财务表现 - 2025H1公司实现营收985.32亿元，同比增长14.1%，净利润29.59亿元，同比增长15.27%，归母净利润25.80亿元，同比增长13.96%，调整后净利润33.39亿元，同比增长7.1% [1] - 25Q2调整后净利润25.88亿元，同比增长5.4% [1] - 来自京东集团的收入324.6亿元，同比增长22.9%，外部客户收入660.7亿元，同比增长10.2%，外部客户收入占比67.1%，较24年同期69.4%略降 [1] 收入结构 - 25H1营收增速14.1%高于24H1的11.0%和24年全年的9.7%，增速回升 [1] - 京东零售业务收入同比增长20.6%，表现强劲，Q2开始招募全职骑手参与外卖业务贡献收入增量 [1] - 外部一体化供应链客户数量同比提升14.5%至7.37万名，增速较24年同期5.9%回升，单客平均收入23.9万元，较去年同期持平 [2] 成本与毛利率 - 25H1营业成本779亿元，同比增长15.2%，增速略高于收入增速 [2] - 员工薪酬和外包成本增速分别为17.1%和19.2%，高于收入增速，主要因参与外卖业务前期人力投入较大 [2] - 毛利率由去年同期9.8%降至9.0% [2] 技术创新 - "智狼"货到人解决方案进入全国规模化复制应用新阶段，提升订单处理效率 [2] - 无人车在全国十多个省份累计投入数百台测试，实现站点与路区间接驳运输常态化运营，降低末端环节成本 [2] 海外业务 - 25H1海外仓覆盖全球23个国家和地区 [3] - 25年6月在沙特阿拉伯推出自营快递品牌"JoyExpress"，依托完善物流网络复制供应链能力 [3]

业绩表现 - 1H25收入同比增长14.1%至985.3亿元，归母净利润同比增长13.9%至25.8亿元，Non-IFRS利润同比增长7.1%至33.4亿元 [1] - 2Q25归母净利润/Non-IFRS利润分别为21.3亿/25.9亿元，同比增长5.1%/5.4% [1] - 收入增长主要驱动因素为京东零售业务增速提升、新增京东外卖业务及外部客户业务持续向好 [1] 收入结构 - 1H25来自京东集团收入324.6亿元，同比增长22.9%，占比32.9%（同比提升2.4pct）；外部客户收入660.7亿元，同比增长10.2%，占比67.1% [1][2] - 一体化供应链业务收入501.1亿元，同比增长19.9%，其中外部供应链客户收入176.5亿元，同比增长14.7%，客户数量73,713个（同比+14.5%），单客收入239,399元（同比+0.2%） [2] - 其他业务（快运/快递等）收入484.3亿元，同比增长8.7% [2] 利润率与成本 - 1H25毛利率/Non-IFRS利润率分别为9.0%/3.4%，同比下降0.8/0.2pct；2Q25毛利率/Non-IFRS利润率分别为10.6%/5.0%，同比下降1.3/0.5pct [2] - 利润率下降主因物流基础设施及人员投入增加，产能利用率处于爬坡期 [3] - 截至6月30日，公司运营超1,600个仓库、1.9万个配送站及网点，自营员工超66万人 [3] 海外业务拓展 - 6月在沙特推出自营快递品牌JoyExpress，建立从仓储到末端配送的全链路物流网络 [3] - 1H25在美国、英国、法国、波兰等国家新增多个海外仓，截至6月30日海外仓覆盖23个国家和地区 [3] 未来预测 - 上调25-27年收入预测2.6%至2,104.1亿/2,319.5亿/2,542.5亿元，主因新增外卖业务及海外扩张 [4] - 下调25-27年毛利率预测0.2/0.1/0.1pct至10.7%/10.9%/11.1%，维持归母净利润预测69.0亿/81.0亿/93.8亿元 [4] - 维持目标价16.7港币，基于14.8x2025E PE估值 [4]

