报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中美债市分别调整，美债调整因货币政策展望“偏鹰”，国内债市焦点或转向财政发力预期 [2] - 美国货币政策展望“偏鹰”致美债利率反弹，10年期国债收益率较前周上行约8BP，当前美国就业市场主要风险或来自房地产市场，若市场接受美联储较慢降息预期，可能影响房贷利率下行，进而影响房地产市场和建筑业就业，迫使美联储加快降息 [2] - 国内债市需关注财政发力，本周中债国债10年期收益率估值先下后上，最终小幅上行约1BP，若化债额度今年使用，年内政府债务净增量将超年初预计规模，4季度政府债务增加对债市有供给压力，股市偏强使定期存款增速下降、非银存款增速提高，从需求端影响债市增量资金，财政发力对股市有利好 [2] - 生产资料价格指数环比下降，本周农业部猪肉平均批发价环比降1.16%、同比降26.81%，山东蔬菜批发价指数环比降3.21%、同比降28.37%，9月12日当周食用农产品价格指数环比持平、同比降12.98%，本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比升1.42%和1.43%，LME铜现货价全周均价环比升0.69%，铝现货全周均价环比升2.14%，铜金比价环比降0.01%，本周国内水泥价格指数环比升0.01%，南华铁矿石指数平均环比升0.36%，产能超200万吨的焦化企业开工率环比降0.37%，螺纹钢库存环比降0.41%，螺纹钢价格指数环比升0.78%，9月12日当周生产资料价格指数环比降0.20%、同比降4.63% [2] - 今年9月1 - 18日，30大中城市商品房成交面积平均约20.3万平米/天，2024年9月30城日平均成交面积约22.9万平米/天 [2] 根据相关目录总结 高频数据全景扫描 - 展示美国建筑业就业、境内住户人民币贷款增长放缓、境内人民币存款增长与股市等图表及高频数据周度环比变化、高频数据全景扫描等数据 [10][11][16][17] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 呈现铜现货价同比与工业增加值同比（+PPI同比）、粗钢日均产量同比与工业增加值同比等多项高频数据与重要宏观指标走势对比图表 [24] 美欧重要高频指标 - 包含美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧重要高频指标图表 [90] 高频数据季节性走势 - 展示30大中城市商品房成交面积、LME铜现货结算价等高频数据季节性走势图表 [112] 北上广深高频交通数据 - 呈现北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [162][165]

值得关注的是，此次14天期逆回购还一改此前固定利率，采用美式招标。这被视为"强化7天期逆回 购政策利率地位"的又一举措。梳理近期央行工作可以发现，央行行长潘功胜去年在陆家嘴论坛发表演 讲之后，央行操作框架不断优化完善，公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率得以明确。但14天期 逆回购操作利率长期以来是7天期加15个基点，也被市场参与者认为具有一定政策属性。此次改为多重 价位中标后，14天期逆回购不再有统一的中标利率，可充分发挥机构市场化自主定价能力，更好反映机 构差异化的资金需求。公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率属性更为清晰。 "可以说，此次启动并调整14天期逆回购操作，是对央行流动性管理工具箱的进一步优化。"业内人 士认为，公告提到"操作时间和规模将根据流动性管理需要确定"，表明14天期逆回购操作将基于银行体 系流动性灵活开展，不一定像过去那样只在"十一"和春节长假前，是对现有公开市场7天期逆回购操作 的补充。未来，央行可根据流动性形势和机构需求情况，灵活搭配长、中、短期操作品种，平滑资金投 放和回笼节奏，流动性管理将更加精准高效。 责任编辑：杨喜亭 央行官网9月19日发布公告，宣布将14天期逆回购操 ...

