2025年中国经济回顾 - 2025年中国经济展现出充足韧性，多家国际机构上调增速预期，IMF预计2025年中国经济增速为5.0%，较10月预测上调0.2个百分点，世界银行预测为4.9%，较6月预测上调0.4个百分点 [2] - 出口表现好于预期，在严峻外部环境下，中国出口份额占全球份额持续提高 [2] - 资本市场表现好于预期，制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，科技股涨幅明显 [2] - 2025年前三季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，预计四季度同比增长4.6%，全年大概率实现5%的增长目标 [2] 2026年宏观经济展望 - 2026年中国经济面临机遇与挑战，需保持战略定力与信心，把握超大规模市场、完备产业体系、持续推进科技创新和改革开放等深层优势 [3] - 2026年是“十五五”规划开局之年，对于稳定预期和提振信心至关重要，有必要发挥积极财政政策作用，加大逆周期和跨周期调节力度 [4] - 稳增长政策将持续落地，经济数据预计有望逐步改善，经济转型持续推进 [8] 2026年财政政策展望 - 财政赤字率预计在4.0%至4.2%之间，赤字规模较2025年温和增加 [4] - 专项债额度可能提升至4.5万亿元至4.7万亿元 [4] - 超长期特别国债延续发行，规模有望在1.5万亿元至1.7万亿元，继续支持“两重”建设、城市更新与战略性新兴产业布局 [4] - 广义财政赤字率可能略抬升至9%左右，或抬升至8.8%左右 [4] - 财政政策将延续“适度扩大赤字、优化支出结构、强化民生导向”的框架，在保持不低于2025年扩张力度的基础上持续优化支出结构 [5] 2026年货币政策展望 - 2026年降准降息仍有空间，预计或降息10个基点到20个基点、降准50个基点 [5] - 政策利率存在10个基点至20个基点下调空间，大概率在上半年 [5] - 结构性货币政策工具将继续发力，对重点领域实施更精准的“滴灌” [5] - 货币政策将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持市场流动性充裕，满足信贷修复、投资扩张、政府融资、稳股市稳楼市等多方面资金需求 [6] 2026年内需与消费政策重点 - 坚持内需主导，建设强大国内市场，以对冲外需不确定性和掌握发展主动权 [7] - 服务消费将是2026年促消费政策发力重点，消费品以旧换新补贴将从商品消费延伸至服务消费 [7] - 预计在3000亿元超长期特别国债资金额度基础上，进一步提升额度，并扩容至服务消费等类目 [7] - 稳增长发力点将更加强调从需求侧入手，通过提高居民消费能力与消费意愿共同发力 [7] - “两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）将注重提高政策效能，缓解边际效益下降的问题 [7] - “十五五”期间政策层面将更为重视服务消费潜力的释放 [7] 2026年产业与增长亮点 - 科技创新方向，包括芯片半导体、人工智能、低空经济、固态电池、生物医药以及人形机器人等领域，将是未来经济增长的重要亮点 [8] - 在整体工业增加值增速相对偏低的背景下，这些新兴产业已呈现出较为明显的增速回升态势，预计在2026年仍将延续较快增长趋势 [8]

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 展望明年，我们认为，结合积极的财政政策基调以及中央预算稳定调节基金的特点， 2026 年存在小幅提高赤字率的可能性，同时综合考虑调入资金及结转结余（2025 年财 政预算显示，第一本账收入中调入资金及使用结转结余 20555 亿元），则 2026 年广义 财政力度或将下降。预计 2026 年赤字率可能设定为 4.0%~4.2%左右，对应赤字规模 为 5.89 万亿至 6.19 万亿左右，广义赤字规模约为 11.79 万亿至 12.09 万亿左右（地方 专项债规模或设定为 4.4 万亿左右，超长期特别国债或维持 1.2 万亿左右规模，持续发 力"两重""两新"，特别国债或为 3000 亿左右规模，支持国有大型商业银行补充资本。） ❑ 一般公共预算：11 月税收收入增速放缓 11 月全国一般公共预算收入 14026 亿元，同比增长-0.02%，较前值放缓。从结构 上看，11 月全国税收收入 11450 亿元，同比增长 2.8%，1-11 月全国税收收入增长 1.8%，较前值 1.7%小幅扩大。11 月非税收入 2576 亿元，同比下降 10.8%，延续 了 5 月份以 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]

