投资评级 - 看好白酒板块的配置价值 建议重视白酒板块的左侧配置契机[2][3][13] 核心观点 - 白酒行业景气度"下行趋缓" 动销最为承压的时刻已经过去 消费场景环比持续修复叠加基数逐步走低 动销同比跌幅收窄趋势延续确定性较强[11] - 飞天茅台、普五等核心单品批价触底回升 系酒厂积极渠道管控的阶段性成效显现 中秋&国庆旺季能将渠道库存明显去化 看好白酒价盘压力阶段性释放[2][12] - 消费端购酒渠道日趋多元化 线上电商、即时零售及新媒体ToC模式对线下分流趋势凸显 价格优势吸引原线下消费者 线下渠道动销体感相对更弱[2][12] - 啤酒行业景气度底部企稳 需求场景偏大众化 餐饮等现饮需求稳步修复 酒企加码非即饮渠道布局及软饮多元化发展 业绩置信度与股息水平不错[3][14] - 黄酒行业前期有提价催化 头部品牌趋同性提价使竞争格局趋缓 旺季边际催化可期 大单品化及高端化培育成为共识[3][14] - 休闲零食行业维持高景气度 零食量贩渠道加速开店 魔芋品类渗透率持续提升 坚果礼盒备货需求预计环比改善[4][15] - 软饮料行业高景气细分赛道（能量饮料、无糖茶、椰子水等）龙头维持高增长 健康化、功能化品类加持下行业景气度拐点向上[4][16] - 调味品行业景气度底部企稳 餐饮需求依旧平淡 居民端结构升级速度放缓 餐饮链估值处于低位且需求有望改善[5][17] 周专题：飞天茅台批价回升，推荐白酒底部配置 - 预计白酒销量口径动销下滑幅度约20% 较春节旺销窗口跌幅有所扩大 但较6~7月跌幅明显收窄[11] - 行业动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点 中秋&国庆后价盘或有节奏性回落 之后预计底部震荡、逐步企稳[12] - 建议配置方向：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液） 渠道势能处于上行期的山西汾酒 受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级的稳健区域龙头 2）顺周期潜在催化的弹性标的（如古井贡酒、泸州老窖） 有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）[3][13] 行情回顾 - 本周（9.22-9.26）食品饮料（申万）指数收于16920点（-2.49%） 沪深300指数收于4550点（+1.07%）[17] - 食品饮料子板块涨跌幅前三为软饮料（+0.86%）、肉制品（-0.02%）、啤酒（-0.77%）[23] - 个股周度涨跌幅居前：养元饮品（+32.49%）、金字火腿（+11.93%）、安琪酵母（+2.30%） 靠后：ST绝味（-12.46%）、ST西发（-8.99%）、味知香（-8.24%）[24][25] 食品饮料行业数据更新 - 白酒：2025年8月全国白酒产量20.7万千升 同比-18.2%[29] 9月27日飞天茅台整箱批价1830元（环周+60元） 散瓶批价1800元（环周+45元） 普五批价840元（环周持平） 高度国窖1573批价840元（环周持平）[29] - 乳制品：2025年9月19日生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤 同比-3.50% 环比持平[30] 2025年1~8月累计进口奶粉63.0万吨 累计同比+2.2% 累计进口金额49.59亿美元 累计同比+15.7%[30] - 啤酒：2025年8月啤酒产量358.3万千升 同比-1.8%[37] 2025年1~8月累计进口啤酒数量24.93万千升 同比-5.3% 进口金额3.37亿美元 同比-7.2%[37] 公司及行业要闻 - 珍酒"大珍·珍酒"上市 截至9月23日7331人参加万商联盟创富论坛 3017家客户签约 产品热销全国30个省份、212个城市[40] - 贵州省1-8月规模以上工业增加值同比+8.0% 酒、饮料和精制茶制造业增长+1.7%[40] - 茅台调研显示：9月以来贵州茅台酒终端动销环比增长约1倍 同比增长超20%[40]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 