业绩表现 - 25H1实现营收34 8亿元 同比+18 5% 归母净利润7 4亿元 同比+18 5% [1] - 分产品看 面制品/菜制品/豆制品及其他销售额分别为13 1/21 1/0 6亿元 同比-3 2%/+44 3%/-48 1% 菜制品高增主因魔芋爽铺货及麻酱味新品表现 [1] - 分渠道看 线下/线上销售额同比+21 5%/-3 8% 线下渠道通过合作零食专营店 O2O等新兴渠道实现增长 [1] 区域与成本结构 - 分区域看 华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外收入同比+22 9%/+14 7%/+13 5%/+34 6%/+17 3%/+18 9%/+54 4% 海外增速超50% 全年有望破亿 [1] - 25H1毛利率/净利率分别为47 2%/21 1% 同比-2 6pct/-0 1pct 魔芋原料涨价致蔬菜制品毛利率同比-6 0pct至46 6% [2] - 公司通过供应链优化提升产能利用率至79% 同比+12 5pct 销售费率/管理费率分别同比-1 0pct/-2 5pct [2] 未来展望 - 魔芋产品有望通过新口味 新形态持续提升单点卖力 传统渠道提效叠加新兴渠道合作加速 [2] - 公司宣布中期股息0 18元/股 分红比率约60% [2] - 机构上调25-27年盈利预测10%/8%/5% 预计归母净利润分别为14 3/17 3/20 7亿元 对应PE为19x/16x/13x [2]

核心观点 - 保时捷在中国市场经历从高速增长到销量大幅下滑的转折 核心原因在于其"便宜的奢侈品"定位在电动化转型中受到结构性冲击 同时母公司大众的软件研发延迟加剧了其困境 [8][12][25][50] - 公司电动化战略激进且技术投入超前 但智能化领域依赖大众导致关键车型延期 使其错失中国市场新能源渗透率快速提升的窗口期 [35][37][39][51] - 品牌定位介于豪华与奢华之间的"中间地带" 面临价格体系维护与市场份额流失的双重压力 电动化带来的动力廉价化和配置越级趋势进一步削弱其溢价能力 [54][58][60][64] 中国市场表现 - 2018-2021年为中国贡献超三分之一销量 2021年销量达9.5万辆峰值 其中卡宴和Macan各售约3万辆 [7] - 2022年起销量急转直下 2024年销量降至5.6万辆 同比降幅达28% 2024年上半年中国跌至第四大市场 [8][25] - 自2015年起中国连续8年为最大单一市场 招股书中"China"出现246次 远超"North America"的68次 [18][21] - 2022年前在华销售均价始终低于海外市场 但2024年均价从106万元降至93万元 [22][64] 产品与盈利模式 - 通过"跑车立品牌+SUV创利润"模式成功突围 卡宴8年生命周期销售27.6万辆 远超预期年销2.5万辆目标 [13] - 与大众共享MLB平台降低成本 卡宴与奥迪Q8、大众途锐同平台 Urus亦采用相同平台 [13][17] - 2024年单车利润仍达9万元 超过奔驰、宝马、奥迪三者之和 [60] - 纯电车型Taycan采用800V高压架构与CTB技术 2021年全球销量4万辆超越911 [38] 电动化转型 - 2019年推出首款纯电车型Taycan 预售订单达3万份 计划2025年纯电+插混占比50% 2030年纯电超80% [38] - 通过投资布局全产业链：2021年成立电池合资公司Cellforce 2018年投资Rimac获取三电技术 2017年联合组建充电网络IONITY [37] - 智能化领域采取第三方合作策略：2016年成立Porsche Digital 投资激光雷达公司Aeva、软件公司Cetitec等 [37] 智能化困境 - 纯电Macan基于PPE平台开发 电子电气架构主导权交予大众 原计划2023年量产但因软件问题延期 [43][48][50] - 大众E3架构开发连续受阻：E3 1.2架构延期导致Macan EV及奥迪Q6 e-tron推迟上市 E3 2.0架构延期至2028年 [50] - 大众软件子公司CARIAD累计营业亏损超80亿欧元 [50] 市场竞争与定位 - 招股书将自身划归奢华车阵营（Luxury） 与宾利、法拉利同属一级 实际定位介于奢华与豪华（BBA）之间 [58] - 电动化导致动力成本大幅下降 新能源车普遍以"34C定价提供56E配置" 对其价格体系形成结构性冲击 [54] - 走量车型处于麦肯锡豪华车四级划分中最接近大众市场的层级 易受电动化冲击 [60] - 无法效仿BBA降价策略 价格下探可能导致品牌定位失守 [63][64]

