中国经济腾飞的核心模式 - 中国经济过去几十年的发展是一部"储蓄的奇迹"，依靠"高储蓄—高投资"模式实现腾飞[2] - 该模式下，居民少消费、多储蓄，为政府和企业提供了充足资金用于投资，如修路、建桥、盖厂房，从而推动GDP高速增长[2] - 从九十年代到2000年代，中国GDP年均增速超过10%，居民收入也以每年6-7%的速度上涨[2] 高储蓄高投资模式的副作用 - 储蓄率过高导致消费不足，产能必须依赖出口消化[3] - 2007年前后，中国经常账户顺差一度达到GDP的10%，这在经济史上非常罕见[3] - 这种模式导致全球贸易失衡，美国和欧洲的消费者成为"平衡器"，承担了就业流失和债务累积[3] 高投资模式的三次转向 - 过去十五年，中国的高投资模式经历了三次大转向：大规模基建、房地产泡沫、新能源制造业[4] - 每一轮转向都带来了产能过剩和价格战，尤其在光伏、电动车、电池等行业，国内企业间竞争激烈，被称为"内卷奥运会"[4] - 尽管这些产业在全球市场占据优势，但许多项目依赖补贴，若补贴退去可能面临亏损[4] 消费与投资的结构性问题 - 中国消费占GDP的比重在2010年一度降至35%左右，而美国长期维持在65%-70%[4] - 经济增长的果实未能充分分配给居民，大量储蓄转化为投资，投资又转化为产能，最终导致对出口的依赖[4] - 技术进步本身是积极的，但若背后是巨额补贴和亏损，则真正受益的可能是海外消费者，而非本国居民[5] 未来发展的可能路径 - 理论上未来有三条路：继续扩大贸易顺差、压低产出使投资下降、刺激内需让消费大幅上升[5] - 历史上很少有国家能成功完成向消费驱动型经济的转型[5] - 所谓的"中美脱钩"或"去风险"实质上是全球再平衡的新算术安排，旨在让更多国家分担中国产能过剩，同时让中国自身承担更多消费[6]

**风电行业** * 风电行业受益于需求激增和产业链整合 2025年吊装量预计超100吉瓦 较2024年75吉瓦增长33% 大型化趋势导致零部件供应紧平衡 头部企业价格联盟稳定市场 行业毛利率自2025年上半年已开始反弹[1][2][3] * 风电相较光伏具有功率密度优势和更高机制电价 山东省竞标中风电机制电价接近0.32元/千瓦时 高于光伏的0.2元/千瓦时 技术进步和大型化降低度电成本 提升项目回报率[1][4] * 未来几年新增吊装量预计维持在100-120吉瓦 海上风电占比15-20吉瓦 零部件领域竞争格局优于整机制造 盈利前景可期[1][5][6] **风电产业链重点企业** * 中天科技估值较低 2026年市盈率仅13.5倍 海风项目交付节奏确定 光通信板块受益于光模块收入增长 2025年光模块收入预计增至4-5亿元 2026年有望超10亿元[1][6][7] * 中材科技为最大叶片供应商 市场份额约40% 行业整合提升市场地位 2024年毛利率为低两位数 2025年上半年恢复至17%-18%[1][8] * 金风科技维持持有评级 港股市净率约1.1倍 陆上风机价格自2024年10月反弹 但受政策影响增长趋缓 海上风机市场竞争激烈[9] **政策与市场动态** * 136号文后风电招标量依然强劲 2025年6月至8月达21.5吉瓦 同比增长21% 陆上风机价格从2024年1300元上涨至1660元 海上风机价格受区域和招标量影响波动[2][16][17] * 新规要求地方政府和国企应付账款压缩至30天内 大型企业压缩至60天内 银行需监督转为一般性贷款 旨在解决金融循环不畅问题[19] **豪华车经销商行业** * 行业接近触底 预计2026年反弹 经销商关店加速 保时捷计划两年内关闭三分之一门店 奔驰宝马2025年关闭10%-15%门店 新车综合毛利率下降至不足1%[2][10][11] * 新车发布周期强劲 奔驰两年内发布25款新车 宝马发布40款新车 事故维修服务稳定增长 2017-2024年复合增长率达14%[10][11] **汽车市场** * 2025年下半年为触底反弹时间点 燃油车折扣扩大 汽车金融佣金减少 豪车税范围扩大影响进口车需求 预计2026年恢复[11] **机场行业** * 白云机场和上海机场旅客量恢复至疫情前110%-120% 其中国内旅客恢复120%以上 国际旅客约90% 首都机场因分流仅恢复70%[13] * 白云机场盈利恢复最快 2024年恢复至疫情前90% 2025年预计达120% 免税占比仅10% 上海机场2025年盈利预计恢复疫情前40% 受免税业务拖累[14] * 板块谨慎排序为白云、美兰、上海、首都 白云因T3航站楼成本增加从2026年起盈利下降 美兰受国际旅游恢复影响 海南封关带来积极情绪[14][15] **金融市场与宏观环境** * 中深股市市盈率8倍 历史平均10倍 最高18倍(2020年11月) 最低5倍(2024年8月) 合理估值区间10-15倍[12] * 制造业投资增速放缓 74%产业放缓投资 40%产业利润率企稳 产能增速与需求增速基本匹配[20][21] * 保险业优于银行业 国债利率从底部反弹 保险预计回归双位数市盈率 