白酒板块底部特征已显现，社会库存高企、消费大环境疲软、禁酒令影响等负面因素已充分释放，后续需求进一步下滑可能性较低，动销改善具备确定性 [3][10] - 白酒改善节奏与程度取决于社会库存去化进度和酒厂投放策略，若酒厂放低回款要求、放缓发货节奏将有效缓解渠道库存压力 [3][10] - 预计2026年春节白酒市场表现将优于2025年第二、三季度，支撑因素包括春节需求刚性和渠道库存压力减轻 [3][10] - 白酒板块估值处于历史低位，基金仓位持续回落，伴随政策博弈、消费场景回暖等催化，具备左侧布局机会 [3][10] - 大众品方面持续看好具备渠道、品类、市场红利的品种，重点推荐西麦食品、卫龙美味、百润股份三家公司 [3][11] 每周观点 - 9月22日-9月26日食品饮料指数跌幅2.5%，一级子行业排名第23，跑输沪深300约3.6pct [3][10][12] - 子行业中软饮料（+0.9%）、其他食品（+0.0%）、肉制品（-0.0%）表现相对领先 [3][10][12] - 三季度白酒动销有所好转但同比仍下滑，核心制约因素为禁酒令对商务消费的持续影响和整体消费大环境压力 [3][10] 市场表现 - 个股方面养元饮品、金字火腿、爱普股份涨幅领先，ST绝味、ST西发、味知香跌幅居前 [12][13] 上游数据 - 9月16日全脂奶粉中标价3790美元/吨，环比-0.5%，同比+9.9% [16][17] - 9月19日国内生鲜乳价格3.0元/公斤，环比持平，同比-3.5% [16][17] - 9月27日生猪出栏价格12.6元/公斤，同比-33.0%，环比-2.8%；猪肉价格19.5元/公斤，同比-25.6%，环比-1.0% [22][23] - 2025年7月能繁母猪存栏4042.0万头，同比持平，环比持平；2025年6月生猪存栏同比+2.2% [22][27] - 9月22日白条鸡价格17.5元/公斤，同比-1.2%，环比+0.4% [22][27] - 2025年8月进口大麦价格269.6美元/吨，同比+4.2%；进口大麦数量63.0万吨，同比-45.2% [29][31] - 9月26日大豆现货价4060.5元/吨，同比-4.8%；9月18日豆粕平均价格3.3元/公斤，同比-2.9% [34][35] - 9月26日柳糖价格5855.0元/吨，同比-5.3%；9月19日白砂糖零售价格11.3元/公斤，同比-0.1% [36][37] 酒业数据新闻 - 9月以来贵州茅台酒终端动销环比增长约1倍，同比增长超20% [40] - 美团闪购联合十余家头部白酒品牌推出即时零售行业首个白酒全链路保真体系 [40] 重点公司推荐 - 贵州茅台：分红率提升，深化改革进程强调可持续发展 [4] - 山西汾酒：产品结构升级，全国化进程加快，中期成长确定性较高 [4] - 西麦食品：燕麦主业稳健增长，原材料成本下降趋势有望延续至2027年，大健康板块成为新增曲线 [3][4][11] - 卫龙美味：面制品下半年新品铺货有望企稳回升，魔芋持续放量，豆制品可能打开第三增长曲线 [3][4][11] - 百润股份：鸡尾酒业务实现小幅增长，威士忌双品牌稳步推进，经营拐点来临 [3][4][11] 盈利预测 - 贵州茅台2025年预测EPS 76.10元，PE 19.3倍 [44] - 山西汾酒2025年预测EPS 11.03元，PE 18.1倍 [44] - 西麦食品2025年预测EPS 0.77元，PE 27.8倍 [44] - 卫龙美味未在盈利预测表中列出，但被列入推荐组合 [4] - 百润股份未在盈利预测表中列出，但被列入推荐组合 [4]

公司概况 - 公司从辣条起步发展二十多年成为全国性业务并于2022年登陆港交所[1] - 家族持股78%提高决策效率并通过股权激励绑定核心团队[1] - 直营河南五大工厂并引入5G产线实现降本增效和食品安全保障[1] 产品表现 - 2024年蔬菜制品营收33.7亿元占比54%首次成为第一大品类[1] - 经典辣条持续贡献稳定现金流[1] - 形成甜辣 麻辣 香辣 榴莲辣 地域辣五大香型差异化产品矩阵[1] 渠道建设 - 商超和便利店渠道基本盘稳固[1] - 上市后加速布局量贩零食和直播电商渠道[1] - 抖音平台90天直播94场推动线上占比持续提升[1] - 