纪要涉及的行业或公司 * 中国经济整体及宏观政策环境[1][3][5] * 中国制造业及出口行业[3][11] * 美国经济及货币政策[1][2][7][23] * 中国财政政策及税收[9][12][13][14][15][26] * 中国债券市场及股票市场[1][4][5][18][25] 纪要提到的核心观点和论据 中国经济数据与周期 * 8月中国经济数据呈现矛盾信号 制造业PMI从7月的49.3升至49.4但仍低于荣枯线 出口同比增速从7月的7.1%下降至4.4% 社融同比增速从9%下降至8.8% 而M1增速从5.6%上升至6% PPI从-3.6%升至-2.9% 核心CPI从0.8%升至0.9%[1][3] * 经济周期状态复杂 需要重新评估股债位置[1][4] * 中国基本面总体平稳 没有发生重大趋势变化[5] * 今年全年出口增速最终大概率稳在4%以上 比原来预计负5%的增速要好得多[11] 财政政策 * 未来财政政策加码可能性较低 财政边际收敛是大趋势[1][9] * 10月底人大常委会将主要讨论"十五"规划和四中全会等长期议题 等待进一步财政逆周期措施难度较大[9] * 今年财政政策量入为出 收入或债券发行多时支出增加 反之减少 很少看到资金投向地方基建 总体基建数据偏弱[12] * 上半年债券发行猛于下半年 导致上半年财政支出和社融增速都较高 下半年债券发行放缓 支出减少[13][26] * 2025年下半年财政支出显著下滑 8月份之后尤为明显[15] 货币政策 * 中国货币政策宽松节奏和幅度可能收敛 将保持相对谨慎[3][20] * 中国货币宽松力度和节奏不会像美国那样大[21] * 中国这一轮的货币宽松早于美国 2024年降准降息力度非常大 预计2026年一季度之前货币政策方向仍是宽松 但力度和节奏可能会有所收敛[22] 美国经济与政策 * 美联储在9月18日降息25个基点后 预计年内还有两次降息机会 并将在2026年继续进行两次降息[1][7] * 美国进入小周期衰退 货币宽松路径明确[1][7] * 美国此次降息更倾向于预防式 而非衰退式[3][23] 股债市场判断 * 当前中国股市较强 债市较弱[1][5] * 股票市场定价基于中长期维度 驱动力主要来自全球风险偏好从美国转向非美市场以及中国走出通缩定价 小周期内复杂的数据波动对股市影响不大[18] * 2025年内债券市场没有出现熊市压力 但如果2026年中国经济走出通缩并且外需强劲 则对债券市场可能会更加担忧[18] * 出口超预期表现使得中国经济没有出现硬着陆 导致10年国债利率无法下穿1.5%[25] 内需与外需 * 中国内需仍在摸底阶段 而外需表现超预期且动能持续[6] * 财政边际降温导致消费、社零等数据走弱[5] * 走出通缩一定要依靠内需 但内需与外需之间存在复杂关系[24] * 今年分国别和产品结构来看 上游资本品及电子产品出口表现优异 而终端消费品如纺织服装、鞋帽、家具及汽车零部件则偏弱[11] 物价指标 * PPI在2025年8月份环比持平 同比增速从-3.6%提升至-2.9% 预计未来PPI环比将回落至0以下[17] * 核心CPI受到黄金珠宝等项目影响 如果扣除这些因素 核心CPI增速并没有那么快[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 * PMI作为景气扩散指数 其本质是企业通过数量投票反映景气状况 与生产量、营业收入无关 近期大型企业景气度较好 中型企业也不错 小型企业则相对较差[3][11] * 8月份出口同比读数走弱主要由于2024年格美台风导致7月出口崩溃 大量出货集中在8月 2025年7月出口特别好 而8月看似断崖式下滑 但考虑基数效应后整体出口仍然平稳且强于预期[11] * 2025年7月份税收数据的突然增加反映了1月至6月经济增长超预期所带来的税收超预期 并不是因为当月经济数据表现特别好 8月份的数据环比下降是由于前一个月的异常高点造成了落差感[14] * 中国过去一段时间内PPI与海外PPI之间存在较大缺口 这不仅是全球问题 更是国内需求不足的问题 其中房地产问题尤为突出[19] * 未来房地产能否回升取决于货币流动性 同时也会成为经济增长驱动力的跟随项[24] * 财政政策思路通过各类数据维度得到验证 包括M2增速、社融数据等 