报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场关注中央经济工作会议对货币政策描述的变化，人民银行党委传达学习会议通稿更能反映央行对2026年货币政策的具体思考 [1] - 各部委学习中央经济工作会议精神时会研究部署明年具体工作，人民银行党委也会传达学习并明确贯彻落实举措 [1][12] - 对比2025年与2024年人民银行党委学习通稿，新增“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，或预示宽松货币政策力度更平缓；社会综合融资成本提法由“稳中有降”变为“低位运行”；人民币汇率表述更简短，显示央行对升值趋势有信心；延续强调“与财政政策的协同” [2][12][13] 根据相关目录分别进行总结 从央行党委学习会议通稿看2026年货币政策细微变化 - 中央经济工作会议后各部委传达学习并部署2026年工作，人民银行党委也如此 [12] - 对比两年通稿，新增内容或预示宽松政策力度平缓，社会综合融资成本提法变更，人民币汇率表述变化显示信心，延续强调与财政政策协同 [12][13] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性：过去一周央行质押式逆回购净投放47亿，截至12月12日逆回购余额6685亿，处于较低水平 [15] - 中期流动性：12月买断式逆回购到期14000亿、MLF到期3000亿，12月5日3M期等额续作，12月15日6M期净投放2000亿 [16] 机构融入融出情况：大行净融出创新高 - 资金供给：12月12日大行净融出资金4.2万亿、余额4.8万亿，均处较高水平；货币基金净融出余额1.1万亿，处中性水平；股份制银行净融出2896亿，处中等偏高位置 [18] - 资金需求：12月12日全市场银行间质押式待购回债券余额约12.4万亿，全市场杠杆率107%，非法人产品杠杆率112% [29] 回购市场成交情况：流动性摩擦较小 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购量宽价稳，日成交量中位数约8.1万亿，R001中位数1.35%，流动性摩擦较小 [32] - 资金情绪指数：资金面宽松，融资难度低，情绪指数大部分时间在50以下 [36] 利率互换：基本持平 - FR007 IRS 1年期利率与上周基本持平，本周中位数1.54%，处于2020年以来后11%的分位数 [38] 政府债: 未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款148亿，未来一周预计净偿还839亿，净偿还集中于周一 [39] 当前政府债发行进度 - 截至12月12日，国债净融资进度96.7%，剩余净融资空间约2210亿，地方债基本发行完毕 [43] 同业存单: 收益率震荡略上行 绝对收益率 - 12月12日，SHIBOR各期限报价有不同数值，中债商业银行AAA评级同业存单除1M期限上行4bp外，其余期限报价无变动 [46] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量9417.80亿，发行期限占比有变化 [51] 相对估值 - 12月12日，1年期AAA评级同业存单与R007利差15bp，与10年期国债利差18bp，分别处于2020年以来34%、40%的分位数 [54]

资金面现状 - 隔夜利率创年内新低，DR001于12月12日收于1.27%，首次跌破1.30%的年度下限[1][10] - 12月8-12日银行体系净融出量升至4.49万亿元，为四季度以来高位，主要由股份行贡献[12] - 12月上旬，因公开市场净回笼8000亿元及政府债净缴款2000亿元，超储下降约1.0万亿元[20] 市场动态与压力 - 票据市场再现0利率，1M票据利率下行10bp至0.01%，大行12月累计净买入124亿元[4][27] - 同业存单发行利率持续上行，12月8-12日加权发行利率为1.65%，较前一周上行1.3bp[6][36] - 同业存单到期压力维持高位，12月15-19日到期10648亿元，发行期限压缩至5.8个月[6][37][38] 未来一周（12月15-19日）展望 - 主要扰动来自税期，但12月非缴税大月，过去三年平均缴税规模约1.32万亿元，压力可控[2][16] - 央行计划在12月15日超额续作6000亿元6M买断式逆回购（当日到期4000亿元），净投放2000亿元以缓解资金压力[2][16][23] - 政府债净缴款预计为-839亿元，对资金面扰动有限[5][16][31] - 公开市场到期压力处于年内低位，逆回购到期6685亿元，低于年内单周到期中位数10210亿元[3][16][23]

