报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月制造业PMI略超预期但仍位于荣枯线以下，非制造业PMI回落；预计随着基本面对债市的定价权逐步抬升，四季度债市表现或将好于三季度 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年9月，制造业PMI环比增长0.4pct至49.8%，彭博一致预期49.6%，基本符合季节性；非制造业PMI较上月回落0.3pct至50.0%，彭博一致预期50.2%，延续处在季节性低位；服务业PMI环比回落0.4pct至50.1%，建筑业PMI小幅回升0.2pct至49.3%，均弱于季节性 [5] 事件评论 - 制造业景气度温和回升，供需关系仍需优化，生产是否“前置”有待观察；9月制造业PMI超预期改善，生产端恢复力度明显超过需求端，库存端呈现积极变化，但企业或出现累库迹象 [7] - 内外需与价格结构均出现分化，外需保持稳定、内需恢复相对缓慢，“主要原材料购进价格 - 出厂价格”差值继续走阔，企业利润修复或仍面临制约 [7] - 小型企业景气度明显回升，新兴制造行业景气度改善；9月大型企业PMI连续保持在扩张区间，小型企业改善幅度较大，中型企业景气度下降；装备制造业和高技术制造业PMI保持在较高景气区间，消费品行业PMI也回升 [7] - 服务业景气度回落，建筑业有所改善但仍处于季节性低位；9月非制造业商务活动指数回落，服务业指数回落，暑期效应消退使部分居民消费相关行业景气度明显回落，金融等现代服务业保持较高景气度；建筑业商务活动指数虽小幅回升，但仍处于荣枯线以下 [7] - 后续PMI修复的持续性有待观察，数据公布当日债市对基本面进一步定价；近期系列稳增长政策落地，但内需和价格偏弱环境下，经济是否延续改善势头有待观察 [7]

浪潮数字企业业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入43.43亿元，同比增长4.88% [3] - 2025年上半年归母净利润1.83亿元，同比增长73.26% [3] - 2025年上半年每股基本盈利达0.16元 [3] - 2025年上半年公司毛利率达23.37%，同比提升1.35个百分点 [4] - 2025年上半年销售、管理、研发费用率分别为5.92%、13.74%、9.15% [5] 浪潮数字企业分业务表现 - 云服务业务收入12.74亿元，同比增长29.96% [4] - 管理软件业务收入11.98亿元，同比下滑0.34% [4] - 物联网解决方案收入18.72亿元，同比下滑4.46% [4] - 云服务业务经营利润0.20亿元，上年同期亏损0.71亿元 [4] - 管理软件业务经营利润1.85亿元，同比增长6.22% [4] - 物联网业务经营利润0.18亿元，同比下滑12.12% [4] 浪潮数字企业产品与技术进展 - 海岳大模型V3.0为国内首个模型+算法双备案垂类企服模型 [6] - 商业AI V1.0提供覆盖财务、供应链、项目管理领域内100余项智能体构建服务 [6] - 面向中小型企业推出浪潮海岳inSuite标准版V5.0，主打轻量化和AI原生 [7] - 管理软件在供应链集成软件市场份额居国内第一 [8] - 物联网解决方案在装备制造领域MOM解决方案市占率保持第一 [9] 浪潮数字企业市场与客户拓展 - 大型企业市场实现大唐集团、国华能源、中国能建、中国供销集团、南方航空等客户的突破 [6] - 中小型企业市场实现三友重工、智仁景行、华美盛业等高成长性客户的突破 [7] - 管理软件签约中粮集团、中国重汽、中国铝业、海尔等战略客户 [8] - 物联网解决方案新落地阿尔及利亚医疗数据中心项目，并与Beta Industrial、Clear Vision、BMC、Mobily等企业达成合作 [9] 浪潮数字企业盈利预测与评级 - 预计2025-2027年公司营收分别为90.76/100.22/109.96亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.41/6.53/8.93亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.47/0.57/0.77元/股 [9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18.21/15.08/11.02倍 [9] - 报告上调公司评级为"买入"评级 [9] 宏观经济与PMI数据 - 9月官方制造业PMI数据录得49.8%，环比季节性提升，但低于Wind一致预测的50.1% [11] - 9月非制造业PMI降至50.0%，综合PMI产出指数升至50.6% [11] - 9月新订单环比小幅修复，但仍在荣枯线以下，新出口订单在收缩区间环比向上修复0.6个百分点 [12] - 9月生产指数环比出现大幅上升，采购量大幅上升，环比上行幅度达1.2个百分点 [12] - 9月产成品库存积累，环比较前月上升1.4个百分点 [12] 债券市场观点与情绪 - 基于对27家卖方机构观点的统计分析，超五成卖方看中性，其中22%机构持偏多态度，56%持中性态度，22%持偏空态度 [22] - 基于对26家固收买方机构观点的梳理，买方超七成看中性，其中19%机构持偏多态度，73%持中性态度，8%持偏空态度 [23] - 报告认为短期利率债机会大于二永与信用 [22] - 债市情绪在经历前期的宣泄后开始进入改善阶段，但分歧仍存 [20]

