市场表现 - 国债期货收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.16%，2年期主力合约涨0.10%，30年期主力合约跌0.27% [1] - 银行间主要利率债收益率多数下行，中短券表现优异，1年期国债收益率下行3bp，2年期国债收益率下行3.5bp，3年期国债收益率下行4bp [1] - 长端债券收益率上行，10年期国开债收益率上行1.05bp至1.8910%，10年期国债收益率上行0.10bp至1.8140%，30年期国债收益率上行1bp至2.1775% [1] 资金面 - 央行开展5577亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，因当日有1382亿元逆回购到期，实现单日净投放4195亿元 [2] - 临近月末且正值税期，央行公开市场逆回购操作进一步放量，银行间市场资金面转松，主要期限回购加权利率回落 [2] - 存款类机构隔夜回购利率跌超6bp至1.40%，匿名点击系统隔夜报价回落至1.38%，非银机构质押存单及信用债融入隔夜报价在1.45%左右 [2] 操作建议 - 债市走势分化，短端受央行买债重启预期支撑明显走强，长债受中美贸易关系缓和预期及风险偏好上行压制相对走弱 [3] - 短期宽货币预期、中美关系和止盈需求可能交叠影响债市，行情发展难免波折，在当前位置上短期可能出现震荡盘整 [3] - 债市情绪有所回暖，如有事件冲击导致行情超调，仍可能出现波段上行的交易机会，单边策略可逢回调适当做多，期现策略可关注IRR回升带来的正套机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货缩量调整但整体有韧性，处于上下空间不大的蓄势待发状态，可持有哑铃结构待风向转成长配置结构 [1][7] - 股指期权量波同步回落，可继续备兑增厚应对或适当持有双卖 [2][7] - 国债期货短期受政策因素影响大，中期宽货币预期或支撑债市，但短期需谨慎，关注政策信号释放 [2][7][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货：周三盘面休整，Wind全A指数微跌0.38%，A股成交额降至1.69万亿，持仓合计减仓超3万手，涨停家数含大量ST股，强势题材分化，芯片、机器人有零星机会，建议持有红利ETF+IM [1][7] - 股指期权：昨日标的市场震荡下行，期权市场成交额78.15亿元，较前一日降20.39%，持仓量PCR震荡，隐波指数均值再降0.51%，建议备兑、双卖 [2][7] - 国债期货：昨日表现偏震荡，宽货币预期带动债市多头情绪，央行净投放947亿元，资金面宽松，股市也震荡，股债跷跷板效应或减弱，四季度降准降息可能落地但时间偏晚，建议趋势策略震荡，关注基差低位空头套保、基差走阔、曲线维持陡峭 [2][7][9] 经济日历 - 2025年10月20日公布多项经济数据，如中国10月一年期和五年期贷款市场报价利率均维持不变，中国9月城镇固定资产投资年率初至今为-0.5%，规模以上工业增加值年率单月为6.5%等 [10] 重要信息资讯跟踪 - 深圳推动并购重组高质量发展，力争到2027年底辖区上市公司总市值突破20万亿元，完成并购项目超200单、交易总额超1000亿元 [11] - 2025年9月银行整存整取存款各期限平均利率公布，3个月期为0.944%，6个月期为1.147%等 [11] - 10月22日华为发布鸿蒙星河互联架构，传输速率达160MB/s，碰一碰支持应用超60个 [12] - 美国政府停摆进入第22天，两党在医疗补贴问题上僵持，停摆可能持续至11月并超35天纪录 [12] 衍生品市场监测 - 包含股指期货、股指期权、国债期货数据，但文档未详细给出具体数据内容 [13][17][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货科技股持续发力，市场情绪回升，在十五五规划建议出炉前看多，建议关注哑铃配置，出炉后重点跟踪市场量能 [1][8] - 股指期权隐波持续回落，市场成交额微增，持仓量PCR情绪乐观，整体以降波思路交易，续持备兑策略增厚 [1][9] - 国债期货宽货币预期升温带动债市走强，股债跷跷板效应减弱，中期宽货币预期或支撑债市，短期需谨慎 