2025年大类资产表现回顾 - 2025年大类资产在“叙事抱团”下呈现新老资产极致分化，黄金领涨大类资产，位于风险收益比顶端 [1][18] - 全球呈现股强债弱格局，股市表现新兴市场强于发达市场，商品中有色金属表现亮眼，显著领跑黑色系与原油 [1][18] - 资产轮动方面，上半年反复反转，下半年持续单边 [1][18] - 简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有）虽连续第三年正收益，但表现明显落后于多数股市，仅高于中美债券、美元与原油 [1][20] - 趋势跟踪策略（CTA）表现持续优于均值回归策略 [1][18] - 截至12月12日，2025年大类资产YTD排序为：黄金 > 创业板指 > 科创50 > LME期货铜 > 欧股 > 恒指 > 日股 > MSCI新兴市场 > 纳指 > 沪深300 > 全球债券 > 南华综合 > 中债 > 0 > 美元 > 原油 > 做多波动率策略 [18] - “科技+有色+黄金”成为高收益且高拥挤的资产组合，“创业板指+LME期货铜+伦敦金”YTD收益为130.3%，而“沪深300+美元指数+布伦特原油期货”YTD收益为-8.3%，两者极差达138.6%，处于2013年以来历史新高 [18] 2025年资产轮动框架变化 - 2025年资产轮动框架不同于以往经典的经济周期映射关系（如美林时钟、普林格时钟），主要受“叙事交易”驱动，因其具备短期难以证伪的胜率预期 [2][22][24] - 从量化视角看，2025年资产轮动速度已震荡下行近两个季度，且反季节性地处于极致低位，预计在宏观势能回归过程中会有所加快 [2][22] - 2026年大类资产的定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合，叙事尚未逆转但已开始松动，可能与2025年形成一定的“镜像”关系 [2][22][25] 叙事交易与流动性的关系 - 短期流动性是资产上涨的“开关”，叙事交易则是资产涨幅的“放大器” [3][27] - 通过CSAD指标观察，2025年“叙事交易”升温使得非短期流动性变化带来的市场趋同性明显强化 [3][27] - 2025年10月下旬至12月，随着美联储降息预期反复校准，CSAD与剥离了流动性的CSAD差异先显著收窄后有所走扩，显示短期里流动性与叙事交易存在共生关系 [3][27] - 12月首周美联储降息落地后，大类资产CSAD重新低至0.62%，靠近历史10%分位对应的0.4%，显示强叙事资产仍反复活跃 [28] 资产相关性观察 - 资产相关性存在三种典型情形：趋势粘性、均值回复、向新的基本面漂移 [4][30] - 2025年中国资产中，股债负相关性正从极致回归，股商正相关正在极致化路上，股债波动比收敛尚未极致化 [5][38] - 万得全A与10年国债利率的DCC相关性在2025年四个季度分别为-0.15、-0.22、-0.28、-0.26 [39] - 国内股债波动率差异在2025年明显收敛，万得全A年化波动从去年的24.8%降至17.6%，中债新综合指数年化波动从1.3%升至1.5%，两者波动比值从18.92倍降至12.11倍 [39] 美元资产表现 - 2025年上半年是典型的“去美元化”叙事交易，美国市场“股债汇三杀”频繁出现，下半年此类频次明显下降，叙事交易定价权减弱 [5][34][35] - 2025年上半年美国发生四次股债汇三杀，下半年新增一次发生在11月12日至14日 [35] - 四季度美元与美债负相关性重新回升，意味着传统流动性因子的定价权回升 [5][36] 中美资产交叉表现 - 2025年上半年在“去美元化”叙事下中美资产分道扬镳，下半年在“AI叙事+流动性定价权回升”下极致共振 [6][42] - 四季度中美宽基权益呈偏强正相关性，中美科技股正相关性至近年高位 [6][42] - 中国科技股与美债的负相关性正从极致回归，意味着美债利率下行从估值角度利于科技资产上涨 [6][42] 另类资产表现 - 黄金与美元资产的负相关正从极致回归，黄金与发达国家超长债的负相关正在极致化路上 [6][45] - 黄金与A股正相关性在下半年大幅提升，与美股先呈跷跷板后有所减轻 [46] 高频交易行为与领先滞后关系 - 2025年中国资产响应叙事冲击的速度变快，成为全球市场变化的“领先者”，美股欧股成为跟随者，而铜金始终保持“领先者”地位 [7][48][49] - 这间接说明“去美元叙事”和“中美AI重估”等近年流行的叙事在边际上对中国资产利多更明显 [7][49] 2025年叙事流行的宏观背景 - 叙事流行与全球经济软硬数据分化、流动性预期先改善、资产荒转移有关 [8][52] - 2025年美国硬数据与软数据明显分化，为叙事流行提供了土壤 [52][53] - 2023-2024年债市受益于“稳健性资产荒”，2025年前三季度股市受益于“高收益资产荒”，四季度初步显现均衡苗头 [8][54] 2026年资产赔率展望 - 美宽基股指估值较贵但未极致；国内股指静态赔率不显著，动态赔率取决于后续名义GDP走势；欧股与美债赔率中等，金银铜贵至性价比低位 [9][56] - 12月首周，“万得全A P/E-名义GDP增速”为18.12，处滚动五年+1.60倍标准差；标普500席勒市盈率-名义美国GDP轧差为35.38，处+1.72倍标准差 [57][58] - 若2026年国内名义GDP增速回升至5.0%，当前全A估值对应的偏离度将回归至+1.40倍标准差 [59] - 美国高收益债利差（OAS）已收窄至269BP的极致低位，对后续流动性松紧极为敏感 [60] - 市场宽度厚且仍有空间的资产依次是标普500、万得全A、欧股；筹码集中度较为健康的是万得全A、恒指、标普500 [10][56] - 资产比价显示：万得全A ≈ 美债 ≈ 美股 < 中债，白银 < 黄金 < 铜 < 油 [10][56][62] - 综合赔率顺序为：黑色 > 美元 > 人民币 > 中债 > 港股 > A股 > 美债 > 美股 > 有色 > 黄金 [10][56] 2026年资产胜率展望 - 内外共同变数在于“通胀”，国内重斜率，海外重粘度 [11][64] - 国内基准情形下，2026年实际GDP前稳后高（四个季度预计为4.9%、4.9%、4.9%、5.0%），名义增速逐季回升（四个季度预计为4.7%、5.2%、5.3%、5.2%），年中附近两者形成交汇 [65][66] - 海外方面，经济“软着陆”是基准情形，市场预期美联储2026年降息1~2次 [11][64] - 美债、美股、日股、新兴市场股票、日元、人民币汇率正在定价“美国降息相对温和+经济具有一定韧性”的环境；铜金计价更激进的降息 [11][64] - 综合胜率排序为：港股 > A股 > 人民币 > 有色 > 黑色 > 美股 > 中债 > 美债 > 黄金 > 美元 [11][64] 2026年宏观择时与资产配置 - M1-BCI-PPI择时模型提示沪深300在2026年胜率顺风，该策略自2024年以来收益为36.65% [12][70][71] - 股债性价比择时策略显示，债券部分纠偏了2023-2024年的极致定价，但尚未触及极具性价比的信号，经调整后的股债性价比处于2015年以来49.6%分位 [12][70][72] - 最新一期（2025年11月中旬-12月中旬）股债择时策略对应的权益仓位为71.4%，债券仓位为28.6% [73] - 基于“叙事+宏观”因子的风险平价模型展望2026年，提示超配股票和商品，低配债券，黄金配置变化不大 [13][75] - 回顾2024年9月24日至2025年，该模型提示股票仓位从18.3%增至31.2%，商品仓位从12.6%增至27.1%，债券仓位从58.4%降至35.1% [13][75][76] 2026年资产风格展望 - 科技风格赔率约束偏大，红利风格胜率偏逆风，哑铃资产（两端）将弱于中间资产 [14][79] - 两套择时模型最新信号提示，科技资产相对万得全A的仓位为35%，红利资产相对万得全A的仓位为31.5%，均处于偏低配状态 [14][79][80][81] - 科技资产可能因海外流动性波折而波动加大，若美债利率在“降息+软着陆”环境下反弹，将对科技资产形成压力 [14][79] 2026年黄金定价展望 - 黄金与实际利率的敏感度有所回升，最新久期参数回升至4.6，凸性维持1227 [15][83] - 在谨慎、中性与乐观的降息假设下，黄金价格中枢较当前可能变动-1.3%、4.8%、8.4% [15][83] - 前两种情形下，与基本面匹配的金价将运行于4292~4553美元/盎司，乐观情形对应金价中枢升至4714美元/盎司 [15][83] - 截至12月11日，COMEX期货黄金、伦敦金、沪金自11月以来分别上行7.10%、5.46%、3.35% [84] - SPDR黄金ETF持有量已至1050.83吨，今年国内黄金ETF流入量增加616.45亿元，较2024年的150亿元左右显著增加 [86]

