核心观点 - 2025年是债券市场转折之年 预期与现实持续博弈 债市总体呈现震荡偏弱格局 收益率绝对水平偏低 易跌难涨[2][65] - 投资策略建议短端配置 长端交易 10年期国债收益率波动区间预计为1.6%-1.9%[76][77][110] - 经济内生动力依然不强 下半年政府债券增速面临下滑 三季度经济可能再次探底[49][54][59] 市场回顾 - 2025年三季度债市呈现熊陡走势 1年期国债平均上行9BP 10年期国债上行1BP 中位数变动分别为1BP和-3BP[3] - 以1年期国债变动幅度来看属正常水平 但10年期国债上行幅度偏多[3] 2025年债市交易逻辑 - 货币政策预期落空：2024年底期待"适度宽松"政策 但2025年7天逆回购利率仅下调10BP至1.4% 而2023年累计下调20BP 2024年累计下调30BP[12] - 宏观经济预期变化：经济连续三个季度企稳 2025年上半年GDP增速达5.3% 二阶导企稳及改善体现在GDP、居民消费和房地产投资等领域[15] - 宏观叙事转向反内卷：5月31日中汽协发布维护公平竞争秩序倡议 6月11日比亚迪压缩账期至60天 6月29日人民日报发文破除"内卷式"竞争[21] - 股市表现强劲：A股从2024年924政策后大幅走高 2025年7月以来突破前高 日间和日内呈现股债跷跷板效应[25] 股债关系分析 - 金融市场长期基于价值交易 如果围绕同一价值则相互印证 否则长期走势分化 美国市场呈现美股长牛和股债双牛格局[31] - A股结构持续变化：当前市值前三行业为电子、银行和医药 较2014年的银行、非银和石化行业分布变化显著 电子市值提升9% 银行下降4.3%[37][42] - 2015年水牛记忆重现：互联网+与AI+概念类比 2015年上半年债市主线为地方政府置换债[43] 经济现实分析 - 经济内生动力不强：上半年经济好转主要来自政府托底 7月国内经济再次跌破平台 月度GDP环比回落0.9个百分点 其中基建与地产拖累0.5% 工业拖累0.3% 服务业拖累0.1%[49] - 政府债券增速下滑：2025年财政前置 特别国债1.8万亿元 但如果不临时增加预算 预计政府债券增速从9月开始减速[54] - 三季度经济可能探底：8-9月经济走向关键 预计8月改善概率较大 但9月面临明显基数扰动 全年保五压力下 下半年经济下滑压力明显增加[59] 债券市场状况 - 期限利差走阔：7月以来1年国债围绕政策利率1.4%波动 10年和30年期上行 截至2025年9月3日 10-1国债期限利差43BP 30-10利差28BP 回到2023年底水平[71] - 信用利差处于低位：3年、5年和10年信用利差均在2023年底位置 各期限国债较2023年底回落70BP-75BP[88] - 债券基金个人投资者占比提升：2024年上半年中长期纯债基金个人投资者占比提高3.6%至7.6%[83] 投资品种分析 - 利率绝对水平较低利差较窄：二级市场各品种分布拥挤票息较低 一级市场利率债供给较多[93] - 信用利差分位数处于历史低位：1年短融超AAA品种信用利差分位数18.6% AAA品种12.2% AA+品种9.1%[104] - 票息保护度分析：3年期AAA品种持有3个月可抵御18BP收益率上行 AA品种多抵御2BP上行 AA-品种多抵御9BP上行[107] 历史走势参考 - 四季度债市多上涨：2010年以来期限走平的年份占比67% 四季度1年期国债平均上行4BP 10年期国债下行3BP 中位数变动-9BP和-1BP[99]

今天开篇聊聊债券，通常咱们开篇聊债券，都没什么好事儿，上次是8月初聊《 对国债取消免税的解读 》，这次是因为下午债券大跌，下图，以30年国债 活跃券为例，从日内低点的2.06%附近， 下午伴随着一丝踩踏的迹象 ，一路上行，一度突破了2.11%。 群里，有小伙伴做了个图， 杀人还要诛心 ——上午还好好的，下午一眨眼，10年国债活跃券（按250004切到250011算），就自4月3日以来，首次向上突 破了1.8%。 两个问题。 " 第五、要知道，现在大家最热衷于提到的，本次新规对债基影响很大，但要知道，在 10-12 年前，在银行自营进入债基投资这个赛道之前，公 募债基，基本就是一片荒漠，而银行自营为何进入这个赛道，我想大家都心知肚明 —— 公募基金在资管行业中的核心竞争力，本身就应该立 足于权益投资、以及对应的长期主义。 " 因此，我不准备说这些扰动，都是"杞人忧天"之类的说辞，事实上，如果你的饭碗，不是和专业绑定在一起，业务没有自身的护城河，而是取决于监管的 政策红利（同样的事情，多年前的基金子业务，已经覆灭过一次了），那么，就如同把自己的脑袋绑在别人的裤腰带上一样，随时都有掉脑袋的风险—— 最好的办法，还是 ...

