证券研究报告 | 宏观深度 2025 年 12 月 21 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 研究助理：孙文婷 邮箱：sunwenting1@ykzq.com 《【粤开宏观】2026 年中国资本市场展望： A 股怎么看？怎么配？》2025-12-17 《【粤开宏观】明年经济工作怎么干？—— 中央经济工作会议学习体会》2025-12-11 《【粤开宏观】展望 2026：美联储降息之 路的图景与影响》2025-12-11 《【粤开宏观】政治局会议释放的七大信 号》2025-12-08 《【粤开宏观】前瞻 2026：对中国经济和 宏观调控的思考与建议》2025-12-01 宏观研究 【粤开宏观】承压前行，韧性不减— —2026 年中国出口展望 近期报告 摘要 2025 年，在美国对华大幅加征关税的冲击下，中国出口展现出超市场预期的 强大韧性，预计全年增长 5.0%（按美元计价）， ...

地产和消费的进一步政策，可能要经过上半年的演绎之后，才会相机抉择。 中央经济工作会议定调是比较温和的托底而非强刺激，更多是对 2025 年已有政策的延续，没有较大的 调整转向。 政策基调是稳妥布局、渐进推进，想要稳住目前的增长水平、部分减轻通缩压力，但没有体现出对实现 再通胀、打破通缩循环进行强刺激或较大路径调整的诉求。 考虑到这些因素，我们对 2026 年的增长，特别是名义 GDP 增长的预期，还是保持在大概 4% 出头的名 义 GDP 增速，这比市场的一致预期更保守一点。 对于明年的财政政策、货币政策、房地产和消费政策而言：财政尽管总量上比较温和，但可能会前置到 一季度和上半年，用基建投资作为抓手；货币政策真正降息降准空间不是特别大；地产的进一步扶持政 策和消费的进一步刺激政策，可能要靠形势的演绎，也就是形势比人强，要经过上半年的演绎之后，政 策才会相机抉择。 特别是中国占全球出口市场的份额已经15%，未来五年有望再上层楼，达到16%~17%。也就是说中国 出口增速依然会高于全球贸易增长，会得到更多的市场份额。 为什么去中国化不会使得中国份额下降？总体而言，这里面有很多所谓的贸易转移，还是中国企业走向 了 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月进出口及贸易顺差同比增速回升，出口同比由负转正，金额处2021年以来高位，出口仍具韧性 [4][5] - 中国出口持续超预期源于商品高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果，出口正由劳动密集型向高技术产品转变，产业或已转型升级，对中国出口保持乐观 [6] - 2025年12月出口增速或因2024年12月高基数承压，但中国商品高性价比不变，出口持续偏高情况将持续较长时间 [7] - 对于股、债配置，维持相关观点，2025年下半年经济增速或不下行，物价等结构性问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行 [9] 根据相关目录分别进行总结 11月进出口数据关注点 - 11月进出口及贸易顺差同比增速回升，出口同比+5.9%（-1.1%），环比+8.2%（-7.1%），出口金额处2021年以来高位 [4] 11月出口增速情况 - 10月出口同比为负与2024年9、10月基数错位及贸易摩擦有关，中美会谈后贸易协定推动出口节奏恢复正常，11月出口增速如期回升转正，体现出口韧性 [5] - 11月出口总值占比前三国家或地区为东盟、欧盟和美国，对欧盟与东盟出口总值同比仍保持较高增速，对东盟出口总值同比+8.2%，环比+9.0%；对欧盟出口总值同比+14.8%，环比+7.4%；对美国出口总值同比-28.6%，环比-3.2% [5] 中国出口优势分析 - 中国出口持续超预期根源在于商品高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果 [6] - 2025年截至11月机电产品出口累计同比增长8.0%，高新技术产品出口累计同比增长6.6%，劳动密集型商品累计同比减少4.2%，出口正由劳动密集型向高技术产品转变，或已反应产业转型升级 [6] - 即使“反内卷”后，中国价格优势仍将持续，因其他国家物价上涨速度比中国快，对中国出口保持乐观 [6] 12月出口增速预测 - 2024年12月因特朗普当选后贸易政策不确定性上升，抢出口带来较高基数，2025年12月出口增速或承压，但中国商品高性价比情况不变，2025年中国出口持续偏高将持续很长时间 [7] 市场情况 - 12月8日长端收益率先上后下，整体走势呈“M”型，早盘长端收益率普遍上行，午后因政治局会议提及货币政策适度宽松定调，长端收益率快速下行，小幅反弹后再次下行 [8] - 后续需关注周四凌晨美联储公布利率决议以及本周内或近期可能召开的中央经济工作会议情况 [8] 债市观点 - 对于股、债配置，维持相关观点，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行 [9]