近期，受内外部扰动因素影响，市场情绪趋于谨慎。从外部环境看，上周五（25/12/12）美股科技板块 普遍调整，或再次引发市场对AI泡沫与算力基建前景的担忧，调整情绪传导至A股进一步压制了市场风 险偏好。从内部数据看，2025年11月社会消费品零售总额同比增速有所放缓，或反映出当前内需复苏基 础尚需巩固。在此背景下，红利类资产则凭借其较低波动性和较高盈利确定性有望成为资金进行风险防 御的重要工具。（数据来源：Bloomberg、国家统计局，发布于25/12/15） 资金流向数据显示，红利类主题ETF标杆品种红利低波ETF（512890）2025年四季度以来（25/10/9- 25/12/15）获资金净流入态势明显，48个交易日中有35个交易日实现资金净流入，区间累计吸金45.99亿 元，是同期市场上所有红利类主题ETF中仅有的区间资金净流入超40亿元的产品。在近期市场整体缩量 震荡的背景下，具备一定韧性的红利低波ETF（512890）连续4个交易日（25/12/10-12/15）合计获5.24 亿元资金加仓，成为资金的重点配置方向之一；从成交活跃度看，同期日均成交额达5.70亿元，较今年 以来（25/1/2-2 ...

不及预期8)(3)丙烯单体高位,成本支撑较强。(4)原油价格 走低,油制成本下降。 (5)国资委发文抵制内卷,盘面减仓反弹 (1) 盘面回归基本面。 (2) 后续检修较少,新产能放量,供应 压力攀升。(3) 需求减弱,订单不佳。(4)国资委发文抵制内 PVC 卷,盘面减仓反弹。 (1) 广西氧化铝投前开始送货,部分氧化铝厂延迟投产,采购节 奏放缓。 (2) 开工负荷较高,检修较少。 (3) 山东烧碱存在累 座压力。液氯价格居高不下。(4)国资委发文抵制内券,盘面减 (1) 地缘/关税缓和,国际油气回归基本面宽松逻辑。 FEI 近期回补修复上行。(3) 北半球燃烧需求逐步释放,化工刚 需支撑,国内C3/C4产销顺畅,库存暂无压力。(4)盘面PG价格 补跌后维持区间震荡运行,关注近月价格受天然气影响拉涨以及 远月月差回落。 (1) 12月涨价不及预期。 (2) 旺季涨价预期提前计价。 (3) 12月运力供给相对宽松。 本报告中的信息均源于公开可获得的资料。国贸教徒力求准确可靠、但不对上述信息的准确性及著性假任何保证。本报告不拘成个人投资建议、也未对 免责声明 别投资者持株的投资百标、财务状况或需要、投资者需自行到 ...

报告行业投资评级 看多 - 股指、铂 [1] 看空 - 工业硅、燃料油 [1] 震荡 - 多晶硅、螺纹钢、热卷、铁矿石、锰硅、硅铁、玻璃、24（F）、焦炭、焦煤、信灰、玉米、进口大豆、纸浆、乙二醇、短纤、苯乙烯、尿素、PVC [1][2] 其他 - 国债、氧化铝、锌、镍、不锈钢、锡、黄金、银、钯、棕桐油、豆油、菜油、棉花、白糖、卡木、沪胶、BR橡胶、PTA、CP/FEI、盘面PG [1][2] 报告的核心观点 近期政治局会议增量信息有限，预计中央经济工作会议对明年经济工作作出具体部署；短期内需警惕会议政策落地后股指“利多 出尽”调整，长期看11月中旬以来的市场调整为明年股指上行打开空间；各行业板块受不同因素影响，价格走势各异，投资者可根据不同品种特点选择合适的投资策略 [1] 根据相关目录分别总结 宏观金融 - 股指：短期内警惕政策落地后调整，长期为上行打开空间，可在调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水结构优化投资 [1] - 国债：资产荒和弱经济利好债期，但央行提示利率风险压制上涨，关注低位布局多单机会 [1] 有色金属 - 氧化铝：产量及库存双增，基本面偏弱，部分空头离场价格反弹但向上驱动有限 [1] - 锌：短期宏观利好消化，基本面好转，成本中枢上移，预计震荡偏强 [1] - 镍：宏观情绪反复，印尼镍矿升水持稳，全球镍库存高位，短期震荡偏弱，中长期一级镍过剩 [1] - 不锈钢：原料企稳，钢厂提价，期货震荡运行，关注钢厂实际生产情况和逢高卖套机会 [1] - 锡：刚果金局势紧张，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 黄金：冲高回落，短期震荡，长期有上行空间 [1] - 银：冲高回落，波动剧烈，短期宽幅震荡，建议观望 [1] - 铂：短期震荡偏强，长期可逢低多配 [1] - 钯：短期震荡，中期可持有【多铂空钯】套利策略 [1] - 工业硅：西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] - 