债券市场整体展望 - 10月开始基本面和供给因素均进入对债券市场有利的阶段 [1] - 资金面预计将维持平稳 [1] - 降息、降准以及央行购债等政策仍有博弈空间 [1] - 预计节后债券市场将呈现偏弱震荡格局 [1] 投资策略与机会 - 建议关注十五五规划、公募销售新规落地或机构行为冲击可能带来的市场超调机会 [1] - 十年期国债老券收益率在1.8%以上时，可逢市场调整进行配置 [1] - 品种选择上，短期建议保持5-7年及以下期限的利率债和中短端信用债持仓 [1] - 建议规避超长期债券 [1] - 中期维持收益率曲线将出现小幅陡峭化的判断 [1]

核心观点 - 市场提前定价再通胀和经济复苏带动本轮债市下跌，但基本面改善仍需验证，债市存在阶段性机会 [3][181] 2025年9月债券行情回顾 - 9月全部债券品种收益率上行，利率债方面10年国开债利率上行幅度最高，达16BP [3][7][9] - 信用债方面，长期限品种信用利差上升幅度最为显著，5年期AAA信用债利差走阔16BP [3][9][18] - 货币市场资金利率向上偏离政策利率，9月R001均值为1.43%，R007均值为1.53%，均较8月上行3BP [3][10] - 9月违约金额（包括展期）为67.9亿元，较上月小幅下降0.6亿元 [3][27] - 9月中债市场隐含评级下调债券金额达3,160亿元，上调债券金额为161亿元 [23] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气回落，9月Markit制造业和服务业PMI分别录得52.0和53.9，前值为53.0和54.5 [3][33] - 美国就业表现疲软，8月新增非农就业人数录得2.2万人，失业率录得4.3% [3][33] - 美国CPI通胀继续回升，8月CPI同比上涨2.9%，较上月上升0.2个百分点，核心CPI同比上涨3.1%，较上月上升0.1个百分点 [3][37] - 欧洲和日本经济景气继续扩张，9月欧元区和日本综合PMI分别录得51.2和51.1 [3][40] 国内基本面 - 基于生产法测算的8月月度GDP同比增速约为3.8%，较7月继续回落0.5个百分点，明显低于全年经济增速目标值 [3] - 8月国内固定资产投资当月同比为-6.3%，较7月继续大幅下滑1.1个百分点 [3][61] - 8月工业生产增速下降，工业增加值同比上涨5.2%，较7月回落0.5个百分点 [57] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月回落0.3个百分点 [65] - 8月进出口均有回落，出口同比增长4.8%，进口同比上升1.7%，分别较上月回落3.2和3.1个百分点 [70] - 2025年第二季度GDP当季同比为5.2%，较一季度回落0.2个百分点 [52] 国信高频跟踪与预测 - 9月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，平均表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健 [3][79][85] - 预测9月CPI同比或回升至-0.1%，PPI同比或回升至-2.4% [86][91] - 预测2025年全年GDP增速为4.9%，CPI增速为0.1%，PPI增速为-2.6% [93] 货币政策回顾与展望 - 9月公开市场净回笼1,872亿元，MLF净投放3,000亿元 [98][102] - 政策利率保持不变，7天逆回购利率为1.4% [98] - 货币政策例会强调落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，保持流动性充裕 [106][107] 热点追踪：拆解长期利率及探讨CPI的内部结构分化 - 长期利率受通胀预期、真实利率和期限溢价影响，2024年下半年以来的长期利率走低主要受期限溢价大幅走低影响 [109][113] - CPI内部结构出现显著分化，食品因素更多蕴含供应因素，非食品因素更多是需求驱动 [158] - 2015年以来，10年期国债利率与非食品价格同比增速的相关系数提高至0.576，而与食品价格同比增速的相关系数锐减到0.10 [152][159] - 报告指出，若将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，需更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI） [3][152][159] 大势研判 - 截至9月25日，国债10-1期限利差为49BP，处于2015年以来30%分位数 [166] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，各等级信用利差当前分位数普遍低于30% [172][173][174] - 违约风险整体可控，城投债违约风险可控，房企债务妥善处理概率更大 [175][178] - 票息保护度测算显示，持有3个月期AAA品种的票息可抵御19BP收益率上行 [179]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上回购利率震荡，国债期货价格震荡；套利策略关注2512基差回落；套保策略上中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）显示，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、变化率 +0.00%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）显示，美元指数97.94，环比 -0.25、变化率 -0.25%；美元兑人民币（离岸）7.1237，环比 -0.017、变化率 -0.24%；SHIBOR 7天1.52，环比 +0.03、变化率 +1.74%；DR007 1.59，环比 +0.03、变化率 +2.04%；R007 1.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比 -0.01、变化率 -0.43%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 -0.43% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等内容 [15][16][18][24] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等内容 [27][33] 四、价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等内容 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容 [48][42][51] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容 [53][24][58] 七、十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容 [60][28][62] 八、三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容 [67][72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第4周债市走势震荡，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率多次突破1.80%，从机构行为视角审视利率有三点边际变化，即基金“卖无可卖”、券商空头平仓、银行“捡漏买入”，当前这三大机构行为变化对债市偏有利，后续利率可能在基金重新买回券种、银行加大配置、券商平仓影响下有下行机会，品种上当前利率的胜率大于二永与信用，同时需关注销售费新规落地对基金负债端的影响力度 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利率破位后的再审视 - 机构行为三大变化：Q3以来基金持续降久期，截至9月26日含杠杆债基久期下行至2.8年，基金公司对超长国债累计净买入9月初转负，处于“卖无可卖”状态；10Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债有所下行，券商节前出现平仓迹象；股份行自8月以来持续买入10Y国债老券，在债市回调中起“缓冲垫”作用，且近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度小于此前几轮，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前相当，基金抛售二永债力度更强 [3][9][10] - 收益曲线：截至9月26日，国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率上行3bp等；国开债1Y收益率下行0.5bp，3Y收益率上行2bp等，且各期限分位点有不同变化 [16][18] - 期限利差：截至9月26日，国债与国开债息差（1Y - DR001、1Y - DR007）走势分化，期限利差整体走扩 [19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：9月22 - 26日杠杆率周内震荡下降，9月26日降至107.06%，较上周五上升0.32pct，较本周一下降0.04pct [23] - 质押式回购：9月22 - 