银行增速较慢[26] * 流动性稳健 机构投资者入场 资金回流保守型投资产品 费率改革使金融公司更关注长期回报[23][24][25] * 金融风险管理市场化 中小企业贷款定价提高 监管强调合理风险定价[18] **海外投资者关注点** * 海外投资者关注中国经济政策能否解决反内卷及通缩问题 中国倾向于稳健流动性管理而非短期刺激[22]

**全球钛白粉行业研究关键要点** **一 行业与公司** * 纪要涉及全球钛白粉行业 聚焦中国产能扩张及海外企业减产动态[1][3] * 海外企业范能拓（Venator）90万吨产能于2025年全部关停 中国产能占全球总产能近三分之二（全球900-950万吨 中国600万吨）[3][13] * 中国新增产能企业包括贵州盛威福全、攀钢钒钛、内蒙古大地云天等[6] **二 价格趋势与驱动因素** * 2025年价格先涨后跌：1-3月上涨 4月至8月中旬下调 8月15日后小幅反弹[2] * 价格波动主因供需关系：2024Q4开工率60%致供小于求 2025年4月开工率回升致供大于求 8月开工率触底再次引发反弹[2] * 当前价格处于全年低位 最高点与最低点降幅约20% 9月价格较8月略涨但仍在低位[4] * 成本压力致多数厂家亏损或微亏 若上游钛精矿、硫酸成本下降 未来可能进一步降价[4] **三 产能与供需格局** * 中国产能持续扩张：2025年有效产能预计增45万吨（达650万吨） 2026年预计再增38万吨 总产能或超700万吨[1][6] * 全球需求与2024年基本持平 2024年全球实际需求量约730-750万吨[16][18] * 海外产能收缩：范能拓关停90万吨 美国企业开工率仅60%且无扩产计划[3][14][15] **四 企业动态与退出风险** * 仅济南裕兴化工12万吨产能永久退出 其他企业多采取临时停产策略（停产3-8个月）[8] * 小型企业因成本劣势计划退出 预计退出产能约36万吨[10] * 需淘汰100万吨过剩产能才能改善供需失衡[11] **五 开工率与生产恢复** * 2025年8月行业开工率65% 9月回升至70%（增长5个百分点）[12] * 停产装置可快速恢复生产 但长期停产（超半年）可能导致设备腐蚀需检修[9] **六 下游需求与细分领域** * 涂料占下游需求55% 塑料占25% 油墨和造纸各占10%[19] * 涂料需求受国内房地产翻新政策支撑 塑料需求因中国家电出口增长而乐观[19] **七 贸易环境与反倾销影响** * 反倾销政策导致中国出口量下降：2025年1-8月对欧洲出口降60% 对印度降13% 对巴西降23%[21] * 中国企业转向东南亚、中东、非洲市场 并可能收购海外工厂填补欧洲产能缺口[21][22] * 欧洲反倾销主因本土高成本（如能源）而非中国低价 范伦拓关闭英国25万吨产能印证此点[23] **八 行业展望与拐点预测** * 价格拐点预计出现在2026年底至2027年初 伴随落后产能淘汰[20] * 中国产品凭性价比优势全球竞争力提升 海外开工率难有改善[15] * 中长期行业通过产能出清和市场调整恢复盈利[20]

风电行业 * 行业在经历2022年至2024年的下行周期后 于2025年迎来转折点 主要得益于行业自律和自身调整实现反内卷[2] * 行业反转的核心原因是需求强劲 新增装机量从2022年的38吉瓦 增长至2024年的75吉瓦 2025年预期在100吉瓦以上[3] * 风机大型化趋势明显 陆上风机从2兆瓦升级至6兆瓦 海上风机从6兆瓦升级至10兆瓦以上 这导致零部件供应商需要更新产能 而新进者或小玩家缺乏投资能力 使得零部件供应格局趋于平衡[4] * 行业协会带领头部12家企业签署价格联盟 同时风机价格下跌导致交付质量问题频发 促使开发商回归理性 共同推动行业毛利率复苏[5] * 对“十五五”期间（2026-2030年）的预测显示 风电新增装机量将维持在每年100至120吉瓦 末期可能达到120吉瓦 高于“十四五”期间的平均水平[6] * 相较于光伏 风电的功率密度更高（24小时可发电）且电价相对更好 使其受136号文（推动电价市场化）的影响较小 开发商投资积极性更高[7] * 风电更容易实现规模化 例如华电集团在“十五五”规划中风光新增投资比例为1比1[8] * 行业盈利从2025年上半年开始反弹 预计可持续至下半年及2026年 主要驱动因素为装机量增长、产能利用率提升和产品结构优化[9] * 在产业链中更看好零部件供应商（如中天科技、东方电缆）而非整机商 因零部件行业格局更分散 供应商定价能力更强 同时海缆供应商受益于高电压等级（如500千伏）产品交付比例提升和海上风电场离岸距离变远的趋势[10] * 具体公司方面 中天科技2026年预期市盈率为13.5倍 估值便宜 其海缆交付节奏确定 同时光通信业务受AI拉动 光模块收入预计从2024年的1-2亿元人民币 增长至2025年的4-5亿元 2026年有望翻倍超过10亿元 该业务收入增长率从过去的零提升至10% 此外公司还具备空心光缆的潜在机会[11][12] * 