多晶硅：产能中长期去化，四季度终端装机提升，大厂挺价交货意愿不同，交割品牌增加 [1] - 碳酸锂：新能源车旺季、储能需求旺、供给复产增加，但10万元关键点位压力大 [1] 黑色金属 - 螺纹钢：12月宏观驱动增强有反弹动能，期价拉涨利于基差正套，单边不追高可参与期现头寸 [1] - 热卷：同螺纹钢情况 [1] - 铁矿石：近月受限产压制，远月有向上机会 [1] - 锰硅：直接需求走弱，供给偏高，库存累积，价格承压 [1] - 硅铁：同锰硅情况 [1] - 玻璃：供需有支撑，估值偏低，短期情绪主导价格波动走强 [1] - 24（F）：跟随玻璃，供需尚可，估值偏低，或承压震荡 [1] - 焦炭：估值接近下跌尾声，驱动需等待下游12月中旬补库，单边短线，中长线观望，套保空单兑现离场 [1] - 焦煤：同焦炭情况 [1] - 信灰：逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 棕桐油：MPOB报告利空但德国政策利多，夜盘反弹，观望为主 [1] - 豆油：USDA报告无亮点，关注进口大豆拍卖对供给的影响 [1] - 菜油：受进口非转基因菜油退运影响，供给紧缺有反弹预期 [1] - 棉花：新作丰产但收购价支撑成本，下游有刚性补库需求，短期“有支撑、无驱动”，关注后续政策和需求情况 [1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，下方成本支撑强，关注资金面 [1] - 玉米：短期资金获利了结，盘面跌幅有限，关注农户售粮心态和库存变化 [1] - 进口大豆：国内拍卖成交率和溢价高利多近月和正套，美豆出口疲软，巴西贴水预期承压 [1] - 纸浆：受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套 [1] - 原木：受外盘报价和现货价格下跌利空，01合约临近交割月压力大，震荡偏弱 [1] 能源化工 - 燃料油：受OPEC + 、俄乌局势、美国制裁等因素影响 [1] - 沥青：短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给不缺，利润较高 [1] - 沪胶：原料成本支撑强，期现价差低，中游库存或累库 [1] - BR橡胶：丁二烯成交好转，出罐价格上移、出口有利多，高开工和高库存有压力，关注合成胶出口 [1] - PTA：汽油裂解利润下滑，PX成本高企利润承压，聚酯新装置投产负荷高，印度BIS认证取消带动出口 [1] - 乙二醇：累库价格下跌，煤炭价格下跌成本支撑走弱，装置投产预期压制上涨 [1] - 短纤：价格跟随成本波动 [1] - 苯乙烯：市场窄幅震荡，出口有支撑但聚合物销售疲软，美国汽油需求转弱调油料价格下行 [1] - 尿素：检修减少开工高，供应增加，下游需求开工走弱，原油价格走低 [2] - PVC：盘面回归基本面，后续供应压力攀升，需求减弱 [2] - CP/FEI：地缘/关税缓和，国际油气回归基本面，FEI回补修复上行 [2] - 盘面PG：价格补跌后区间震荡，关注近月受天然气影响拉涨和远月月差回落 [2]

银行理财存量市场概况 - 2025年11月银行理财市场整体延续“规模稳增、结构优化”态势，存款搬家与资产荒下的配置需求是核心驱动力[6] - 固收类产品（包括固收+、纯债固收、现金管理）占据绝对主导地位，存量规模合计占比超过90%[6] - 固收+型产品规模达16.23万亿元，环比增长0.49%，连续4个月稳步上升，在存量市场中占比超50%，是理财机构增强收益的核心策略[5][6] - 纯债固收型产品规模为4.45万亿元，环比微增0.35%，增速放缓，主要受债券市场信用利差收窄、性价比下降影响[5] - 现金管理型产品规模为6.24万亿元，环比增长0.30%，增速趋稳，是居民流动性管理的重要工具[5] - 权益类产品规模为100.94亿元，环比大幅增长13.9%，为年内最大单月增幅，可能与部分机构增配含权资产、布局市场底部机会有关[5] - 混合类产品中，偏债混合型规模为2,461亿元，灵活配置混合型规模为4,105亿元，环比基本持平，受股市短期回撤影响，配置节奏相对谨慎[5] - 头部机构产品布局呈现“固收为主、特色补充”的特点，例如招银理财在固收+和现金管理型产品上规模领先，兴银理财在固收+型产品上规模最大[5][6] 银行理财新发市场概况 - 2025年8月至11月，银行理财新发市场呈现“长期化、固收+主导、头部集中”的特征[18] - **新发期限结构**：产品发行期限呈现“长期化”趋势，1-3年（含）期限产品占比持续主导[9] - 