核心观点 - 报告认为，中央经济工作会议定调2026年宏观政策仍将保持积极，财政与货币政策将延续宽松以巩固经济稳中向好势头，政策重点在于扩大内需、稳定房地产市场及推动高质量发展 [2][3][8] - 策略观点认为，随着国内外关键政策落地，短期扰动因素出尽后A股有望开启跨年行情，风格上更推荐关注大盘风格及政策重点支持的重大项目领域 [8] - 固收观点认为，2026年长债利率面临重估上行压力，而短债受益于货币政策宽松，建议采取票息策略并把握市场节奏 [12][13][16] - 地产观点聚焦“高质量推进城市更新”和“着力稳定房地产市场”两大提法，认为城市更新是扩大投资的重要抓手，房地产政策将更加积极以稳定市场 [17][18] - ESG部分跟踪了11月国内政策与市场动态，重点关注全国碳市场扩容至钢铁、水泥、铝冶炼行业，以及新能源融合发展与绿色债券发行取得进展 [21][22][23] 宏观：中央经济工作会议解读 - 形势判断认为中国经济面临“老问题”与“新挑战”，老问题包括外部环境变化加深和重点领域风险隐患，新挑战指国内供强需弱矛盾突出，但决策层认为经济长期向好的基本趋势没有改变 [2] - 政策取向上，2026年政策基调由2025年的“加强超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，旨在避免政策大放大收，预计政策力度不会明显回收 [3] - 财政政策将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，预算赤字率、新增政府债务规模等指标预计维持现有水平 [3] - 货币政策的主要目标是稳增长和促通胀，将继续运用降准降息等政策工具，调整政策利率、结构性政策工具利率及存款准备金率 [3] - 2026年经济工作八项重点中，扩大内需方面新增城市更新政策，中央财政将继续提高投资规模以应对投资负增长，提振消费措施包括实施城乡居民增收计划等四项 [4][7] - 反内卷方面，明年将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，预期工作力度将进一步提高 [7] - 房地产市场方面，会议明确提出“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”，这是自2015-2016年后去库存要求再次被提出，预示政策将更加积极 [8] 策略：中央经济工作会议后A股展望 - 核心观点认为，国内会议明确“促进物价合理回升”为货币政策重要目标，海外美联储如期降息，随着短期扰动因素出清，A股有望开启跨年行情 [8] - 近期市场震荡微涨，原因包括美联储降息利好被部分抵消、中央经济工作会议释放积极政策预期带动结构行情、以及资金在4000点压力位前趋于谨慎 [9] - 中观景气数据显示11月CPI同比增幅扩大，各类挖机、装载机销量同比改善，景气改善领域包括工业金属、新能源产业链、中药、半导体等 [9][10] - 资金面上，前四个交易日融资资金净流入260.3亿元，新成立偏股类公募基金66.9亿份，较前期下降44.2亿份，ETF净赎回对应净流出95.2亿元 [10] - 主题关注商业航天进展，朱雀三号火箭首飞虽一级回收失败，但关键数据为后续可回收火箭技术成熟奠定基础 [10] - 估值方面，本周万得全A指数PE（TTM）较上周下行0.03，处于历史66.1%分位数，电子、军工和通信估值涨幅居前 [11] 固收：债市急跌后操作策略 - 核心观点认为，虽然传统房地产周期对长债定价影响弱化，但随着中国经济供需再平衡和通胀回升，长债利率中枢将面临上行压力 [12] - 货币政策仍有宽松空间，2026年可能降息降准，这将利好短债，但长债利率因已提前定价降息而利好有限，期限利差倾向于走扩 [13] - 配置资金方面，保险资金对债市配置比例见顶回落并加大权益配置，理财资金利好短债，银行配置长债空间边际减少，导致长债市场缺乏稳定做多资金，波动加大 [14] - 股市若回升将对债市形成压制，因资金可能流向股市且市场风险偏好改善 [15] - 投资策略预计2026年利率中枢上行，节奏上1-3月利率震荡上行需防范风险，2-3季度或存在交易性机会，胜负手在于把握债市节奏 [16] 地产：关注会议两大提法 - 第一个关键提法是“高质量推进城市更新”，该表述在“坚持内需主导，建设强大国内市场”任务下提出，判断城市更新是扩大投资、拉动内需的重要抓手，预计专项债、专项借款等金融工具将进一步优化以支持存量项目盘活和新增项目 [17] - 第二个关键提法是“着力稳定房地产市场”，定调从过去的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”变为“着力稳定”，显示政策目标更加明确 [18] - “因城施策控增量、去库存、优供给”表述与过往一致，结合“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”的表述，判断收购商品房用于保障房仍是重要路径 [18] - “深化住房公积金制度改革”提法下，需关注贷款利率进一步调降、额度提高及用途拓宽的可能性，若利率下降有助于推动租金回报率与加权房贷利率之差收窄以稳定需求 [18][19] - “有序推动‘好房子’建设”中“有序”表述较过往有所变化，判断建设将在考虑更多因素前提下推进，“加快构建房地产发展新模式”表述与过往基调一致，相关制度建设或持续推进 [20] ESG：11月国内动态跟踪 - 政策热点一：生态环境部发布钢铁、水泥、铝冶炼行业碳配额分配方案，明确了配额覆盖范围、根据碳排放强度偏离度分档的奖惩机制以及配额发放清缴结转机制，这是全国碳市场扩容的关键一步 [21] - 政策热点二：国家能源局发布《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》，目标到2030年集成融合发展成为重要方式，明确了推动新能源多维度一体化开发、促进与产业协同发展、拓展非电利用三大核心任务 [22] - 市场热点一：国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，系统总结“双碳”行动进展，显示中国在能源、工业等关键领域低碳转型已有显著成效，形成了“1+N”政策体系 [22][23] - 市场热点二：国家开发银行成功发行90亿元3年期绿色金融债券，发行利率1.52%，认购倍数2.46倍，募集资金投向四大绿色领域，项目建成后预计年均节约标准煤8.9万吨，减少二氧化碳排放约20万吨 [23] - 市场热点三：香港特区政府成功发行约100亿港元等值的多币种数字绿色债券，创全球最大规模数字债券发行纪录，认购金额超1300亿港元，超额认购12倍 [24]

