10.68/12.52 亿元），EPS 为0.59/0.68/0.77 元（原预测为0.57/0.72/0.85 元），最新股价（9 月3 日 收盘价8.73 港元，汇率1HKD=0.91CNY）对应PE 分别为13/12/10X，维持"买入"评级。 风险提示 分析判断 产品持续创新+外卖补贴大战，驱动单店货品销售收入增长公司在产品上持续探索创新，2025H1，针对 国内市场推出了55 款新品，升级迭代了9 款产品，其中，荔枝冰奶等产品受到消费者广泛喜爱；同时， 4 月份以来的外卖平台补贴大战对门店收入形成补充性拉动。2025H1，公司货品销售/设备销售/特许权 使用费及加盟费/其他收入分别为23.09/0.48/1.01/0.41 亿元，同比+7.8%/-62.1%/+2.4%/+52.0%，据我们 估算，单店货品销售收入约27 万元/+3.7%； ...

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 目标价4.1港元 当前价3.21港元 对应25年25倍市盈率 [1][3][10] 核心观点 - 锅圈是中国领先的社区餐饮零售企业 通过加盟模式快速突破万家门店 定位从火锅食材超市升级为国民社区央厨 [6][15] - 核心优势体现在供应链 渠道网络和运营机制三方面 供应链通过规模采购和自建产能保证性价比 渠道依托加盟模式构筑规模壁垒 运营机制灵活善于捕捉消费趋势 [6][7] - 短期单店效率提升 中期加速门店扩张至20000家 远期通过规模效应和供应链优化实现盈利进阶 [6][7] - 预计25-27年营收增速13.7%/13.7%/13.2% 归母净利润增速76.7%/26.2%/19.7% EPS为0.15/0.19/0.22元 [2][9][10] 财务表现 - 2024年营业总收入64.70亿元 同比增长6.1% 归母净利润2.31亿元 [2] - 2025H1营收32.4亿元 同比增长21.6% 归母净利润1.83亿元 同比增长113.2% [23] - 毛利率从2020年11.1%提升至2024年21.9% 费用率随规模效应优化 [21][22] - 截至2025H1门店数量达10386家 其中乡镇店型约2000家 [6][23] 商业模式 - 本质是速冻食材垂类业态集合店 行业空间近4000亿元 当前CR5仅11.1% [6][58] - 从火锅烧烤食材切入 逐步拓展至一日三餐全场景 SKU年增412个 [6][49] - 与零食量贩模式相似但底层逻辑不同 锅圈侧重解决在家吃饭需求而非硬折扣 [6][7][77] - 相较于新零售平台 优势在于下沉市场渠道覆盖和品牌心智 [6][78] 供应链体系 - 外采通过规模优势压低成本 前五大供应商占比23.3% [32] - 自建7家参控股工厂覆盖核心品类 自产比例约20% [32] - 母公司收购华鼎冷链 实现工厂-物流-门店一站式供应链 多数订单次日达 [31] - 拟投资4.9亿元在海南建设食品生产基地 贯彻单品单厂策略 [32] 门店网络 - 加盟模式标准化程度高 初始投资15-20万元 回本周期约18个月 [6][39] - 截至2024年底门店10150家 其中加盟店10135家 覆盖31个省份 [35] - 低线城市门店占比超70% 乡镇店主打BC一体化 面积扩大至100平方米 [35][88] - 25年计划新增1000家门店 未来5年目标冲击20000家 [6][87] 运营创新 - 注册会员4130万 预付金额9.9亿元 储值用户复购频次达普通用户2倍 [49][87] - 抖音"99元毛肚套餐"热销超5亿元 通过线上爆品引流线下 [49][87] - 推出24小时无人零售店 酒饮便利店等新店型 拓展消费场景 [46][87] - 建立300+人研发团队 2024年新增SKU412个 持续丰富产品矩阵 [49] 增长驱动 - 短期通过拓品类 提复购优化单店模型 25H1单店收入已恢复个位数增长 [6][86] - 中期发力乡镇市场 乡镇店租金成本低 兼具零售与批发功能 [88][89] - 远期通过规模效应提升采购议价能力 自产比例增加和费用优化实现盈利进阶 [6][91] - 出海和新店型有望贡献新增长曲线 [6][104]