2025年11月，全部新发产品规模为3,583.56亿元，其中1-3年（含）期限产品规模为1,885.15亿元，占比52.61%，环比提升18个百分点，是主要增长点[10][11] - 同期，3-6个月（含）期限产品规模为997.62亿元，占比27.84%，环比下降16.06个百分点[10][11] - **新发业绩基准**：2025年11月新发产品平均业绩比较基准为2.46%，环比微降1个基点[12][15] - 长期限产品基准保持优势，1-3年（含）期限产品基准为2.63%，与上月持平[15] - 短期限产品基准受货币市场利率下行压力影响，7天（含）以内产品基准为1.88%，环比下降15个基点[15] - **新发运作模式**：封闭型产品占绝对主导地位[14] - 2025年11月，封闭型产品新发规模为3,267.49亿元，占比91.18%，环比提升0.15个百分点，连续四个月维持在90%以上[14][16] - 最短持有期产品规模为194.6亿元，占比5.43%，环比提升2.05个百分点，是半开放型产品中唯一增长的品类[19] - **新发投资性质**：固收+型产品是发行主力[17] - 2025年11月，固收+型产品新发规模为2,565.74亿元，占比71.6%，环比提升2.65个百分点，连续三个月增长[17][20] - 纯债固收型产品占比21.17%，环比下降3.66个百分点，规模为758.81亿元，为近四个月最低[17][20] - 含权类产品占比小幅提升，灵活配置混合型产品占比1.9%，环比提升0.96个百分点；权益类产品占比0.36%，环比提升0.22个百分点，显示机构在试探性增加权益配置[17][20] 银行理财产品收益表现 - **近一月年化收益**：不同类别和风险等级产品收益分化显著[22] - 低风险及现金管理类产品收益稳健但处于低位：现金管理类产品收益中位数为1.16%，低风险R1型产品收益在1.17%至2.80%之间[22][29] - 纯债固收类产品收益稳定，其中6-12个月持有期产品收益率达2.37%，显著高于短期产品[22][24] - 含权类产品收益普遍为负，受股市回撤影响较大：每天开放型权益类产品收益率低至-16.42%，混合类产品收益也为负值[22][24][25] - 中高风险（R4）和高风险（R5）产品近一月出现深度亏损，如R4每天开放型收益为-10.50%[22][29] - **今年以来年化收益**：与近一月收益形成显著反差，含权产品长期收益仍具吸引力[23] - 含权类产品今年以来收益普遍为正，混合类产品收益中位数最高达4.09%，权益类产品达15.34%[23][29] - 纯债固收产品今年以来各期限收益均为正，在1.12%至2.64%之间，体现债券资产的避险属性和收益稳定性[23][29] - **到期产品达标率**：整体达标率环比提升，短期限产品表现更优[26][30] - 2025年11月，全部到期产品业绩基准下限达标率为73.59%，较上月（71.61%）提升1.98个百分点[26][30] - 短期限产品达标率突出，1-3个月（含）和3年以上期限产品达标率均为100%[26][30] - 1-3年（含）持有期产品达标率为73.50%，仅微升0.27个百分点，部分中长期产品仍受资产波动影响[26][30]

社会融资规模与政府债券融资概况 - 2024年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元 [1] - 其中政府债券净融资为13.15万亿元，同比多增3.61万亿元 [1] - 对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元 [1] 政府债券融资大增的宏观对冲作用 - 政府债券净融资大幅增长是一次典型的“逆周期调节”，旨在对冲私人部门信用的阶段性收缩 [2] - 同比多增的3.61万亿元政府债券融资，精准填补了私人部门信贷收缩留下的空间，支撑了社融存量增速 [2] - 通过财政支出的乘数效应，资金被引导至科技创新、民生保障等关键领域，为经济新旧动能转换阶段提供支撑 [2] 政府债券融资在风险化解与债务重组中的角色 - 前11个月逾13万亿元的政府债券净融资中，有相当一部分用于“置换”与“化债”，即“隐性债务显性化” [3] - 地方政府通过发行特殊再融资债券或新增专项债，将分散、高息、不透明的隐性债务置换为利率更低、期限更长、信用等级更高的政府法定债券 [3] - 此举优化了存量债务结构，减轻了地方政府利息负担，拉长了债务久期，缓解了资金链压力 [3] 政府债券对金融市场资产配置的影响 - 在市场利率下行、优质资产稀缺的背景下，国债和地方政府债已成为银行、险企等金融机构竞相配置的核心资产 [4] - 政府债券供给的增加，有效满足了金融机构的资产配置需求，缓释了其资产配置压力 [4] - 对银行等机构而言，增持政府债券有助于优化资产结构，并可将其作为合格抵押品从央行获取流动性支持 [4]

