2025年09月22日申万期货品种策略日报-国债 | | | | | 申银万国期货研究所 唐广华（从业资格号：F3010997；交易咨询号：Z0011162） tanggh@sywgqh.com.cn 021-50586292 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 昨日收盘价 | TS2512 102.364 | TS2603 102.290 | TF2512 105.675 | TF2603 105.550 | T2512 107.835 | T2603 107.490 | TL2512 114.8 | TL2603 114.48 | | | 前日收盘价 | 102.410 | 102.340 | 105.820 | 105.695 | 108.080 | 107.750 | 115.62 | 115.31 | | | 涨跌 | -0.046 | -0.050 | -0.145 | -0.145 | -0.245 | -0.260 | -0.820 | -0.830 | | | 涨跌幅 | ...

市场表现 - 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌0.86%至114.760元 10年期主力合约跌0.27%至107.490元 均创3月19日以来新低 [1] - 银行间利率债收益率上行 10年期国开活跃券收益率上行近4bp 5-10年期国债活跃券上行2-3bp [1] - 关键品种收益率报价：30年期超长特别国债报2.0975% 10年期附息国债报1.821% 10年期国开债报1.96% [1] 资金面状况 - 央行开展3040亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现净投放749亿元 [2] - 存款类机构隔夜回购加权利率维持在1.42%上方 非银机构隔夜资金报价接近1.50% [2] - 一年期同业存单二级市场报价1.6725% 较上日变化有限 [2] 市场影响因素 - 债基赎回费率上调持续发酵 资金面边际收紧加剧债市弱势情绪 [3] - 流动性收敛受存单到期和政府债券发行等因素影响 [2][3] - 10年期国债利率未在1.8%企稳 T2512合约下行突破前低 [3] 后市关注要点 - 关注央行后续资金投放态度及资金面动向 [2][3] - 关注8月经济数据公布后宽货币预期变化 [3] - 短期建议观望 重点关注资金面、权益市场和基本面变化 [3]

资金面收敛原因分析 - 股市表现强劲带动居民存款搬家至股市 住户存款与M2同比增速之差快速下行 扰动银行和非银端流动性 [6] - 稳汇率诉求上升促使资金边际收紧 7月以来央行通过维持偏高的资金与短债利率缓解人民币汇率压力 [7] - 税期季节性因素短期影响资金面 但度过后不会对资金利率产生明显作用 [10] 央行政策与资金面展望 - 央行流动性投放未减少但资金利率仍上升 大行净融出规模显著下降 截至8月21日降至3.88万亿元 较8月15日减少0.95万亿元 [10] - 货币政策维持宽松基调但重申"资金防空转"要求 删除"择机恢复国债买卖"表述 短期内资金面不确定性上升 [10] - 股市情绪火热与稳汇率诉求持续 或对资金面形成持续扰动 [10] 债市影响与前景 - 资金利率面临不确定性且边际宽松有限 难以成为带动债市利率下行的因素 [13] - 股债跷跷板效应明显 股市风险偏好上升压制债市行情 [13] - 债市自身情绪偏弱 前期通缩预期修正后利率修复力度不足 难言企稳 进一步做多机会仍需等待 [13]

资金面变化 - DR001从8月初的1.30%下方升至1.50%上方，三个交易日飙升约20BP [1] - DR007在8月初接近1.40%，随后资金利率从低位攀升 [1] - 民生银行资金情绪指数在8月18日达到57.2，接近季末紧张水平，中小银行指数达64 [2][4] 央行操作 - 8月15日央行净投放1160亿元，8月18日净投放1545亿元，8月19日单日净投放4657亿元 [1][2] - 央行开展5803亿元7天期逆回购操作，6个月5000亿买断式逆回购于税期首日落地 [1][4] - 相较于6月、7月，8月央行逆回购净投放规模有所加量 [5] 税期影响 - 8月18日为税期走款首日，缴税走款对银行间流动性带来挑战 [1] - 8月缴税规模有限，预计后续资金面紧张会逐渐缓解 [4] - 税期结束后资金利率有望重回8月中上旬的稳定宽松水平 [2] 机构观点 - 长江证券认为月初信贷投放压力小、政府债发行规模不大导致资金面季节性宽松 [1] - 华西证券指出央行呵护态度重要，若净投放维持3000-4000亿元水平可能使债市收益率持稳或回落 [5] - 中信证券认为央行维持买断式逆回购净投放模式释放了相对宽松的政策信号 [5]

