债市行情回顾 - 上周市场避险情绪升温叠加权益市场调整和流动性宽松，债市迎来底部修复行情 [1] - 基金赎回费新规提振债市情绪，30年期和10年期国债收益率分别下行至2.0680%和1.7475% [1] 贸易摩擦影响分析 - 中美贸易摩擦是影响债市的关键变量，但极端关税措施实际落地概率不大，可能“雷声大雨点小” [2] - 需关注国内重磅会议政策及中美高级别谈判进展，11月初是观察冲突演化的关键时点 [2] - 长期看全球贸易结构性调整和供应链区域化趋势将加强 [2] 宏观经济基本面 - 三季度GDP增速回落至4.8%，投资端加速回落，消费端压力显现，需求端压力加大 [4] - 经济基本面呈现“总量韧性+结构偏弱”的分化局面，处于逆周期调节政策发力的关键窗口期 [4] - 9月居民和企业贷款延续同比少增趋势，实体融资需求处于磨底阶段 [5] - 社会融资增速将进入下行通道，重点观察M1增速可持续性及贷款期限结构转换 [5] 政策环境与市场展望 - 二十届四中全会等重磅会议可能聚焦新领域产业、区域发展、财税改革等，逆周期政策或进一步发力 [5] - 经济基本面待改善及流动性偏宽松是支撑债市的重要因素，四季度运行环境整体好于三季度 [7] - 10年期国债收益率1.7%视为下限，若触及1.8%~1.9%区间可博弈小级别反弹行情 [7]

市场整体表现 - 10月21日A股三大股指收涨，上证指数、深证成指、创业板指分别报收3916.33点、13077.32点、3083.72点，涨幅分别为1.36%、2.06%、3.02% [2] - 年内至今三大股指累计涨幅显著，分别上涨16.84%、25.57%、43.99% [2] - 2025年9月A股新开户数达293.72万户，同比增长60.73%，环比增长10.83%，创年内单月次高 [2] 增量资金与投资者情绪 - 9月A股机构新开户数量达1.0914万户，为近四年单月次高 [2] - 9月居民存款大增近3万亿元，同期非银行业金融存款下降超万亿元，反映投资者心态变化及存款搬家步伐放缓 [3] - 若四季度A股市场挑战4000点，存款搬家热情可能再度高涨 [3] 机构对权益市场的观点 - 多家公募机构看好中国股市中长期表现，但对短期走势偏谨慎，认为需政策或经济基本面更多支撑 [2][3] - 联博基金认为优质上市公司盈利能力和分红水平提升增加股市吸引力，估值在盈利改善背景下仍有提升空间 [3] - 前海开源基金认为四季度牛市行情预计延续，领涨板块依然是科技创新板块 [6] 热点板块表现与机构偏好 - 截至10月21日，科创综指、科创50、上证医药主题指数年内涨幅分别达44.65%、42.21%、13.14% [4] - 永赢科技智选混合A/C份额年内收益率高达175.87%、174.47%，中银港股通医药混合A/C年内收益率实现翻倍 [4] - 机构四季度偏好AI产业链、人形机器人、创新药、固态电池/储能等赛道 [4][5] - 全球科技以AI为主线，算力需求从训练端导向推理端，创新药中长期产业趋势明确 [5] 债券市场表现与机构观点 - 十年期国债收益率从6月30日的1.6553%上行至10月21日的1.8552%，上行近20bp [7] - 截至10月20日，中长期纯债基金、短期纯债基金平均收益率分别为0.61%、1.05%，可转换债基平均收益率达16.74% [7] - 招商基金认为债市不会形成持续"债熊"，信用债息差价值仍在但缺乏有效锚点 [7] - 东方红资管认为债市需耐心等待右侧机会，基本面与资金面有利于收益率下行，但受权益及商品市场压制 [7] - 平安基金预计四季度信用利差中枢抬升，建议关注中短久期信用债的票息价值 [8]

河南港航集团成立 - 河南港航集团有限公司在郑州揭牌，作为河南交通投资集团全资子公司，实现港航资源统一建设、运营、管理、服务、对外的"五统一" [1] - 公司已组建16家子公司，聚焦高等级航道建设、主要港口扩容、安全能力提升、智慧港航建设、现代航运和新能源船舶发展六大任务 [1] 央行公开市场操作 - 央行开展1595亿元7天逆回购操作，操作利率1.40%，当日有910亿元逆回购到期，实现净投放685亿元 [3] 地方政府债务动态 - 河南省拟发行地方政府债券规模合计377.9686亿元，包括一般债券、专项债券及再融资专项债券，其中10.2701亿元再融资专项债券用于置换存量隐性债务 [4] - 