叶片行业经过整合 头部两家企业市场份额合计达70%-80% 小玩家退出 中材科技等头部企业毛利率从去年的低双位数（low teens）恢复到2025年上半年的17% 同时特殊电子布需求旺盛[13][14] * 风机价格方面 陆上风机价格从去年低点的1300元/千瓦 反弹至1660元/千瓦 相对平稳 海上风机价格因招标不活跃和区域技术差异有所波动 136号文后风电需求和价格环境相对友好[26][15] * 136号文于2024年5月31日生效 要求新项目电价市场化 但开发商对风电的装机诉求依然较高[25] 豪华车经销商行业 * 行业在经历连续4年利润下滑后 预计2025年触底 2026年反弹 成为汽车行业中最先实现产能出清的板块[16] * 拐点判断基于三点理由：一是今明两年关店速度加快 因豪华车企（如保时捷）决心收缩网络 保时捷计划两年内关停三分之一门店 至2027年1月仅剩100家店 同时新车毛利率从2021年的大于10% 降至2025年上半年的不到1% 促使小型经销商退出[16][17] * 二是奔驰、宝马和华为问界的新车周期强劲 奔驰计划两年内发布超过25款新车 宝马计划发布40款新车 问界已发布新M7和M8 新车上市有助于改善经销商新车毛利率[17] * 三是售后维修服务业务稳健 例如中升集团在2017至2024年间 维修服务毛利实现了14%的年复合增长率 能稳定支撑核心盈利[18] * 投资者关注点包括：第二代电动车（EV）新车周期是否会因市场内卷而重蹈覆辙 以及触底具体发生在上半年还是下半年 分析倾向于下半年见底[18] * 估值方面 中升集团目前为8倍明年预期市盈率 历史10年平均为10倍 最高18倍（2020年11月） 最低5倍（2024年8月） 在周期上行时 给予10-15倍市盈率被视为合理[19] 机场行业 * 行业旅客量恢复不均 2025年暑期国内旅客量约为疫情前（2019年）的120% 国际旅客量恢复至90%以上 上海机场在2025年8月旺季恢复至疫情前的105% 首都机场因大型机场分流 仅恢复至70% 其国际旅客恢复更慢 约60%多[20] * 盈利恢复速度各异 白云机场因免税占比最小（疫情前约10%） 2024年盈利已恢复至疫情前的90% 2025年预计恢复至120% 上海机场2025年盈利预计仅恢复至疫情前的40% 主因免税业务拖累[20] * 白云机场位列推荐首位 2025年预期市盈率为17倍 股息率3% 但其在2025年底将投放T3航站楼及新跑道 相关成本可能导致2026年起盈利明显下降 故评级被下调至平配[21] * 美兰机场位列第二 受国际旅客分流和免税消费下降影响 目前仍处于亏损状态 但其估值低于海南机场的要求收购价 短期有底 长期有海南封关的想象空间[22] * 上海机场位列第三 人均免税消费处于下降通道 即便三季度旺季 因旅客结构（如老人、学生）消费能力不足 人均免税可能继续下降 其估值较高 交易在33倍2026年预期市盈率[22] * 首都机场排在最后 估值便宜（市净率约0.8倍） 但旅客和盈利恢复最慢且低于预期 长期受产能瓶颈和分流限制 增长空间有限 不过公司在成本管控上积极 如2024年调低了免税广告管理费率 新领导班子可能进一步推动成本管控[23] * 结构性增长机会在于国际业务 国际航班收费是国内的2-3倍 国际旅客消费能力更强 政府鼓励机场开设针对外国人的退税商店 但若机场商业吸引力不足 政策利好和客流难以有效转化 当前免税业务面临竞争和宏观压力 不再是核心增长驱动力[24] 金融行业 * 金融是解决产能过剩和内卷问题的重要手段 通过资金收紧和更合理的风险定价来优化资源配置[28] * 监管趋势更市场化 对风险定价给予正面评价（如邮储银行因定价较高反映风险覆盖而受认可） 纠正了过去片面追求低利率忽视风险的做法 有助于缓解因经营贷、抵押物贬值等导致的不良贷款上升风险[29] * 监管要求压降应付账款 地方政府和国企需压至30天内 其他大企业压至60天内 银行需监督企业将应付账款转为一般性贷款 防止企业通过占用上下游资金进行恶性竞争（内卷） 从而支付应有的金融成本[30][31] * 产能过剩问题有所缓解 2025年8月数据显示产能增速与工业总产值增速基本匹配 74%的产业投资放缓 40%的产业利润率企稳 产能过剩风险正逐渐消化[32] * 海外投资者（尤其欧洲）仍关注中国传统的需求侧刺激政策 但本次调整周期不同 需关注各行业供需反转的差异性和科技行业的新爆发点[33][34] * 资金流入股市的趋势以机构为主导 保险资金持续流入 银行在股市反弹后并未激进销售股权产品 而是侧重固收及混合型基金 费率改革也抑制了销售热门行业产品的激进趋势 更关注长期回报[35] * 在金融板块中 保险优于银行 因保险已回归双位数增长 若利率企稳（国债利率已从底部反弹） 保险有望达到双位数市盈率 银行虽也有此趋势但增速较慢 当前估值下保险更具优势[36][37]

