核心观点 - 市场风格正从TMT板块转向资源、消费、制造等顺周期板块 这一转变被称为“冰火转换时刻” [1] 市场风格转换的驱动因素 - 美联储重启降息将驱动跨境资本加速回流中国 打破“通缩—出口—再通缩”的负循环 推动中国资产进入“再通胀”时代 [5][7][8] - 资本回流将推动大众消费迎来牛市 并使消费板块从“后周期”转向“早周期” 迎来估值修复与盈利双击 [5][11] - 反内卷政策开始修复高端制造业企业的自由现金流 结合国民财富回流 将推动其股价与估值中枢系统性上升 [9][10][11] 四季度风格切换的信号 - 中证2000指数相对沪深300指数的走势已达到历史极端高位 [14] - 公募基金对TMT板块的持仓比例超过30% 达到历史极值 难以继续加仓 [14] - A股微观结构拥挤 成交额前1%的公司占比达20% 历史罕见 通常伴随市场主线切换 [14] 行业配置方向 - 配置方向为“有、新、高” 即有色（黄金、白银、铜）、新消费/大众消费、高端制造 [12][14] - 反内卷政策修复现金流及外资回流将增配中国优势资产 如新能源、化工、医药、国产算力等 [12] - 逆全球化背景下 美元信用裂痕扩大 黄金及类黄金资产将系统性重估 [14]

文章核心观点 - 9月份CPI同比仍处低位但降幅收窄，核心CPI同比涨幅19个月来首次回到1%，显示内需持续修复 [1][2][3] - PPI同比降幅收窄，环比连续两个月持平，工业需求出现边际改善迹象，部分行业价格在“反内卷”政策引导下企稳回升 [1][2][9] - 分析认为年内CPI同比有望转正，PPI同比仍处在改善阶段，政策引导下的供需结构改善是重要驱动因素 [2][7][10] 居民消费价格指数（CPI）分析 - 9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，同比降幅较上月收窄0.1个百分点 [2][4] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [2][3][4] - 非食品价格是推动CPI改善的主要动力，金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5% [4] - 食品价格同比下降4.4%，是拖累CPI的主要因素，其中猪肉、鲜菜和鸡蛋价格同比分别下降17.0%、13.7%和13.5% [6] - 羊肉价格在连续下降44个月后首次转涨，同比上涨0.8%，牛肉价格同比上涨4.6% [6] 工业生产者出厂价格指数（PPI）分析 - 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.6个百分点 [2][9] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨 [9] - 光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8% [9] - 同比来看，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等6个行业价格降幅显著收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [9] - PPI改善得益于国内整治市场无序竞争、加强产能治理的政策导向，结束了前期的持续下跌局面 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月CPI和PPI同比降幅收窄通胀延续修复 CPI受食品和能源分项拖累核心CPI同比重回1%消费品价格修复 PPI同比延续修复环比有所放缓 结构上是上游好于下游 [2][4][5] - 9月价格延续修复之势除输入型因素与部分农产品拖累内生的“再通胀”动能持续且传导 从商品期货合约定价看市场对后续“再通胀”预期仍较强 叠加四季度政策对基本面与预期的提振价格有望延续修复 [6] - 对债市来说内生“再通胀”与政策交易逻辑压制利率下行空间 海外风险事件对债市有短期影响 若“再通胀”兑现实际利率的下行或“等效”降息效果市场不宜对货币宽松抱有太高期待 [6] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 食品和能源继续拖累CPI同比 猪肉、鲜菜、鸡蛋、鲜果价格下降拖累CPI同比降0.78pct 能源价格下降拖累CPI同比降0.2pct [2] - 扣除食品和能源后的核心CPI同比加速上涨时隔一年半后再次回到1% 服务价格保持稳定同比增长0.6%增速持平上月 [2] - 9月消费品价格同比降幅相比上月收窄0.2pct 是6月以来首次收窄 [3] - 9月CPI同比为 -0.3% 降幅较上月收窄0.1pct 略低于WIND同比的市场一致预期（-0.14%） [5] PPI情况 - PPI同比延续修复环比有所放缓 部分受原油等输入型因素影响 结构上是上游好于下游 [4] - 生产资料出厂价格同比全面修复 采掘、原材料、加工业同比分别为 -9%、 -2.9%和 -1.7% 增速分别较上月 +2.5pct、 +1.2pct、 +0.5pct 采掘业修复强于原材料行业强于加工行业 国内煤炭、黑色金属等行业出厂价格同比连续上涨 国际油价下跌影响国内原油、化工等下游行业出厂价格 [4] - 生活资料出厂价格同比保持稳定 日用品价格修复 耐用品价格拖累 9月食品、衣着、日用品和耐用品同比分别为 -1.7%、 -0.3%、 0.7%和 -3.9% 增速较上月分别持平、 -0.3pct、 +0.3pct和 -0.2pct [4] - 绿色和高端产业出厂价格同比上涨 飞机制造价格同比上涨1.4% 电子专用材料制造价格上涨1.2% 废弃资源综合利用业价格上涨0.9% 可穿戴智能设备制造价格上涨0.1% [4] - 9月PPI同比为 -2.3% 降幅较上月收窄0.6pct 略高于预期（-2.41%） [5]