2024年合作经销商增至1879家同比增长约10%[1] - 实施数字渠道"零食量贩—线上平台—O2O"三轨并行策略[1] 辣条业务 - 辣条行业呈现规模扩容趋势且口味错位化重塑竞争格局[1] - 通过自动化工厂+透明工厂模式建立高信用品牌形象[1] - 将辣条打造为年轻客群社交货币增强用户粘性[1] 魔芋业务 - 魔芋食品成功平衡刺激性口味与健康需求[2] - 2014-2023年魔芋终端市场复合增长率达20%以上[2] - 利用渠道和产能优势先发抢占消费者心智[2] - 加强规模生产和上游原料掌控提升盈利韧性[2] - 行业处于上升早期且下游市场空间广阔[2] - 魔芋可塑性为口味创新提供巨大空间[2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为75.17亿元 90.19亿元 106.30亿元[2] - 对应同比增速分别为20.0% 20.0% 17.9%[2] - 预计归母净利润分别为14.08亿元 17.39亿元 21.51亿元[2] - 对应同比增速分别为31.8% 23.5% 23.7%[2]

公司业务与财务表现 - 国投证券予卫龙美味买入-A评级 6个月目标价14 27港元 [1] - 2024年公司营收33 7亿元 其中蔬菜制品(魔芋爽、风吃海带)占比54% 首次成为第一大品类 [1] - 经典辣条产品持续贡献稳定现金流 [1] - 直营河南五大工厂并引入5G产线 实现成本降低与食品安全保障 [1] 渠道发展策略 - 商超及便利店渠道基本盘稳固 [1] - 上市后加速布局量贩零食与直播电商渠道 抖音平台90天内直播94场 [1] - 线上渠道销售占比持续提升 [1] - 传统渠道实施双轨差异化策略 2024年合作经销商达1879家 同比增长约10% [2] - 数字渠道形成"零食量贩-线上平台-O2O"三轨并行体系 [2] 产品竞争战略 - 甜辣口味产品在辣条行业基本盘规模领先 [2] - 形成甜辣、麻辣、香辣、榴莲辣、地域辣五大香型差异化产品矩阵 [2] - 通过自动化工厂+透明工厂模式提升生产效率并建立高信用品牌形象 [2] - 将辣条转化为年轻客群社交货币 增强用户粘性 [2] 魔芋制品行业机遇 - 魔芋食品行业2014-2023年终端市场复合增长率超20% [3] - 行业处于上升早期阶段 下游市场空间广阔 [3] - 魔芋原料可塑性强 为中游口味创新提供巨大空间 [3] - 公司通过渠道与产能优势先发抢占消费者心智 [3] 未来发展方向 - 需横向加强口味研发 依托品牌影响力推广新口味 [3] - 通过加密网点分布与加宽SKU覆盖面巩固市场领先地位 [3] - 凭借现有渠道优势及品牌力持续扩大行业领先优势 [2]

公司业务表现 - 经典辣条贡献稳定现金流 蔬菜制品包括魔芋爽和风吃海带2024年营收33.7亿元 占比54% 首次成为第一大品类 [1] - 商超和便利店渠道基本盘稳固 上市后加码量贩零食和直播电商 抖音平台90天内直播94场 线上销售占比持续提升 [1] - 直营河南五大工厂并引入5G产线 既降低成本又守住食品安全底线 [1] 行业竞争格局 - 辣条行业规模呈现扩容趋势 产品口味错位化重塑竞争格局 卫龙主推的甜辣基本盘规模领先 [2] - 魔芋食品行业2014-2023年终端市场复合增长率达20%以上 成功平衡刺激性口味与健康需求 [3] 公司竞争优势 - 通过自动化工厂+透明工厂提高生产效率 成为消费者心智中的高信用品牌 [2] - 形成甜辣 麻辣 香辣 榴莲辣 地域辣五大香型差异化竞争策略 不断创新产品矩阵 [2] - 抓住辣条消费场景社交化特点 将产品打造成年轻客群社交货币 有效增强用户粘性 [2] - 传统渠道实行双轨差异化策略加强对经销商掌控力 2024年合作经销商增至1879家 同比增长约10% [2] - 数字渠道实行"零食量贩-线上平台-O2O"三轨并行形成立体优势 [2] 未来发展策略 - 凭借现有渠道优势和品牌力继续扩大领先优势 [2] - 横向加强口味研发 充分利用品牌影响力推广新口味 [3] - 加密网点布局和加宽SKU 提前巩固市场领先地位 [3] - 利用渠道+产能优势先发抢占消费者心智 加大规模生产与上游原料掌控力度 [3] 行业前景 - 魔芋行业处于上升早期 下游市场空间广阔 [3] - 魔芋可塑性为口味创新加工留出极大空间 品类红利远未触顶 [3]