**氨纶行业现状与展望关键要点总结** **一、 行业与公司概况** * 纪要涉及的行业为氨纶行业 主要公司包括华峰化学 小新 莱卡 恒生 泰和 晓星 安伦等[1][5][30][32][33] * 中国氨纶产能占全球供应八成 2025年底国内产能预计达151万吨 同比增长11.3%[1][4] * 全球氨纶产能"十四五"期间平均增速近10% 预计2025年底达193万吨[1][4] **二、 核心观点与论据：供需与竞争格局** * 行业面临严重产能过剩 2021-2025年新增产能约70万吨 但需求增速未能跟上[1][2][3] * 行业集中度显著提升至79%-80% 但龙头企业间市场份额争夺依然激烈[6][8] * 企业通过PTA和BDO一体化 差异化产品定位（如华峰 小新主攻中高端）等方式提高竞争力[6][7] * 资金状况影响企业应对市场波动能力 负债率较低 资金宽裕的公司能更好应对市场波动[7][33] **三、 核心观点与论据：价格 盈利与负荷** * 氨纶价格从2021年高峰的78,500元/吨跌至目前约23,000元/吨 刷新历史低点 比2016年供给侧改革前还低5,000元[2][3][20] * 大多数企业处于亏损状态 只有少数头部企业和品牌仍有利润 行业现金流边际下滑 处于盈亏平衡线以下[1][2][3] * 2025年1-8月行业负荷降至81%左右 7月下旬以来维持在77%左右 处于历史同期偏低水平[9][21] * 2022年行业负荷为近年最低 仅76% 2025年全年预计在75-84%之间波动[9] **四、 核心观点与论据：库存 产量与需求** * 2025年1-8月行业平均库存约为49天 目前降至一个半月左右 去库进程缓慢[10][22] * 龙头企业库存相对良性（约一个月） 中间梯队企业库存较高[10] * 2025年预计氨纶产量达110万吨 同比增长约5%[11] * "十四五"期间需求微增长 2025年预计小幅下滑至8%左右 总量约104万吨[12] * 需求主要受口罩 防护服 居家服等产品带动 热点弹力织物（如防晒衣 瑜伽服）添加比例在15-30%之间[12][13] **五、 核心观点与论据：进出口贸易** * 2025年1-8月氨纶出口量5.6万吨 同比增长10.3% 但平均单价下降至4,033美元/吨[17] * 主要出口市场包括土耳其 越南等 但未来对印度和土耳其的出口可能面临阻力[17] * 2025年1-8月进口量2.2万吨 同比减少三分之一 价格小幅上涨至5,348美元/吨[18] **六、 其他重要内容：未来展望与风险** * 老旧装置淘汰加速 "十五五"期间预计淘汰近20万吨设计能力[24] * 氨纶厂向上游一体化发展趋势明显 多家企业延伸至BDO生产领域[25][26] * "十五五"期间产能增速将放缓至5%[27] * 资金紧张且负债率高企的企业（如安伦）需特别关注其运行状况 以防对市场产生更大影响[24][33] * 长期停产企业存在退出可能性 启停成本高 环保要求和技术转让费等因素导致持续亏损[31] * 涤纶和锦纶的产能过剩与高库存状态对氨纶市场产生影响[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 甲醇交易逻辑为港口压力传导到内地，内地后期有季节性备货需求和联泓新装置备货增量，但港口会形成倒流冲击，目前价格对标内地，兴兴预计9月初开车但库存仍累积，倒流化解港口压力会打压内地估值，估值和库存一般，驱动不足，抄底需等待，关注进口变量 [2] - 聚乙烯两油库存同比中性，上游和煤化工去库，社会库存持平，下游库存原料和成品均中性，整体库存中性，基差情况为华北 -110左右、华东 -50，外盘欧美和东南亚维稳，进口利润 -200附近，非标HD注塑价格维稳，其他价差震荡，LD走弱，9月检修环比持平，近期国内线性产量环比减少，关注LL - HD转产情况、美国报价和新装置投产落地情况 [6] - 聚丙烯库存方面上游两油和中游去库，估值上基差 -60，非标价差中性，进口 -700附近，出口不错，欧美维稳，PDH利润 -400左右，丙烯震荡，粉料开工维稳，拉丝排产中性，后续供应预计环比略增加，下游订单一般，原料和成品库存中性，产能过剩背景下01预期压力中性偏过剩，出口持续放量或pdh装置检修较多可缓解供应压力到中性 [7] - PVC基差维持01 -270，厂提基差 -480，下游开工季节性走弱，低价持货意愿强，中上游库存持续累积，夏季西北装置季节性检修，负荷中枢在春检及Q1高产之间，Q4关注投产兑现及出口持续性，近端出口签单小幅回落，煤情绪好，兰炭成本持稳，电石随PVC检修利润承压，烧碱出口还盘FOB380，PVC综合利润 -100，当下静态库存矛盾累积偏慢，成本企稳，下游表现平平，宏观中性，关注出口、煤价、商品房销售、终端订单、开工 [7] 根据相关目录分别进行总结 甲醇 - 2025年9月19 - 25日动力煤期货价格维持801，江苏现货从2260降至2252，华南现货从2268降至2260，鲁南折盘面等部分价格有变动，日度变化上动力煤期货等部分价格无变化 [2] 塑料 - 2025年9月19 - 