保时捷国产化门槛变化 - 2018年提出单一车型在中国年销量突破10万辆可能考虑本地生产 [1] - 2019年将国产化门槛下调至单一车型5万辆 [2] 中国市场销量表现 - 中国长期贡献公司三分之一销量 2021年创下9.5万辆巅峰 [3] - 卡宴和Macan在2021年各卖出约3万辆 [3] - 2024年整体销量下滑到5.6万辆 同比降幅28% [5][26] - 2022年起失去蝉联8年的最大单一市场地位 2024年上半年跌成第四大市场 [5][26] 产品战略与商业模式 - 采用"便宜的奢侈品"定位 用跑车塑造品牌形象 用SUV创造超额利润 [10] - 卡宴和Macan两大SUV车型在华销量占比一直保持在60%左右 [19] - 1998年与大众合作开发SUV车型卡宴 第一代车型8年生命周期销售27.6万辆 远超每年2.5万辆预期 [12] - 采用平台共享策略 卡宴与奥迪Q8、大众途锐共享MLB平台 [13][18] 电动化转型进展 - 2019年推出首款纯电车型Taycan 预售阶段斩获订单3万份 [40] - 2021年Taycan全球销量突破4万辆 超越911成为第三畅销车型 [41] - 制定激进转型目标：2025年纯电和插混占销量50% 2030年纯电占比超80% [41] - 应用800V高压架构和CTB技术 [40] - 通过投资布局电气化产业链：2021年成立电池合资公司Cellforce 2022年投资负极材料制造商Group14 2018年投资跑车品牌Rimac [39] 智能化挑战 - 将电子电气架构开发主导权交给母公司大众 [46] - 基于PPE平台和E3 1.2架构的Macan EV因软件问题延期上市 [53][57] - 大众软件子公司CARIAD自2021年独立以来累计营业亏损超过80亿欧元 [58] - E3 2.0架构延期至2028年 [58] 市场竞争与定价策略 - 在中国市场销售均价低于全球其他地区 [23] - 2024年纯电Macan中国起售价72.8万元 美国起售价80450美元（约57.7万元） [60] - 过去三年中国销售均价从106万元下滑到93万元 [75] - 2024年单车利润仍高达9万元 超过BBA三者之和 [70] - 公司定位奢华车（Luxury）类别 与宾利、法拉利同属一档 [67] 行业环境变化 - 电动化使动力变得廉价 马力不再值钱 [62] - 新能源车普遍主打越级配置 用"34C"定价提供"56E"配置 [62] - 2023年中国市场全年降价车型达227款 [61] - 中国新能源车渗透率快速提升 自主品牌总体份额超过60% [75]

保时捷在华销量与国产化历程 - 2018年保时捷提出中国单一车型年销量突破10万辆将考虑本地生产，2019年将国产化门槛降至5万辆[5] - 2021年保时捷在华销量达9.5万辆巅峰，卡宴和Macan各售出约3万辆，中国贡献全球三分之一销量[6] - 2024年保时捷在华销量暴跌至5.6万辆，同比下滑28%，失去蝉联8年的最大单一市场地位[6] 保时捷商业模式与产品策略 - 采用"跑车塑品牌+SUV创利润"模式，1998年与大众合作开发的卡宴8年销售27.6万辆，远超预期2.5万辆/年[8] - 卡宴与Macan共享大众MLB平台，中国销量占比达60%，2022年IPO招股书提及"China"246次[11][14] - 法拉利Purosangue、兰博基尼Urus等竞品相继效仿该模式，Urus与卡宴同平台[11] 电动化转型布局 - 2019年首款纯电车型Taycan Turbo S性能对标特斯拉Model S，2021年销量超4万辆超越911[18][22] - 