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货：IF、IH、IC、IM当月合约基差环比有不同变化，当月与次月合约价差环比有不同变化，总持仓有不同变化；权益市场上扬，科技股连续两日发力，科创50与创业板指涨幅约3%，光模块、消费电子领涨，市场成交额升至1.9万亿，个股涨停90家；操作建议红利ETF+IM多单 [8] - 股指期权：各品种市场成交额微增1.47%，维持百亿以下流动性，持仓量PCR情绪乐观，期权隐含波动率平均下行1.61%；操作建议备兑增厚 [9] - 国债期货：T、TF、TS、TL当季成交量、持仓量有不同变化，跨期价差、跨品种价差、基差1日变动不同，央行开展1595亿元7天期逆回购，当日910亿元逆回购到期；债市整体偏强，上午震荡偏弱，下午股市强时债市也走强，股债跷跷板效应减弱；操作建议趋势策略震荡，套保策略关注基差低位空头套保，基差策略关注基差走阔，曲线策略曲线或维持陡峭 [9][10] 经济日历 - 2025年10月20日公布多项经济指标，包括中国10月一年期和五年期贷款市场报价利率LPR均与前值和预测值持平，中国9月城镇固定资产投资年率-年初至今为-0.5%低于预测值，中国9月规模以上工业增加值年率单月为6.5%高于预测值，中国9月社会消费品零售总额年率为3%与预测值持平，中国第三季度GDP年率-单季度为4.8%与预测值持平，美国9月非农就业人口变动季调后未公布 [11] 重要信息资讯跟踪 - 外贸：10月20日商务部副部长主持召开外资企业圆桌会，多部门司局负责人解读政策并回应诉求 [12] - 央行：央行条法司负责人表示将加快重点和新兴领域立法，完善金融法治体系，坚持依法行政 [12] - 人工智能：广东省印发行动方案，推动工业模型创新发展，对符合条件项目择优资金支持，鼓励地市设“模型券”，建立评测体系 [12] - 日元：知情人士称日本央行官员认为下周没必要急于提高基准利率，不排除年底前加息可能 [13] 衍生品市场监测 - 分别提及股指期货、股指期权、国债期货数据，但未给出具体内容 [14][18][30]

核心观点 - 报告认为牛市基础仍在，但市场波动性显著放大，建议投资者在积极参与主题行情的同时，需密切关注结构风险指标 [1][2] - 股市方面，A股市场在多重利好驱动下放量反弹，港股科技板块经历大跌后显现配置价值，债市则在宽货币预期下走出修复行情，呈现股债双牛 [1][3][4][5] - 商品市场内部分化明显，贵金属板块资金博弈激烈，“反内卷”主题相关品种因基本面疲弱而承压，板块表现受政策预期与弱现实共同影响 [7][8][9] 市场表现总结 - **A股市场**：10月21日，万得全A上涨1.62%，全天成交额达1.89万亿元，较前一交易日放量1414亿元，市场情绪明显改善 [1] - **港股市场**：恒生指数和恒生科技指数分别上涨0.65%和1.26%，实现连续两日上涨，南向资金净流入11.71亿港元，其中泡泡玛特、小米集团、华宏半导体净流入居前 [1][3] - **债市表现**：宽货币预期推动债市修复，中长期国债收益率下行，10年、30年国债活跃券收益率分别下行1.05bp和1.40bp，资金面维持宽松，R001利率连续三日稳于1.36% [3][5] 市场驱动因素 - **政策预期**：学习时报文章再度提及“稳市”，强化了市场对政策的预期，成为牛市底层支撑逻辑之一 [1] - **外部环境**：特朗普表示可能于明年初访华，中美关系修复预期升温，为市场带来利好 [1][8] - **主题利好**：宁德时代第三季度净利润同比增长41.2%，DeepSeek发布新的开源模型OCR，带动相关题材走强 [1] 配置策略与风险观测 - **配置思路**：建议积极参与主题行情，但需警惕结构风险，可通过配置红利品种来熨平波动 [2] - **风险指标**：成交集中度上升至44%，接近45%的历史经验警戒线；股价高于其95%历史分位数的个股占比达16.5%，突破15%的历史相对高点，显示市场情绪过热 [2] 港股科技板块分析 - **配置逻辑**：恒生科技指数已跌至9月利好出现前的位置，其利好价值可能被低估，经过10月大跌后，预期差推动市场发掘加仓机遇 [3] - **中长期看点**：AI周期对互联网、医疗等行业的赋能尚未被明显定价，互联网巨头对AI产业的推动持续进行，市场回调或提供较好配置窗口 [3] 商品市场表现 - **贵金属板块**：沪金、沪银分别收涨2.02%和0.20%，资金博弈激烈，沪金单日获38亿元资金流入，但地缘风险缓和可能带来短期回调压力 [7][8] - **“反内卷”品种**：焦煤和焦炭领跌，跌幅分别为3.49%和2.73%，玻璃、纯碱、多晶硅等基本面偏弱品种延续跌势，而生猪在超跌后反弹1.12% [7][8] - **核心矛盾**：钢厂利润承压导致对焦炭提涨抵触，终端需求疲弱致使成材去库缓慢，上周五大品种钢材库存同比大增24.34%，高库存压力向上游原料端传导 [8]