报告行业投资评级 * 报告对所覆盖的银行行业重点公司均给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，市场对“资产荒”的关注度下降，并从宏观、中观、微观三个维度对“资产荒”现象进行了重新解构，指出当前债市主要纠结于微观维度的资产荒 [3][5] * 报告认为，单纯用资金供给与资产需求不匹配的供求关系无法解释“资产荒”，原因包括实体经济资产负债在会计层面不存在缺口、利率具备契约性质以及海外低利率环境下并未持续出现资产荒 [5][13] * 报告提出，缓解不同维度的资产荒需要针对性措施：宏观层面需提升信贷投放与财政发力、增强央行流动性管理、引导非银资金回表；中观层面需信贷与财政发力并避免资金空转；微观层面需降低银行负债端刚性成本并引导非银投资者合理预期 [5][20][23][35] 根据相关目录分别进行总结 一、为何市场不谈论“资产荒”了？——探寻利率方向（5） * **资产荒的定义与解释局限**：市场对资产荒的解释通常分为资金供求不匹配和优质资产供给不足两类，但报告认为从供求关系失衡角度解释存在局限 [5][13] * **资产荒的三维解构**：报告将资产荒分为宏观、中观、微观三个维度，并指出债市当前主要关注微观维度的资产荒，即机构自身资产负债的匹配性问题 [5][16] * **宏观维度资产荒的驱动与缓解**：宏观资产荒受债市预期收益率和经济预期影响，其缓解取决于社融增速、基础货币规模、央行对银行扩表的管控及存款脱媒程度四个要点，具体措施包括提升信贷与财政发力、央行进行结构性降准和稳定基础货币投放预期、引导非银资金回表并降低居民对非银资产的收益预期 [5][19][20] * **中观维度资产荒的驱动与缓解**：中观资产荒受财政和货币增速影响，背后是政府债发行和货币增速预期，报告预计2025年M2增速为8.34%，2026年约为7.55%，2025年1-10月社融增速为8.49%，其中政府债券贡献3.72%，贷款贡献4.22%，缓解需信贷与财政发力并避免资金空转 [5][21][23] * **微观维度资产荒的构成与测算**：微观资产荒体现在机构资产负债扩张预期与实际情况的差异，以及机构预期资产收益率两方面 [5][25] * 对于银行，资产缺口源于计划的资产端扩表增速与政府债及信贷的供给缺口，报告测算在假设2026年资产增速与2025年7.8%持平的背景下，2026年银行对政府债券的配置需求较2025年将提升1.5万亿元 [5][25] * 对于保险，资产缺口源于前期高收益非标到期和保费收入增长，报告测算2026年保险需净新增配置资产6.55万亿元，较2025年新增0.95万亿元，同时非标投资额预计下降约3300亿元，综合导致2026年保险对债券资产的配置缺口较2025年净扩大1.28万亿元 [5][27][30] * **微观维度资产荒的成因与缓解**：对企业而言，负债端成本刚性与资产端收益率弹性导致利差压缩，构成实际资产荒；对居民而言，理财与基金收益率下行与高收益预期错配，构成理论资产荒，数据显示2022-2024年银行资产端收益率下行幅度高于负债成本率，盈利空间压缩，缓解方式包括降低银行负债端刚性成本，以及引导债基等非银投资者形成合理收益预期 [5][35] 重点公司估值与财务分析 * 报告列出了包括工商银行、建设银行、招商银行等在内的多家A股及H股上市银行的估值与财务预测，所有列示公司均获得“买入”评级，并提供了2025年及2026年的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测值 [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且维持该评级 [2][5][61] 报告核心观点 - 在债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，板块具备较好的投资机会 [5][61] 政策与市场动态 - 