25日东北亚乙烯部分日期有变动，华北LL、华东LL等价格有调整，日度变化上东北亚乙烯无变化，华北LL涨10 [6] 聚丙烯 - 2025年9月19 - 25日山东丙烯、东北亚丙烯等价格有变动，日度变化上山东丙烯等部分价格无变化，华东PP涨5，华北PP降10 [7] PVC - 2025年9月19 - 25日西北电石、山东烧碱价格无变化，电石法 - 华东等价格有调整，日度变化上西北电石等无变化，电石法 - 华东涨40 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 橡胶行业关注台风天气对各产区影响，01合约区间参考15000 - 16500，后续关注主产区旺产期原料产出情况，若原料上市顺利则区间上沿高空思路，若原料上市不畅预计胶价延续区间内运行[1] - 原木行业当前呈现震荡格局，后续需关注进入季节性旺季后出货量有无明显好转，短期预计盘面区间震荡运行，策略建议择机逢低做多[3] - 纯碱行业供需大格局依然偏空，前期建议可择机反弹逢高入场短空，空单可继续持有[4] - 玻璃行业短线上情绪驱动带动阶段性现货市场转好，需跟踪持续性，临近国庆，节前宏观情绪较好，暂不建议过度看空，节后还需跟踪各地区政策实际落地实施情况以及“金九银十”中下游备货表现[4] - 多晶硅行业国庆假期前价格将主要保持区间震荡，波动区间可能在4.8万元/吨 - 5.3万元/吨，后续关注国家层面相关政策、企业实际开工率和减产执行情况以及下游光伏组件厂的库存消化进度和新增订单需求[5] - 工业硅行业短期内继续向上驱动动力不足，硅价或再转向震荡，主要价格波动区间或将在8000 - 9500元/吨，需关注硅料企业以及川滇工业硅企业四季度减产节奏[6] 根据相关目录分别进行总结 橡胶产业 - 现货价格方面，9月24日云南国富全乳胶涨至14800元/吨，涨幅0.68%，全乳基差涨至 - 820元/吨，涨幅0.61%等；月间价差方面，9 - 1价差降至 - 30元/吨，跌幅220%，1 - 5价差涨至75元/吨，涨幅87.5%等；基本面方面，7月泰国产量涨至421.60（十吨），涨幅1.61%，7月中国产量降至101.30（十吨），跌幅1.27%等；库存方面，保税区库存降至586639吨，跌幅0.95%，天然橡胶厂库期货库存降至44553吨，跌幅3.07%等[1] 原木行业 - 期货和现货价格方面，9月25日原木2511合约收于803元/立方米，环比收跌2元/立方米，日照港3.9A小辐射松价格710元/立方米，无涨跌；成本方面，9月24日进口理论成本涨至798.05元/立方米，涨幅0.06%；供需方面，8月港口发运量降至173.3万/立方米，跌幅3.87%，9月19日中国主要港口库存降至292.00万/立方米，跌幅3.31%，9月12日原木日均出库量降至5.98万立方米，跌幅5%[3] 玻璃纯碱行业 - 玻璃相关价格及价差方面，9月26日华北报价涨至1160元/吨，涨幅0.87%，玻璃2505合约涨至1356元/吨，涨幅3.35%等；纯碱相关价格及价差方面，9月26日华北报价1300元/吨，无涨跌，纯碱2505合约涨至1394元/吨，涨幅2.42%等；供应方面，9月19日纯碱开工率降至85.53%，跌幅2.02%，浮法日熔量降至15.95万吨，跌幅0.47%等；库存方面，9月19日玻璃厂库降至6090.80万重箱，跌幅1.10%，纯碱厂库降至175.56万吨，跌幅2.33%等；地产数据方面，新开工面积同比升至 - 0.09%，涨幅0.09%，施工面积同比降至0.05%，跌幅2.43%等[4] 多晶硅行业 - 现货价格与基差方面，9月24日N型复投料平均价降至52500.00元/吨，跌幅0.28%，N型料基差平均价降至1120.00元/吨，跌幅53.14%等；期货价格与月间价差方面，9月24日主力合约涨至51380元/吨，涨幅2.23%，当月 - 连一升至655元/吨，涨幅1455.56%等；基本面数据方面，周度硅片产量涨至13.92GW，涨幅0.29%，多晶硅产量降至3.10（万吨），跌幅0.64%等；月度多晶硅产量涨至13.17（万吨），涨幅23.31%，多晶硅进口量降至0.10（万吨），跌幅9.63%等；库存方面，多晶硅库存降至20.40（万吨），跌幅6.85%，硅片库存涨至16.87GW，涨幅1.93%等[5] 工业硅行业 - 现货价格及主力合约基差方面，9月24日华东通氧S15530工业硅价格9500元/吨，无涨跌，基差（通氢SI5530基准）降至480元/吨，跌幅16.52%等；月间价差方面，2510 - 2511价差升至 - 30元/吨，涨幅14.29%，2511 - 2512价差升至 - 395元/吨，涨幅1.25%等；基本面数据方面，月度全国工业硅产量涨至38.57（万吨），涨幅14.01%，新疆工业硅产量涨至16.97（万吨），涨幅12.91%等；库存方面，新疆库存降至12.04（万吨），跌幅1.07%，云南库存涨至3.10（万吨），涨幅5.45%等[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 