财政收入端 - 11月广义财政收入同比降幅从10月的0.6%扩大至5.2%[6] - 11月税收收入同比增速从10月的8.6%放缓至3.2%，非税收入同比降幅从32.8%收窄至10.8%[6] - 前11个月增值税/企业所得税累计同比增长3.9%/1.7%，快于去年全年的-3.8%/-0.5%[2][6] - 11月国有土地使用权出让收入同比降幅为26.8%，对政府性基金收入形成拖累[6][26] 财政支出端 - 11月广义财政支出同比降幅从10月的19.1%显著收窄至1.7%[2][7] - 剔除注资特别国债和特殊专项债后，广义财政支出同比降幅从10月的20.2%收窄至3.8%[2][7] - 修正后的广义财政支出季调环比折年增长率从10月的15%进一步上行至33%[2][7] - 11月政府性基金支出同比增速从10月的-38.2%转正至2.8%，主要受5000亿元地方债务结存限额下发带动[2][9] 财政政策与展望 - 前11个月一般公共预算支出进度为全年预算的83.7%，低于过去5年同期平均进度85.4%[2][7] - 财政政策需持续加力以发挥稳增长作用，市场关注明年一季度财政是否继续前置发力[4][5]

2025年11月财政收支表现 - 前11月全国一般公共预算收入为200,516亿元，同比增长0.8%[1][6] - 前11月全国一般公共预算支出为248,538亿元，同比增长1.4%[1][6] - 11月广义财政收入同比下降5.2%，较10月降幅扩大4.6个百分点[1][7][16] - 11月广义财政支出同比下降1.7%，但较10月降幅收窄17.5个百分点[1][7][26] - 11月政府性基金支出同比由负转正，增长2.8%，较10月增速提升41个百分点[7][26][32] 收支分化的原因 - 收入端承压：11月一般公共预算收入当月同比微降0.02%，且受2024年11月高基数（同比11%）扰动[2][9] - 土地财政拖累：地方国有土地使用权出让收入持续低迷，11月同比为-26.8%[9][20] 财政支出的支撑因素 - 地方专项债结存限额提供重要补充，规模为5,000亿元[2][12] - 支出进度加快：11月广义财政支出预算完成度回升至8%，高于10月的5.6%[1][7] 未来财政政策重点方向 - 收入端：保持必要的财政赤字，并规范税收优惠与财政补贴政策[3][15] - 支出端：重视解决地方财政困难，并督促各地主动化解隐性债务[3][15]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] * 涉及国债、地方债、信用债、可转债等具体券种[1][12][15][16] 核心观点与论据 **1 近期债市波动原因与短期展望** * 近期债市先走弱后修复，修复呈现结构性，30年期国债修复较好[2] * 波动主因是配置力量不足，重要会议未提供足够强烈的利好消息，交易力量部分做空[2] * 预计跨年行情将维持震荡偏弱态势，但在2026年一月之后可能会有转机[2] * 年底至明年初银行配置力量偏弱，保险机构合意点位不明确[11] * 债市博弈超跌反弹更为合理，例如利率在1.85%~1.9%之间[11] **2 货币政策解读与预期** * 货币政策维持宽松基调，强调降本降息[1][2] * 预计2026年一季度降准概率较大，以缓解银行负债端压力[1][3] * 降息大概率发生，但规模和时间点尚不明确[1][3] * 未来降息模式可能更加多样化，包括OMO、MLF、逆回购、存款等多种方式[3][4] * OMO类型的降息主要针对对资金不太敏感的机构[3] * 货币政策目的服务于民生和实体经济发展，整体保持克制[9] **3 财政政策解读与影响** * 财政政策增量有限，更注重用好已有政策[1][4] * 广义赤字预计与2025年持平[1][4] * 缺乏强劲财政刺激信号导致市场反应平淡[1][4] * 特别国债和地方专项债发行量增加且期限延长[1][5] * 导致2026年长期和超长期债券供给增加，市场债券托管久期难以下行[1][5] * 长期和超长期国债收益率仍存在一定上行压力[5] **4 利率与国债市场展望** * 国内利率上行空间有限，明年（2026年）利率上行有顶[2] * 国内利率上限设置有利于国债市场的发行和交易稳定[7] * 在扩张期内，国内利率上行速度相对较低，每年上限向上的幅度可控[7] * 如果短期内出现快速利率上行，央行买入国债概率较大，以维护国家杠杆成本[8][10] * 海外在财政扩张期间面临风险资产价格提升、通胀拉升名义利率等四重压力，而国内则面临公债收益率和部分物价上涨这1.5重压力[8] **5 经济增速目标与政策应对** * 