都显示出财政政策对金融流动性的影响[26]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国金融业，特别是货币政策与宏观审慎政策框架[1][2][10] * 核心分析对象为中国人民银行（央行）的货币政策操作与框架演变[1][2][6][8] 核心观点与论据 货币政策约束条件变化 * 稳汇率约束在2025年二季度后因USDCNH和USDCNY在7.10实现三价合一而显著减弱[2] * 净息差压力仍是重要约束，政策利率下调后存款利率也适当下调以传导宽松意图[2] * 防风险方面，自2024年提出的治理资金空转影响持续，但在当前阶段不再是主要约束条件[3] * 基础货币创造渠道经历了三轮切换：从外汇占款到国内资产（如PSL、MLF），再到2024年起加强以国债为抵押品的主动投放机制（如国债买卖）[2][8][9] 降息降准的必要性与预期 * 2025年三季度末至四季度降息降准必要性增加，因7月、8月经济数据低于预期且新增贷款同比少增[1][4] * 若三季度GDP增速低于5.0%，则有必要考虑降息降准以配合财政政策，实现全年经济增速目标[1][4][24] * 2025年上半年已进行50个基点的降准，但为支持信贷投放，下半年尤其是第三、四季度仍可能需要再次降准[15] * 降准是提供基础货币的重要手段，成本较低（约35个基点），旨在维持人民币贷款与GDP增长的比例关系（过去十几年基本维持在17%左右）[15][16] 国债买卖的重启可能性与作用 * 国债买卖自2025年一季度暂停后，市场期待重启，四季度重启概率逐步增加[1][5] * 重启的前提条件是政府债供给压力大并对市场产生隐形加息效果，若四季度财政部提前发行明年政府债，此条件将成熟[5][14][19] * 国债买卖定位为流动性的有效补充而非价格调节工具，当其他流动性投放手段无法满足需求时才会操作，用于填补中长期流动性缺口[13][14][26] * 国债买卖的基础货币投放成本较高，截至2025年9月达到110个基点（2024年下半年为60多个基点），不会对降准形成替代[16] 货币政策框架演变 * 货币政策框架在操作目标、中间目标和最终目标三个层面均有变化[1][6] * 操作目标工具箱从传统工具扩展到买断式逆回购和国债净买入等[1][6][7] * 中间目标更关注M2、社融、贷款等变量，但由于中国以间接融资为主，这些数量型指标仍是重要政策指标，未能完全摆脱[1][7][8] * 央行逐步淡化数量型工具，加强价格型调控，更关注DR001、DR007等货币市场利率，以及长期收益率和LPR等与实体经济融资相关的利率指标[1][8] 双支柱调控框架 * 双支柱体系区分货币政策与宏观审慎政策[2][10] * 货币政策实现逆经济周期总量宏观调控，目标包括物价、增长和就业，操作工具包括OMO、MLF、LPR等[2][10][11] * 宏观审慎政策锚定金融周期，实现逆金融周期结构性宏观调控，侧重防范系统性金融风险，目标包括房地产价格和广义信贷，工具包括"三道红线"、下调存量房贷利率、存款准备金率、MPA考核等[10][11][12] 流动性调控框架与利率走廊变化 * 流动性调控框架变化显著：短期依赖逆回购，短中期通过买断式逆回购（期限3至6个月），中期依靠MLF，长期仰仗降准，国债买卖作为补充[2][13] * 利率走廊机制发生重大变化，第一代利率走廊退出，目前唯一存在的是围绕DR001波动的新一代利率走廊，范围从1.2%到1.9%[20][23] * 当前最主要的政策利率是7天期逆回购操作利率（1.4%），DR001围绕其波动，波动区间收窄至70个基点[20][22][23] * 自2024年6月起央行淡化MLF利率属性，2025年3月将MLF招标改为固定利率招标，6月将买断式逆回购招标方式同步修改，8月删除SLF作为利率走廊上限的表述[20] 其他重要内容 2025年第四季度政策预期 * 第四季度有较大概率落地第二次降息和降准，以协同财政政策稳定全年5.0%的经济增长目标[26] * 同时，为削弱政府债供给压力产生的加息效应，重启国债买卖的时机也可能成熟，这些措施是有效补充关系而非相互替代[5][26] * 9月份不会立即落地降息或重启国债买卖，预计进入10月份三季度GDP数据明晰后再考虑实施[25] 政策风格与市场引导 * 2025年货币政策框架在数量型和价格型框架上均发生显著风格变化，包括国债买卖定位和第二代利率走廊的培育，这些变化仍在迭代过程中，需要央行给予足够信号引导市场逐步适应[27]