证监会表示，据有关机构测算，我国REITs规模有望达7.5万亿元，未来随着市场发展壮大，将有效提升全社会资源配置效率，形成存量资产与新增投资的动态平衡 [6][14][15] - 两单持有型ABS产品近期审核通过，分别为“中金-京能国际能源基础设施持有型不动产资产支持专项计划”和“中金-保利发展商业持有型不动产资产支持专项计划”，拟发行规模分别为11.61亿元和16.58亿元 [6][14][15] 市场整体表现回顾 - **指数表现**：2025年第50周，中证REITs（收盘）指数为797.54，同比上涨2.82%，环比下跌0.45%；2024年年初至今累计上涨5.43%，同期沪深300指数累计上涨33.51%，累计超额收益为-28.08% [5][7][16] - **全收益指数表现**：2025年第50周，中证REITs全收益指数为1028.5，同比上涨8.1%，环比下跌0.29%；2024年年初至今累计上涨19.35%，同期沪深300指数累计上涨33.51%，累计超额收益为-14.16% [5][7][21] - **交易活跃度**：2025年第50周，REITs市场成交量为4.87亿份，同比下降25.08%；成交额为21.51亿元，同比下降15.45%；区间换手率为1.88%，同比下降2.13个百分点 [5][7][28] - **近期交易趋势**：从近30日数据看，REITs市场成交总量达35.95亿份，同比增长7.49%；成交总额达150.26亿元，同比增长0.59%；近30日平均区间换手率为0.47%，同比增长0.01个百分点 [33][37] 各板块表现 - **一周涨跌幅（2025年第50周）**：保障房REITs上涨0.56%，消费类REITs上涨0.26%，环保类REITs下跌0.35%，产业园区类REITs下跌0.15%，能源类REITs下跌0.47%，仓储物流类REITs下跌0.91%，高速公路类REITs下跌1.57% [5][7][38] - **一月涨跌幅**：保障房REITs累计下跌0.84%，环保类REITs累计下跌2.18%，产业园区类REITs累计下跌2.24%，能源类REITs累计下跌3.00%，仓储物流类REITs累计下跌3.40%，消费类REITs累计下跌3.67%，高速公路类REITs累计下跌4.25% [5][7][38] - **个基表现**：本周涨幅靠前的REITs包括华夏金茂商业REIT（上涨2.60%）、红土创新深圳安居REIT（上涨1.55%）和嘉实中国电建清洁能源REIT（上涨1.47%）；跌幅靠前的包括浙商沪杭甬REIT（下跌4.71%）、易方达深高速REIT（下跌3.65%）和华夏越秀高速REIT（下跌3.31%） [53][54][56] 一级市场发行跟踪 - 2025年第50周，共有14只REITs基金等待上市，发行市场保持活跃 [8][57] - 具体进展包括：博时山东铁投路桥封闭式基础设施证券投资基金首发申请已申报；华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金首发已受理 [8][57][58][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债期货市场短端回暖，超长端微幅回调，中期维持大方向看震荡偏空的观点 [1][4] - 中央经济工作会议货币政策基调未变，未来以支持实体、消费并拉动通胀为主导，或采用结构与总量工具并用方式，降准降息对债市拉动有限 [1] - 财政继续发力将给市场带来总需求预期的正向引导 [4] - 资产荒逻辑延续、通缩压力缓和及货币政策宽松基调，为债市提供中长期底部支撑，但需警惕权益市场波动及政策落地节奏对长端的扰动 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场短端回暖，超长端微幅回调，TL合约周三、周四回暖后周五高开低走收阴，收益率曲线趋平 [1][4] - 中央经济工作会议进一步明确明年经济工作方向和任务，传统稳增长领域释放超预期稳增长信号，对宏观资产有流动性正向利多 [4] - 财政方面预计明年赤字率维持，总赤字规模继续温和扩张，给市场带来总需求预期正向引导 [4] - 国债期货市场长端领涨、短端跟涨，30年与10年期国债利差回升至近两年高位，超长端价值显现 [6] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少0.67%；外资减少0.61%，理财子减少1.44% [10] - 