财政收入端 - 11月广义财政收入同比降幅从10月的0.6%扩大至5.2%[6] - 11月税收收入同比增速从10月的8.6%放缓至3.2%，非税收入同比降幅从32.8%收窄至10.8%[6] - 前11个月增值税/企业所得税累计同比增长3.9%/1.7%，快于去年全年的-3.8%/-0.5%[2][6] - 11月国有土地使用权出让收入同比降幅为26.8%，对政府性基金收入形成拖累[6][26] 财政支出端 - 11月广义财政支出同比降幅从10月的19.1%显著收窄至1.7%[2][7] - 剔除注资特别国债和特殊专项债后，广义财政支出同比降幅从10月的20.2%收窄至3.8%[2][7] - 修正后的广义财政支出季调环比折年增长率从10月的15%进一步上行至33%[2][7] - 11月政府性基金支出同比增速从10月的-38.2%转正至2.8%，主要受5000亿元地方债务结存限额下发带动[2][9] 财政政策与展望 - 前11个月一般公共预算支出进度为全年预算的83.7%，低于过去5年同期平均进度85.4%[2][7] - 财政政策需持续加力以发挥稳增长作用，市场关注明年一季度财政是否继续前置发力[4][5]

公共财政收入 - 2025年1-11月全国一般公共预算收入为200,516亿元，同比增长0.8%[2] - 税收收入同比涨幅略有扩大，但三大主力税种（增值税、企业所得税、个人所得税）收入同比涨幅持平或微降[2] - 非税收入同比降幅扩大，公共财政收入完成全年预算的91.2%，低于过去5年平均水平（92.0%）[2] 公共财政支出 - 2025年1-11月全国一般公共预算支出为248,538亿元，同比增长1.4%[2] - 科技领域支出同比增速达到7.9%，科技文体领域整体支出同比增速提升至6.1%[3] - 民生领域支出同比增速为5.4%，其中社保和就业支出同比增长8.1%[3] - 基建领域支出同比下降7.7%，环保是其中唯一正增长的细分领域[3] - 公共财政支出完成全年预算的83.7%，低于过去5年平均水平（85.4%）[3] 政府性基金收支 - 2025年1-11月政府性基金预算收入为40,274亿元，同比下降4.9%[2] - 政府性基金预算支出为92,124亿元，同比增长13.7%[2] - 1-11月广义财政支出（公共财政+政府性基金）同比增长4.5%，较1-10月下降0.7个百分点[4][6] 财政政策展望 - 2026年财政政策基调为“更加积极”，强调保持必要的支出强度并“主动靠前发力”[8] - 政策结构将优化支出以强化国家重大战略财力保障，并推动更多资金投资于人[8] - 化债进程将继续“赶进度”，对财政资金的占用程度可能高于2025年[8]