公开市场操作调整 - 中国人民银行将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标方式 操作时间和规模根据流动性管理需要确定[1] - 此次调整为年内第二次调整 两次均由单一价位中标改为多重价位中标 此前中期借贷便利（MLF）于2025年3月已进行类似调整[1] - 新操作方式下金融机构可结合自身情况选择不同利率投标 资金利率由投标利率决定 更好反映机构差异化资金需求和市场真实资金供求状况[1] 政策利率体系变化 - 调整后7天期逆回购操作成为唯一政策利率 临时隔夜正逆回购和7天期逆回购保持固定利率、数量招标[2] - 14天期逆回购由利率调控工具转变为数量调控工具 操作机制与MLF对齐 强化7天期逆回购利率的主要政策利率地位[2] - 14天期逆回购操作利率此前与7天期保持15基点利差 后续将构建基于7天期政策利率、其他期限市场化的利率调控机制[2] 操作预期与利率走势 - 预计人民银行将在下周择机重启14天期逆回购操作 对冲国庆假期资金跨节压力[3] - 14天期逆回购操作利率可能同步下调10个基点至1.55% 与5月8日7天期逆回购利率下调幅度一致[4] - 通过中长期数量工具投放降低银行负债成本 14天期逆回购操作利率仍有下行空间 中长端市场利率上行空间有限[3][4] 货币政策展望 - 节前重启14天期逆回购、节后利用资金到期实施净回笼 将削峰平谷维持短端市场利率稳定充裕[4] - 将综合运用买断式逆回购和MLF等政策工具持续注入中期流动性[4] - 随着9月美联储恢复降息 外部制约减弱 四季度可能实施新一轮降息降准[4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025 年 9 月 19 日人民银行调整 14 天期逆回购操作招标方式 固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 固定利率、数量招标的 7D OMO 和固定数量、利率招标、多重价位中标的 14D OMO 可平抑收益率曲线短端波动、维护银行体系流动性充裕 [2] - 未来 14D OMO 操作可能更频繁 9 月 22 日可能进行招中标方式改变后的首次操作 [2] - 应关注 DR 和 CD 利率 没必要过度研究 14D OMO 等私下探听的中标利率 [3] - 7D 和 14D OMO 是维护流动性充裕的“新搭档” 利率走廊是抑制曲线短端波动的“老辅助” [3] - 适度收窄利率走廊可降低 DR 波动、提高利率调控效能 有两种收窄方式 [3] - 目前具备通过适度降低 SLF 利率来压缩利率走廊的基础条件 [4] 根据相关目录总结 事件 - 2025 年 9 月 19 日 人民银行公告公开市场 14 天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] 点评 - 我国主要政策利率 7D OMO 利率采用固定利率招标适宜 可变利率招标、多标位中标使央行资金分配给更急需资金主体 [2] - 渴求 14D OMO 资金的交易商按较高利率投标全额中标概率高 满足需求后可能不再高息获取银行间 14D 资金甚至融出 [2] - 预计未来 14D OMO 操作较往年更频繁 不限于春节和国庆前 9 月 22 日可能进行招中标方式改变后的首次操作 [2] - 14D OMO、买断式逆回购和 MLF 中标利率由市场主体投标形成 包含货币政策信息有限 应关注 DR 和 CD 利率 [3] - 7D 和 14D OMO 是“新搭档” 利率走廊是“老辅助” 利率走廊上廊为 SLF 利率 下廊为 IOER 目前为 0.35% [3] - 适度收窄利率走廊可降低 DR 波动、提高利率调控效能 一是 7D OMO 利率下降时 SLF 随之下行 二是下调 SLF 利率在 OMO 利率之上的加点幅度 [3] - 2025 年 5 至 8 月 SLF 操作量远小于同期银行间质押式回购成交量 2024 年初以来 7D SLF 与 DR007 间利差处于适中且偏大水平 