2026年的经济增速目标不会因为财政政策的稳健而下降[6] * 国内对于经济增速的需求依然存在，并且需要兼顾速度和质量[6] * 如果在年中出现不及预期的现象，可能会有政策补充，而不是下调经济目标[6] **6 信用债市场与投资策略** * 中央经济工作会议明确了在2028年之前化解地方政府债务风险的基调[13] * 地方政府隐性债务可能通过地方财力或地方债解决，金融性债务更多依赖金融机构支持[14] * 2026年信用票息策略仍然具有较高的投资价值[1][15] * 短久期信用下沉策略预计会成为主流[1][15] * 长期限超长期信用债流动性较弱且存在较大不确定性[15] **7 可转债市场与投资策略** * 近期转债市场以震荡为主，并受到资金赎回带来的估值压缩影响[16] * 后续权益市场可能迎来利好催化剂，跨年行情值得期待[16] * 建议关注科技成长板块，同时匹配一些兼顾防御属性的大底仓标的[16] * 2026年新增转债相对较少，而纯到期规模较大，加之权益市场上行预期强烈，可能导致市场能忍受更高估值[17] * 美联储降息以及国内保险公司权益入市风险因子的下调，为明年的资金流入提供了有利条件[17] **8 具体产品观点与投资布局建议** * 短期来看，TL合约波动区间可能在110元至113.5元之间，在112元形成中枢性质的小反弹[12] * 可以博弈老老债与新债之间税率差异，以及二永债补涨[12] * 建议采取均衡布局策略[18] * 把握科技成长板块中的弹性机会，如人工智能、半导体和商业航天等领域[18] * 进行底仓布局，包括高股息标的如银行、农林牧渔和消费类标的[18] * 对于低价且排除信用风险影响的新券、次新券，也应积极挖掘其投资机会[18] 其他重要内容 * 从近期超长贷波动看，不管是强劲买入还是托举力量，都显示出30年期国债新的中枢大约在40 BP左右[11] * 年底做空力量胜率赔率不低[11] * 交易性资产表现可能偏弱，利率债整体行情不乐观，而二永债面临配置需求减弱的问题[15] * 已经调整估值或正股压缩到一定程度的转债标的，可以为春季行情提供助力[16]

中央经济工作会议核心观点 - 会议总结2025年经济工作，分析当前形势，部署2026年经济工作，强调实施更加积极有为的宏观政策，以推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局 [1] - 会议明确了2026年经济工作中的八大重点任务，包括坚持内需主导、建设强大国内市场，坚持创新驱动、加紧培育壮大新动能等 [1] 当前经济形势与挑战 - 会议指出我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多，但经济长期向好的基本趋势没有改变 [2] - 1-11月份我国出口以人民币计价同比增长6.2%，出口维持韧性 [2] - 1-10月份我国规模以上工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数同比增长5.7%，供给端维持较高增长 [2] - 1-10月份，我国社会消费品零售总额同比增长4.3%，固定资产投资同比下降1.7%，国内需求总体偏弱，呈现“供强需弱”状况 [2] - 今年前三季度我国经济同比增长5.2%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [3] - 从10、11月份数据看，部分经济指标出现波动下行，但全年仍将顺利完成5%左右的增长目标 [3] 2026年宏观政策基调 - 会议强调明年要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构 [6] - 会议强调明年要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具 [6] - 2025年财政赤字率从2024年的3%显著提升至4% [5] - 中信证券预计2026年赤字率或将维持在4%左右，对应财政赤字规模提升至6万亿元左右 [7] - 远东资信研究院认为，为推动物价合理回升，明年一季度或需要有一次降准降息落地 [8] - 中信证券预计2026年人民币汇率中枢或温和升至6.9-7.0左右 [7] 扩大内需与稳定投资 - 会议指出要坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，释放服务消费潜力 [9] - 会议指出要推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力 [9] - 