债市行情 - 截至13点30分，债市小幅震荡，涨跌互现，10年期国债收益率为1.77%，30年期国债收益率为2.1% [1] - 国债期货午盘全线下跌，30年期主力合约下跌0.33%，10年期主力合约下跌0.17% [1] 资金面情况 - 央行开展1595亿元逆回购操作，减去910亿元到期量，当日净回收流动性685亿元 [3][4] - 资金面维持宽松，隔夜资金价格为1.3%，7日资金价格为1.44% [3] 债市展望 - 短期债市定价主线非基本面，10年期国债收益率预计在1.7%至1.8%区间震荡 [4] - 美债市场关注美国9月CPI数据，若通胀温和将强化美联储降息预期，美债收益率或有下行空间 [5] - 中美贸易边际缓和可能使市场避险情绪降温，美国区域银行信贷问题可能短期内冲击市场 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金上涨周期未结束，价格调整应视为逢低买入机会，中长期锚定货币属性，美元货币体系走下坡路将推动全球央行增配黄金、减配美元 [2][120] - 25年四季度伦敦金价格目标上移至4000美元/盎司区域，支撑3600美元/盎司，国内820 - 900元/克；伦敦银价格运行区间42 - 50美元/盎司，国内10000 - 12000元/千克，白银回调可做多 [2][3][121] 根据相关目录分别进行总结 1. 贵金属市场回顾 - 25年国内外贵金属延续24年牛市，金银强弱切换，外盘优于内盘，三季度市场有同步有分化 [9] - 给出2025年多种贵金属行情数据，包括最新价、基期价、涨跌、涨跌幅、日均成交量等 [19][20] 2. 美国关税政策担忧引发跨市价差异动 - 去年底至今年一季度，市场对美征黄金进口关税担忧升温，套利资金介入推高COMEX与伦敦金价差，此类交易自2024年11月多次出现 [23] - 今年三季度，美国对铜进口加征关税，市场担忧延伸至贵金属，7 - 8月金银铂铝市场COMEX期货对伦敦现货溢价走阔；8月美对俄未锻造钯金反倾销调查及将白银列入关键矿产清单，引发价差再次异动 [26] 3. 宽货币预期推升贵金属估值与投资需求 3.1 Q3实际利率下行推升黄金估值 - 8月下旬美联储降息预期增强，10Y美债实际利率走低推升黄金估值，此前虽非农就业报告逊预期使降息预期升温，但贵金属价格收敛 [33] - 三季度美元指数有韧性，除瑞典法郎外其他5大货币兑美元贬值，日元贬值幅度最大且对美指上涨贡献最高 [35] 3.2 美联储货币宽松预期是实际利率下行主因 - 9月18日美联储降息25BP，9月24日市场预期美联储年内继续降息1.728次，到26年年底累计降息4.317次；9月FOMC会议点阵图显示大部分官员预期年内降息2次，26年和27年各降息1次 [41][45] - 美联储上修25 - 27年GDP增速预期，下修26 - 27年失业率预期，上修美PCE预期；鲍威尔称9月降息为“预防式降息” [49][50] 3.3 美联储宽货币仍有增强空间 - 四季度美指和10Y美债实际利率或走低，推升贵金属估值，美联储降息交易或暂停缩表有望增强，预计年内继续降息50BP，26年降息更乐观且倾向前置 [51][52] - 美国就业市场降温，贸易关税政策副作用将显现；特朗普政府干预美联储人事，财政绑架使美联储政策空间受限 [53][63][64] - 黄金ETF投资在美联储降息扩表和不稳定期有规律波动，2024 - 2025年黄金投资需求有变化，受股市表现、贸易政策等因素影响 [72][73][75] 4. 央行购金是托底 - 央行购金今年放缓，四季度及26年对金价起托底作用，全球央行将继续支持黄金需求，呈现凹型需求曲线 [81] - 中长期央行购金与金价非对称，价格下跌时购金量放大，上涨时抑制效应弱；部分央行保持购金需求，波兰央行下半年购金放缓 [82][89] - 世界黄金协会调查显示多数央行预计未来5年增持黄金、减持美元储备，未来12个月多数央行预计全球央行黄金储备增加 [90][91][98] 5. 贵金属行情展望 5.1 2025年四季度展望:再创新高 强势延续 - 黄金估值受美指与美债实际利率下行推动，驱动因素上半年为避险和降息预期，交易因素曾助推一季度上涨，8月底突破上行 [119] - 白银需求驱动弱于黄金，受工业需求和投资渠道限制，金银比偏离带来交易机会 [120] - 黄金四季度投资需求向货币政策端降息交易切换，白银趋势跟随黄金，给出价格区间和交易策略 [121]