适度降低加点幅度不会出现市场主体过度依赖 SLF 的情况 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储下一阶段核心挑战是平衡不同利益主体诉求，制定符合经济基本面和市场预期的货币政策，市场围绕货币政策的预期博弈刚开始，过度押注宽松政策有潜在风险 [1] - 美元指数后续或仍以降息交易为主，但发酵空间有限，短期从交易强预期切换至交易现实，在美国劳动力市场无明显改善下，美指反弹空间有限 [1][25] - 美元兑人民币即期汇率波动中枢在7.10附近形成“三价合一”格局，短期内或在此附近震荡，后续关注人民币中间价政策引导信号，暂未看到人民币趋势性升值 [1][26] 一周行情回顾及展望 外汇市场行情回顾 - 上周国际外汇市场走势受全球主要央行货币政策调整方向影响，关键逻辑是货币政策预期差与利率路径重新定价，截至9月19日16:30，美元指数微幅升值，在岸人民币、离岸人民币、日元、欧元兑美元升值，英镑兑美元贬值 [3] - 美联储9月降息25个基点，利率区间降至4.75%-5.00%，鲍威尔称是“风险管理式降息”，点阵图显示年内大概率再降息两次 [3] - 日本央行9月维持政策利率不变，内部有分歧，宣布启动ETF减持计划，传递政策向正常化推进信号 [3][6] - 加拿大央行自3月首次降息25个基点至2.5%，依据是经济增速放缓、通胀上行风险减弱，未提供明确前瞻指引，强调“谨慎行事” [6] - 英国央行维持基准利率4%不变，调整量化紧缩计划，降低对债券市场冲击 [6] 美元兑人民币即期汇率周度复盘 市场交易逻辑梳理 - 美元指数上周初因市场对美联储9月降息预期一致，将降息视为利空美元而下行，后因鲍威尔“谨慎偏鸽”表态及美国初请失业金人数下降而反弹 [11] - 美元兑人民币即期汇率与美元指数同频，受“三价合一”预期兑现影响，波动围绕“外部美元趋势+内部预期兑现” [11] 市场周度复盘 - 上周美元兑人民币即期汇率“先稳后强”，与外汇市场核心驱动事件及美元指数波动同步 [12] - 第一阶段（议息会议前）：市场对美联储降息预期强烈，美元指数下行，美元兑人民币即期汇率温和调整，向“三价合一”靠近 [12] - 第二阶段（议息会议后）：美联储降息落地，鲍威尔表态及美国初请失业金人数下降推动美元指数反弹，美元兑人民币即期汇率同步走强，实现“三价合一” [12] 行情展望 - 美联储后续降息节奏取决于美国劳动力市场走弱程度、利率回调至中性水平的速度、“中性利率”的合理锚定 [19] - 预计美联储年内大幅连续降息条件不成熟，激进宽松政策更可能在2026年落地 [19] - 经济层面：美国就业市场虽放缓但未失速，通胀压力和房地产市场风险制约大幅降息 [19][20] - 政策层面：政治不确定性对降息节奏有潜在影响，但短期难改“渐进调整”主线，若美联储独立性受干扰，降息或更多更大 [21] 策略建议 - 有进口购汇需求的企业用远期合约锁定汇率成本，结汇企业在汇率区间上沿择机即期结汇，远期结汇业务结合市场节奏套期保值 [27] - 当下美元贴水，波动率低位且价差宽松，跨市场波动率套利与卖出宽跨式期权组合风险收益特征优，风险偏好低的参与者可选择铁鹰期权组合或备兑开仓策略 [27] 周度风险提示及重点关注事件 - 国新办将召开新闻发布会，中国人民银行行长等介绍“十四五”金融业发展成果并答问 [28] - 美国将公布9月Markit制造业PMI初值、8月PCE数据，关注海外央行官员讲话 [28] 人民币市场观测 政策工具跟踪 - 逆周期因子 - 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1128，较前一周周五升值109个基点，逆周期因子走势表明央行对汇率态度偏中性 [30] 投资者预期及情绪跟踪 企业部门预期 - 8月我国外汇市场平稳运行，交易活跃，供求总体平衡，跨境资金净流入32亿美元，银行结售汇顺差146亿美元 [35] 海外投资者预期 - 截至上周五，离岸与在岸人民币价差显示海外投资者对人民币升值情绪微幅回落 [40] 专业投资者预期 - 截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价微幅下行，USDCNY风险逆转期权指标各期限指向市场情绪变化不大 [43] 衍生品市场跟踪 香港人民币期货市场状况 观察港交所USDCNH期货主力合约成交价、基差（CNY - 港交所、CNH - 港交所）等情况 [46][48] 新加坡人民币期货市场状况 观察新交所USDCNH期货主力合约成交价、基差（CNY - 新交所、CNH - 新交所）等情况，对比新交所与港交所USDCNH主力合约基差 [50][52][55] 重点关注数据及事件 一周全球重点事件回顾 中国 - 中美经贸牵头人在马德里会谈，就经贸问题沟通，达成基本框架共识 [57] - 8月经济数据显示工业、服务业、消费等有增长，1 - 8月固定资产投资有不同表现 [57] - 发布多篇重要文章和政策文件，涉及全国统一大市场建设、扩大服务消费等 [57] 美国 - 9月纽约联储制造业指数急剧下降，新订单和出货量指标跌至2024年4月以来最低 [59] - 美联储降息25个基点，市场预期10月降息可能性超90%，交易员加大押注 [59] - 8月新屋开工和建筑许可数据下降 [59] - 上周初请失业金人数回落，但持续申请人数维持高位 [60] 英国 - 8月CPI同比涨幅持平，英国央行维持利率不变，调整量化紧缩规模 [61] - 8月预算赤字达五年来同期最高 [61] 欧元区 欧盟委员会通过新一轮对俄制裁措施草案 [62] 日本 - 8月出口额同比下降，进口同比减少，对美国出口下滑明显 [63] - 日本央行维持基准利率不变，部分委员异议，宣布启动减持，行长称若条件实现未来加息 [63] 一周全球央行重点发言梳理 - 中国央行相关人员就TikTok问题表态，强调维护国家利益和企业权益，支持企业商业谈判 [63][64] - 美国总统特朗普呼吁美联储降息，美英签署科技合作协议，特朗普推出签证计划 [65] - 欧洲央行执委和管委对利率有不同观点 [66] - 墨西哥、美国和加拿大同意继续执行《美墨加协定》，泰国央行对泰铢采取行动 [67] 本周重点关注金融、经济数据及事件 - 关注中国央行贷款市场报价利率、美国成屋销售、GDP、PCE物价指数等数据及欧洲央行、美联储、英国央行等官员讲话和会议纪要 [68][69] 国际相关行情 主要国家汇率行情 展示美元指数及美元兑欧元、韩元、澳元等多种货币汇率走势 [71][73][75] 大类资产联动 展示伦敦金、VIX、Brent原油、WTI原油、标准普尔500指数、沪深300指数等资产价格走势及黄金内外价格与价差 [93][94][96] 资金面 展示央行公开市场操作、Shibor报价、SOFR报价情况 [105][107] 中美利差 展示中美利差、10年期美国国债收益率、10年期中国国债收益率走势 [109][110][111] 人民币汇率指数 展示三大人民币汇率指数走势图 [112] 全球经贸摩擦跟踪 - 2025年6月全球经贸摩擦指数处于中高位但缓和，美国政策使涉及金额同比减少14.7%，环比下降13.7% [113] - 印度、美国和巴西全球经贸摩擦指数居前三，美国涉及金额最多，电子行业摩擦指数居首，进出口关税措施指数居首 [113] - 19个国家（地区）涉华经贸摩擦指数为102，处于高位，印度涉华指数最高，电子行业涉华摩擦指数高，涉华措施涉及金额同比降16.3％，环比降13.6％ [114][115]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债券市场走弱且品种分化 多空双方均感困惑 报告分析多空理由 认为债市风险未解除 年内有调整空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 多头理由 - 债券供给在四季度错位 今年财政发债前三季度较多 四季度国债和地方债剩余额度低于去年 且四季度是保险“开门红”配置期 保险有投资需求 关键点位配置力量增加 [7] - 经济数据继续有利于债市 社融中对公贷款连续两月走弱 8 月经济数据各分项走弱 若高频持续走弱 四季度基本面亮点少 利于债市 此前做多债市逻辑仍有参考价值 [8][9] - 货币政策、国债买卖持续发酵 基本面和社融信贷弱 美联储降息 财政政策基本用完 四季度降息、降准概率增大 央行逆回购操作调整或预示降息 财政部与央行谈论国债买卖 大行买债数据增加想象空间 [12][13] 空头理由 - 