核心观点 - 黄金价格突破历史新高主要受降息预期升温、债务担忧和美联储独立性担忧三重因素驱动 [1][12][15] - 海外降息对国内股债市场的流动性利好可能低于预期 因跨境资本流动传导不畅且国内货币政策保持独立 [3][26][29] - 债券市场呈现"弱势资产"特征 股债跷跷板效应失效 机构资金正从债券向权益市场再平衡 [4][32][35] - 建议对债市采用"弱势思维"策略 以亏损最小化为目标 寻找期限利差和品种利差的交易机会 [6][36] 债市一周复盘 - 本周债市先修复后调整 资金面边际宽松 DR001和DR007分别较上周下行1.0BP和7.4BP [9] - 长端利率小幅下行 10Y和30Y国债利率分别收于1.826%和2.1125% 较上周下行1.2BP和2.5BP [5][9] - 期限利差收窄 10Y-1Y利差收于43BP 较上周收窄3.8BP 短端利率上行1.2BP [5][9] - 周四出现"股债双杀" 债券利率反常上行 周五国债期货恐慌下跌 TL合约日内下跌约1% [10][33] 黄金走强驱动因素 - 降息预期自8月下旬快速升温 市场押注年内降息3-4次（75BP-100BP） 非农就业数据大幅不及预期强化预期 [2][15] - 海外发达国家长债集中供给引发财政纪律担忧 德法30年期国债收益率触及2011年以来高位 日本长债收益率创历史新高 [2][15] - 特朗普要求美联储官员辞职引发对美联储独立性的担忧 推动避险资金流入黄金 [1][16] - 排除"去美元化"和央行购金因素 美元指数区间震荡 央行购金数量无显著变化 [14][18] 海外降息对国内市场影响 - 传统"股债双牛"观点可能不成立 因跨境资本流动传导不畅 过去一年A股未明显受益于美联储降息的外资流入 [3][26] - 国内货币政策保持独立性 与海外政策背离已持续近3年 OMO利率低至1.4% 下行空间有限 [3][29] - 当前风偏环境下 流动性利好可能加速股债再配置过程 对债市反而构成利空 [3][31] - 人民币升值与中美利差走扩背离 10Y美债与中债利差扩大但人民币升值 [26][28] 股债市场对比分析 - 权益市场经历快速回调后站稳 上证指数周二至周四累计回调2.83% 周五强势反包 技术面仍处牛市通道 [3][32] - 债市情绪脆弱 "股债跷跷板"失效 周四股债双杀时债券利率反常上行 [4][33] - 股强债弱格局持续 机构资金正从债券向权益再平衡 债市反弹缺乏增量资金支持 [4][35] - 30年期国债期货（TL）下跌0.98元 为8月以来单日第二大跌幅 [4][33] 债市投资策略建议 - 对债市采用"弱势思维" 以亏损最小化为目标 避免趋势性做多 [6][36] - 寻找逢高减仓或短线超跌反弹的交易机会 关注期限利差和品种利差的回归 [6][36] - 收益率曲线平坦化和品种利差有望修复 因股债再平衡配置逐步正常化 [36] - 下周权益牛市延续和基金费率下调可能进一步冲击债市情绪 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市先稳后跌，资金季节性转松，呈现“被动防御”模式，长短端表现分化，“股债脱敏”逻辑不稳固 [1][7] - 债市缺乏独立做多逻辑，忌惮潜在利空，配置盘力量“缺位”，导致“跟跌不跟涨” [2][20] - 虽股市预期交易特征明显且成交额高位回落，但股债表现与基本面背离，债市从“被动防御”走向“主动修复”具备基础，短期内或迎修复窗口期，可寻结构性机会，但股债“跷跷板”逻辑仍在，修复进程或有波折 [30][31] 根据相关目录分别进行总结 债市复盘 - 股债联动“不对称”，股市调整债市修复克制，上涨则债市下跌迅速；短端“易上难下”，资金宽松催化有限，利空驱动下快速上行；长端“先下后上”，后半周受股市和“反内卷”预期压制，周五跌幅扩大；全周曲线走平，短端弱势，中长端“先涨后跌” [7][8] - 月初资金季节性宽松，央行逆回购净回笼，资金面转松，利率进入“低位低波”震荡，周五资金面小幅收敛；资金利率回归低位，波动区间收敛，国有大行融出意愿修复；存单一二级价格震荡，收益率小幅波动 [15][16] 本周聚焦 - 