橡胶产业 - 供应上产区雨季及台风影响割胶但未来上量预期压制原料价格难涨 成本支撑转弱 下游轮胎厂补库完成 天胶库存去库放缓 需求上部分企业缺货装置平稳补库存但出货不及预期 部分企业或灵活控产 关注台风对产区影响 01合约区间15000 - 16500 后续关注主产区旺产期原料产出情况 [1] 原木行业 - 原木呈震荡格局 持仓量低盘面在800一线窄幅震荡 临近旺季需关注出货量能否好转 当前出库量未突破7万方 若基本面维持弱平衡 短期盘面区间震荡 建议择机逢低做多 [3] 玻璃纯碱行业 - 纯碱反弹后趋弱 基本面过剩 厂家库存转移至中下游 周产高位过剩仍存 中期需求刚需 若无产能退出或降负荷库存将承压 建议空单持有 玻璃受传闻影响盘面拉涨 现货报价上调 预计现货成交转强 但部分地区中游库存高 深加工订单弱 中长期行业需产能出清解决过剩 [4] 多晶硅行业 - 供应端调控不及预期 行业产能过剩 下游组件库存高价格松动 国庆前多晶硅价格区间震荡 波动在4.8 - 5.3万元/吨 后续关注政策、企业开工减产情况及下游库存消化和订单需求 [5] 工业硅行业 - 9 - 10月工业硅供应增加平衡转向宽松 10月供应高位平衡宽松明显 11月收窄 西南平枯水期成本上涨带来利好 短期内硅价或震荡 波动区间8000 - 9500元/吨 关注硅料及川滇企业四季度减产节奏 [6] 根据相关目录分别进行总结 橡胶产业 现货价格及基差 - 云南国富全乳胶涨100元/吨至14800元/吨 涨幅0.68% 全乳基差涨5元/吨至 - 820元/吨 涨幅0.61% 泰标混合胶涨50元/吨至14850元/吨 涨幅0.34% 非标价差降45元/吨至 - 770元/吨 降幅6.21% 杯胶涨0.1泰铢/公斤至50.45泰铢/公斤 涨幅0.2% 胶水降0.5泰铢/公斤至55.3泰铢/公斤 降幅0.9% [1] 月间价差 - 9 - 1价差降55元/吨至 - 30元/吨 降幅220% 1 - 5价差涨35元/吨至75元/吨 涨幅87.5% 5 - 9价差涨20元/吨至 - 45元/吨 涨幅30.77% [1] 基本面数据 - 7月泰国产量增6.7至421.6 涨幅1.61% 印尼产量增21.3至197.5 涨幅12.09% 印度产量降1至45 降幅2.17% 中国产量降1.3至101.3 开工率半钢胎周增0.2至73.66% 全钢胎周增0.07至65.66% 8月国内轮胎产量增859至10295.4万条 涨幅9.1% 出口降364至6301万条 降幅5.46% 7月天然橡胶进口增1.15至47.48 涨幅2.47% 8月进口增3至66 涨幅4.76% [1] 库存变化 - 保税区库存降5636至586639 降幅0.95% 上期所厂库期货库存降1411至44553 降幅3.07% 青岛保税库入库率增0.88至2.47% 出库率降1.5至6.44% 一般贸易入库率增3.43至9.62% 出库率增3.55至9.58% [1] 原木行业 期货和现货价格 - 原木2511合约收于803元/立方米 环比跌2元/立方米 11 - 01价差降2至 - 16 11 - 03价差降3至 - 21.5 11合约基差涨2至 - 55 01合约基差不变为 - 69 日照港、太仓港各规格辐射松及日照港云杉价格无变化 [3] 成本及相关数据 - 人民币兑美元汇率涨0.004至7.119 进口理论成本涨0.52至798.05 按15%涨尺计算 港口发运量降6.7至166.6万立方米 降幅3.87% 新西兰至中日韩离港船数降3至44 降幅6.38% [3] 库存及需求数据 - 9月19日全国针叶原木总库存降10至292万立方米 降幅3.31% 其中山东降6.4至176.6万立方米 降幅3.5% 江苏降0.1至91.78万立方米 降幅0.13% 9月12日原木日均出库量降0.31至5.98万立方米 降幅5% 其中山东降0.38至3.06万立方米 降幅11% 江苏增0.08至2.3万立方米 涨幅4% [3] 玻璃纯碱行业 玻璃相关价格及价差 - 华北、华中、华南玻璃报价分别涨10元/吨 涨幅0.87%、0.88%、0.81% 华东不变 玻璃2505涨44元/吨至1356元/吨 涨幅3.35% 2509涨35元/吨至1424元/吨 涨幅2.52% 05基差降34元/吨至 - 196元/吨 降幅20.99% [4] 纯碱相关价格及价差 - 华北、华东、华中、西北纯碱报价不变 纯碱2505涨33元/吨至1394元/吨 涨幅2.42% 2509涨25元/吨至1448元/吨 涨幅1.84% 05基差降33元/吨至 - 94元/吨 降幅54.1% [4] 供应数据 - 纯碱开工率降2.02%至85.53% 周产量降1.5至74.57万吨 降幅2.02% 浮法日熔量降0.1至15.95万吨 降幅0.47% 光伏日熔量及3.2mm镀膜主流价不变 [4] 库存数据 - 玻璃厂库降67.5至6090.8万重箱 降幅1.1% 纯碱厂库降4.2至175.56万吨 