苹果2025财年第三财季财报表现 - 公司二季度营收达940.36亿美元创历史新高同比增长10%上年同期为857.77亿美元净利润234.34亿美元同比增长9%上年同期为214.48亿美元 [2] - iPhone业务表现亮眼营收445.8亿美元同比增长13.5%超分析师预期的400.6亿美元Mac营收80.5亿美元同比增长14.8%服务业务营收274.2亿美元同比增长13.3% [2] - 大中华区营收153.69亿美元约合人民币1108.10亿元同比增长超4%扭转连续7个季度同比下滑趋势 [6] 增长驱动因素 - 美国消费者因特朗普加征关税政策提前购机贡献约1个百分点的营收增长但公司因关税支出8亿美元预计下季度成本将达11亿美元 [4][5] - 大中华区增长源于iPhone销售加速及Mac可观增长部分产品受益于手机"国补"政策售价不超过6000元的产品可享受15%补贴单件最高500元 [6][7] - 公司通过大幅降价策略刺激销量如iPhone 16 Pro 128G版本直降2000元至5999元叠加国补后到手价5499元更高配置机型也有千元以上调价 [7] 市场策略与竞争态势 - 降价策略显著拉动销量京东618期间苹果拿下手机品牌销量与销售额双料第一iPhone 16 Pro系列霸榜前三超35天 [7] - 行业分析师认为降价使品牌价格亲民推动果粉换机并吸收中高端游离消费者但缺乏颠覆性功能优势可能难以长期维持销量 [7][8] - 华为小米等国产厂商崛起对苹果形成竞争压力公司虽关闭大连直营店但仍在深圳合肥等地扩张线下门店显示对中国市场的持续投入 [8]

电商促销策略分析 - 电商平台在618、双十一等大促节点通过国补等补贴手段刺激消费 但实际目的是提升品牌舆论而非单纯追求销量 [1] - 国补政策具有时效性和产品限制性 消费者若错过特定时间或场合将无法享受优惠 甚至面临商品涨价风险 [3][5] 价格波动机制 - 电商和品牌商在促销期间可能通过提高原价维持利润 部分商品实际价格比平时高出300元 形成"先涨后降"的定价策略 [1][5] - 手机作为标品存在明显价格周期 厂商会根据成本利润关系动态调整售价 促销期订单激增时普遍采取涨价措施保障盈利 [7] 消费者行为观察 - 消费者习惯提前将目标商品加入购物车等待降价 但补贴取消或价格上涨会导致预期落空 这种现象在618/双十一期间尤为普遍 [5] - 价格涨跌是正常市场行为 消费者需建立理性认知 不应过度依赖短期促销 品牌新品发布往往是价格触底的重要信号 [9][10] 行业竞争现状 - 电商补贴标准完全由平台自主决定 当前市场竞争加剧使"真补贴"减少 更多商家采用"明补暗涨"方式维持利润空间 [5] - 宣称"亏本销售"的品牌可信度存疑 行业激烈竞争下厂商更倾向通过价格策略实现利润最大化而非真正让利 [7]

国补资金发放安排 - 第三批国补资金将于7月底开始发放 由发改委和财政部通过超长期特别国债资金下达 明确用于支持消费品以旧换新政策[3] - 全年国补预算总额为3000亿元人民币 第一批和第二批资金已于1月和4月发放 合计1620亿元[3] - 剩余1380亿元将分两批发放 第三批690亿元于7月底发放 第四批690亿元于10月发放 计划持续至12月31日结束[3] 国补覆盖范围扩大 - 补贴品类从家电扩展到装修 卫浴 智能设备等新领域[5] - 家电类别包含12类产品 一级能耗产品最高补贴2000元 二级能耗最高补贴1500元 空调最多可补贴三款 其他品类限补贴一款[5] - 3C产品如手机和平板电脑维持15%补贴比例 最高补贴500元[5] 领取规则变化 - 第三批资金采用分月分周精细化投放机制 部分地区实行每日限量发放或定时抢券制度[8] - 天津 上海 浙江 海南 江西 黑龙江 山西等地区维持全天可领券模式[8] - 山东 广东 湖南 四川 江苏 陕西 宁夏等地需限时限量抢券 并有使用时间限制[8] - 不同平台规则存在差异 部分在云闪付需抢券的地区 在京东平台可能无需抢券[8] 监管与合规要求 - 严打先涨价后补贴 骗补套补 虚构交易等违规操作[9] - 违规企业将被列入黑名单 违规消费者可能被取消补贴资格[9] - 跨区领取补贴的难度预计将显著增加[9]