资金面和基本面未对债市修复形成明确驱动，资金面宽松到位，仅“托底支撑”，基本面有结构性修复压力，货币政策利好不确定 [20] - 市场风险偏好提振，潜在利空压制债市，地产政策发力，“反内卷”预期升温，债市缺乏做多信心 [21] - 配置盘力量“缺位”，农商行和保险对10年以上利率债净买入规模回落，交易盘主动做多动力待巩固，面临被动卖出压力，债基拉久期谨慎 [25][26] 下周关注 - 股市上涨动能趋弱，债市情绪或修复，回归自身定价逻辑，曲线具备交易价值，利差保护充足，流动性充裕支撑债市修复 [30] - 趋势性修复行情或需等待，短期内或迎修复窗口期，可寻结构性机会，但股债“跷跷板”逻辑仍在，股市上涨或压制债市，赎回压力或使修复进程波折 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 8月制造业PMI连续五个月位于荣枯线之下，生产扩张但需求偏弱，经济下行压力明显；服务业商务活动指数在荣枯线之上温和扩张；股市与债市存在跷跷板效应，未来股市走势影响债市，交易型投资建议波段操作 [44][45] 根据相关目录分别进行总结 国债期货一周行情复盘 - 本周国债期货主力合约整体冲高回落，30年国债跌0.18%，10年国债涨0.12%，5年国债涨0.07%，2年国债跌0.03% [5] - 本周股债跷跷板明显，万得全A指数与国债期货部分单日走势有独立性 [7] - 9月5日与8月29日相比，2年期国债到期收益率上行1个BP，5、10、30年期国债到期收益率分别下行2、1、3个BP [9] 8月PMI数据 - 8月官方制造业PMI为49.4%，连续五个月在荣枯线之下，大型企业扩张增大，中型企业景气度下滑，小型企业低位徘徊 [12] - 8月制造业生产延续扩张、需求略弱，医药等行业产需释放，纺织等行业产需不足 [14] - 8月PMI新出口订单指数为47.2%、进口指数为48.0%，较7月变化不大，8月中国出口同比增长或尚可 [17] - 8月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.3%和49.1%，产成品出厂价格回升有限 [19] - 8月PMI原材料库存指数环比上升、产成品库存指数环比回落，制造业企业谨慎增加库存 [22] - 8月制造业从业人员指数在低位徘徊，生产经营活动预期指数小幅上升 [24] - 8月非制造业商务活动指数为50.3%，建筑业景气度放缓，服务业活动预期指数小幅上行 [26][29][31] 其他经济数据 - 8月韩国出口同比增长1.3%，半导体和汽车出口势头强劲 [34] - 本周农产品批发价格继续上行，但仍显著低于上年同期 [37] - 南华工业品指数8月小幅下行，本周窄幅波动，短期通胀压力有限 [39] - 本周资金利率回落至低位，央行本周五开展10000亿元买断式逆回购操作对冲到期量 [41]

国债期货市场表现 - 9月5日国债期货主力合约全线下跌 30年期跌0.89% 10年期跌0.3% 5年期跌0.15% 2年期跌0.04% [1] - 银行间利率债收益率普遍大幅上行 10年期国债活跃券250011收益率上行1.15个基点至1.765% 30年期国债活跃券2500002收益率上行1.55个基点至2.0275% [1] - 10年期国开活跃券250210收益率上行1.55个基点至1.873% [1] 利率债二级市场成交数据 - 各期限国债收益率普遍上行 2年期国债250013.IB收益率1.3925%上行1.75个基点 10年期国债250011.IB收益率1.7650%上行1.15个基点 [2] - 国开债收益率全面上行 10年期国开债250215.IB收益率1.8730%上行1.55个基点 30年期国开债210220.IB收益率2.0850%上行2.50个基点 [2] - 农发债和进出口债收益率多数上行 10年期农发债250420.IB收益率1.9250%上行1.70个基点 10年期进出口债230311.IB收益率1.9200%上行2.50个基点 [2] - 地方债收益率表现分化 5年期地方债199361.IB收益率1.8375%上行2.00个基点 但2年期地方债2305266.IB收益率1.3500%下行4.18个基点 [2] 债市调整原因分析 - 