报告行业投资评级 - 国债短期走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周国债期货先涨后跌整体震荡，下周多空交织债市以震荡为主，Q4有望震荡转强 [2][3] - 基本面利多债市，8月经济指标走弱，经济转型未完成、内生增长动能不足，政策从稳增长转向调结构致数据走弱 [14] - 9月末稳增长政策发力预期升温，预计9月末 - 10月有增量政策推出，政策或针对消费、地产等特定行业 [14] - 央行调整14天逆回购招标机制，9月末14天逆回购有望重启，但跨月期资金面易收敛，债市明显走强难度高 [15] - 拉长时间债市回归基本面，Q4债市应以震荡修复为主 [15] 根据相关目录分别总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（09.15 - 09.21）国债期货先涨后跌整体震荡，周一早盘债市偏强午后回落，周二低开高走，周三震荡上涨，周四震荡偏弱，周五大幅下跌 [2][12] - 截至9月19日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.358、105.630、107.755和114.880元，较上周末变动 - 0.006、+0.050、+0.075和 - 0.280元 [2][12][37] 下周观点 - 下周市场多空交织债市震荡，一方面8月经济数据转弱宽货币预期升温，另一方面月末稳增长政策或推出，市场风险偏好难彻底转弱且资金面有波动 [3][14] - 策略上短线以震荡思路对待不追涨，后续逢低布局中线多单；确认市场回归基本面后平仓空头套保策略；适度关注做陡曲线策略如多TS空T [3][16][17][18] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债85只，总发行量和净融资额分别为6645.39亿元和4664.25亿元，较上周变动 - 3700.03亿元和 + 314.56亿元 [23] - 地方政府债发行61只，总发行量和净融资额分别为1885.19亿元和308.55亿元，较上周变动 - 1131.53亿元和 - 1619.24亿元 [23] - 同业存单发行519只，总发行量和净融资额分别为9844.10亿元和1343.60亿元，较上周变动 + 2005.50亿元和 + 6026.70亿元 [24] 二级市场 - 国债收益率整体上行，截至9月19日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.49%、1.62%、1.88%和2.20%，较上周末变动 + 5.41、+0.39、+1.38和 + 1.75个bp [28] - 国债10Y - 1Y、10Y - 5Y和30Y - 10Y利差均走阔，分别走阔0.79bp、0.99bp和0.37bp [28] - 1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.62%、1.78%和2.02%，较上周末变动 + 3.24、 - 2.70和 - 0.54bp [29] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货震荡，截至9月19日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.358、105.630、107.755和114.880元，较上周末变动 - 0.006、+0.050、+0.075和 - 0.280元 [37] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为37145、77933、123679和159719手，较上周末变化 + 2940、+6401、+20560和 - 16964手 [40] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为76364、145436、244571和167280手，较上周末变化 + 3818、+1953、+16013和 + 14208手 [40] 基差、IRR - 