湖南省农业农村厅等部门印发管理办法，严禁村级组织举债出借集体资金给企业（包括政府平台公司）或个人 [6] - 广州市推进利用专项借款购买存量商品房作为安置房，2025年计划完成城中村改造固定资产投资1000亿元 [8] 国有企业改革与运营 - 南昌市国企改革取得进展，市属国企重组为"4+2"架构，县区一级企业从39家精简至17家，截至2025年9月底全市国企资产总额1.30万亿元，累计营收1918.61亿元 [8] - 上海市政府同意组建上海国茂控股有限公司 [17] - 邓超出任四川能源发展集团党委副书记、副董事长、总经理 [17] 公司债券发行 - 中国平煤神马集团拟发行5亿元短期融资券，期限1年，申购区间1.8%-2.2%，募集资金用于偿还到期债务 [9] - 郑州城发集团公布2025年第二期公司债承销商，承销费率均为0.0566%/年 [10] - 许昌投资集团完成发行1.7亿元中期票据，利率3%，期限5年，主体信用评级AA+ [10] - 濮阳国资集团完成发行10亿元公司债，利率2.65%，期限3年，主体信用评级AA+ [11] - 河南省路桥建设集团完成发行3亿元超短期融资券，利率3.93%，期限270日，主体评级AA [11] - 北交所首单中长期科技创新公司债完成发行，规模5亿元，利率2.29%，期限5年 [12] - 交银金租完成发行全球首单租赁公司玉兰债，规模10亿元，利率2.02%，认购倍数超2倍 [12] - 河南兴叶农业发展公司拟首次发行不超过8亿元公司债，期限不超过5年 [15] 企业运营与战略部署 - 河南交通投资集团部署四季度重点工作，聚焦重大项目投资、高速公路建设、港航项目及贾鲁河复航工程开工 [13] - 正荣地产涉及本金金额3.25亿元的重大诉讼二审判决维持原判，公司需承担连带保证责任 [18] 债券市场观点 - 中信建投认为短期债市进一步做多动能下降，自9月下旬开始的收益率修复已接近尾声，建议操作上逢涨止盈 [19] - 申万固收指出债市依然承压，在缺乏有力降息的情况下难言真正回归基本面定价，建议关注短端信用债和利率债的确定性，继续降低久期 [21]

宏观经济总体表现 - 2025年第三季度中国GDP当季同比增速为4.8%，较第二季度的5.2%回落0.4个百分点，但前三季度累计同比增速已达5.2%，预计完成全年5.0%的增长目标压力不大 [1] - 新旧动能切换已显现成效，新动能稳步增长部分对冲了固定资产投资增速下行，但实体需求不足、地产下行等问题依然存在 [1] - 预计四季度货币政策宽松力度仍有保障，前半段重在托底基本面，后半段重在储备来年开门红 [1] 消费表现 - 2025年1-9月社会消费品零售总额累计同比增速为4.5%，较1-8月下行0.1个百分点 [1] - 2025年1-9月餐饮收入累计同比增速为3.3%，较1-8月下行0.3个百分点 [1] - 居民消费延续回落，或缘于“以旧换新”补贴阶段性退坡，提振居民消费还需政策持续支持 [1] 工业生产与投资 - 2025年9月规模以上工业增加值累计同比增速为6.2%，与8月持平，但地产相关和非地产相关行业分化明显 [1] - 2025年9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较8月下降1.0个百分点，自2021年以来首次转入负增长区间 [1] - 固定资产投资内部，地产投资累计同比-13.9%，基建投资累计同比3.3%，制造业投资累计同比4.0%，均较上期走弱 [1] 价格水平与就业 - 2025年9月CPI环比小幅上行0.1个百分点至0.1%，同比跌幅收窄0.1个百分点至-0.3% [1] - 9月核心CPI同比升至1.0%，为连续第5个月涨幅扩大，金价和服务价格上涨是主要支撑 [1] - 9月PPI环比持平，同比跌幅收缩0.6个百分点至-2.3% [1] - 2025年9月全国城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.2% [26] 房地产市场 - 2025年第二季度以来一线城市房价加速下跌，8月核心一线城市调整住房购买政策后，地产销售有所恢复，但以价换量现象突出 [1] - 9月地产相关行业如玻璃、水泥、粗钢等生产加速收缩，与地产投资数据延续弱势有关 [1] 债券市场展望 - 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，降久期速度偏缓 [1] - 在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价 [1] - 流动性宽松状态下，短端确定性较高，但长债和超长债与短债利差仍在修正过程中，长端及超长端波动加大 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.10%、同比-0.30%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比-2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比增加3.42万亿元、增幅0.79%；M2同比8.40%，环比下降0.40%、降幅4.55%；制造业PMI49.80%，环比增加0.40%、增幅0.81% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.59，环比增加0.03、增幅0.03%；美元兑人民币（离岸）7.1221，环比下降0.001、降幅0.01%；SHIBOR 7天1.42，环比增加0.00、增幅0.21%；DR007 1.43，环比增加0.02、增幅1.75%；R007 1.53，环比增加0.02、增幅1.49%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比增加0.01、增幅0.31%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比增加0.00、增幅0.31% [9] 国债与国债期货市场概况 - 2025年10月20日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.33元、105.66元、108.11元、115.30元，涨跌幅分别为-0.04%、-0.11%、-0.14%和 -0.37% [2] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.001元、-0.006元、-0.022元和0.083元 [2] 货币市场资金面概况 - 财政数据呈现“收入温和修复、支出强力扩张”格局，前三季度一般公共预算收入同比小幅增长0.5%，支出端继续加力；政府性基金预算收入仍偏弱、土地出让降幅收窄但恢复有限，而基金支出同比大幅增长23.9% [2] - 2025年10月20日，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了1890亿元7天的逆回购操作 [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.317%、1.418%、1.468% 和1.557%，回购利率近期回落 [2] 价差概况 未提及具体价差数据 两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [34][35][43] 五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [45][49] 十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [52][54][58] 三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [60][66] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

通胀预测框架 - 通胀预测框架需结合自上而下和自下而上两类逻辑 [1] 生产者价格指数预测 - 结合存款活化率、地产销售等领先指标以及三类主要工业品价格预测，2026年PPI同比或呈现稳步上行的走势 [1] 消费者价格指数预测 - 综合猪价假设及国补退坡对非食品项影响测算，2026年CPI同比或震荡为主 [1] 整体通胀与债市影响 - 预计全年通胀温和回升 [1] - 通胀对债市影响或更多取决于是否有需求端政策增量 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前经济存在较大分化总体走弱 政策发力稳定增长必要性提升 债市基本面走弱和资金宽松将推动趋势性走强 