中国货物贸易出口表现 - 前10个月出口总额22.12万亿元人民币，同比增长6.2% [1] - 在单边主义和保护主义抬头的背景下实现逆势增长 [1] 出口逆势增长原因：产业链与成本优势 - 产业链完备带来高性价比，支撑订单总体稳定，拥有全部工业门类且200多种主要工业品产量全球第一 [2] - 以新能源汽车为例，具备从锂矿开采到整车组装的完整产业链，能以更低成本和更高效率响应全球需求 [2] 出口逆势增长原因：市场多元化 - 前10个月与东盟贸易总值6.18万亿元人民币，同比增长9.1%，占外贸总值16.6% [2] - 对共建"一带一路"国家合计进出口19.28万亿元人民币，同比增长5.9% [2] - 通过开拓新兴市场有效对冲外部不确定性带来的订单取消影响 [2] 出口逆势增长原因：产品结构升级 - 全球能源转型催生巨大储能和动力电池需求，中国制造为世界供应优质清洁能源设备和产品 [2] - 前10个月铁道电力机车、风力发电机组等绿色产品出口增速均达两位数 [2] - 智能化、绿色化、高端化的"中国制造"引领全球制造业升级 [2] 出口逆势增长原因：数字化与商业模式创新 - 从代工贴牌到品牌出海，贸易结构不断优化 [3] - 前三季度跨境电商出口约1.63万亿元人民币，增长6.6% [3] - 电商平台通过供应链系统革新缩短商品从设计到上架时间 [3] 出口逆势增长原因：政策支持 - 前三季度有进出口实绩的外贸经营主体首次达到70万家，超过去年全年总量 [3] - 政策体系包括扩大跨境贸易高水平开放试点、扩大出口信用保险承保规模、提升通关便利化水平等 [3] - 支持跨境电商、绿色贸易等新业态发展，使出口企业信心指数连续5个月回升 [3]

核心观点 - 中国出口增长的分析范式正从传统的β因素（全球需求）转向α因素（中国特有因素），后者影响力日益增强 [1][7] - 2026年中国出口增速预计为1-3%，主要基于α因素回落风险较低且β因素保持韧性的判断 [1][4][41] - 新贸易格局（对美“藕断丝连”）和新产业（设备类资本品）是理解α因素的关键变化 [2][9][14] 范式转变：从β到α - 全球PMI与中国出口增速在2013-2022年高度同步，但2023年起出现脱钩，β因素解释力下降 [7] - α因素重要性提升的深层次原因包括中国内部产业结构调整、内外价格分化以及全球地缘关系重构 [1][7] - 2024年以来中国出口强于全球需求，可能得益于以价换量、抢出口及对欧洲等地份额提升 [7] α因素的关键变化：新格局 - 2025年中国出口呈现对美“藕断丝连”的特征，即直接出口减少但转口增多，且与美国需求出现明显脱钩 [9] - 中国出口商明显拓展了对非美地区且非转口的出口，2025年4月后对这类地区的出口增速维持在10%左右 [10] - 与2018-2019年不同，2025年对美出口占比下降的份额需由欧洲和非洲的增量来弥补 [10] α因素的关键变化：新产业 - 2025年中国设备类资本品出口表现明显优于其他产品，机械与电力设备最强且持续走强 [14] - 全球地缘摩擦加剧催化了产业备份和产能转移，反而推动了中国设备类资本品的出口需求 [17] - 地缘政治动荡指数对中国机械和电力设备出口增速呈现明显的领先关系，预示中期需求存在 [19] 2026年α因素展望：订单透支 - 2025年7-8月已显现订单前置后的透支效应，但其影响大多已体现，后续风险进一步暴露的概率和幅度有限 [3][22][23] - 2024年11月至2025年4月抢运期间，出口增速中枢提升2.4%，其中仅一半由美国+转口地贡献 [23] - 若对关税负面影响乐观，订单透支的影响很大程度上已被消化 [23] 2026年α因素展望：转口监管 - 东盟五国声明监管转口贸易，重点聚焦“贴牌转口”，即本地产值低或未发生实质性再加工的产品 [25] - 中国对东盟出口增量中约55%属于贴牌转口贸易，约占中国总出口的3.3% [28][29] - 若对贴牌转口加征40%关税，假设出口关税弹性为-1，将拖累中国总出口约1.3% [29] - 中国-东盟自贸区3.0版建设方案落地，可能推动东盟本地进口需求超预期成长 [29] 2026年α因素展望：关税影响 - 中美互相有效反制，美方单边大规模针对性关税的概率有限，关税影响日益下降 [3][32] - 全球对等关税谈判多数敲定，再次大幅修改概率较小，中国面临增量关税风险不高 [33] - 232关税可能扩容，但中国所受影响较小，因主要消费电子生产商和药厂在美有建厂 [34] - 中国出口已明显去美国化，美国需求波动对中国影响下降 [35] 2026年α因素展望：本币升值 - 人民币升值预期可能形成结汇-升值的正循环，但对美元计价出口增速的抑制不明显 [37] - 参考日本广场协议经验，本币升值可能导致外币计价的出口价增量减，出口额稳中有升 [3][37] - 预计2026年美元计价中国出口的特征可能是价增量减 [37] 2026年β因素展望 - IMF预测2026年全球现价GDP增速较2025年回升，全球贸易额增速预计至少维持2025年水平 [41] - 美国预防式降息下全球经济显著走弱的可能性较低，β因素对中国出口不构成拖累 [41]