报告行业投资评级 - 铝单边投资评级为谨慎偏多，氧化铝单边投资评级为中性，铝合金单边投资评级为谨慎偏多；套利方面建议进行沪铝正套 [9] 报告的核心观点 - 中美关税贸易战升级对铝供需基本面影响小，海外宏观利多因素仍在，国内消费稳步复苏，铝水比例创新高；氧化铝基本面暂无好转迹象，但价格跌破边际最高现金成本，估值偏低 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 铝现货方面，2025年10月14日华东A00铝价20900元/吨，较上一交易日变化100元/吨，华东铝现货升贴水0元/吨，较上一交易日变化50元/吨；中原A00铝价20840元/吨，现货升贴水较上一交易日变化30元/吨至 -60元/吨；佛山A00铝价20820元/吨，较上一交易日变化90元/吨，铝现货升贴水较上一交易日变化40元/吨至 -80元/吨 [1] - 铝期货方面，2025年10月14日沪铝主力合约开于20885元/吨，收于20860元/吨，较上一交易日变化0元/吨，最高价达21035元/吨，最低价20845元/吨，全天成交126426手，持仓159179手 [2] - 库存方面，截至2025年10月14日，国内电解铝锭社会库存65.0万吨，较上一期变化0.1吨，仓单库存63176吨，较上一交易日变化25吨，LME铝库存503950吨，较上一交易日变化 -2050吨 [2] - 氧化铝现货价格，2025年10月14日山西价格2905元/吨，山东价格2870元/吨，河南价格2930元/吨，广西价格3120元/吨，贵州价格3115元/吨，澳洲氧化铝FOB价格323美元/吨 [2] - 氧化铝期货方面，2025年10月14日氧化铝主力合约开于2817元/吨，收于2805元/吨，较上一交易日收盘价变化 -20元/吨，变化幅度 -0.71%，最高价2829元/吨，最低价2791元/吨，全天成交233289手，持仓356373手 [2] - 铝合金价格方面，2025年10月14日保太民用生铝采购价格16400元/吨，机械生铝采购价格16600元/吨，价格环比昨日变化0元/吨；ADC12保太报价20500元/吨，价格环比昨日变化0元/吨 [3] - 铝合金库存，社会库存7.57万吨，厂内库存6.15万吨 [4] - 铝合金成本利润，理论总成本20520元/吨，理论利润180元/吨 [5] 市场分析 - 电解铝方面，中美关税贸易战升级，沪铝绝对价格回落带动下游采购积极性，现货贴水收窄，海外升水上涨；提高对华关税对铝供需基本面几乎无影响，9月中国出口额同比环比均上涨，对美出口低，消费端铝已面临高额关税，供应端稳定；海外宏观利多因素仍在，消费有韧性、有降息预期和再通胀影响，国内消费稳步复苏，铝水比例创新高 [6] - 氧化铝方面，海内外现货市场无好转，供应端稳定，成本端仍在博弈；北方国产矿因降雨供应偏紧，氧化铝厂利润低难让利矿价，山西出现压产；几内亚雨季尾声但发运量未恢复，国内进口矿库存下滑，叠加长假暂无成交，中美对船舶停靠费用因素对铝土矿运输影响小；基本面暂无好转迹象，社会库存增加，仓单压力大；临近几内亚公投不确定性风险大，当前氧化铝价格跌破边际最高现金成本，估值偏低 [7][8]