规划2025年纯电/插混占比50%、2030年纯电超80%，累计投资涵盖电池/充电网络/自动驾驶等领域[22][23] - 与奥迪共研PPE平台，Macan EV采用集中式电子电气架构，但大众E3软件架构延期导致量产推迟[25][28][30] 中国市场困境与品牌定位挑战 - 2024年纯电Macan中国起售价72.8万元（美国约57.7万元），经销商不满定价策略[32] - 保时捷定位介于奢华车（Luxury）与豪华车（Premium）之间，2024年单车利润9万元超BBA之和[34] - 过去三年中国销售均价从106万元降至93万元，销量反降3.6万辆，面临新能源渗透率超60%的市场挤压[37]

行业背景与历史发展 - 上世纪八九十年代晋江地区诞生众多国民零食品牌如友臣、雅客、金冠、蜡笔小新以及鞋业品牌 从家庭作坊起步并建立成熟分销网络 成为福建零食产业带和全国休闲零食市场的重要份额贡献者[1] - 鼎盛时期经销商在工厂门口排队长度达两三公里 反映传统渠道供需旺盛[4][5] - 晋江食品企业数量达700多家 形成厦门、福州、漳州、泉州四大千亿级食品工业集群[4] 传统模式挑战与电商转型困境 - 过度依赖经销商体系导致老品牌难以直接触达消费者 产品迭代滞后于市场需求[2] - 电商早期红利被国际品牌与新兴网生品牌抢占 老品牌因缺乏经验、流量成本高、用户匹配度低而增长乏力[2] - 雅客坦言错失早期电商爆发期 金冠在部分电商渠道增长连续多年放缓 友臣和蜡笔小新面临线上化组织架构调整挑战[2] - 传统品牌"触网"普遍偏晚 线下生意易操作性导致线上转型延迟[4] - 蜡笔小新2017年启动电商时遭遇转型阵痛 传统集采订单模式无法适应电商时代48小时发货要求[5] 拼多多平台带来的转型机遇 - 2020年起拼多多以低门槛、强扶持政策吸引传统品牌 覆盖县域市场用户与老品牌原生客群高度重合[3] - 拼多多推出"百亿减免""千亿扶持"政策显著降低经营成本 并提供流量和营销支持[3][11] - 平台对技术服务费、推广软件服务费等费用进行减免 进一步降低企业运营成本[11] - 老品牌通过拼多多实现低成本高效试错 契合稳扎稳打经营理念[12] 鞋服行业成功案例 - 公牛世家避开运动鞋类目转向休闲鞋赛道 推出苍迹鞋定价200多元（较大品牌低50%）并快速热销[6] - 童鞋品牌大黄蜂通过拼多多规模效应降低成本 在竞争加剧背景下挖掘新增量平台[6][11] - 晋江中小鞋商在拼多多平台实现快速成长 从日销不足10单发展到日销1000单[7] - 2024年拼多多启动"千亿扶持"计划 未来3年投入千亿资源包重点扶持新质商家包括公牛世家和大黄蜂[11] 零食行业复兴策略 - 金冠黑糖话梅生产线日产量达1386万粒 专供拼多多版本从6.5克/粒"瘦身"至4.2克/粒 颗粒数从75粒/500克增至100粒/400克而价格不变[8] - 金冠在拼多多用户画像为18-25岁（传统电商为25-35岁） 单店年销售额达六七百万元 部分店铺销售额超越传统电商渠道[8] - 友臣集团在拼多多直营渠道年销售额突破两千万元 加上分销渠道总计约四千万元[9] - 雅客集团在拼多多开设4家直营店 店铺ROI最高达1:10（传统电商仅1:2或1:3）[9] 平台协同与未来展望 - 拼多多庞大用户基数为福建品牌提供广阔展示空间 简化线上直销模式开启流程[9] - 2024年618期间晋江鞋类品牌在拼多多销售额目标上调至过亿规模[10] - 老品牌通过差异化货盘和高效打新机制提升知名度和美誉度 增强市场竞争力[3][12]