2025年发行了1.3万亿元超长期特别国债，其中5000亿元用于“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），8000亿元用于“两重”（国家重大战略实施与重点领域安全能力建设） [9] - 1-10月份，通讯器材类、家用电器和音像器材类商品零售额同比分别增长20.9%、20.1% [9] - 2025年中央预算内投资规模为7350亿元，较上年增加了350亿元 [11] - 1-10月份设备工器具购置同比增长13% [11] - 受房地产市场深度调整等多因素影响，1-9月以及1-10月份投资增速转负 [11] 重点领域风险化解 - 会议指出要着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等，加快构建房地产发展新模式 [15][16] - 1-10月份，房地产开发投资同比下降14.7%，且降幅持续扩大 [16] - 会议指出要积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [16] - 按照“6+4+2”一揽子化债举措，截至11月底，地方已发行各类化债债券资金规模约3.5万亿元，超年初既定的2.8万亿元 [17] 深化改革与市场建设 - 会议指出要坚持改革攻坚，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争 [12] - 会议指出要加紧清理拖欠企业账款，制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规政策 [12] - 截至11月底，约有1.27万亿元新增专项债用于化债，远超年初既定的8000亿元化债资金规模；各地还发行了2300亿元“特殊”再融资债券，部分资金也用于偿还拖欠企业账款 [13] - 会议指出要健全地方税体系 [12] - 专家建议推进城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加简并为地方税附加，并考虑将部分消费税目稳步下划地方 [13] - 专家建议扩围消费税到高污染高耗能行业和高端服务业，并将消费税尽快下划给地方，同时研究开征遗产税、赠与税等作为地方税 [14]

中央经济工作会议核心观点 - 会议总结2025年经济工作并部署2026年经济工作 核心目标是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长 实现“十五五”良好开局 [1] - 会议强调实施更加积极有为的宏观政策 增强政策前瞻性针对性协同性 持续扩大内需、优化供给 并明确了八大重点任务 [1] 当前经济形势与2025年回顾 - 我国经济长期向好的基本趋势没有改变 但面临外部环境变化影响加深、国内供强需弱矛盾突出、重点领域风险隐患较多等挑战 [2] - 2025年1-11月出口以人民币计价同比增长6.2% 1-10月规模以上工业增加值同比增长6.1% 服务业生产指数同比增长5.7% 但1-10月社会消费品零售总额同比增长4.3% 固定资产投资同比下降1.7% 呈现供强需弱状况 [2] - 2025年前三季度GDP同比增长5.2% 其中一、二、三季度分别增长5.4%、5.2%、4.8% 四季度面临压力但全年将顺利完成5%左右的增长目标 [3] - 2025年财政赤字率从2024年的3%提升至4% 并安排了5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方债结存限额以应对下行压力 [3][7] 2026年宏观政策基调 - 财政政策将继续保持更加积极 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 赤字率预计维持在4%左右 对应财政赤字规模提升至约6万亿元 [7][8] - 货币政策将维持适度宽松 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量 [7][9] - 专家预计2026年一季度或有一次降准降息落地 以推动物价合理回升并降低政府债务成本 [9] - 预计人民币汇率中枢或温和升至6.9-7.0左右 [8] 扩大内需与投资政策 - 2026年将坚持内需主导 深入实施提振消费专项行动和城乡居民增收计划 优化“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策实施 清理消费领域不合理限制措施 [10] - 2025年发行1.3万亿元超长期特别国债 其中5000亿元用于“两新” 8000亿元用于“两重” 