降幅2.33% 交割库增6.1至61.49万吨 涨幅10.69% 玻璃厂纯碱库存天数不变为20.4 [4] 地产数据 - 新开工面积同比升0.09%至 - 0.09% 施工面积同比降2.43%至0.05% 竣工面积同比降0.03%至 - 0.22% 销售面积同比降6.5%至 - 6.55% [4] 多晶硅行业 现货价格与基差 - N型复投料平均价降150元/吨至52500元/吨 降幅0.28% N型颗粒硅平均价不变 N型料基差降1270元/吨至1120元/吨 降幅53.14% N型硅片、电池片、组件部分价格不变 部分有小幅涨跌 [5] 期货价格与月间价差 - 主力合约涨1120元/吨至51380元/吨 涨幅2.23% 当月 - 连一涨655至610 涨幅1455.56% 连一 - 连二降40至 - 2395 降幅1.7% 连二 - 连三降5至350 降幅1.41% 连三 - 连四降130至40 降幅76.47% 连四 - 连五降5至0 降幅1.41% 连五 - 连六降130至215 降幅76.47% [5] 基本面数据 - 周度硅片产量增0.04至13.92GW 涨幅0.29% 多晶硅产量降0.02至3.1 降幅0.64% 月度多晶硅产量增2.49至13.17万吨 涨幅23.31% 进口量降0.01至0.1万吨 降幅9.63% 出口量增0.09至0.3万吨 涨幅40.12% 净出口量增0.1至0.2万吨 涨幅94.25% [5] 库存变化 - 多晶硅库存降1.5至20.4万吨 降幅6.85% 硅片库存增0.32至16.87GW 涨幅1.93% 多晶硅仓单降20至7850手 降幅0.25% [5] 工业硅行业 现货价格及主力合约基差 - 华东通氧S15530工业硅、华东SI4210工业硅、新疆99硅价格不变 华东通氧S15530基差降95至480 降幅16.52% 华东SI4210基差降95至 - 120 降幅380% 新疆基差降95至780 降幅10.86% [6] 月间价差 - 2510 - 2511价差涨2至 - 30 涨幅14.29% 2511 - 2512价差涨5至 - 395 涨幅1.25% 2512 - 2601、2601 - 2602价差不变 2602 - 2603价差降5至 - 15 降幅50% [6] 基本面数据 - 全国工业硅产量增4.74至38.57万吨 涨幅14.01% 新疆增1.94至16.97万吨 涨幅12.91% 云南增1.7至5.81万吨 涨幅41.19% 四川增0.52至5.37万吨 涨幅10.72% 全国开工率增3.26至55.87% 新疆增8.02至60.61% 云南增14.5至47.39% 四川增7.33至44.29% [6] 库存变化 - 新疆库存降0.13至12.04万吨 降幅1.07% 云南增0.16至3.1万吨 涨幅5.45% 四川增0.01至2.29万吨 涨幅0.44% 社会库存增0.4至54.3万吨 涨幅0.74% 合单库存降0.02至24.96万吨 降幅0.08% 非仓单库存增0.42至29.34万吨 涨幅1.45% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 虽双胶纸价格或创新低进入“3”开头时代，但短期不宜过度看空双胶纸期货价格，一致预期存在反转可能 [3][7][51] - 当前盘面价格处于“低估值+短期存在利多驱动+中长期仍然偏空”状态，向下交易价值不大，短期可考虑逢低做多，预计价格波动区间为 4100 - 4500 元/吨 [4][53] 根据相关目录分别进行总结 上市以来的行情回顾 - 双胶纸期货上市后整体维持震荡走势，波动区间集中在 4100 - 4300 元/吨，因盘面已充分计价长期供给过剩预期，但下行压力未传导到现货市场，主流品牌报价坚挺，下跌幅度有限 [8] - 当前卖交割的预期收益无法覆盖现货市场的机会成本 [8] 空头的核心逻辑是什么 产能持续投放 - 中长期行业产能持续投放，产能过剩严重，整体产能在 1600 - 1800 万吨区间，新增产能持续投放，预计文化纸 2025H2 投产 95 万吨，约占当前产能 5% - 6%，2026 年投产 143 万吨，某南方纸企预计 2026 年底至 2027 年初投产 120 万吨双胶纸产能 [14] 需求见顶下滑 - 双胶纸消费量受一教一辅政策和人口周期下滑影响，2025 年 1 - 7 月累计消费量 452 万吨，同比 - 19%，校外教辅消费量降 3 成 - 5 成，义务教育在校生人数下滑，2025 年义务教育群体数量或延续下滑趋势 [16] 晨鸣复工影响 - 寿光晨鸣加速复工复产，6 厂、美伦化学浆厂及 5 厂、9 厂纸品生产线开机投产，6 厂产能约 16 万吨，5 厂产能约 50 万吨，9 厂产能约 40 万吨，浆线产能约 120 万吨，后续部分纸品产线将陆续开机，加大行业供应压力 [18] 成本和价格的负反馈 - 双胶纸成本受配方、木浆价格和一体化程度等因素影响，主流配方为 0.16 针叶、0.52 阔叶和 0.12 