中央经济工作会议与政治局会议政策解读 - 核心观点：中央经济工作会议（12月10-11日）与政治局会议（12月8日）为2026年经济工作定调，总基调为“稳中求进、提质增效”，政策将突出问题导向，回应市场关切[3][5] - 政策取向：明年宏观政策将更加注重落地效果与质效，而非仅强调总量扩张，“提质增效”是新增要求[5] - 政策工具：政策工具选择范围更丰富，将更加注重质效导向[5] - 总量政策：在国内供求矛盾突出、外围环境有挑战的背景下，明年总量政策或将适度加力[7] - 政策协同：财政与货币政策可能加大协同以提升治理效能[7] - 结构政策：结构政策将“增减”并行，既做加法也做减法，以改善政策效率，同时提振需求和改善供给，以实现合理增长[5][7] - 任务重点：将“内需主导，建设强大国内市场”放在八大任务首位[7] 宏观策略与流动性展望 - 核心观点：未来一个月全球流动性面临一系列关键事件扰动，短期宽松程度并非“十拿九稳”，但中期将更确定地走向宽松[9] - 短期扰动：10月底以来全球风险资产承压，流动性是关键扰动因素，AI泡沫尚无定论使流动性变化成为短期重要变量[9] - 关键事件：影响流动性的事件包括12月11日FOMC会议（降息路径与是否扩表）、16日非农与18日CPI数据、12月19日日央行加息（市场担心重蹈去年覆辙）、以及美联储新主席提名[9] - 中期展望：中期看流动性将更确定地走向宽松，主要驱动因素包括新主席提名与美联储扩表，但过于激进的鸽派立场也可能“适得其反”[9] 黄金在国际货币体系中的角色 - 核心观点：近年来美元制度信任出现裂缝，国际货币体系加速碎片化与多元化，但黄金价格狂飙并不意味着金本位卷土重来，全球已不可能回到由稀缺金属决定货币秩序的时代[11][12] - 历史演变：金本位时代后，美元凭借金融市场、主权信用与制度保障成为国际货币体系中心，黄金退居为具有风险分散功能的特殊商品[12] - 信任裂缝：随着美国经济相对优势下降、债务负担加重，尤其是2022年俄乌冲突与2025年“对等关税”后，全球投资者开始重新评估美元资产安全性[12] - 黄金定位：在当前国际货币体系动荡时代，黄金重新受到关注，但其价格上涨被解读为“新世界裂变的回声”，而非旧制度回归，因金本位有其内在缺陷且全球经济政治格局已变[12] 寿险行业2026年展望 - 核心观点：展望2026年，寿险行业将再次进入黄金发展期，负债端将呈现更积极的发展趋势，行业投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回“给予成长能力估值溢价”[14] - 历史回顾：2022年底判断行业将迈向新增长周期，但2023年以来因利率下行等因素，负债增长说服力不强，行业股价主要受资产端剧烈波动影响[14] - 未来展望：2026年优质寿险公司的核心经营优势有望再度凸显[14]

央行流动性操作概览 - 中国人民银行将于2025年12月15日开展6000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）[1] - 12月有4000亿元6个月期买断式逆回购到期，因此本次操作实现加量续作2000亿元，为6个月期品种连续第四个月加量[1] - 结合12月5日开展的10000亿元3个月期买断式逆回购（当月到期10000亿元，为等量续作），12月两个期限品种合计加量续作2000亿元[1] - 12月合计加量规模较上月减少3000亿元，为央行连续第7个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性[1] 操作背景与目的 - 操作旨在保持银行体系流动性充裕，应对潜在的流动性收紧态势[1][2] - 背景原因包括：10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，年底前两个月会加发5000亿元地方债，导致12月政府债券发行规模处于较高水平[2] - 背景原因包括：10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕后，将带动配套贷款较快增长[2] - 背景原因包括：12月银行同业存单到期量达到3.7万亿元，较上月明显增加，为年内最高水平[2] - 央行操作意在引导资金面处于较为稳定的充裕状态，助力政府债券发行，并引导金融机构加大货币信贷投放力度[2] - 操作将释放数量型政策工具持续加力信号，显示货币政策延续支持性立场[2] - 操作旨在更好地维护市场流动性充裕，保障岁末年初金融市场平稳运行[2] - 操作将进一步强化对跨年资金面的支撑，避免流动性断档，是近期货币政策“收短放长”策略的延续，旨在精准呵护年末银行体系流动性，稳定市场预期[3] 后续政策展望 - 从操作数量看，本月买断式逆回购净投放规模低于11月水准[3] - 考虑到12月中期借贷便利（MLF）到期量仅有3000亿元，不排除后续MLF加量、全月长端流动性供给维持偏松格局的可能性[3] - 中央经济工作会议延续了适度宽松的货币政策表述，并提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，预计总量政策宽松延续[3] - 考虑到12月以来流动性维持平稳宽松，未来宽货币工具使用节奏和时点可能有更多的考量[3] - 12月还有3000亿元MLF到期，央行可能加量续作，总体来看，央行会综合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性[3]