出口表现 - 2025年9月美元计价出口同比增速为8.3%，较8月的4.4%显著回升，并高于彭博一致预期的6.6% [1] - 进口金额同比增长7.4%，较前值1.3%大幅提升，高于彭博一致预期的1.8% [1] - 贸易顺差上行至905亿美元，同比多增88亿美元 [1] 增长动力 - AI产业发展相关的出口需求或仍维持强劲 [1] - “一带一路”投资持续加速，有望对中国出口增长提供结构性支撑 [1] - 全球制造业周期回升及海外财政扩张周期可能推动外需企稳 [1] 未来展望 - 考虑到四季度高基数影响，出口增速中枢或小幅回落，但仍将保持较高景气度 [1] - 净出口对经济增长仍形成拉动 [1]

外贸总体表现 - 1-7月货物进出口持续增长 展现较强韧性和活力[2] - 7月货物进出口总额同比增长6.7% 较上月加快1.5个百分点[2] - 7月货物出口额同比增长8% 增速连续两个月加快[2] - 7月货物进口额同比增长4.8% 连续两个月回升[2] 出口市场结构 - 对美出口受高关税影响下降 但外贸多元化策略成效显著[1] - 1-7月对东盟出口额增长14.8%[1] - 1-7月对欧盟出口额增长8.2%[1] - 1-7月对共建"一带一路"国家出口额增长11.7%[1] 出口产品结构 - 1-7月机电产品出口额同比增长9.3%[2] - 其中集成电路出口增长21.8%[2] - 1-7月高技术产品出口额增长7.2%[2] 企业经营主体 - 1-7月民营企业出口同比增长8.7% 快于全部货物出口增速[2] - 外贸企业积极应变 主动巩固开拓市场[2] - 企业提升自主研发能力 产品技术含量逐步提升[2] 政策环境 - 坚持扩大高水平对外开放政策不会改变[1] - 稳外贸政策持续显效 支撑外贸稳健发展[1] - 在互利共赢基础上促进与世界各国贸易往来[1]

