市场总览 [1][4] - 周四上证指数下跌0.40%，沪深300下跌0.51%，科创50下跌1.24%，中证1000下跌0.63%，创业板指下跌1.1%，恒生指数上涨0.02% [3][4] - 表现最好的行业是建筑材料（+1.40%）、综合（+0.87%）、银行（+0.86%）、通信（+0.51%）、房地产（+0.33%） [3][4] - 表现最差的行业是美容护理（-2.39%）、煤炭（-2.10%）、电力设备（-1.96%）、石油石化（-1.52%）、商贸零售（-1.42%） [3][4] - 周四沪深总成交额为17082亿元，南下资金净流入159.9亿港元 [3][4] 重要观点：债券市场专题研究 [2][5] - 研究领域为固收，核心观点围绕权益长牛对转债格局的重塑 [5] - 需求端：权益长牛叠加股债跷跷板效应，债市资金或持续外溢，转债负债端需求仍具韧性 [5] - 供给端：转债大概率延续强赎高发现状，但发行有望从2026年开始改善，市场内部结构可能出现新老交替 [5] - 长周期视角下，转债有望跟随权益走势进入慢牛状态，但表现大概率弱于股票、强于纯债 [5] - 市场看法为权益长牛，观点维持看好，驱动因素为供需矛盾，与市场差异在于结构有望新旧切换 [5]

核心观点 - 权益长牛叠加股债跷跷板效应，债市资金或持续外溢，可转债负债端需求仍具韧性[1] - 可转债市场大概率延续强赎高发现状，发行供给有望从2026年开始改善，市场内部结构或出现新老交替[1] - 长周期视角下，可转债有望跟随权益走势进入慢牛状态，但表现大概率弱于股票、强于纯债[1] 需求端分析 - 股债跷跷板效应下，债市资金或持续外溢，固收+基金因其多元资产配置优势，规模在2025年二季度和三季度快速增长[7] - 2025年三季度二级债基的份额和规模大幅扩张，可转债ETF规模显著提升，已接近700亿元[2][8] - 公募基金持有可转债占比已达到近40%，尽管面临择券配置空间不足的问题，但底层长周期逻辑不变，可转债资金仍具备韧性[2][8] 供给端分析 - 回顾历史，在2014-2015年权益牛市中，2015年末可转债市场余额仅133亿元，较2014年末退出规模超1200亿元，主因权益牛市促使大部分可转债转股退出，且2015年发行仅有5只[2][11] - 若权益延续牛市，部分存量可转债将获得强赎窗口，2025年强赎可转债已超百个，强赎比例超45%，为2020年以来新高[11][15] - 从2026年起可转债进入集中到期阶段，发行人把握窗口实现转股是未来几年重要任务，发行供给有望改善，预计2026年供给约在500-600亿元左右[11][16] 市场估值与表现展望 - 可转债估值的历史走势基本跟随权益市场，百元溢价率内涵是投资人对正股未来上涨空间的期权定价，权益牛市下资金更倾向于选择平衡型、偏股型可转债以获取高弹性收益[2][19] - 在个券选择空间变窄的背景下，新券表现大概率继续受机构追逐，延续拥挤状态[2][19] - 长周期视角下，可转债市场规模对资金容纳量有限，价格估值双高特征压降收益空间，导致资金认可度和流入速度出现下降和放缓[2][19] 投资策略 - 可转债市场规模缩量背景下，被动化、指数化投资策略或将成为绝对收益资金的主流策略[20] - 主动资金将更加注重对可转债风格赛道的挖掘以及交易空间的把握[20]