美联储降息决策与内部分歧 - 美联储宣布降息25个基点，幅度完全符合市场预期 [5] - 货币政策委员会投票结果为9票赞成、3票反对，分歧程度多年罕见 [6] - 反对票的立场截然相反，部分成员认为降息力度不足，部分成员则主张应维持利率不变 [6] 美国经济前景与政策路径 - 美国经济正陷入“通胀回头、就业降温”的拉扯局面 [6] - 美联储最新的利率点阵图显示，委员们对未来利率路径的预测严重撕裂，预测范围从低至2%到可能随时加息不等 [6] - 市场对未来的政策路径感到困惑，点阵图未能提供明确指引，反而像一道谜题 [6] 美联储资产负债表操作与市场影响 - 美联储在降息同时启动了购买短期国债的资产负债表操作，但口头否认这是量化宽松(QE) [6] - 历史经验表明，流动性一旦释放，市场情绪将快速超越基本面逻辑 [6] - 该操作引发了股债市场齐涨、美元汇率回落以及黄金价格走强的市场反应 [6] 政治因素与美联储独立性 - 美联储主席换届在即，潜在的接班人立场被认为更加鸽派 [7] - 白宫对货币政策的声音变得更加直接，美联储的独立性正成为一个新的风险点 [7] 全球宏观格局对比 - 在全球坐标系中，美国的货币政策立场出现摇摆 [8] - 相比之下，中国经济凭借内生增长、产业升级与政策韧性，显得更具定力，为其经济提供了更稳定的锚 [8] 事件总体定性 - 此次降息事件本身并非问题的答案，而是一系列变化的序章，预示着后续将有更重要的戏码上演 [9] - 本次事件的重点不在于降息本身，而在于其背后反映出的内部分歧、流动性操作以及政治博弈 [10]

美联储降息决议与博弈 - 美联储于12月10日深夜宣布降息25个基点，该决议迅速传递至全球市场 [1] - 此次降息被市场称为“鹰派宽松”，是美联储内部37年来最激烈博弈的结果，最终决议面临7票反对 [3][5] - 鸽派委员主张降息50个基点，依据是关键行业招聘人数逐月下滑；鹰派委员则担忧通胀数据未达放松标准 [5] 美联储政策转向的驱动因素 - 金融体系流动性枯竭是迫使美联储转向的关键原因，2022年以来美联储缩减资产负债表，两年内抽走2.4万亿美元市场资金 [5][8] - 短期融资市场出现危险信号，SOFR利率连续三个月冲破政策上限，银行间出现“惜贷”，年末可能引发资金荒连锁反应 [9] - 美国经济结构矛盾突出，科技巨头每年数百亿美元的AI投资依赖低利率支撑，但AI带来的岗位替代导致就业市场疲软，同时通胀有抬头迹象 [9] - 面临政治压力，前总统特朗普公开抨击美联储主席“不够果断”，但市场反应与预期相悖，10年期国债收益率反而上涨20多个基点 [10] 全球资本流向与中国市场反应 - 美联储降息导致美元利率吸引力下降，全球资本开始重新寻找栖息地，新兴市场尤其是中国市场成为热门目的地 [3][11] - 中美利差收窄，提升了人民币资产的性价比 [13] - 股市反应迅速，12月11日A股科技板块迎来开门红，半导体、人工智能相关股票上涨，北向资金早盘净流入超30亿元 [11] - 香港市场早有预兆，今年以来南向资金净流入超1万亿港元，外资机构加仓中国互联网及消费龙头企业 [13] - 债券市场同步活跃，外资购买人民币国债规模逐月增加，11月单月增持近2000亿元 [13] 对中国经济与行业的潜在影响 - 中国企业融资环境将更宽松，有利于扩大生产与研发投入 [15] - 外贸行业受益，美元贬值提升了中国产品在欧洲等市场的竞争力 [15] - 就业市场上，制造业特别是出口导向型企业的招聘需求增加，正趁机扩大产能 [15] - 中国货币政策操作空间增大，央行可更专注于支持实体经济，无需过度担忧人民币贬值压力 [17] - 中国在新能源、人工智能等科技领域的领先优势和技术积累，是吸引外资看到长期增长潜力的关键 [17] 中国的战略应对与长期布局 - 中国政策基调“稳中求进”，增强了市场对经济的信心 [15] - 中国的应对策略已跳出被动跟随框架，正从“顺势而为”走向“主动布局” [19][21] - 当前阶段需利用资本流入的窗口期夯实基础，包括推动产业升级、解决核心技术“卡脖子”问题、完善金融市场以及着力扩大内需 [19] - 目标是让外资“来得安心、留得放心”，并增强经济增长的韧性 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息并超预期宣布购短债点燃外围市场做多流动性的热情，利好风险资产；国内A股昨日收长下影线绿十字星，表现出一定韧性，短期受隔夜外围影响会有一定程度的修复，后续需关注日本央行加息和中央经济工作会议等，短期暂维持震荡反复基调，接近12月下旬可在震荡中伺机布局来年春季行情 