本周正套机会整体不明显，资金面宽松，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约CTD券的IRR在1.3% - 1.4%之间，存单利率在1.5% - 1.6%之间，正套策略机会少 [44] - TL的基差、IRR波动大，主要因期货收盘后现券利率波动，交易机会难把握 [44] 跨期、跨品种价差 - 截至9月19日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2512 - 2603合约跨期价差分别为 + 0.066、+0.120、+0.335和 + 0.310元，较上周末变动 - 0.008、 - 0.010、+0.005和 - 0.010元 [48] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场逆回购和国库现金定存到期共13845亿元，累计进行逆回购、国库现金定存和买断式逆回购操作共25768亿元，全口径净投放11923亿元 [53] - 截至9月19日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.52%、1.51%、1.46%和1.49%，较上周末变动 + 3.29、+2.64、+9.40和 + 2.80bp [55] - 本周银行间质押式回购日均成交量为7.16万亿元，比上周少0.33万亿元，隔夜占比为87.64%，略低于前一周 [57] 海外周度观察 - 美元指数窄幅震荡，截至9月19日收盘较上周末涨0.03%至97.6519 [63] - 10Y美债收益率上行，截至9月19日报4.14%，较上周末上行8BP，中美10Y国债利差倒挂226.3BP [63] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至9月19日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3630.65、6411.66和1664.67点，较上周末变动 + 34.64、+8.68和 + 23.30个点 [66] - 本周农产品价格涨跌互现，截至9月19日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为19.48、4.98和6.85元/公斤，较上周末变动 - 0.40、 - 0.09和 + 0.10元/公斤 [66] 投资建议 - 短线以震荡思路对待，后续视市场情绪布局中线多单 [67]

市场表现 - 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌0.86%至114.760元 10年期主力合约跌0.27%至107.490元 均创3月19日以来新低 [1] - 银行间利率债收益率上行 10年期国开活跃券收益率上行近4bp 5-10年期国债活跃券上行2-3bp [1] - 关键品种收益率报价：30年期超长特别国债报2.0975% 10年期附息国债报1.821% 10年期国开债报1.96% [1] 资金面状况 - 央行开展3040亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现净投放749亿元 [2] - 存款类机构隔夜回购加权利率维持在1.42%上方 非银机构隔夜资金报价接近1.50% [2] - 一年期同业存单二级市场报价1.6725% 较上日变化有限 [2] 市场影响因素 - 债基赎回费率上调持续发酵 资金面边际收紧加剧债市弱势情绪 [3] - 流动性收敛受存单到期和政府债券发行等因素影响 [2][3] - 10年期国债利率未在1.8%企稳 T2512合约下行突破前低 [3] 后市关注要点 - 关注央行后续资金投放态度及资金面动向 [2][3] - 关注8月经济数据公布后宽货币预期变化 [3] - 短期建议观望 重点关注资金面、权益市场和基本面变化 [3]