报告行业投资评级 - 单边：谨慎偏多 [5] - 套利：中性 [5] 报告的核心观点 - LME库存小幅回升绝对值仍低，仓单风险发酵致海外升水突破200美元/吨，国产矿TC与进口TC背道而驰，国内冶炼利润收窄但不影响冶炼季节性，供给压力仍在，出口窗口打开使空配逻辑扭转，沪锌价格对海外宏观利好更敏感，内外联动性加强，关税贸易战短期波动，长期降息预期不改，消费韧性及再通胀背景下无需对关税影响过度悲观 [4] 相关目录总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水201.60美元/吨，SMM上海锌现货价22210元/吨较前一交易日涨10元/吨，升贴水-55元/吨；SMM广东锌现货价22210元/吨较前一交易日持平，升贴水-55元/吨；天津锌现货价22220元/吨较前一交易日涨10元/吨，升贴水-45元/吨 [1] - 期货方面：2025-10-14沪锌主力合约开于22330元/吨，收于22220元/吨较前一交易日跌65元/吨，全天成交124307手，持仓95194手，日内最高22335元/吨，最低22210元/吨 [2] - 库存方面：截至2025-10-14，SMM七地锌锭库存总量16.31万吨较上期变化1.29万吨，LME锌库存38600吨较上一交易日变化1125吨 [3]

行业整体表现 - 有色金属板块在报告期内（10月3日-10月10日）整体上涨4.44%，在所有一级行业中排名第一 [1][2] - 二级行业中，工业金属板块表现最佳，上涨5.35%，其次为小金属板块上涨4.64%，金属新材料板块上涨4.44%，贵金属板块上涨4.00%，能源金属板块上涨1.29% [1][2] 工业金属 - 工业金属价格整体延续国庆节前的震荡上行走势 [2] - 伦敦金属交易所（LME）铜价报收10,374美元/吨，周环比下跌3.05%，上海期货交易所（SHFE）沪铜报收85,910元/吨，周环比上涨3.37% [3] - 铜矿供应端持续紧张，进口铜矿加工费（TC）上行至-41美元/吨，10月国内仍有冶炼厂将进入检修状态，国产供应量进一步缩减 [3] - 自由港公司表示Grasberg事故将导致今年四季度至明年减产约47万吨，泰克资源下调其智利铜矿产量预期至17万至19万吨 [3] - 国际铜研究小组（ICSG）预计2026年全球铜供应短缺将扩大至15万吨 [3] - LME铝价报收2,746美元/吨，周环比上涨1.63%，沪铝报收20,980元/吨，周环比上涨1.45% [4] - 中国电解铝行业理论开工产能达到4413.50万吨，较上周减少3万吨，主要因山西电解铝企业检修 [4] - 电解铝社会库存环比增加7.71%至64.25万吨 [4] 贵金属 - COMEX黄金收盘价为4035.50美元/盎司，周环比上涨3.15%，SHFE黄金收盘价为901.56元/克，周环比上涨5.48% [6] - 再通胀的持续性以及降息预期的延续是中期宏观叙事的核心逻辑，实际利率下行通道内贵金属将持续受益 [2][6] - 美国联邦政府因两党预算谈判破裂于2025年10月1日起正式"停摆"，美联储9月会议纪要显示"降息共识"已达成 [6] - 美国9月纽约联储1年通胀预期录得3.4%，高于前值的3.2%，3年通胀预期录得3%，环比持平 [6] 宏观与地缘政治因素 - 随着"关税战2.0"风波再起，工业金属价格或于短期承压下行 [2][3] - 美国总统特朗普再次威胁自11月1日起，对所有中国进口商品加征额外100%关税，同时对"关键美国制造软件"实施严格出口管制 [6] - 假期内法国总理上任24小时内辞职，欧洲30年期国债利率再度上行，期限利差扩大表达了对财政压力的担忧，海外避险情绪有所累积 [2][6] - 市场延续节前降息预期的乐观交易环境 [3]