苹果中国直营店调整 - 苹果宣布将于8月9日关闭大连百年城Apple Store店，这是苹果在华开设直营店17年来首次关停直营店[1] - 关店原因是购物中心内多家零售商离开，且该购物中心自2022年以来面临严重财务危机和诉讼[3] - 与关店形成对比的是，苹果近期在深圳前海壹方城开设新店（深圳第三家），年初在合肥万象城开设安徽首家零售店，去年在上海开设第8家直营店[3][6] 苹果在华战略布局 - 苹果强调通过线上线下结合服务中国顾客，在大中华区拥有超过50家Apple Store零售店[6] - 2023年夏季Apple Store官方在线商店在微信小程序上线，并通过天猫旗舰店服务中国顾客[6] - 公司表示关闭大连店后所有员工将有机会继续在苹果任职，强调为本地社区服务的理念[6] 苹果中国市场表现 - 2025财年第二季度（截至3月底）苹果大中华区收入160亿美元，同比下跌2%[6] - IDC数据显示2024年第二季度中国智能手机市场苹果份额13.9%位居第五，华为以1250万部出货量重返第一[7] - 苹果通过降价促销策略应对市场竞争，iPhone 16 Pro 128GB版本比去年多降价100元以参加"国补"[7] 中国智能手机市场现状 - 2024年第二季度中国智能手机市场出货量6896万部，同比下降4%[7] - "国补"政策对市场需求拉动有限，厂商主要通过"618"促销清理库存[7] - 预计下半年市场压力加大，因宏观经济挑战和消费者信心低迷[7]

苹果在华直营店调整 - 公司首次在中国关闭直营店（大连百年城Apple Store将于8月9日停业），该店是2008年进入中国市场后首家关闭的门店[1] - 关店原因为购物中心整体经营恶化（大连百年城购物中心自2022年陷入财务危机，Versus、Coach等十余家奢侈品牌已撤离）[2] - 公司声明强调关店属个别案例，所有员工将内部转岗，目前大中华区仍运营超50家直营店[3] 中国市场扩张策略 - 公司近期在深圳前海壹方城开设第三家直营店（8月16日开业），2024年已在合肥万象城开设安徽首店，2023年在上海静安开设第8家门店[2] - 线上渠道持续拓展，2023年夏季上线微信小程序官方商店，并通过天猫旗舰店服务客户[3] 财务与市场表现 - 2025财年Q2（截至3月底）营收954亿美元（同比+5 1%），净利润247 8亿美元（同比+4 8%），但大中华区收入160亿美元（同比-2%）[3] - 2024年Q2中国智能手机市场出货量6896万部（同比-4 0%），华为以1250万部重返第一，公司以13 9%份额居第五[4] - iPhone 16 Pro通过降价策略（128GB版较去年多降100元）刺激需求，渠道政策调整效果逐步显现[4] 行业竞争环境 - 华为手机自2024Q4常态化回归对市场格局产生影响[3] - IDC指出"国补"政策对需求拉动有限，厂商需通过618促销清理库存，预计下半年市场压力加剧[4][5]

政策资金支持 - 财政部配合国家发展改革委下达第三批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金690亿元[2] - 中央安排超长期特别国债支持消费品以旧换新的资金总规模达3000亿元 前两批累计预拨资金1620亿元 剩余资金将在10月份下达[2] 消费带动效果 - 全国共有2.8亿人次申领消费品以旧换新补贴 带动相关商品销售额超过1.6万亿元[2] - 上半年限额以上单位家电和音像器材零售额同比增长30.7% 文化办公用品增长25.4% 通信器材增长24.1% 家具商品增长22.9%[3] - 乘用车零售量增长10.8% 带动社会消费品零售总额同比增长5%[3] 补贴覆盖领域 - 以旧换新主要涉及汽车 家电以及家装厨卫等消费品[4] - 新增手机 平板 洗碗机等新品类 部分省份将咖啡机 扫地机器人纳入补贴范围[4] - 北京市对智能家居单品补贴最高可达2000元[4] 市场实施情况 - 整体换新率在15%左右 家电和数码产品咨询以旧换新补贴的顾客增多[2] - 消费者通过政府补贴小程序申领"国补"资格 绑定购物平台后结算享受补贴[5] - 部分品牌启动"厂家补贴"活动 城区推出区域性消费券 下半年"国补"预计10月到位[5]