26日质押式回购日均成交额7.3万亿元，较上周上升0.1万亿元，隔夜质押式回购成交额均值为5.55万亿元，环比下降0.72万亿元，隔夜成交占比均值为75.72%，环比下降11.92pct [27][28] - 资金面：9月22 - 26日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行9月26日资金净融出为4.09万亿元，股份行与城农商行9月26日净融入0.28万亿元，银行系净融出为3.8万亿元，主要资金融入方为券商，货基融出震荡下降，银行单日出钱量震荡下降，DR007、R007、1YFR007震荡上升，5YFR007震荡下降 [30] 中长期债券型基金久期 - 本周久期中位数（含杠杆）降至2.68年，9月26日久期中位数（去杠杆）为2.68年，较上周五不变；久期中位数（含杠杆）为2.8年，较上周五下降0.01年 [41] - 本周利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.53年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.52年，较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.30年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.47年，较上周五上升0.01年 [44] 类属策略比价 - 截至9月26日，中美利差整体有所收窄，隐含税率（10Y国开 - 国债利差）短端收窄，中长端走扩 [48] 债券借贷余额变化 - 9月26日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降，10Y国债次活跃券借贷集中度维持不变，分机构看，除券商外所有机构均上升 [50]

债市近期表现与回调原因 - 9月末债市出现全面回调，利率债中相对高弹性的30年国债、10年期国开债等品种回调，信用债呈现补跌行情，基金持仓较重的二永债跌幅更深[1] - 近期债市回调原因之一是基金费率调整征求意见稿的讨论再起，导致基金负债端面临预防式赎回扰动，与公募基金偏好高度重合的品种承压[2] - 公募基金卖出的短期交易可能包含非理性成分，随着征求意见稿临近落地，信用债和政金债的波动可能因利空出尽而阶段性平复[2] 央行操作与市场流动性 - 央行通过14天逆回购积极投放跨季资金，并在中长期资金供应上保持充裕投放，反映出对债市当前定价较为合意且整体偏呵护的态度[1] - 观察到大型银行积极入场买债，尤其是10年期国债活跃券250011，并进行做市挂单，以稳定市场[1] - 流动性维持充裕，银行理财负债端目前没有明显赎回迹象，理财产品收益仍具备一定的平滑效果[2] 保险资金配置行为 - 保险资金因负债稳定、久期长的特征，偏好超长期限、票息稳定的债券品种，即以久期换票息[3] - 2025年随着权益市场走强，资产比价和资金入市导致保险对超长期利率债的静态收益要求更高，偏好整体下降，在30年国债上表现比地方债更明显[3] - 随着回调加深，地方债及超长期限国债逐步进入保险资金的配置区间，尤其是在超长期限利率已有明显上行的背景下，保险资金买入意愿增强[3] 四季度债市展望 - 四季度债市历史规律往往呈现先弱后强，但2025年情况可能不同，四季度大概率不会有新增政策出台，债市可能是前不弱，后不强[1] - 判断后续债市将进入短期平复期和平台期，2025年未必再现10月先弱的行情规律，再度快跌可能性不大[3] - 展望10月，债市大概率进入平台期，整体或是震荡企稳，部分债种如政金债、二永债可能有阶段性修复机会，超长债适合参与新老券利差收窄等结构性策略[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，长端利率反弹高点逐步降低可维持债牛逻辑，货币政策总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口 [3][5][10] - “赎回压力”长期化、复杂化，可能冲击四季度债市，机构端赎回或更有序，但也可能出现负反馈集中释放风险 [4][12][14] 根据相关目录分别进行总结 四季度债市怎么看 - 观点回顾：短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价上，极端位置可能回到50 - 60BP，大类资产要回归基本面 [3][10] - 货币政策：三季度例会未释放明确增量政策信号，总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口，前提条件包括美联储降息落地、负债利率调整到位、维持经济向好政策诉求仍在、权益市场情绪降温 [3][10] - 赎回压力：公募赎回费率新规即将落地，机构端赎回诉求增强，赎回后资产端选择空间逼仄，过渡期长有腾挪和择时空间，机构端赎回更有序，但也可能出现负反馈 [4][12][14] - 四季度债市走势：季节性上四季度债市偏向弱势和调整；估值上当前债市具备配置价值；因素上供给压力放缓、货币宽松契机可能出现、赎回压力持续存在，债市可能在修复和调整中交替转换 [5][10][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建议中性仓位跨节，采用加杠杆和哑铃型策略，即短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作，1.8%以上的10年国债有配置价值，长债利率在4季度中后段或更顺畅下行，10年国债年底有望修复至1.6%-1.65%左右 [6][23] 各部分内容总结 债市近期表现 - 本周债市弱势震荡，各期限总体变化不大，10年和30年国债活跃券分别较上周下降0.5bps和上升1.9bps至1.80%和2.12%，1年AAA存单较上周小幅上升1.0bps至1.69%，3年和5年AAA - 二级资本债利率较上周大幅上行11.6bps和17.9bps至2.11%和2.31% [1][9] 债市季节性与资金面 - 国庆前后长债无明显季节性，节后资金往往季节性宽松，过去4年国庆后首周10年国债平均下行0.9bp，10月相对9月底平均下行0.2bp，2022年和2024年长债利率10月回落，结合融资需求不足和央行呵护，资金预计持续宽松，R007有望保持1.4%-1.5%附近运行 [2][10] 工业企业利润情况 - 8月工业企业利润总额同比增长21.5%，增速大幅提升，但部分源于去年同期低基数（去年8月盈利同比 - 22.2%）和投资收益，从营业收入看，8月同比增速较7月提升1.4个百分点至3.4%，营收提升幅度弱于利润，利润增加持续性有待观察 [3][14] 债市稳定力量 - 3季度债券利率走高，配置型机构因利率有吸引力且大行负有稳定市场责任，开始持续买入债券稳定市场 [4][17] 债市短期不确定性 - 公募基金费率改革征求意见期10月5日到期，落地临近或影响市场，9月制造业PMI可能季节性回升（过去四年平均较8月回升0.3个百分点），可能影响市场情绪带来波动 [5][18]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周（09.22 - 09.28）国债期货震荡下跌，下周债市震荡略偏弱但持续调整概率不高，处于震荡寻底阶段，后续或重归基本面交易 [1][2][11] - 投资策略上，单边策略短线以震荡思路对待，套保策略待市场情绪回暖后平仓空头套保，曲线策略适度关注做陡曲线策略 [2][14][15] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - **本周走势复盘**：本周国债期货震荡下跌，各交易日受央行操作、股市表现、市场担忧等因素影响，截至9月26日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价较上周末有不同变动 [1][11] - **下周观点**：下周交易日少，部分机构担忧新规落地可能持币过节，但扰动有限，债市预计震荡略偏弱；债市持续调整概率不高，估值渐趋合理，后续增量利空有限，货币政策偏松，债市将关注基本面，还给出单边、套保和曲线三种策略建议 [2][12][13] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债106只，总发行量和净融资额分别为5797.31亿元和 - 62.39亿元；地方政府债发行78只，总发行量和净融资额分别为1960.51亿元和1224.61亿元；同业存单发行450只，总发行量和净融资额分别为7909.70亿元和 - 1782.40亿元 [18][22][23] - **二级市场**：国债收益率整体上行，10Y - 1Y和30Y - 10Y利差走阔，10Y - 5Y利差收窄，国开债到期收益率也有变动 [26][29][30] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：国债期货震荡下跌，截至9月26日收盘，各期限国债期货主力合约结算价较上周末有变动，成交量和持仓量也有不同变化 [35][37][40] - **基差、IRR**：本周正套机会不明显，期货基差窄幅震荡，各品种主力合约CTD券的IRR在1.3% - 1.4%之间，空头套保策略暂继续持有 [43] - **跨期、跨品种价差**：截至9月26日收盘，各期限国债期货2512 - 2603合约跨期价差较上周末有变动 [46] 资金面周度观察 - 本周（不包括28日）央行公开市场操作实现净投放9406亿元，资金利率有不同变动，银行间质押式回购日均成交量增加，隔夜占比略降 [50][51][56] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，10Y美债收益率上行，中美10Y国债利差倒挂232.1BP，美国9月制造业PMI指数回落，鲍威尔称通胀走势不确定且美股估值高 [59][60] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，农产品价格涨跌互现 [61][63] 投资建议 - 短线以震荡思路对待 [64]