股市连续两日大幅调整后展开强劲反弹 形成股债跷跷板效应 资金从债市分流 [2] - 10年国债收益率在1.75%附近阻力明显 现券回吐日内全部涨幅转为下跌 [2] - 权益和商品市场上涨推动风险偏好提升 市场对国庆节前后利好政策出台存在预期 [3] - 十五五规划将于十月中下旬出炉 有助于延续乐观情绪 [3] 债市调整特征 - 整体上行幅度约15至20个基点 幅度小于一季度和去年四季度调整 [3] - 调整主要集中于长期利率债 短期利率债和信用债表现相对稳定 [3] - 信用利差未有显著扩张 显示信用债市场保持相对稳定 [3] 后市展望与投资策略 - 债市短期难以快速回暖 9月股债跷跷板主线或淡化 [4] - 机构行为主导下债市冲击前低动力不足 利率向上突破关键点位可能引发快速调整 [4] - 债市破局需关注货币增量政策 九月底和四季度可能迎来顺风期 [4] - 建议交易不宜追高 市场下跌后可逢低抄底 但需谨慎看待上涨空间并注意止盈 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，风险偏好调整对债市形成利好，同时美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.40%、同比0.00%，中国PPI月度环比 -0.20%、同比 -3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、+0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、+6.02%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、+0.20% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.29，环比 +0.13、+0.13%；美元兑人民币（离岸）7.1406，环比 -0.004、-0.05%；SHIBOR 7天1.44，环比 +0.00、+0.28%；DR007 1.45，环比 +0.01、+0.51%；R007 1.67，环比 -0.26、-13.67%；同业存单（AAA）3M 1.55，环比 +0.00、+0.08%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、+0.08% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][13][16][22] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况图表 [25] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [28][35][36][44] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [42][46][49] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [51][55] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [58][60] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [65][71] 市场分析 - 宏观面：7月政治局会议提出落实积极财政政策和适度宽松货币政策等政策指引；2025年8月1日，财政部与税务总局公告自8月8日起对新发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入恢复征收增值税；7月CPI同比持平 [1] - 资金面：2025年7月M1、M2同比增速分别回升至5.6%和8.8%，剪刀差收窄至3.2%，信贷派生效率偏弱，居民与企业中长期贷款持续收缩，社融存量同比仅9%，结构上依赖政府债券发行；2025 - 09 - 04，央行开展2126亿元7天逆回购操作；主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.316%、1.437%、1.476% 