家电行业高景气度 - 家电行业维持高景气度，看好龙头企业的配置机会 [1] - 夏季高温带动空调需求高增长，扫地机行业竞争迎来边际改善，利润率有望迎来拐点，黑电产品结构升级推动均价提升，两轮车受益国补刺激销量高增，中大排摩托车内外销创新高 [1] - 各板块龙头均受益于行业高景气度，份额和利润率表现较好，预期Q2和Q3业绩稳健 [1] 白电板块 - 夏季高温带动行业高增长，7月前2周线上增速为55%，线下增速为70%，东北等地线下增速超300% [2] - 格力线上增速61%，线下增速66%，美的线上增速37%，线下增速56%，海尔线上增速222%，线下增速99%，海信空调线上增速50%，线下增速104% [2] - 空调内销增长16%，其中格力+16%，美的+26%，海尔+27%，海信+18%，外销行业下滑8% [2] - 预计白电行业Q2业绩稳健，Q3在高温下仍将有不错的表现 [2] 扫地机板块 - 行业竞争迎来边际改善，追觅在618后上调产品价格，市场份额有所丢失，同比增速下滑1% [2] - 科沃斯和石头科技7月前2周线上增速为129%和63% [2] - 预计Q3行业龙头将迎来利润率提升的拐点 [2] 黑电板块 - 行业7月前2周线上同比增长10%，主要由均价提升驱动 [3] - 海信线上增长37%，Vidda线上增长6%，TCL增长46%，雷鸟下滑6%，红米变动42%，小米变动-30% [3] - 65寸和75寸6月均价下降2美元，预计7月均价下降4美元，面板价格维持下行趋势 [3] - 产品结构继续改善，MiniLED渗透率继续提升，成本端稳中小幅下降 [3] 两轮车板块 - 2025年上半年电动两轮车全国内销量达3232.5万台，同比激增29.5%，主要受益于以旧换新补贴 [3] - 国补资金经历5-6月局部地区短暂断档后，现阶段以无锡为代表的相关地市和地区资金已经到位 [3] - 相关品牌逐步推动产能和产品向24版迁移 [3] - 九号电动车国内出货突破800万台，距离其突破700万台仅64天 [3] - 小牛7.17召开2025旗舰电自发布会，首发5小时全渠道新品销量2.06万+，销售额2.28亿+ [3] 摩托车板块 - 6月250CC+销量10.2万辆，同比+14.3%，内销4.5万辆，同比-15.6%，出口5.7万辆，同比+59.9% [4] - 头部品牌在500CC-800CC超大排量段实现出口持续增长 [4] - 6月250CC+销量TOP3为春风动力、钱江摩托、隆鑫通用，CR3达到46.9%，市占率分别为21.2%、12.9%、11.2% [4] - 海外景气度回升，6月意大利注册量降幅缩窄至6.7%，西班牙注册量同比+20%，无极、QJMOTOR增速接近或超过100% [4] - 中南美及东南亚行业景气度持续，中国企业开始放量 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][7][10] 报告的核心观点 - Q2以来公司加大外卖补贴力度拖累25 - 26年利润，电商主业增速虽延续Q1趋势，但国补换新需求环比减弱，Q2主站增长有外卖流量贡献，25H2主业增速或放缓，外卖投入使25 - 26年业绩承压，下调目标价但维持“买入”评级 [7] - 预计Q2集团收入增长良好但利润因外卖投入下滑，25Q2预计收入3357.6亿元（yoy + 15.2%），GMV双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV；Non - GAAP净利润60.8亿元（yoy - 57.9%），主站电商利润双位数增速 [7] - 预计外卖亏损拖累利润但推动主站流量增长，25Q2新业务收入61.7亿元（yoy + 33.0%），运营利润 - 105.3亿元；京东外卖3月上线后快速增长，6月1日突破2500万日单量，单均亏损中高个位数，Q2外卖额外亏损超百亿；外卖带动主站流量增长，5月京东秒送MAU达1.65亿，占京东APP流量26.6%，用户月人均使用次数同比提升51.1%，预计外卖流量对主站电商有协同效应，或减少主站流量成本，6月初上调商家补贴分摊比例，外卖UE环比优化，亏损可控 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，2025 - 2027年收入预测为12891/13699/14323亿元（原预测为12832/13637/14266亿元），经调整归母净利润为233/434/509亿元（原预测为433/489/518亿元） [2][10] - 参考可比公司，给予2025年零售 + 新业务10X