3000亿元用于消费品以旧换新 带动1-10月通讯器材类和家用电器类商品零售额同比分别增长20.9%和20.1% [10] - 2026年将推动投资止跌回稳 适当增加中央预算内投资规模（2025年为7350亿元 较上年增350亿元） 优化实施“两重”项目 继续发挥新型政策性金融工具作用 并有效激发民间投资活力 [10][12] - 1-10月设备工器具购置投资同比增长13% 但受房地产市场调整等因素影响 整体投资增速转负 [12] 重点领域改革与风险化解 - 2026年将加紧清理拖欠企业账款 截至2025年11月底 约有1.27万亿元新增专项债用于化债 各地还发行了2300亿元“特殊”再融资债券用于偿还拖欠账款 [13][14] - 将制定全国统一大市场建设条例 深入整治“内卷式”竞争 2025年“反内卷”在光伏等行业已取得一定进展 [13] - 将健全地方税体系 可能推进相关税费简并 并将部分消费税目下划地方 [14][15] - 着力稳定房地产市场 因城施策控增量、去库存、优供给 鼓励收购存量商品房用于保障性住房 1-10月房地产开发投资同比下降14.7% [16] - 积极有序化解地方政府债务风险 不得违规新增隐性债务 并优化办法以化解融资平台经营性债务风险 截至2025年11月底 地方已发行各类化债债券资金规模约3.5万亿元 超年初既定的2.8万亿元 [16][17][18]

2025年财政政策回顾与2026年展望 - 2025年前三季度中国经济同比增长5.2%，全年有望实现5%左右的增长目标，更加积极的财政政策是重要支撑 [1] - 2025年财政政策核心举措包括：赤字率提高至4%左右，对应赤字规模5.66万亿元；发行超长期特别国债1.3万亿元支持“两重”“两新”；发行5000亿元超长期特别国债支持国有大行补充资本；安排新增地方专项债4.4万亿元；四季度安排使用5000亿元地方债限额 [1] - 展望2026年，作为“十五五”开局之年，部分机构预判经济增长目标仍在5%左右，考虑到内需恢复偏弱、房地产市场深度调整及外部不确定性，需要实施更加积极的宏观政策，尤其是财政政策加以支持 [1] 财政收支与政府债券影响 - 2025年1-10月，全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%，其中税收收入15.34万亿元，同比增长1.7%；同期一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 2025年1-10月，全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8%，其中国有土地使用权出让收入约2.5万亿元，同比下降7.4%；同期政府性基金支出8.09万亿元，同比增长15.4% [2] - 财政收入进入低速增长阶段，但政府债券发行使用规模扩大，尤其是地方专项债、超长期特别国债加快使用，带动政府性基金支出维持两位数较高增长 [2] - 2025年政府债券规模大幅扩张是支撑经济增长的关键，例如1.3万亿元超长期特别国债中，8000亿元用于“两重”建设带动有效投资，5000亿元用于“两新”工作带动汽车、手机、家电等商品消费较快增长 [3] 内需现状与2026年财政政策方向 - 当前内需恢复依然偏弱，2025年1-10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，固定资产投资同比下降0.1% [5] - 展望2026年，财政收入预计延续低速增长，仍需发行相当规模的政府债券补充地方财力 [5] - 专家观点：财政政策将坚持“投资于人”的主线，增加居民可支配收入，增强社会保障以提升消费能力；同时扩大有效投资，激发经营主体活力并降低投资成本 [5] - 机构预测：中信证券预计2026年赤字率维持在4%左右，赤字规模提升至6万亿元；地方新增专项债规模提升至5万亿元 [6] - 机构预测：中泰国际预计2026年赤字率可能从4%提高到4.5%，对应赤字规模6.6万亿元；新增地方专项债额度可能提高至4.8万亿元；超长期特别国债规模可能增加至1.8万亿元 [6] 房地产与地方债务风险化解 - 房地产市场稳定对地方财政收入至关重要，2025年前10个月全国卖地收入为2.5万亿元 [7] - 2025年财政政策加大稳楼市力度，例如1-11月地方新增专项债用于收购存量闲置土地的资金规模接近5200亿元；多个省份探索用新增专项债资金收购存量商品房 [8] - 专家建议动用财政和准财政手段进行贴息，以推动房地产市场止跌回稳 [8] - 