投资评级 - 买入-A评级 首次评级 6个月目标价14.27元 当前股价12.20元[5] - 总市值328.20亿元 流通市值328.20亿元 总股本2.43亿股 流通股本2.43亿股[5] - 12个月绝对收益107.1% 相对收益63.9%[6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为75.17/90.19/106.30亿元 同比增速20.0%/20.0%/17.9%[4][9] - 预计归母净利润分别为14.08/17.39/21.51亿元 同比增速31.8%/23.5%/23.7%[8][9] - 预计毛利率46.2%/46.6%/47.4% 净资产收益率19.0%/19.0%/19.0%[9] 公司概况 - 2024年营收62.66亿元 其中蔬菜制品33.71亿元占比53.8% 首次成为第一大品类[1] - 拥有1879家经销商 同比增长约10% 终端网点覆盖43万家[2] - 家族持股78% 股权激励覆盖核心团队 4590万股占已发行股份1.95%[1][22] 产品矩阵 - 调味面制品2024年收入26.67亿元占比42.6% 经典产品包括大面筋 小面筋 亲嘴烧[1][23] - 蔬菜制品2024年同比增长59.1% 明星产品魔芋爽2018年销售额突破5亿元[17] - 形成甜辣 麻辣 香辣 榴莲辣 地域辣五大香型差异化竞争策略[2][49] 渠道建设 - 线上渠道占比持续提升 抖音90天直播94场[1] - 零食量贩渠道快速扩张 2023年覆盖1万余家门店[60] - 实施双轨差异化渠道策略 一二线城市辅销 三四线城市助销[56] 生产体系 - 直营河南五大工厂 设计产能合计约33.82万吨[48] - 引入5G智能生产线 生产效率提升1200%[28] - 区块链技术实现全链条追溯 48小时内完成数据穿透[28] 辣条行业分析 - 2024年行业规模615.1亿元 预计2027年达688亿元[34] - 麻辣口味占比49.3% 甜辣风味占比38.4%[41] - 行业呈现复合味型迭代 场景社交化 标准规范化三大特征[36] 魔芋行业分析 - 2014-2023年复合增长率20%以上 2024年规模突破180亿元[3][69] - 魔芋爽类零食占比最大超85亿元 素毛肚类贡献30%增量[69] - 卫龙魔芋产品心智渗透率78% 第一提及率领先行业[90][93] 增长驱动因素 - 辣条消费场景社交化 办公场景消费占比42.2%[37] - 魔芋产品低脂健康特性契合消费需求 可扩张到代餐场景[70] - 海外产能布局应对原料供给紧张 印尼工厂保障供应链安全[87] 未来发展战略 - 辣条业务实施"甜辣+麻辣"双轮驱动策略[41] - 魔芋产品需从辣味纵向深挖转向口味横向扩展[96] - 通过"1元 5元 24元"三级价格矩阵覆盖全消费场景[95]

Q&A 卫龙美味以辣条起家，通过规模化、智能化生产和现代化渠道建设，成 为国内领先的辣味零食企业。2018 年至 2024 年，公司营收稳健增长， 蔬菜制品收入占比在 2025 年上半年达 60%，超越面制品成为第一大单 品。 卫龙通过推出魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品，成功打造第二增长曲线。 尽管面临竞争，公司通过创新口味保持辣条领域龙头地位，未来在消费 板块具备较高成长确定性。 公司治理结构稳定，管理层经验丰富，并不断引进外部人才。通过智能 化生产和现代渠道管理，卫龙在费用控制方面表现出色，为持续发展提 供保障。 辣条作为核心品类收入稳定，虽受竞争影响，但通过推出新口味应对。 魔芋产品，特别是魔芋爽，已成为公司增长的重要引擎，受益于国内魔 芋产业链的快速发展。 2024 年卫龙蔬菜制品营收达 35 亿元，同比增长近 60%，首次超过面 制品。2025 年预计增速接近 50%，其中魔芋爽表现突出。公司选择低 价大宗商品作为原材料，疫情后毛利率提升至接近 50%，魔芋产品毛利 率接近 50%，高于公司整体水平。 卫龙美味 20250924 摘要 休闲食品行业的整体发展趋势如何？ 卫龙美味是一家由刘氏兄弟控股的民营 ...