PE估值，加上对外股权投资价值，公司目标市值4548亿元，对应每股股价156.59港元（人民币兑港币汇率1.10） [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,289,091|1,369,886|1,432,281| |同比增长（%）|3.67%|6.84%|11.24%|6.27%|4.55%| |营业利润（百万元）|26,025|38,736|13,896|36,688|47,485| |同比增长（%）|31.95%|48.84%|-64.13%|164.01%|29.43%| |归属母公司净利润（百万元）|24,167|41,359|19,441|39,927|47,403| |同比增长（%）|132.82%|71.14%|-53.00%|105.38%|18.72%| |每股收益（元）|7.62|13.45|6.41|13.16|15.62| |毛利率（%）|14.7%|15.9%|15.4%|15.9%|16.0%| |净利率（%）|2.23%|3.57%|1.51%|2.91%|3.31%| |净资产收益率（%）|8.17%|13.22%|6.14%|11.31%|11.99%| |市盈率（倍）|14.9|8.5|17.8|8.7|7.3| |市净率（倍）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.2| [8] 京东集团季度盈利预测 |项目|4Q24A|1Q25A|2Q25E|3Q25E|4Q25E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|346,986|301,082|335,763|281,908|370,338|1,289,091|1,369,886| |yoy|13.4%|15.8%|15.2%|8.3%|6.7%|11.2%|5.8%| |毛利（百万元）|53,117|47,848|51,036|44,260|55,551|198,694|217,371| |yoy|22.1%|20.3%|11.1%|-1.7%|4.6%|8.1%|9.4%| |margin|15.31%|15.89%|15.20%|15.70%|15.00%|15.41%|15.87%| |margin yoy △|1.10%|0.60%|-0.56%|-1.60%|-0.31%|-0.45%|0.45%| |调整后运营利润（百万元）|9,641|11,664|3,337|2,845|1,432|18,287|40,996| |yoy|23.7%|31.4%|-71.2%|-78.2%|-85.1%|-57.7%|124.2%| |margin|2.78%|3.87%|0.99%|1.01%|0.39%|1.42%|2.99%| |margin yoy △|0.23%|0.46%|-2.99%|-4.01%|-2.39%|-2.31%|1.57%| |调整后归母净利润（百万元）|11,294|12,758|6,081|5,493|3,961|23,335|43,360| |yoy|25.3%|43.4%|-57.9%|-58.3%|-64.9%|-51.2%|85.8%| |margin|3.25%|4.24%|1.81%|1.95%|1.07%|1.81%|3.17%| |margin yoy △|0.31%|0.82%|-3.15%|-3.11%|-2.19%|-2.32%|1.36%| [11] 可比公司估值表 |公司|最新市值（亿）|经调整净利润（百万） - 2024A|经调整净利润（百万） - 2025E|经调整净利润（百万） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛（美元）|24,030|84607|99037|122961|28.4|24.3|19.5| |拼多多（美元）|1,491|12955|17112|20667|11.5|8.7|7.2| |百思买（美元）|356|2612|2750|2813|13.6|12.9|12.7| |唯品会（元）|574|8890|9079|9239|6.5|6.3|6.2| |阿里巴巴（元）|19725|179172|201502|239001|11.0|9.8|8.3| |调整后平均| - | - | - | - |12|10|9| [13] 分部估值表 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | ---- | |京东零售 + 