分机构类型净多头持仓周度变化：私募减少1.91%；外资增加1.9%，理财子增加1.11% [10]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国信用债市场（涵盖产业债、城投债、金融债等）[1] * 公司/机构类型：公募基金、银行理财、保险公司、银行自营[1][6][7][12][14][15] 核心观点与论据 一、2026年市场整体展望与策略 * 整体观点：对债券市场持中性偏空观点，预计利率中枢抬升，但信用债表现预计优于利率债[1][3] * 利率预测：十年期国债收益率含税运行区间预计为1.7%至2.1%，一季度或为利率低点[1][3] * 核心策略：应更多关注票息确定性而非资本利得，中短端（三年以内）品种更稳健[3][20] * 市场特征：继续面临结构性资产荒，但需求结构将因公募费率新规发生重塑[2][16] 二、供给端分析 * 产业债：净供给预计保持高位，受益于企业盈利改善、资本开支需求及科创债发行放量[1][4] * 城投债：净供给规模可能小幅为负[1][4] * 金融债：银行次级债和总损失吸收能力（TLAC/TELAC）债券供给将维持高位[1][4] * 券商债：供给放量，并购重组加速可能带来潜在机会[22] 三、需求端重塑与机构行为 * **公募基金**：公募费率新规是最大不确定性因素，将重塑信用债需求生态[6] * 场外市值法债基负担加大，资金可能分流至ETF或专户委外[1][6] * 截至2025年三季度末，场外债基规模达8.6万亿元，其增配二级资本债和永续债（二永债）趋势明显，若增量资金受限或存量赎回，将对二永类品种产生较大冲击[1][7] * 公募基金整体对信用的定价权边际减弱[11][16] * **银行理财**：预计市场继续扩容，银行存款利率重置和费率新规落地利好规模增长[1][12] * 投资行为上，降低对利率波动的敏感度，提升对基金、存款及同业存单配置比例[12] * 偏好高等级、短久期资产[1][13] * 理财机构的定价权边际走强[11][16] * **保险公司**：配置信用债意愿减弱，更倾向于股票配置[1][14] * 南向通扩容对境内长久期债券需求形成挤出效应，保险或更偏好超长期限地方政府品种[1][14] * 保险配置力量不强可能导致长端债券再定价延续[16] * **银行自营**：配置行为相对稳定，与公募基金合作紧密，部分赎回不会形成显著负面影响[15] * **摊余成本法债基**：2025年前三季度投资风格从利率债切换至信用债，尤其是普通信用债（普信债）[9] * 进入开放期的摊余成本法债基，其普信债持仓比例从2024年底的3%大幅提升至2025年第三季度超过70%，带来增量资金超过2500亿元[9] * 偏好高等级、久期约3年及封闭期4-5年的普信债[9] * **碳云债基**：数量约192只，单支规模上限80亿元，扩容空间相对有限[8] * 2025年四季度至2026年前三季度是密集进入开放期的重要阶段，可能带来信用增量资金流入，利好3-5年期普信债表现[10] * **信用ETF**：当前规模约5000亿元，预计明年将继续扩容[11] * 需求端，理财、保险、年金等资金参与度可能增加[11] 四、信用利差与品种性价比 * 当前状态：信用利差处于较低水平，中短端距离低点仅5-10个基点，整体压缩空间有限[3][18] * 利差预期： * 中短端利差可能继续下探，但空间有限[18] * 长端（5年以上）信用债定价仍在持续，未来可能面临利差走阔压力，期限利差中枢也可能抬升[3][18] * 品种性价比： * **二永债（二级资本债和永续债）**：中高等级二永债估值中枢可能上升，受冲击更大[3][16][19] * **普信债（普通信用债）**：中高等级普信债有结构性支撑，确定性相对更高[3][16][19] * **弱资质二永债**：相对普信债利差已达历史极高值，进一步下沉空间有限，其品种利差中枢可能下移[19] 五、信用风险评估 * 2025年风险事件（如天安财险违约、万科展期）整体影响有限，外溢相对可控[2][5] * 2026年需关注潜在的局部风险暴露，但结合宏观环境可稍乐观看待[5][16] * 城投领域：化解地方政府隐性债务政策将持续，应以市场化思路看待定价，保持底线思维[22] 六、其他重要技术细节 * 历史数据可比性：计算信用债利差时需注意剔除增值税政策变化的影响，以确保与历史数据的可比性[17] * 策略补充：可关注中等期限、中高等级信用债的阶段性机会，如费率新规落地后的脉冲修复或降息预期带来的波段操作机会[20]