八月债市表现 - 8月债市表现与市场预想背道而驰，股市行情接力崛起打破债市修复进程，10年、30年国债活跃券收益率同步上行，月内最高达到1.79%、2.06% [2][9][10] - 债市交易逻辑以"看股做债"为核心法则，资金面维持宽松、宏观数据不乐观及政策方向未改均未动摇利率上行趋势，传统"三碗面"阶段性失效 [2][10] - 利率债短端表现优于长端，曲线大幅陡峭化上演"熊陡"行情，信用债情绪偏弱，机构切换至超短久期避险 [13] - 细分品种表现：1年期国债收益率下行1bp至1.37%，3年期上行3bp，5-7年期上行约6bp，10年及30年期上行幅度约8bp；国开债各期限上行幅度均大于国债 [13] - 信用债经历"熊陡"调整，AA+城投债1年期持稳于1.76%，3年及5年期分别上行6bp、9bp；AAA-二级资本债1年、3年、5年期分别上行3bp、8bp、11bp [14] - 市场调整斜率趋缓，短久期利率债涨幅扩大，中长久期跌幅收敛 [16] 机构行为影响 - 银行因营收KPI压力兑现浮盈诉求提升，国有行2025上半年金融投资收益率平均同比降幅达30bp，股份行降幅为28bp [3][18] - 大行持续"卖长买短"行为，6-8月累计净买入1年内及1-3年国债3219亿元、5516亿元，净卖出7-10年及10年以上国债347亿元、1612亿元 [21] - 银行连续赎回中长债基及指数债基，7月累计净赎回指数为-25，8月为-17 [21] - 改善银行兑现心态需宏观逻辑转变，如经济担忧增强、降准降息预期升温或股市回归震荡状态 [3][24] - 理财行为对债市影响力有限，7-8月理财自有账户净买入存单3333亿元，信用债、利率债、二永仅净买入1250亿元、860亿元、870亿元 [24] 资金面与央行态度 - 9月资金面大概率前紧后松，跨季扰动或推动资金利率上行，但政府债供给压力不大，资金利率中枢有望逆季节性下行 [4][31] - 9月政府债预计净发行规模约1.3万亿元，与8月相当，四季度平均每月净供给约6500亿元 [31] - 央行呵护态度坚定，8月税期及跨月期间短期投放逆回购规模达5803亿元、6160亿元，跨月T日净投放4217亿元；中长期资金累计净投放6000亿元 [4][33] - 9月资金波动或起步于24日，跨季加权利率可能突破2.0%，但短端品种收益率上行可提供波段加仓机会 [33] 基本面因素 - 7月通胀、信贷、消费、投资、地产等数据普遍重回下降通道，债市忽略基本面定价作用 [5][38] - 8月信贷数据及地产变化可能不乐观，一线城市二手房价格月环比跌幅走扩至1.0% [38][41] - 通胀数据或边际回升但需求支撑不足，8月PPI同比数据较7月改善但幅度不显著，商品期货情绪走弱 [44] - 9月上旬8月数据出炉后，若下行趋势强化或引发宽货币预期升温 [5][38] 债市展望与策略 - 债市重塑"独立人格"依赖三个关键点：股市回归震荡状态、宽货币预期升温、机构行为负面影响出清 [6][45] - 股市上涨一致性预期弱化提供股债"脱敏"基础，但固收+产品赎回可能抑制债市修复 [45] - 债市内部风险未完全出清，利率债基久期中位数降至4.01年，但部分产品仍维持5年以上久期 [49] - 9月分为观察期、博弈期、捡漏期三个阶段：观察期采用杠杆策略及3.5-4.0年久期；博弈期根据股债行情调整仓位；捡漏期关注短端品种机会 [57] - 利率债息差水平处于滚动1年90%以上分位数，曲线1至5年段较为陡峭，可采用哑铃型持仓提升抗风险能力 [57][58]

八月债市表现 - 8月债市受股市压制，10年国债收益率最高达1.79%，30年国债达2.06%[1] - 债市传统"三碗面"阶段性失效，资金面宽松和宏观数据疲软未阻止利率上行[1] - 利率曲线呈现罕见"熊陡"行情，短端相对稳定，长端调整显著[17] 机构行为风险 - 国有行和股份行2025上半年金融投资收益率同比降幅达30bp和28bp[2] - 大行5月末以来持续"卖长买短"，6-8月累计净卖出10年以上国债1612亿元[2] - 银行7月净赎回债基指数达-25，为全年最高，8月为-17[2] 资金面与央行操作 - 9月政府债净发行预计约1.3万亿元，与8月相当但低于去年同期[3] - 8月央行逆回购单日规模达5803亿元和6160亿元，MLF超额续作3000亿元[3] - 央行8月跨月日净投放4217亿元，中长期资金累计净投放6000亿元[4] 基本面数据 - 7月信贷数据大幅不及预期，地产和消费板块重回下降通道[5] - 7月一线城市二手房价环比跌幅达1.0%，二、三线城市跌幅0.5-0.6%[5] - 8月PPI同比或较7月改善，但幅度有限，商品期货情绪走弱[5] 债市展望与策略 - 债市重塑"独立人格"需关注股市震荡、宽货币预期升温及机构行为出清[6] - 利率债基久期中位数从7月中旬5.23年降至8月29日4.01年[6] - 9月策略分三阶段：上旬观察期（久期3.5-4.0年）、中旬博弈期、月末捡漏期[7] 风险提示 - 货币政策超预期调整可能影响流动性假设[8] - 财政政策超预期调整可能改变政府债发行节奏[8]