品牌营销策略 - 公司宣布青年艺人黄子弘凡担任品牌代言人 旨在通过其"快乐传递者"形象强化品牌年轻化、有温度的情感联结 [2] - 营销策略采用"代言人+经典产品创新口味"双轮驱动模式 同步官宣代言人与麻辣小龙虾味新品上市 通过产品焕新与情感共鸣贴近年轻消费群体 [6] - 未来将通过联名合作与场景化营销持续激活经典品类 深化与年轻消费者的有温度沟通 [7] 产品创新 - 公司对畅销20多年的经典大面筋辣条进行口味焕新 推出麻辣小龙虾味产品 完整保留非油炸工艺与吸汁结构等核心优势 [4] - 新产品具备三大亮点：采用挤压熟制工艺形成疏松多孔结构实现爆汁嗦味口感 融合内黄辣椒与武都花椒还原小龙虾鲜辣风味 独立包装适配多元消费场景 [4] - 新产品凭借免剥壳不脏手特性和高性价比优势 显著降低消费者尝鲜门槛 [4] 市场定位 - 品牌超越零食功能定位 成为陪伴年轻人的情感载体 包括考试奖励 加班慰藉和社交分享场景 [2] - 通过艺人代言将产品体验从味觉层面升级为快乐情绪生活场景 拉近与年轻消费者距离 [2] - 借助艺人国民认知度与年轻号召力 使品牌从国民零食转型为更懂年轻人的快乐搭档 [6]

公司代言人策略 - 卫龙美味于9月25日官宣黄子弘凡成为卫龙辣条代言人 主推麻辣小龙虾味辣条产品 [1] - 公司于今年4月官宣王安宇成为卫龙魔芋爽品牌代言人 [1] - 公司于今年8月签约管乐成为卫龙风吃海带品牌大使 [1]

公司概况与市场地位 - 公司为国内辣条第一股 2001年成立 以辣条起家 2014年推出魔芋爽成为现象级爆款 [1] - 2024年营收达62.66亿元 蔬菜制品首次超越辣条成为第一增长曲线 [1] - 辣条市占率28%位居行业第一 魔芋制品市占率56%位居行业第一 [2] - 拥有两个25亿级核心大单品 品牌心智成熟 渠道拓展持续推进 [1][3] 行业规模与增长前景 - 2024年辣味零食行业规模达2284亿元 7年复合增长率9% 以近2倍优势领跑休食大盘 [2] - 辣条2024年市场规模615亿元 行业步入成熟期 增速放缓 口味创新成为核心驱动 [2] - 魔芋休食2025年行业规模约164亿元 行业处于红利期 需求快速释放 [2] - 魔芋行业中期规模预计达342亿元 存在翻倍空间 人均消费仅为日本的15% [2] 产品与供应链优势 - 调味面制品通过提价保障毛利空间 中期有望修复至40亿元体量 [3] - 魔芋制品需求旺盛 供应链前端布局有效平抑原料成本上涨 中期向上看百亿空间 [3] - 上游魔芋种植面积萎缩 原料价格高企 抬高行业进入壁垒 利好龙头跑马圈地 [2] 渠道拓展与增长动能 - 传统渠道根基深厚 单商体量优势明显 [3] - 2023年布局零食量贩渠道 凭借品牌效应与产品力补齐后发短板 [3] - 山姆/抖音等高势能渠道渗透率提升 充分享受行业渠道迭代红利 [3] - 新兴渠道拓展叠加品类红利释放增长动能 规模效应推动降本增效 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.57/0.68/0.78元 [1] - 当前股价对应PE分别为21/17/15倍 [1] - 维持买入投资评级 [1]