公司业绩 - 2025年上半年净利润同比增长70%-90%至7.1-7.9亿元人民币，增幅可能高于第一季度的75.4% [1] - 2025年第一季度总收入同比增长42.0%至69.0亿元人民币，动力电池销售价格保持稳定 [1] - 2025年上半年中国地区动力电池装车量达19.5GWh，同比增长40.7%，6月市占率上升至7.5% [1] 行业动态 - 2025年上半年中国动力电池销售量达485.5GWh，同比增长51.6%，其中磷酸铁锂电池354.8GWh，三元电池129.8GWh [2] - 2025年上半年中国动力电池出口量81.6GWh，同比增长26.5% [2] - 2025年中国新能源乘用车零售销售546.8万辆，同比增长33.3%，6月新能源车渗透率上升至53.3% [2] 业务进展 - 动力电池业务与新势力品牌合作深化，渗透率提高，与小鹏及零跑合作扩展至新产品线 [2] - 商用车业务进展理想，全年销售量可能超出年初10GWh目标 [2] - 新项目进展顺利，预计成为小米汽车第三款车型主要供应商，并取得韩系车厂大额海外订单 [2] - 储能业务保持增长，按月出货量大幅提升，有望实现全年45GWh出货目标 [3] 未来展望 - 储能业务伴随产能释放、新客户及直供比例增加，预计保持较高增速，利润率改善 [3] - 2026-2027年将有大型新项目导入，预计提升利润水平 [3] - 受出货量提升及价格稳定影响，营收预测上调，利润水平有望持续改善 [3]

行业竞争格局 - 外卖行业存在红黄橙三巨头通过上百亿补贴争夺市场份额 [2] - 电商巨头面临流量短缺困境 用户日均停留时长仅1小时左右 远低于社交软件3小时水平 [2] - 互联网行业进入存量博弈时代 电商和社交领域已饱和 即时零售成为少数蓝海市场 [3] 战略动机与商业模式 - 补贴表面是外卖大战 实质是培养用户习惯 通过高频消费锁定注意力和消费力 [3] - 巨头终极目标是抢占即时零售这个万亿级市场 实现半小时内配送商品 [3] - 烧钱补贴追求规模效应和马太效应 形成用户-商家正向循环 最终击垮同行 [4] 用户行为与市场需求 - 中国超过1亿人同时使用外卖软件 消费1.9元低价商品 [2] - 年轻消费者需求从3日送达转变为即时享用 正在重塑零售业格局 [3] - 用户对补贴敏感度高 但平台通过生态化服务提升粘性 [3][4] 历史经验与行业特性 - 电商平台无法通过自建社交生态解决流量问题 如阿里来往项目失败 [2] - 互联网行业具有显著网络效应 最终市场将集中至三两个头部玩家 [4] - 即时配送能力可从餐饮延伸至全品类商品 包括口红猫粮电视机等 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前市值对应25-27年PE分别为31X/22X/16X [11] 核心观点 - 百亚股份作为加速全国扩张的区域卫生巾龙头 线上渠道格局拐点+线下规模效应释放驱动业绩超预期 [1] - 线上策略优化推动经营质量提升 618后竞争趋缓+ROI重视度提升带动盈利修复 7月抖音GMV同比+5% 8月同比+50%+ [2][3] - 线下即时零售受外卖平台补贴催化 外围省份25Q1同比+125% 规模迈过盈亏平衡点后盈利弹性将非线性释放 [4][5][9] 线上渠道分析 - 政策限制非理性投流：广告费税前扣除上限15% 规范企业投流行为 利好运营能力强的头部品牌 [3] - 公司策略转向高质量增长：上半年主动调整电商策略 强化ROI导向 抖音GMV增速逐月改善 [3] - 盈利修复可期：预计线上平台ROI持续回升 618竞争高峰后格局优化 [3] 线下渠道分析 - 即时零售崛起：美团/京东等平台补贴推动线下购买回流 放大互联网品牌线下布局劣势 [4] - 规模效应释放：外围省份固定费用被快速摊薄 重点市场将迈过盈亏平衡点 [5][9] - 增长动能强劲：25Q1外围省份收入同比+125% 非线性盈利弹性有望兑现 [5][9] 财务预测 - 收入预测：25-27年41 11/51 84/64 86亿元 同比+26 33%/+26 10%/+25 11% [11] - 利润预测：归母净利润3 69/5 21/7 16亿元 同比+28 20%/+41 27%/+37 43% [11] - 盈利能力：毛利率从25年53 77%提升至27年55 59% 净利率从8 97%升至11 04% [12] 催化剂 - 中高端益生菌新品上市 线上平台高频数据持续修复 财报表现超预期 [10] - 25Q2为业绩低点 若股价反应充分则提供布局机会 [11]