新业务|P/E|215,896| |主要股权投资|最新融资估值/市值|238,926| |股权价值| - |454,822| |股份数（百万）| - |3,188| |每股价值（元/股）| - |142.7| |汇率（港元/元）| - |1.10| |每股价值（港元/股）| - |156.59| [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据，包括货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目及对应数值和变化情况 [19] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等在各年份的表现 [19] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流等，估值比率有市盈率、市销率等在不同年份的数值 [19]

中国智能手机市场出货量下滑 - 2025年第二季度中国智能手机市场出货量6,896万部，同比下降4.0%，结束连续六个季度同比增长 [1] - 除小米出货量同比增长3.4%外，前五大厂商华为、vivo、OPPO、苹果出货量均同比下降，其中vivo跌幅最大达10.1% [1] - 苹果在"618"促销期间位居品牌销量榜首，但第二季度中国市场出货量仍下降1% [2] 市场表现疲软原因分析 - "国补"政策对市场需求拉动有限，厂商主要通过控制出货量和"618"促销清理渠道库存 [1] - 低端安卓机型因经济不确定性面临困境，拖累整体市场增长 [2] - 整体宏观经济挑战和消费者信心低迷导致手机需求难以提升 [1] 行业未来展望 - 下半年中国智能手机市场预计面临更大压力 [1] - 中国市场表现不及预期导致全球增长乏力 [2]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：小家电行业 - 公司：小熊电器、极米科技、罗曼智能、YouSmile、莱芬 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 今年小家电行业利润率有望经营困境反转，小熊电器在利润端会有困境反转现象，当前股价被绝对低估，维持强烈推荐投资评级 [1][2][6][21][22] - 小熊电器在22 - 24年经营转型较为成功，品牌端、品类端、出海方面均有进展，出海是未来重要发力点 [3][4] - 国补清单扩圈及平台反内卷费用优化，使小熊电器利润端改善，经营数据反转成效初显 [5] 论据 - **行业环境**：国补叠加平台反内卷，抖音平台提升品牌商家投流转化，对品牌商家经营环境有利；两会后平台整治内卷、调整退款规则等，改善行业大环境 [1] - **小熊电器转型** - 品牌端：从萌家电品牌升级为年轻人喜欢的小熊，圈层扩圈 [3] - 品类端：品类精品化和刚需化转型，SKU数量缩减35%，聚焦研发，提升投入产出比，刚需品销售占比突破，部分大单品如锅包类、壶类取得增长 [3][10][11] - 出海方面：去年收购罗曼智能，拓宽品类和客户资源，加快出海进程，罗曼去年贡献近7000万利润 [4] - **利润端改善**：国补清单新加入电饭包、净水器、微波炉、洗碗机等，小熊部分品类受益；平台反内卷费用优化，去年Q4利润率从1 - 2%回到6 - 7%，今年Q1提升到10%左右 [5] - **估值低估**：小熊电器PS为1.3，低于同行均值2.5倍左右；PE端从PG增速匹配角度小于1，分红率慷慨，账面现金充沛 [6][21] - **电商数据增长**：25年平台反内卷后，加大对新兴抖音电商投入，投入产出比提升，今年3月电商数据增长超30%、抖音增长80%，4月电商数据同比增长28%，抖音占比从低个位数提升到8% [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 小熊电器在组织架构层面，25年重新调整，设立新兴产品事业部和海外事业部，开拓新航道，如进入迷你洗衣机、净水器、加湿器等产品领域 [13] - 线下渠道过去三年稳定在4 - 5亿规模；24年7月并表罗曼智能62%股权，按2.1倍PB估值收购，罗曼在客户小家电赛道有专利池积累，实现马达自研自产 [17] - YouSmile和莱芬等新消费代表品牌在海外市场取得长足进步，YouSmile打开俄罗斯、日本、越南等跨境电商及线下高端零售市场，莱芬在东南亚登陆Lazada及布局线下经销渠道 [18][19] - 预计公司收入端双数增长，净利润接近50%增长回到4.3亿，25年PE为25倍 [21]