和1.519%，回购利率近期回落 [2] - 市场面：2025 - 09 - 04，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.43元、105.76元、108.26元、117.33元，涨跌幅分别为 -0.01%、0.06%、0.13%和 0.26%；TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.001元、0.045元、-0.052元和 -0.037元 [3] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 股指期货资金调仓换股趋势形成，市场风格或重回哑铃结构，偏防御风格的红利和小微盘可能受益，配置者转配哑铃结构，趋势投资者适当降仓IM多单 [1][7] - 股指期权延续对冲防御思路，建议续持看跌期权 [2][7] - 国债期货股债跷跷板带动多头情绪释放，但市场情绪谨慎，后续走势或震荡，给出趋势、套保、基差和曲线策略建议 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 股指期货 - 观点为资金调仓换股趋势正在形成，IF、IH、IC、IM当月合约基差、当月与次月合约价差及总持仓有相应变化 [7] - 逻辑是昨日权益市场全线下跌，科技领域调整，微盘指数抗跌，科技股或资金抽离，红利和小微盘可能受益 [7] - 操作建议为IM多单+红利风格或半仓持有IM多单 [7] 股指期权 - 观点是延续对冲防御思路 [7] - 逻辑是昨日权益市场震荡走弱，期权各品种成交额大幅提升，持仓量PCR指标平均回落，当月合约隐含波动率走强，再现对冲避险需求 [2][7] - 操作建议为续持看跌期权 [7][8] 国债期货 - 观点是股债跷跷板继续带动多头情绪释放，给出成交持仓、跨期价差、跨品种价差、基差等数据及央行逆回购操作情况 [8] - 逻辑是昨日国债期货多数上涨，但TS品种走弱，长端品种涨幅不大，现券有调整，央行逆回购操作对债市难言利多，市场情绪谨慎 [2][8][9] - 操作建议包括趋势策略震荡，套保策略关注基差低位空头套保，基差策略关注长端套利机会，曲线策略关注曲线做陡 [9] 经济日历 - 展示当周欧盟和美国部分经济指标的前值、预测值和公布值，如欧盟7月欧元区失业率、8月CPI同比初值等，美国8月ISM制造业PMI、ADP就业人数等 [10] 重要信息资讯跟踪 - 工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，推进设备更新和项目建设，布局重点领域项目，攻关技术，部署新型基础设施 [11] - 国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，拓展体育消费场景，融合数字技术，促进体育与老龄产业融合 [12] 衍生品市场监测 - 报告提及股指期货、股指期权、国债期货数据，但未给出具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7 月中旬以来信用债走势大致呈 “M” 型，短端比长端更抗跌 [3][13] - 与历轮 “股强债弱” 行情相比，本次信用债调整幅度更小、短端收益率上行幅度小且短端信用利差部分压缩，因前两轮受赎回压力和流动性收紧等影响，本轮暂未出现显著其他利空因素 [3] - 后续信用债调整或结束于股市回调，短端高等级流动性好的信用债往往率先企稳，当前建议以中短久期信用下沉策略为主，待市场回暖再进行拉久期策略 [3] 根据相关目录分别总结 7 月中旬以来信用债走势大致呈现 “M” 型 - 2025/07/21 - 2025/08/29 期间，短端比长端更抗跌，1 年期短端城投债和银行普通债表现占优，收益率调整 4 - 7BP，信用利差几乎未走阔；5 年及以上城投债和二永债跌幅显著，城投债表现不佳 [3][14] - 7 月中旬商品涨价带动债市调整，信用利差走阔；7 月末利空出尽债市情绪回暖，信用利差压缩；8 月中旬权益市场强劲，股债跷跷板效应强化，收益率和信用利差再次上行；8 月末信用债和利率债结构性修复，信用利差初见修复 [13] 与历轮 “股强债弱” 行情相比，本轮信用债调整有何不一样 - 不同点：本次信用债调整幅度小于利率债和前两次，短端收益率上行幅度小、更抗跌，短端信用利差部分压缩 [3] - 原因：前两轮受赎回压力负反馈和流动性收紧等影响，本轮暂未出现显著其他利空因素，且权益市场强势使固收 + 基金热度上升，短久期债券成填补仓位重要工具 [3][16] 后续信用债如何看 - 前两次债市调整结束于股市回调，率先修复的可能是信用债或利率债 [37] - 当前权益市场行情未明确转向，建议以中短久期信用下沉策略为主，关注短信用；待市场回暖再进行拉久期策略，信用长债、超长债机会需等债牛行情 [37]

文章核心观点 - 2025年上半年公募REITs市场基本面持续分化 消费与保租房板块展现较强经营韧性 而产业园和部分能源项目承压明显 [2][7][9] - 可供分配金额同比普遍下滑 各板块表现排序为消费>环保>保租房>仓储物流>高速>产业园>能源 [3][19] - 机构投资者占比升至97.21% 券商系持仓显著增加7.18个百分点至46.35% 险资偏好稳健资产而券商聚焦高弹性品种 [3][25][26] - 中长期配置价值受低利率环境和扩募路径支撑 短期需关注利率波动、估值水平和解禁压力等信号 [4][15][17] 基本面及市场策略展望 产权类REITs经营表现 - 产业园REITs面临供给过剩和需求疲软挑战 1H25营业总收入（剔除新项目）同比下滑13% 部分项目凭借区域稀缺性和优质运营展现韧性 [7][13] - 仓储物流REITs采用"以价换量"策略 全国高标仓平均租金同比下降7.4%至0.89元/平方米/天 但长三角地区租金仍达1.03元/平方米/天 [8][9] - 保租房REITs维持稳定收益 政策性项目优势显著 华润有巢REIT通过服务收入创造230万元 占总收入12.55% [9] - 消费REITs受益于政策支持 1H25营收（剔除新项目）同比持平 客流和销售额改善 华润商业REIT启动扩募提升长期竞争力 [10][13] 经营权类REITs经营表现 - 高速公路REITs受路网分流影响显著 浙江沪杭甬REIT等项目收入明显下滑 但货运需求回暖带动周均通行量同比增2.9% [11][13] - 市政环保项目经营稳健 富国首创水务REIT完成污水提价约3% 但中航首钢绿能REIT垃圾处置量同比降11% [12] - 能源REITs分化明显 水电和海风项目表现优异 嘉实中国电建项目发电量同比增8% 中信建投国电投项目可供分配金额同比增45% [13] 财务指标分析 - 产权类REITs整体营业总收入（剔除新项目）同比下降9% 经营性净现金流同比下降16% 其中产业园现金流降幅达28% [13] - 经营权类REITsEBITDA（剔除新项目）同比下降3% 但高速板块EBITDA同比增2% 表现相对较好 [13][14] 可供分配表现 - 消费REITs单位可供分配金额同比增4% 表现最佳 能源REITs同比降11% 表现最弱 [19] - EBITDA至可供分配的调整项中 现金调整同比降17% 应收应付调减幅度收窄 部分项目通过使用历史预留资金增厚分配 [3][19][22] - 现金覆盖倍数（货币资金+交易性金融资产/可供分配金额）整体降至2.15倍 其中中航京能光伏REIT倍数从0.59倍升至1.70倍 [22][23] 投资者结构变化 - 机构投资者占比达97.21% 较24年底提升0.8个百分点 市政环保板块机构占比91.43% 仍低于其他板块 [25] - 券商系在流通盘占比跃升7.18个百分点至46.35% 主要加仓产业园和仓储物流板块 险资占比降至23.27% [3][26] - 头部机构持仓规模扩大 国寿系持仓超30亿元 国泰海通证券持仓达57.6亿元 但机构间策略分化明显 [28][30] 市场策略展望 - 当前估值处于历史较高水平 P/NAV为1.28倍（80%分位数） 产权类分派率与国债利差处于历史中低位 [15] - 潜在催化剂包括长端利率下行、业绩修复斜率提升及超预期政策（如需求刺激、流动性改善措施） [4][17] - 建议关注消费REITs中具备扩募能力的头部运营商 以及能源REITs中量价稳健的配置机会 [10][13][17]