稀土板块表现 - 稀土板块领涨，两只相关主题ETF单日涨幅超过7%，其中稀土ETF易方达上涨7.78%至1.29元，稀土ETF上涨7.34%至1.40元 [1][4][5] - 商务部于10月9日公布稀土物项及技术出口管制，在国家强化稀土配额管理的背景下，稀土作为高端制造与战略新兴产业的核心资源，呈现供需两端共振格局 [4] 黄金板块表现 - 黄金股票ETF单日涨幅超过4% [6][7] - 三只黄金产业股票ETF今年以来涨幅翻倍，涨幅均超过100% [2][7] - 避险需求以及全球信用货币的信用下降成为支撑金价上涨的主要因素，在美国“再通胀”预期以及避险等因素影响下，有色金属等大宗商品价格持续上涨 [10] 科创及芯片板块表现 - 科创芯片主题ETF表现活跃，多只相关ETF单日涨幅超过3% [1][6] - 在上周的两个交易日内，科创板块获资金显著流入，嘉实上证科创板芯片ETF获资金净流入额超30亿元，华夏上证科创板50ETF获资金净流入超20亿元 [3][8][9] 有色金属板块表现 - 有色50ETF单日涨幅超过4% [6][7] - 有色金属行业战略价值与经济价值日益凸显，估值有望进一步上修 [10] - 有色金属、新能源电池等板块成为资金涌入的重要方向，南方中证申万有色金属ETF获资金净流入21.73亿元 [8][9]

贵金属板块市场表现 - 10月13日早盘贵金属板块活跃走强 [1] - 西部黄金股价上涨超过7% [1] - 晓程科技股价上涨超过6% [1] - 招金黄金股价上涨超过5% [1] - 赤峰黄金股价上涨超过2% [1] 行业核心驱动逻辑 - 美联储在8月全球央行年会表态出现关键改变 [1] - 中期宏观叙事核心逻辑为再通胀的持续性及非恶性服务业通胀情况下降息预期的延续 [1] - 关税带来的通胀上行与降息带来的名义利率下行将延续后续市场 [1] - 实际利率快速下行期已至 [1] - 贵金属后续空间广阔，有望持续走强 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债券多数回调，呈现“杀基金重仓债”行情，与22年四季度调整有相似又有不同，基金卖出加速但仍有出清空间 [5][9] - 商品需求转弱但通胀预期强，若PPI传导至核心CPI，实际利率或下行，再通胀效果与2024年降息接近 [18][20] - 出行、消费持续改善，疤痕效应修复，经济周期处于恢复阶段 [21] - 四季度债市在比价、机构行为和关税交易方面有看点，30Y国债较房贷有比价优势，10Y相对中性，基本面虽弱但降息必要性不高，关税风波影响小于4月 [23][30][36] 根据相关目录分别进行总结 9月机构行为模式：杀基金重仓债 - 9月各品种债券多数回调，利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y - 3Y利差收窄；二永长端领跌，5 - 7Y品种信用利差迅速走阔 [5] - 基金偏好的重仓券期限和品种在9月回调，2024年以来基金除短融外偏好净买入7 - 10Y利率债等品种 [8] - 与22年四季度调整相比，本轮“杀基金重仓债”短端跌幅不大，曲线走陡更显著，9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券 [9][13] - 基金卖出加速但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍有基金身影 [16] 商品需求虽转弱，通胀预期仍较强 - 商品在“供需叙事”和“反内卷”间拉扯，“金九银十”不及预期，通胀预期较强，按焦煤月差推算PPI同比数据 [18] - 若PPI传导至核心CPI，明年3月核心CPI同比或为1.6%，实际利率或下行，再通胀效果与2024年降息接近 [20] - 出行、消费持续改善，疤痕效应修复，经济周期处于恢复阶段，旅游人次和收入超2019年水平 [21] 四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易 - EVA比价视角下，30Y国债较房贷比价优势回归，10Y相对中性 [23] - 基本面经济数据弱势，地产分项不乐观，但从实际利率角度看降息必要性不高，基于其他角度降息未必对债券利好 [26][30] - 目前IRS隐含降息预期较低 [32] - 机构行为上，市场风险偏好高，保险配债增速或弱于以往，银行金市提前降低债券委外敞口，不利于债市供需结构 [34] - 关税风波再起，本轮波动小于4月，周一开盘A股调整空间未必大，债市再操作空间不大 [36][37][38]

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]