名义 GDP 和再通胀 “反内卷”对通胀有正面影响 PPI 磨底 名义 GDP 可能上行 预期通胀提高 对利率不利 [16][18] - 公募基金赎回连锁反应 中长债基收益中位数低 纯债基金水下基金占比高 赎回费设定使免赎产品需求降低 公募债基可能规模收缩 对偏好品种产生压力 或使曲线走陡 [20][21] - 货币政策弱配合“反内卷” 合意贷款增速可能下降 当前利率点位可能合意 货币政策无利率动作或表态 配合“反内卷”利率未必调降 制造业贷款和投资增速要求下降 未必促使货币政策宽松 [23] - 权益市场持续突破可能有基本面支撑 权益市场上涨从无基本面支撑过渡到有特定板块业绩支撑 债市资金流出、权益市场资金流入或为中期趋势 股债平衡机制包括产品偏移和居民存款搬家 [24][25][26] 周一展望 关注两个新闻 一是“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会 二是中美两国元首通电话 周一新闻或提升风险偏好 股、债可能走出“risk on”交易 债市风险未解除 年内有调整空间 [27]

来源：市场资讯 （来源：ETF炼金师） 市场回顾 在上周的市场表现中，主要股指呈现出分化走势，其中深市ETF明显强于沪市ETF。具体来看，上证 50ETF下跌1.9%，沪深300ETF下滑了0.37%，而中证500ETF和创业板ETF则分别上涨了0.26%和2.24%。 深证100ETF和科创板50ETF也分别上涨了1.85%和1.78%。截至9月18日，沪深两市的融资余额达到了 23857.60亿元，比前一周增长了2.18%，融券余额则增至167.06亿元，上升幅度为0.59%。 期权市场方面，多个主要ETF的隐含波动率均有所上升。上证50ETF的期权隐含波动率为19.06%（近两 年分位数74.70%），沪深300ETF的隐含波动率为19.68%（近两年分位数80.30%），中证500ETF则上升 至25.92%（上市以来分位数90.30%）。创业板ETF的期权隐含波动率为38.75%（上市以来分位数 97.10%），深证100ETF为26.24%（上市以来分位数91.00%），科创板50ETF的隐含波动率上升至 45.20%（上市以来分位数94.80%），显示出投资者对未来市场波动的预期趋于上升。 市场 ...

美联储政策立场 - 货币政策目前略偏宽松 金融条件比市场认知更宽松 风险平衡更倾向于通胀而非失业 [2][3] - 美联储强调政策制定中的不确定性和灵活性 包括通胀前景、未来政策路径、失业率及政治环境与关税的影响 [2][3] - 政策信号传递存在轻微宽松倾向 但属于程度差异而非方向性分歧 [3] 经济环境特殊性 - 当前同时面临通胀上行与购买力下降的双重风险 这种情况在历史上约占20%时间 虽非常态但并非前所未有 [5][6] - 供应冲击导致价格上升与购买力下降并存的矛盾局面 使政策面临踩刹车（应对通胀）或踩油门（应对需求萎缩）的两难选择 [5][6] - 政治环境异常性包括政府休假人员担任美联储理事、总统试图罢免美联储成员、美联储主席被公开贬损等前所未有情况 [4][5] 关税政策影响 - 关税导致被征收商品价格永久性上升 不同于2021年二手车价格等暂时性波动 属于一次性水平调整而非持续变化率 [8][9] - 关键风险在于关税可能推高通胀预期 进而引发工资-价格螺旋上升周期 相比2021年供应冲击更具问题性 [10][11] - 对通胀影响"一次性"的判断存在不确定性 最大风险是脱离2%通胀目标并形成通胀心理 [12] 政治压力与决策独立性 - 政治任命（Stephen Miran）未改变政策沟通内容 反而可能抑制了总统偏好的鸽派表述 [14][15] - 对Lisa Cook理事的攻击反而强化了美联储展现政策严谨性的需要 [15] - 理事Waller为维持共识支持一次降息而非两次 此举可能提升其未来主席职位竞争力 [16] 企业报告制度变革 - 拟将上市公司报告频率从季度改为半年度被视为破坏市场透明度的糟糕提议 [17][18] - 季度报告制度是美国资本市场成功核心 全球三分之二上市公司市值集中在美国市场印证其有效性 [19][20] - 减少报告频率主要惠及不愿承担责任的管理层和拥有信息优势的内部人士 损害市场公平性 [21][22]