公开市场操作 - 央行7月23日开展1505亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1505亿元 [1] - 当日逆回购到期5201亿元 实现单日净回笼3696亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)上升近20bp至1.37% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.28% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.63% 较上日持平 [6] 债券市场 - 银行间中短券收益率上行幅度较大 10年期国债及国开活跃券收益率上行不足1bp [8] - 国债期货全线下跌：30年期主力合约跌0.21% 10年期跌0.11% 5年期跌0.09% 2年期跌0.03% [10] 要闻资讯 - 中美将于7月27-30日在瑞典举行经贸会谈 讨论双方关心的经贸问题 [11] - 海南自贸港将实施"一线放开 二线管住 岛内自由"政策制度 [11] - 发改委提出健全国企民企协同发展机制 推动产业链合作与科技创新 [11] 全球宏观 - 德国政府与61家企业发起"为德国制造"投资倡议 承诺2028年前投资6310亿欧元 含超1000亿欧元新增投资 [13] 债券发行 - 深圳已发行14只科技创新债券 总规模超200亿元 [14] - 6月ABS新增备案100只 规模923.41亿元 [14] - 债券ETF规模超5000亿元 科创债ETF交投活跃 [15] - 华安证券100亿次级债券发行申请获上交所受理 [15]

[市场表现] - 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌018% 10年期主力合约跌008% 5年期主力合约跌005% 2年期主力合约跌003% [1] - 银行间主要利率债收益率普遍上行 30年期国债收益率上行06bp至18820% 10年期国开债收益率上行07bp至17500% 10年期国债收益率上行05bp至16710% 2年期国债收益率上行15bp至14075% [1] [资金面] - 央行开展2262亿元7天期逆回购操作 利率140% 单日净投放1197亿元 [2] - 资金利率明显上行 隔夜质押式回购利率上行超8bp至142% 七天质押式回购利率上行超6bp至153% [2] - 一年期同业存单成交在167%附近 较上日上行近2bp [2] - 央行计划开展14000亿元买断式逆回购操作 净投放2000亿元 [2] [基本面] - 上半年人民币贷款增加1292万亿元 住户贷款增加117万亿元 企事业单位贷款增加1157万亿元 [3] - 上半年人民币存款增加1794万亿元 住户存款增加1077万亿元 非金融企业存款增加177万亿元 [3] - 上半年社会融资规模增量2283万亿元 同比多增474万亿元 [3] - 6月出口同比增长58% 进口增长11% 贸易顺差11477亿美元 [3] - 上半年出口同比增长59% 进口下降39% 贸易顺差58596亿美元 [3] [操作建议] - 出口增速保持韧性 社融数据表现较好 但外贸不确定性和内需偏弱状况仍需关注 [4] - 央行增加逆回购投放体现呵护态度 可能带动债市情绪好转 [4] - 建议短期观望 调整企稳后适当多配 关注资金面和公开市场操作情况 [4] - 曲线策略上可适当博弈做陡 [4]