**行业与公司分析** **1 行业概述** - **行业**：中国经济与贸易 - **核心关注点**：7月出口与进口数据、区域贸易动态、产品类别表现 --- **核心观点与论据** **2 出口表现** - **整体趋势**： - 7月出口同比增速从6月的**5.9%**上升至**7.2%**，但经季节性调整后环比略有下降[1] - 实际出口量同比增速从6月的**6.7%**加快至**8.8%**[1] - **区域分化**： - **对美出口**：同比跌幅从6月的**-16.1%**扩大至**-21.6%**，环比下滑**3%**，处于历史低位[2] - **对东盟出口**：同比增长**16.6%**（6月为16.8%），但环比下降**2.6%**，增长动能减弱[2] - **对欧盟出口**：同比增长**9.2%**，表现稳健；对日本出口增速放缓至**2%**[2] - **产品类别**： - **电子产品**：同比增速从6月的**6.2%**放缓至**0.6%**，主因手机（**-22%**）和电脑出口下降[2] - **稀土**：出口同比跌幅从6月的**-47%**收窄至**-18%**[2] **3 进口表现** - **整体趋势**： - 7月进口同比增速从6月的**1.1%**回升至**4.1%**，实际进口量同比增速从**3%**加快至**4.9%**[3] - 大宗商品进口同比跌幅从**-9%**收窄至**-4%**[3] - **关键商品**： - **原油**：进口额同比跌幅从**-15%**收窄至**-5.9%**，贡献进口增速改善的**45%**[3] - **IT零部件**：进口进一步改善，可能因科技产业链备货[3] - **电脑**：进口增速走弱（**-11.9%** vs 6月+10.5%），或受美国AI出口管制影响[3] **4 贸易风险与展望** - **关税影响**： - 美国对华加征关税税率较年初增加约**32%**，且计划对芯片等产品加征**100%**关税（占中国对美出口的**20%**以上）[4] - 亚洲经济体对美国市场的“抢出口”可能放缓，拖累中国原材料需求[4] - **预测**： - 2025年全年出口增长**1%**，2026年或下跌**3%**[4] - 对美出口同比跌幅可能扩大（7月为**-16%**，Q2为**-24%**），其他经济体出口增速或放缓至中低个位数[4] --- **其他重要内容** **5 数据与图表补充** - **图表3**：对美出口同比降幅扩大，对东盟出口因低基数保持稳健[7] - **图表6**：电脑进口增速大幅走弱（**-11.9%**）[13] - **图表16**：分区域出口同比增速明细（如东南亚**+16.6%**、欧盟**+9.2%**）[16] - **图表17-18**：主要产品出口/进口增速（如集成电路出口**+29.3%**、原油进口**-5.9%**）[17][18] **6 宏观与汇率** - **人民币汇率**：7月兑美元温和贬值[20] - **PMI指数**：发达国家与新兴市场制造业新订单表现分化[19][21] --- **总结** - **短期亮点**：进口改善（原油、IT零部件）、对欧盟出口稳健 - **主要风险**：对美出口持续疲软、高关税冲击（尤其是芯片）、亚洲需求放缓 - **长期展望**：2025-2026年出口增长压力显著，需关注关税政策细节与科技产业链调整[4]

出口表现分析 - 7月出口同比增速7.2%，环比下降1.1%，低于过去三年同期环比均值-1%，显示出口成色一般[3][5] - 对欧盟出口同比增长9.2%，拉动出口增长1.4个百分点，欧盟作为第二大出口目的地支撑后续增速[17] - 对非洲出口同比增长42.8%，拉动出口增长1.9个百分点，机械设备和电气机械是主要增长品类[7] 美国市场影响 - 美国进口增速从3月31%下滑至6月-2.9%，进入去库存周期，批发商耐用品库存同比从3月1.6%降至6月0.2%[6] - 6月美国自中国进口同比下滑44%，7月中国对美出口拖累整体出口增速3.3个百分点[6] - 8月起美国对越南等东盟国家加征关税至40%，中转贸易将承压[8] 区域贸易动态 - 东盟国家4-6月对美国出口增速稳定在30%左右，越南7月出口同比增长17.7%[7] - 中国对越南机械器具、电气设备出口同比增长35.3%、44.9%，累计拉动对越出口增长20.3个百分点[7] - 中国占欧盟进口份额从2019年8.4%提升至2024年9.5%，机电产品份额显著提高[17] 风险提示 - 中美关税税率维持在40%左右，直接贸易往来面临持续下滑压力[6] - 美国需求透支效应显现，企业去库周期开启，外需下滑压力加大[22] - 地缘政治扰动和中美谈判不确定性可能进一步影响出口表现[4][30]

外贸表现 - 上半年出口规模历史同期首次突破13万亿元 同比实现7.2%的较快增长 [1] - 6月份进出口规模3.85万亿元 增长5.2% 为历史月度进出口第二高位 [1] - 6月份出口2.34万亿元 增长7.2% 较5月上升0.9个百分点 [1] 出口增长驱动因素 - 完备的产业体系提供稳定基础 中国制造业增加值连续15年全球第一 200多种工业品产量世界第一 [2] - 高技术产品出口增长9.2% 连续9个月保持增长 高端机床/船舶/仪器仪表等细分领域增速超两成 [2] - 外贸"朋友圈"持续扩容 上半年对190多个国家和地区进出口实现增长 贸易规模超500亿元的伙伴达61个 [2] 区域市场表现 - 对非洲进出口1.18万亿元 增长14.4% [3] - 对中亚进出口3572亿元 增长13.8% [3] - 企业通过差异化产品策略应对市场需求 如太阳能充电手机/防沙尘发动机等创新产品获海外认可 [2] 行业竞争力 - 产业链自我修复和替代能力突出 在全球供应链冲击中展现韧性 [2] - 科技创新与产业创新深度融合 产品创新底色日益鲜明 [2] - 市场多元化布局成效显著 有效对冲对美出口增速下行压力 [3]