展望2026年，重点城市限购政策有望进一步优化，购房成本可能继续下调；市场关注中央层面是否可能推动设立“房地产稳定基金”或“住房储备基金”以收储存量房与土地 [8] - 2025年地方政府债券重要投向是化解债务，年初既定安排包括2万亿元置换隐性债务的再融资专项债和8000亿元新增专项债用于化债，四季度另安排5000亿元地方债结存限额（其中3000亿元用于化债） [8] - 截至2025年11月底，实际化债资金规模约3.5万亿元，包括近2万亿元置换隐性债务的再融资专项债、约1.27万亿元新增专项债用于化债及约2300亿元“特殊”再融资债券 [9] - 由于化债占用资源及城投债净偿还的收缩效应，2025年1-10月基础设施建设投资同比下降0.1% [9] - 专家建议2026年财政赤字率不低于4%，并进一步提高债务限额以缓解地方压力，根据化债需要靠前使用化债额度 [9] - 2026年化债工作将继续推进，包括优化地方政府债务管理体制机制，以及继续解决拖欠企业账款问题以增加企业现金流 [10]

2025年财政核心特征：支出结构“重民生”转向 - 2025年中国财政的核心特征在于支出结构向“重民生”转向，这是消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑 [1][5] - 收入端呈现弱修复与紧约束，一般公共预算收入增速回升，个税增速维持较高水平，增值税等价格相关税种改善，证券交易印花税贡献提升；土地出让收入降幅收窄支撑第二本账收入修复，2025年土地出让收入降幅收窄主要得益于2024年9月前的低基数以及后续政策提振 [5] - 支出端总量温和扩张，结构优化且民生导向增强，2025年1-10月广义财政支出剔除注资特别国债、化债资金后累计同比增速2.1%，剔除基数效应为1.4%，高于2023、2024年同期 [8] - 狭义财政向民生保障倾斜，2025年1-10月一般公共预算投向民生保障类支出占比高于历史同期1.4个百分点，较2024年增加0.47万亿元，较过去5年均值增加1万亿元；同期投向基建类支出占比低于历史同期2.3个百分点，较2024年缩减0.35万亿元 [11] - 广义财政受化债与清欠账款制约，截至10月地方新增专项债1.25万亿用于化债和清欠，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿，两本账投向基建支出合计约缩减0.6万亿，共同拖累基建投资增速至少2个百分点 [11] - 中央财政加力趋势显现，2021年后中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出比重上升，但主要依靠转移支付驱动，其占比提升3.2个百分点，中央本级支出占比仅增1.2个百分点，地方对中央转移支付依赖加深 [15][18] 2026年财政政策关键任务与预测 - “十五五”开局之年财政政策需在积极与可持续要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险，预计2026年狭义财政赤字率需突破4%，新增地方专项债约4.6万亿，超长期特别国债发行约1.5万亿 [1][43] - 关键任务一为推动民生保障与消费激励协同发力，短期以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向 [21][25] - 关键任务二为应对外需阶段性放缓的增长接续问题，消费将托底全年经济，基建需蓄力支持一、二季度增长 [21] - 关键任务三为解决基建投资的资金来源约束，需通过中央加杠杆、引导社会资本、盘活存量资产等方式拓展可持续融资渠道 [22] - 预计2026年广义财政支出增速在4.6%左右，广义财政收支缺口约14.5万亿，狭义财政赤字率中性预期为4%，对应预算赤字约5.9万亿元，较2025年增加0.24万亿 [43][48] - 广义财政赤字率预计在10%附近，新增专项债发行约4.6万亿，超长期特别国债发行约1.5万亿，调入资金和使用结转结余约2.5万亿 [48] 惠民生与促消费政策展望 - 2026年社零增速预计在4.5%左右，因社零统计对服务消费覆盖不全，服务消费的增长可能未充分体现 [2][26] - 短期政策延续逻辑在于增长接续需要和外需放缓，以及中长期转型的过渡保障，居民预期尚未根本扭转需政策托底 [25] - 以旧换新政策若延续，品类有望向服务消费扩容，预计规模约3000亿元或以上，参考2025年1-10月补贴乘数效应1.4，可拉动社零增长约0.8个百分点 [26] - 若城乡居民养老金每人每月再提高50元，按2024年领取人员1.8亿计算，将增加财政支出1080亿元，叠加生育补贴1000亿元和学前教育减免约300亿元，假设居民平均消费倾向0.67，有望增加居民消费支出约1600亿元，拉动社零增长0.31个百分点，拉动最终消费支出约0.2个百分点 [26] - 中长期消费趋势性提升需依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革等结构性改革，短期补贴政策难以支撑长期抬升 [25][26] 基建投资与化债问题分析 - 2026年基建投资增速预计为3.5%左右，受化债约束与追求有效投资影响 [3][41] - 化债资金方面，2026年或需约3万亿专项债用于化债和清欠账款，略低于2025年，中长期或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路以优化政府债务结构 [29][31] - 2025年专项债用于基建投资空间受挤压，项目收益专项债占地方债发行额比重下降，2025年10月为41%，较2024年同期低15个百分点，较2023年同期低22个百分点 [30] - 债务置换后付息压力相对可控，化债后显性利息支出有脉冲式上升但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行，低利率环境对冲了债务显性化的付息压力 [37][38] - 2024年10月、11月地方专项债利息支出脉冲式上升，同比分别增长18%和24%，因2023年同期发行大规模特殊再融资债迎来首个集中付息高峰，但得益于票面利率下行，利息负担增速已趋缓和 [38] - 基建资金来源由存量和增量共同支撑，存量包括2025年Q4政策性金融工具和地方债结转限额约7000亿元部分结转至2026年Q1，增量包括超长期特别国债小幅加码、政策性金融工具延续、民间投资促进和盘活存量资产 [41] 2026年财政数据核心假设与推算 - 支出端假设广义财政支出增速与名义GDP增速匹配，2026年名义GDP增速预计回升至4.6%左右，广义财政支出增速也需保持4.6%以上，较2025年增加约1.8万亿资金 [44] - 一般公共预算支出构成“稳定项”，其增速与名义GDP增速拟合度高，政府性基金支出构成“波动项”，但自2024年9月以来在土地出让收入降幅收窄与中央资金支撑下已明显回升 [44] - 预计2025年一般公共预算支出增速在3%左右，政府性基金支出增速在9%左右，2026年这一修复趋势有望延续 [45] - 收入端预计2026年一般公共预算收入增速约为1%，较2025年增加约0.2万亿元，政府性基金收入增速预计在-5%左右，较2025年资金收缩0.29万亿 [45][46] - 狭义财政赤字率谨慎预期为3.8%，对应预算赤字5.66万亿元；中性预期为4.0%，对应5.9万亿元；积极预期为4.2%，对应6.2万亿元 [48]

宏观及策略研究核心观点 - 报告核心观点为经济面临压力但政策具备调整空间 [3][4] 外围环境分析 - 美国政府结束历史最长停摆，临时拨款法案支撑多数政府部门至2026年1月30日，部分部门拨款持续至2026财年结束 [3] - 若后续公布的9月、10月和11月非农数据显示就业市场降温幅度超预期，美联储几乎可以肯定将在12月份再次降息 [3] - 欧洲工业生产弱于预期，经济景气指数回升，欧央行官员普遍认为当前利率水平处在合意区间内 [4] 国内环境分析 - 10月新增社融同比少增，地产周期拖累居民贷款，地方政府清偿欠款和企业债发行压制企业贷款 [4] - 10月M1和M2同比增速在基数作用下放缓，居民存款"搬家"及财政资金拨付偏慢现象仍存 [4] - 生产同比增速受假期和出口影响回落，社零同比增速在高基数下小幅下滑，固投累计同比增速创近年新低 [4] - 央行第三季度货币政策执行报告强调"做好跨周期"调节并淡化短期贷款增长重要性，政策更聚焦长期结构性调整 [4] 高频数据分析 - 下游房地产成交回落，农产品批发价格小幅上升 [4] - 中游钢铁和水泥价格基本持平 [4] - 上游焦煤焦炭价格下跌，有色金属和黄金价格走强，原油价格震荡 [4] 固定收益研究核心观点 - 报告核心观点认为利率债市场主线尚不明晰，利率将呈窄幅震荡格局 [6][9][10] 重要事件点评 - 10月出口同比受基数因素拖累，劳动密集品拖累较大，但船舶、汽车和集成电路等产品保持强韧，贸易关系缓和后出口不确定性大幅降低 [8] - 受金价上行及节假日因素提振，10月CPI同环比读数好于9月，"反内卷"重点行业PPI环比读数继续改善 [8] - 10月信贷读数偏弱，与央行关于间接融资比例趋降的表述相符，5000亿元政策性金融工具有望提振信贷需求 [8] 资金与市场表现 - 统计期内央行公开市场净投放3417亿元，隔夜资金价格先升后降，DR007受跨税期影响价格回落幅度较小 [8] - 利率债一级市场发行规模增加，共发行98只，实际发行总额6796亿元，净融资额2993亿元 [9] - 二级市场各期限国债收益率窄幅震荡，中债口径10Y国债收益率持平于1.81% [9] 市场展望 - 基本面数据显示内需仍面临压力，但债市处于对基本面脱敏状态，对数据反馈有限 [9] - 财政政策方面，5000亿元地方政府债务结存限额和5000亿元新型政策性金融工具落地后增量信息有限 [10] - 货币政策以保持社会融资条件相对宽松为主，年内降准可能性下降，目前至2026年上半年或有1次降息 [10] - 税期资金或小幅收紧后转松，利率或在窄区间内偏强震荡，3-7Y国开债-国债利差处于阶段性高位 [10]

社会融资规模与结构 - 2025年10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5% [2] - 从结构看，政府债券余额占比21.3%，同比提高2个百分点，而人民币贷款余额占比61%，同比降低1.3个百分点，显示融资结构向政府债券倾斜 [2] - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，同比多增3.83万亿元，其中政府债券净融资11.95万亿元，同比多增3.72万亿元，是主要贡献项 [2] 货币供应与经济活动 - 10月末广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2%，狭义货币(M1)余额112万亿元，同比增长6.2%，较今年2月低点回升6.1个百分点 [6] - M1-M2剪刀差为-2%，较去年9月收窄8.1个百分点，表明更多资金转化为活期存款，反映企业生产经营活跃度提升和个人投资消费需求回暖 [6] - 10月综合PMI产出指数为50.0%，非制造业商务活动指数为50.1%，升至扩张区间，节假日对服务消费拉动效应明显 [6] 物价水平与政策环境 - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高，PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [9] - 社会融资规模和M2增速保持在8%以上，高于同期名义GDP增速约4个百分点，社会融资成本持续处于低位，利率水平低于5%左右的潜在经济增速 [11] - 适度宽松的货币政策持续显效，财政部提前下达2026年度新增地方专项债额度，5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，项目总投资约7万亿元 [8] 经济前景与政策导向 - 前三季度GDP增长5.2%，为实现全年5%左右的经济增长目标奠定坚实基础，国际货币基金组织和世界银行将我国2025年经济增速预测大幅调高0.8个百分点 [7][8] - 宏观调控思路需从高度依赖投资更多转向促消费、惠民生，供给端着力构建全国统一大市场，需求端优化财政支出结构并加快收入分配制度改革 [13] - 中美两国元首会晤及经贸团队磋商取得积极成果，有利于增强出口韧性，国内构建全国统一大市场等措施效果逐步显现，市场竞争秩序不断优化 [7]

审计发现的主要问题 - 审计发现地方专项债项目全周期监控不严，涉及问题金额达1325.97亿元 [2] - 9个地区违规举借专项债20.29亿元，资金主要用于亮化工程、楼堂馆所等禁止类项目 [3] - 7个省虚报专项债支出完成情况，涉及金额464.35亿元，系统缺乏不相容职责分离机制，存在自填自审自报漏洞 [3] - 92个地区挤占挪用专项债资金651.8亿元，主要用于“三保”支出、偿还国有企业债务等经常性支出 [5] - 70个地区存在专项债资金闲置或损失浪费问题，涉及金额189.53亿元，其中21.57亿元已产生利息1.29亿元 [6] 问题背后的机制与动机 - 虚报支出完成情况的动机包括掩饰资金挪用行为，以及应对因资金未按进度支出形成实物工作量而可能面临的监管问责 [4] - 专项债券资金闲置的主要原因包括超需求发行债券、项目前期准备不充分以及因政策变化导致项目终止实施 [6] - 财政部地方专项债券监测系统存在设计缺陷，一个人即可完成自填、自审、自报等关键步骤，对上传支出凭证的真实性审核不严格 [3] 政策合规性分析 - 违规举借和挤占挪用行为违反了国办发〔2024〕52号文关于专项债券实行投向领域“负面清单”管理以及不得用于经常性支出的规定 [3][5] - 专项债券禁止类项目清单包括完全无收益的项目、楼堂馆所、形象工程和政绩工程、除保障性住房及土地储备外的房地产开发等 [3]