2025.12. 18 本文字数：2144，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财经 邢自强 中央经济工作会议定调是比较温和的托底而非强刺激，更多是对 2025 年已有政策的延续，没有较大 的调整转向。 政策基调是稳妥布局、渐进推进，想要稳住目前的增长水平、部分减轻通缩压力，但没有体现出对实 现再通胀、打破通缩循环进行强刺激或较大路径调整的诉求。 考虑到这些因素，我们对 2026 年的增长，特别是名义 GDP 增长的预期，还是保持在大概 4% 出头 的名义 GDP 增速，这比市场的一致预期更保守一点。 对于明年的财政政策、货币政策、房地产和消费政策而言：财政尽管总量上比较温和，但可能会前置 到一季度和上半年，用基建投资作为抓手；货币政策真正降息降准空间不是特别大；地产的进一步扶 持政策和消费的进一步刺激政策，可能要靠形势的演绎，也就是形势比人强，要经过上半年的演绎之 后，政策才会相机抉择。 具体来讲，财政方面，财政赤字不管是官方的显性赤字率，还是叠加了一些隐性部分在一起的广义赤 字，初始额度定得跟 2025 年基本持平，但是在使用和发行上能够明显前置。这个前置更多投向了基 建，比如城市更新、地下管网改造，绿色转 ...

泰国央行行长周四表示，鉴于黄金交易激增助推泰铢升值，央行正呼吁财政部出手管控黄金交易；他还 补充称，在关键利率已降至三年低点后，若有必要，货币政策或将进一步放宽。 今年以来，泰铢兑美元汇率已上涨9.1%，成为亚洲表现第二好的货币，这加剧了泰国这个东南亚第二 大经济体的困境。 目前，泰国正面临多重挑战，包括美国关税冲击、高企的家庭债务、与柬埔寨的边 境冲突，以及明年2月8日大选前的政治不确定性。 泰国央行行长威塔伊·拉塔纳空（Vitai Ratanakorn）在一场商业论坛上表示，黄金交易资金流已成为影 响泰铢汇率波动的重要驱动因素。 "在泰铢大幅走强的日子里，黄金交易额约占推动泰铢上涨资金流动的一半，"他指出，目前大型黄金交 易商的交易量规模已相当于泰国国内生产总值（GDP）的50%左右。 "央行正竭尽所能，最大限度地扩充各类调控措施。我们有《外汇法》可以依托，但该法律并未覆盖黄 金交易业务。必须有相关部门出面监管黄金交易，"他说道。 暂不计划对黄金交易征税 泰国央行表示，目前暂无对黄金交易征税的计划。黄金交易商此前已明确反对征税举措，并警告称此举 将对该行业造成沉重打击。 威塔伊还表示，央行也不会通过对资本 ...

地产和消费的进一步政策，可能要经过上半年的演绎之后，才会相机抉择。 中央经济工作会议定调是比较温和的托底而非强刺激，更多是对 2025 年已有政策的延续，没有较大的 调整转向。 政策基调是稳妥布局、渐进推进，想要稳住目前的增长水平、部分减轻通缩压力，但没有体现出对实现 再通胀、打破通缩循环进行强刺激或较大路径调整的诉求。 考虑到这些因素，我们对 2026 年的增长，特别是名义 GDP 增长的预期，还是保持在大概 4% 出头的名 义 GDP 增速，这比市场的一致预期更保守一点。 对于明年的财政政策、货币政策、房地产和消费政策而言：财政尽管总量上比较温和，但可能会前置到 一季度和上半年，用基建投资作为抓手；货币政策真正降息降准空间不是特别大；地产的进一步扶持政 策和消费的进一步刺激政策，可能要靠形势的演绎，也就是形势比人强，要经过上半年的演绎之后，政 策才会相机抉择。 特别是中国占全球出口市场的份额已经15%，未来五年有望再上层楼，达到16%~17%。也就是说中国 出口增速依然会高于全球贸易增长，会得到更多的市场份额。 为什么去中国化不会使得中国份额下降？总体而言，这里面有很多所谓的贸易转移，还是中国企业走向 了 ...

澳新 银行的Khoon Goh在一份报告中写道，新加坡在2025财年和2026财年预期的预算盈余将提供充足的 财政空间来维持支持性政策。由于经济活动坚稳，该国政府的税收收入高于预期。Goh说："这导致了 基本预算盈余，使政府的财政状况处于稳固地位。"2026年预算案中可能会有更多现金发放和代金券， 这将维持家庭支出。也可能向受美国关税影响的公司以及寻求海外扩张的国内公司提供支持。澳新银行 预计，新加坡2025财年和2026财年的总体预算盈余将占GDP的0.8%。（智通财经） ...