资金面分析 - 资金面略微收敛，长债收益率微幅上行，央行公开市场净回笼1215亿元 [1] - 资金利率保持平稳，DR001在1.37%附近，DR007在1.51%附近 [1] - 银行间资金回购成交量下降，R001成交量减少722.74亿元至75629.10亿元，R007成交量减少3011.50亿元至3483.62亿元 [2] 债券市场动态 - 50年国债收益率近一周下行5BP，6月份累计下行12BP，表现显著优于30Y和10Y国债 [4] - 10Y国债利率早盘低开在1.636%，最低下探至1.632%，随后回升至1.64%附近 [3] - 债券市场情绪总体稳定，10Y国债利率小幅波动，250011收盘上涨0.20BP至1.6400 [5] 宏观经济与政策 - 2024年中国人均财富同比增长5%（平均数），但中位数下降6.3%，反映财富分配不均 [4] - 市场传闻国有银行总行实施"358限薪令"，普通员工、部门负责人和总行领导薪酬上限分别为30万、50万和80万 [4] 国际事件影响 - 周末中东局势升级，美轰炸伊朗核设施，市场担忧伊朗可能封锁霍尔木兹海峡 [3] - 原油价格高开低走，股市低开高走，显示市场情绪总体稳定 [3]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周国债期货震荡走弱，下周资金面小幅收敛，债市情绪偏弱，市场关注资金面，预计税期资金面均衡略转紧，中长期曲线走陡但节奏波折，短线有走平可能 [13][15] - 投资策略上，下周市场情绪偏弱，短线建议防守，激进者可关注回调买入长端品种；中长期看陡曲线；期货正套机会明显下降，可关注基差向 0 回归；可尝试参与做阔跨期价差策略并快进快出 [2][17][18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（05.12 - 05.18）国债期货震荡走弱，受中美贸易谈判、资金面、股市及金融数据等因素影响，截至 5 月 16 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为 102.368、105.695、108.460 和 118.880 元，较上周末变动 +0.012、+0.005、 - 0.015 和 - 0.520 元 [13] 下周观点 - 本周国债期货震荡调整，5 - 7Y 品种调整幅度大，下周资金面受关注，预计税期资金面均衡略转紧，市场情绪整体偏弱，中长期曲线走陡但节奏波折，短线有走平可能 [15] - 预计资金利率中枢整体不高但会小幅边际转紧，税期资金面扰动加大，资金利率将小幅上行 [15] - 市场对资金面担忧仍在，资金面小幅收敛会使市场情绪偏弱，因短端负 Carry 问题、长端赔率不足及基本面短期可博弈事件少 [16] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 77 只，总发行量和净融资额分别为 9395.0 亿元和 7079.74 亿元，较上周变动 +3609.21 亿元和 +4726.83 亿元；地方政府债发行 51 只，总发行量和净融资额分别为 1972.5 亿元和 1711.14 亿元，较上周变动 +917.91 亿元和 +1039.23 亿元；同业存单发行 439 只，总发行量和净融资额分别为 5139.9 亿元和 - 685.3 亿元，较上周变动 - 3437.3 亿元和 - 4026.9 亿元 [23] 二级市场 - 国债收益率上行，截至 5 月 16 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.48%、1.55%、1.68%和 1.88%，较上周末变动 +4.73、+6.80、+4.60 和 +4.25 个 bp [27] - 国债 10Y - 1Y 利差走阔 1.21bp 至 22.89bp，10Y - 5Y 利差收窄 2.2bp 至 12.67bp，30Y - 10Y 利差收窄 0.35bp 至 20.20bp；1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.51%、1.61%和 1.71%，较上周末变动 +3.95、+6.32 和 +5.03bp [27] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货震荡走弱，截至 5 月 16 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为 102.368、105.695、108.460 和 118.880 元，较上周末变动 +0.012、+0.005、 - 0.015 和 - 0.520 元 [13][35] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 64890、93007、120633 和 130472 手，较上周末变化 +18278、+22892、+38037 和 +31228 手；持仓量分别为 137104、189684、227576 和 126080 手，较上周末变化 - 12388、 - 21286、 - 17819 和 - 6077 手 [38] 基差、IRR - 正套策略机会明显下降，资金利率震荡下行使各品种基差中枢抬升，多头参与意愿下降，空头力量边际上升，后市正套策略机会将消失，基差会回归正常水平 [42] 跨期、跨品种价差 - 截至 5 月 16 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2506 - 2509 合约跨期价差分别为 - 0.108、 - 0.200、 - 0.170 和 - 0.340 元，较上周末变动 +0.088、+0.140、 - 0.005 和 +0.190 元，跨期价差普遍反向走阔 [46][47] - 预计后续跨期价差将在震荡中逐渐向 0 收敛，但临近交割月，布局时间有限 [47] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场共开展 4860 亿元逆回购操作，因有 8361 亿元逆回购和 1250 亿元 MLF 到期，全口径净回笼 4751 亿元 [51] - 截至 5 月 16 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.63%、1.64%、1.65%和 1.55%，较上周末收盘变动 +4.46、+9.65、+15.70 和 +2.60bp [53] - 本周银行间质押式回购日均成交量为 7.14 万亿元，比上周多 0.33 万亿元，隔夜占比为 88.36%，高于前一周水平 [55] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强、10Y 美债收益率小幅上行，截至 5 月 9 日收盘，美元指数较上周末涨 0.56%至 100.9828；10Y 美债收益率报 4.43%，较上周末上行 6BP；中美 10Y 国债利差倒挂 275BP [60] - 中美贸易谈判取得进展，关税水平超预期下降，市场风险偏好回升，美元和人民币汇率均升值；美国 4 月 CPI 增速低于市场预期，市场认为美联储需更多时间评估关税政策对消费价格的真实影响 [60][61] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至 5 月 16 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3493.78、6181.94 和 1621.90 点，较上周末变动 +47.46、+134.92 和 +13.49 个点 [64] - 本周农产品价格涨跌互现，截至 5 月 16 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 20.94、4.31 和 7.89 元/公斤，较上周末变动 +0.32、 - 0.09 和 - 0.12 元/公斤 [64] 投资建议 - 下周市场情绪偏弱，短线建议防守，激进者可关注回调买入长端品种的策略 [2][65]