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 美联储12月议息宣布未来30天内购买400亿美元短债，降息25个基点，点阵图中值维持对明后两年各降息1次的预期，鲍威尔称利率处于中性水平区间的上端，购债规模将在未来数月保持在高位 [4] - 特朗普批评鲍威尔降息幅度太小，应降至全球最低 [4] - 特朗普称美国在委内瑞拉附近扣押一艘委油轮，此举合法 [5] - 据悉Meta全力转向闭源模型，训练时整合了包括阿里巴巴Qwen在内的第三方模型 [5] - 财政部称2025年到期续作特别国债为等额滚动发行，不增加财政赤字 [6] - 统计局公布11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1% [6] - 国际货币基金组织上调2025年中国经济增速预期 [7] - 外媒称中方正考虑限制获取英伟达H200芯片，外交部回应 [2] - 上期所自2025年12月12日收盘结算时起，调整白银期货AG2602合约的涨跌停板幅度和保证金比例 [8] - 中国海警舰艇编队12月10日在我钓鱼岛领海巡航 [9] 期货市场跟踪 - 展示了上证50、沪深300、中证500、中证1000指数各期货合约的收盘价、结算价、涨跌、涨跌幅、基差等信息 [11] - 展示了各品种期货的成交量、成交额、持仓量及变化情况，以及前二十大会员持仓相关数据 [12] - 展示了沪深300、上证50、中证500各合约基差和跨期价差的相关图表 [13][18][28] 现货市场跟踪 - 展示了万得全A、上证指数、深证成指等指数及各行业板块的当前点位、当日涨跌幅、当周涨跌幅等数据 [36] - 分析了市场风格对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数涨跌的影响 [37][38] - 展示了重要指数估值、申万估值、市场周日均成交量、市场周日均换手率、两市上涨下跌股票数、指数成交额变化、股债相对回报、港股通、两融余额、两融交易净买额及占A股成交额比例等相关图表 [39][42][45][47][49] 流动性跟踪 - 展示了央行公开市场操作（货币投放、回笼、净投放）和Shibor利率水平的相关图表 [52]

市场整体情绪与事件 - 在美联储FOMC会议结果公布前 整体市场表现平静并处于观望状态 [1] - 市场对FOMC及鲍威尔采取更鹰派立场的预期升温 源于对通胀问题的担忧 [3] 黄金期货价格与交易动态 - 2月交割的黄金期货盘中报4229.1美元/盎司 下跌7.1美元 [1] - FOMC决议公布后1小时内 COMEX黄金期货主力合约成交量大幅增长 大量买盘涌入推动金价突破4220美元震荡上沿 [3] 影响金价的核心因素 - 流动性改善降低了黄金持有成本 [3] - 美元指数下跌和美国10年期国债收益率下降 形成双重利好推动金价上涨 [3] 黄金期货技术面分析 - 多头下一个上行目标是推动2月期货收盘价突破4433.00美元/盎司的合约高点/历史纪录高位 [3] - 空头近期下行目标是将期货价格压至4100.00美元/盎司的强劲技术支撑位下方 [3] - 第一阻力位见于本周高点4251.70美元/盎司 其次是4285.00美元/盎司 [3] - 第一支撑位为本周隔夜低点4197.80美元/盎司 其次是4150.00美元/盎司 [3] 监管与数据发布 - 美国商品期货交易委员会计划在12月底前清理完积压的持仓报告 补全数据 此前曾预计要到明年1月才能更新 [3]

美联储如期降息 宽松略超预期 市场分析 贵金属日报 | 2025-12-11 美联储货币政策委员会FOMC会后公布，降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。这是美联 储继9月17日、10月29日降息后年内的第三次降息，幅度均为25个基点。会议声明指出经济温和扩张，就业增长放 缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，委员会关注双重使命的双向风险。为维持银行体系流动性充足，自12月12 日起启动每月约400亿美元的短期国债购买计划。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示通胀仍偏高，但非关税驱 动的核心通胀已显著改善，若无新关税，商品通胀预计2026年第一季度见顶。利率已处于中性区间上端，政策正 从限制性向中性过渡。为缓解市场压力，短期国债购买规模将在未来数月维持高位，预计2026年4月15日前完成； 变相释放流动性，或被视为宽松力度的加强。美国总统特朗普重申对美联储主席鲍威尔的批评。特朗普表示，降 息幅度太小，本可以更大一些；美联储降息幅度本可以加倍。 期货行情与成交量： 2025-12-10，沪金主力合约开于955.70元/克，收于956.40元/克，较前一交易日收盘变动0.51%。当日成交量 ...