化机浆，单吨浆耗 800 公斤，抄造费用 1500 元/吨 [21] - 纸价下行使纸厂调整配方降本，主流降本路径为降低商品浆、针叶浆比例，提高化机浆、阔叶浆比例 [21][22] - 主流本白现金成本在 3.6K - 4.2K 区间，一体化程度高的企业仍有利润 [22] 是否存在尚未交易的潜在利多 教辅教材需求的边际改善 - 双胶纸终端产品中，教辅教材消费量有季节性特征，9 - 11 月是招标高峰期，消费量通常环比改善，价格易阶段性反弹 [25] - 2024 年因政策和人口影响及产能投产，价格旺季不旺，2025 年人口和政策利空已在上半年招标中计价，后续盘面或更多计价需求边际改善利多 [25][26] - 9 月以来双胶纸周度销量由 15.7 万吨回升至 16.7 万吨，环比明显改善 [28] - 2025 年情况类似 2021 年，上半年价格因供需错配上涨，后因产能投产和需求抑制下跌，销量 7 月出现拐点，价格惯性下滑，2021 年 10 月价格见底回升 [29] 浆价提涨带动预期有所改变 - 长周期成本和价格负反馈未现拐点，但短期进口阔叶推涨，针叶价格下跌空间有限，下游看空情绪转变 [31] - Suzano 纸浆业务盈利下滑，部分工厂进口阔叶报价跌破完全成本，南美纸浆企业推涨意愿强烈，主动减产挺价 [31][34] - 浆价下滑驱动浆厂减产挺价，2025Q2 至今多家浆厂停机，商品浆停机产能上升，预计 7 月达 19.5 万吨，年内剩余月份维持在 10 万吨以上 [36] - 针叶库存压力偏高，阔叶库存天数偏低，有提价能力，预计短期阔叶浆价坚挺，见顶回落需成交转弱和库存大幅累积 [37] - 阔叶浆价反弹使纸厂利润下探，高白双胶纸现货均价由 7 月初 5100 元/吨回落至 4800 元/吨，含税成本从不到 5000 元反弹至 5050 元/吨左右，税后毛利回落，从业者预期转变，看空情绪减弱，提振需求 [40] 交割利润修复 - 纸价短期继续下跌可能性不大，期现回归或以盘面向现货靠拢方式完成，在仓单未注册情况下，该驱动短期内难以证伪 [42] - 按 4200 元现货自提净价测算，纸厂注册厂库仓单交割最少需盘面 4256 元/吨，山东主要交割地需 4400 元/吨左右厂商才有套保意愿，贸易商注册仓单交割需盘面价格达 4500 - 4600 元/吨左右，当前盘面价格低估，交割利润修复或推动盘面反弹 [42][43] 长期变量中仍有利多 - 中国人均双胶纸消费量高于西欧和大洋洲，但相比北美和日本有差距，约为日本的 2/3 左右，有提升空间 [44] - 双胶纸消费量下滑不能线性外推，产能过剩程度可能被高估，原因一是教辅教材消费量下滑不代表社会图书需求疲软，社会图书整体维持增量，印刷和记录媒介复制业规模以上增加值累计同比持续正增长；二是双胶纸纸机可转产其他纸种，可能高估有效产能、低估产能利用率，未涂布文化用纸消费量预计 2024 - 2029 年回落但速度可控 [47][49] 总结和策略展望 - 双胶纸期货价格短期不宜过度看空，上市后维持震荡，波动区间 4100 - 4300 元/吨，盘面计价长期供给过剩预期，现货市场报价坚挺，卖交割预期收益无法覆盖现货机会成本 [51] - 做空逻辑多为长变量且已成为市场共识，近期短变量边际改善或驱动盘面阶段性反弹 [53] - 当前盘面处于“低估值+短期存在利多驱动+中长期仍然偏空”状态，向下交易价值不大，短期可逢低做多，预计价格波动区间 4100 - 4500 元/吨 [53]

公司上市计划 - 天赐材料于9月22日正式向港交所提交上市申请书 需取得中国证监会 香港证监会和香港联交所批准[1] - 公司计划通过发行H股推进全球化战略布局 打造国际化资本运作平台 提升国际市场竞争力[1] - 赴港上市计划始于2024年7月4日 当时董事会和监事会审议通过相关议案[1] 财务表现 - 2025年上半年锂离子电池材料收入63.02亿元 同比增长33.2%[1] - 同期日化材料及特种化学品业务收入6.14亿元 同比增长12.93%[1] - 2024年电解液销量超过50万吨 同比增长约26%[2] 行业市场状况 - 电解液市场价格呈现震荡下滑态势 磷酸铁锂电解液价格区间为1.76万-2.36万元/吨 处于近三年同期低位[2] - 2025年1-6月电解液产量达90.85万吨 同比增长超过65%[3] - 同期整体消费量约75万吨 同比增长37.7% 需求涨幅不及预期[3] - 锂电行业面临产能过剩和原材料价格下跌的市场压力[1] 海外市场前景 - 欧洲和美国市场增长迅速 预计2030年欧洲电解液需求量达103.5万吨[3] - 预计2030年美国电解液需求量达90.7万吨[3] - 赴港上市有助于拓宽融资渠道 提高海外知名度并进军海外市场[3] 公司业务定位 - 天赐材料是以科技创新驱动的全球领先新能源和先进材料企业[1] - 核心业务聚焦锂电池材料 日化材料及特种化学品综合解决方案[1] - 作为国内电解液龙头企业 产品价格及单位盈利受原材料价格波动和竞争加剧影响出现下降[2]