市场突破策略 - 当市场突破关键点位时，无法立即判断真假突破，建议采用傻瓜式操作：突破后立即执行入场或出场，若为假突破则立刻反向操作 [1] 银行间资金市场 - 央行开展373亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，净回笼1530亿元 [3] - DR001与DR007均上行约10BP，资金面延续收敛态势 [3] - R001加权利率1.62%，最高利率2.63%（+3BP），成交量73192亿元（-1916.97亿元），占比88.29% [4] - R007加权利率1.82%，最高利率2.21%（-49BP），成交量8347.85亿元（+588.30亿元），占比10.07% [4] - R014加权利率1.85%，最高利率2.30%（0BP），成交量921.03亿元（+60.36亿元），占比1.11% [4] - R1M加权利率1.84%，最高利率2.00%（-30BP），成交量345.48亿元（+11.91亿元），占比0.42% [4] - 银行间回购汇总成交量82896.96亿元（-1176.38亿元），占比99.89% [4] 债市与股市动态 - 10Y国债利率早盘小幅上行至1.965%，后平收于1.9525%，受12月会议预期与资金收敛影响 [5] - 股市因"股票回购增持贷细则优化"震荡微涨 [5] - 市场对12月会议预期分化：股市预期赤字率4.5%-5%，债市预期"无强刺激"，历史显示债市投资者更准确 [5] - 240011国债收盘1.9525（0.00BP），240215国债收盘2.0225（-1.05BP），2400006国债收盘2.1450（+0.80BP） [5] 历史性市场特征 - 当前市场呈现"1时代"的10Y中债利率与10万美元比特币并存的现象，标志为历史性阶段 [5]

交易策略 - 交易决策应独立于过往交易结果 每笔交易入场仅依据交易系统信号 与上笔交易的盈亏无关[1] - 交易信号出现时立即执行 无信号时保持等待状态[1] 资金市场动态 - 央行单日净投放2157亿元 开展2330亿元7天逆回购 利率1.50%[3] - 银行间资金利率分化 R001上行8bp至1.66% R007下行1bp至1.88%[4] - 隔夜回购成交量占比87.46% 单日减少1980亿元 市场整体成交量下降1768亿元[4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率日内波动区间2.0725%-2.0925% 收盘上行1.25bp至2.085%[5][6] - 政策性金融债240215收盘上行1.5bp至2.1475% 超长债240006上行2.05bp至2.2525%[6] - 市场对318亿元河南专项债发行及潜在2万亿超长债供给产生担忧[5] 国际政治经济影响 - 特朗普当选后政策动向受关注 拟任命马斯克组建政府效率部门[5] - 市场对"推特治国"模式可能带来的政策不确定性展开定价[5] 市场交易特征 - 重大事件存在滞后定价现象 如大选结果和2万亿专项债消息均隔日后反应[5] - 国债期货显示10年期品种当日振幅达2.75bp 成交笔数934次[7]