核心观点 报告认为，当前资金面的内生稳定性正在回升，市场正等待年末政策信号明朗。尽管短期资金利率中枢可能小幅回落，但显著下行仍需等待降息落地，预计降息仍有较大概率在2026年第一季度实施 [1][3][11]。 10月流动性回顾：财政支出偏弱致超储率下降 - **10月超储率降至1.2%**：较9月下降约0.2个百分点，略低于预期的1.3% [1][19] - **政府存款超预期上升是主因**：10月政府存款上升6258亿元，高于预期的3781亿元 [1][19] - **财政支出大幅低于预期**：一般公共预算支出同比减少9.8%至1.78万亿元，导致广义财政盈余达2641亿元，而非预期的赤字 [1][19] - **其他央行资产负债表项目**：央行对其他存款性公司债权上升146亿元，法定存款准备金减少1129亿元，货币发行减少661亿元，外汇占款下降678亿元 [1][20] 11月流动性分析：央行维稳力度下降，但内生稳定性提升 - **预计11月超储率持平于1.2%**：处于非季末月份的中性水平 [2][27] - **政府存款预计环比下降**：预计下降约2500亿元，对流动性形成补充 [2][27] - **央行公开市场操作净投放**：质押式逆回购净回笼5562亿元，MLF净投放1000亿元，买断式逆回购净投放5000亿元，PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1800亿元 [2][27][42] - **资金面出现两轮收紧**：受OMO到期、政府债缴款及缴税影响，DR001曾升至1.5%上方，全月均值回到1.35%-1.4%区间 [3][44] - **微观数据显示资金面内生稳定性上升**：大行净融出中枢回落，但股份行与城商行净融出持续恢复，非银刚性融入中枢略有回落，资金分层可控 [5][8][55] - **央行国债购买规模偏低**：11月净买入仅500亿元，反映该工具主要用于配合财政调控利率而非流动性投放 [4][57][61] 政策信号解读：重提“跨周期”与市场预期 - **Q3货政报告重提“跨周期”**：核心是社融与M2增速同名义GDP匹配，当前M2与社融增速明显超过7%的目标，央行容忍其回落 [3][47] - **与2023Q4的异同**：不同于2023Q4央行的主动压降，当前社融回落压力主要来自政府债供给下降；重提“跨周期”也是对人大常委会认为货币总量调控力度不足的回应 [4][48][52] - **总体态度较Q2积极**：报告删除“保持政策连续性稳定性”等表述，为后续放松保留空间，降息较大概率在2026年Q1落地 [4][52] - **回应“收短放长”讨论**：当前宏观环境与2016年金融去杠杆时不同，地产过热风险不复存在；且买断式回购/MLF与7天OMO利差远低于当年，“收短放长”对提升资金成本影响有限，反而可能降低银行负债成本 [10][91][93] - **“构建科学稳健货币政策体系”是长期安排**：该表述源于四中全会要求，已在2025年政策利率调降幅度缩减上体现，不支持2026年货币政策边际收紧 [10][94] 12月流动性展望：超储率预计显著回升 - **预计12月超储率升至2.0%**：较11月上升0.8个百分点，处于年末月份的中性水平 [9][67][84] - **政府存款将大幅下降补充流动性**：预计环比下降约1.80万亿元，降幅明显高于往年同期 [9][67][83] - **主要流动性影响因素**：货币发行预计增加约3000亿元，缴准规模约1300亿元，外汇占款净回笼约700亿元 [9][67] - **央行操作假设**：假设质押式逆回购净投放约4882亿元，买断式逆回购与MLF各净投放3000亿元，PSL等工具净回笼500亿元，央行对其他存款性公司债权环比上升约1.04万亿元，买卖国债净投放1000亿元 [9][67][84] - **资金利率预期**：DR001在12月初已突破1.3%，其中枢可能小幅回落，但大概率仍将在1.35%附近，显著变化取决于整体政策取向 [10][11][87][100]