4 季度前半段有风险扰动 后半段利率下行更顺畅 哑铃策略占优 短信用/存单 + 长端高弹性品种性价比更高 [4][22] 相关目录总结 经济增速情况 - 前三季度经济增速 5.2% 3 季度增速放缓至 4.8% 虽去年 4 季度基数高 但完成全年 5%目标问题不大 3 季度名义增速 3.7% 创 2022 年 4 季度以来新低 环比增速 1.1% 若 4 季度环比无显著提升 同比或继续放缓 [1] 经济结构分化 - 供给强需求弱 9 月工业增加值增速提 1.3 个百分点至 6.5% 服务业同比增 5.6% 需求端 9 月社零增速放缓至 3.0% 单月固定资产投资增速放缓至 -8.4% [1] - 外需强内需弱 9 月出口同比增 8.3% 增速较上月提 4.0 个百分点 带动出口交货值同比增速提 4.2 个百分点至 3.8% 推升工业增加值增速 消费、投资等内需持续走弱 [2] - 新经济强旧经济弱 9 月服务业中信息传输等行业生产指数同比增 12.8% 工业增加值中汽车行业同比增 16% 地产、基建等传统行业 9 月地产投资和基建投资同比分别为 -21.3% 和 -8.0% [2] 居民消费情况 - 3 季度居民人均可支配收入单季同比增 4.52% 增速较上季度环比回落 0.56 个百分点 当季居民人均消费支出同比增 3.4% 增速较上季度回落 1.8 个百分点 9 月社零同比增 3.0% 增速较上月回落 0.4 个百分点 社零主要分项中多个行业同比增速下行 家电等四个行业增速为主要支撑但政策效果回落 [3][12] 投资情况 - 9 月固定资产投资当月同比录得 -8.4% 较上月降幅收窄 0.9 个百分点 三大行业同比降幅进一步走阔 制造业 9 月同比录得 -1.9% 降幅较上月扩大 0.6 个百分点 基建投资 9 月同比录得 -8.0% 降幅较上月扩大 1.6 个百分点 后续财政增量政策或缓和投资放缓压力但总体力度有限 [15] - 9 月房地产投资同比降幅延续走阔 当月同比录得 -21.3% 跌幅较上月扩大 1.3 个百分点 累计同比下跌至 -13.9% 跌幅较上月扩大 1.0 个百分点 销售同比降幅再度走扩 新开工及竣工降幅有所收窄 [19]

重要事件点评 - 出口同比增速在低基数带动下回升 但对美出口同比增速仍有两位数降幅 对欧盟、非洲、拉美等地区出口同比增速明显提高 [4] - CPI环比受部分食品价格季节性上行及扣除能源后的工业消费品价格上行支撑 PPI环比受输入性因素拖累 但煤炭、黑色金属、光伏等"反内卷"重点行业价格明显改善 [4] - 信贷数据偏弱 但在财政投放提速带动下 M1同比增速进一步提升 企业资金活化程度增加 [5] 资金价格 - 央行公开市场净回笼超3000亿元 资金面整体宽松 DR007降至略高于1.4%的位置 [6] - 同业存单收益率上行 可能源于季初存款流出导致银行负债端压力增加 以及理财增配存单规模有限 造成阶段性供过于求 [6] 一级市场 - 统计期内利率债共发行48只 实际发行总额6252亿元 净融资额为1553亿元 [7] - 截至10月16日 2025年新增地方专项债已发行3.7万亿元 超长期特别国债已发行1.3万亿元 完成全年发行计划 [7] 二级市场 - 国债收益率曲线小幅走平 10Y国债收益率呈震荡格局 [8] - 中美贸易关系成为债市主要影响因素 股债跷跷板情况仍有体现 但主要股指与国债收益率同上同下的情况有所增加 [8] 市场展望 - 基本面偏弱隐含实体经济回报率较低 但债券在低票息+资本利损阶段也难以提供更高综合收益 导致债市对基本面敏感度下降 [9] - 增量政策可能涉及促消费、扩基建等稳增长措施 基金赎回费率调整 以及央行重启公开市场买债 根据2024年经验央行买债以短债为主 曲线走陡概率较高 [9] - 二十届四中全会即将召开 "十五五"规划部署或将初现 对债市影响中性偏空 [9] - 资金面宽松环境有望延续 利率债为当前弱势资产 若贸易关系缓和利率曲线有陡峭化上行风险 若市场风险偏好降温利率债或阶段性修复但空间有限 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或震荡前行，当前债市具备配置价值，供给压力放缓，货币宽松契机可能出现，但赎回压力持续存在，债市交易“宜止，不宜追” [3][10] - 金融数据边际改善，居民中长期信贷同比多增是积极信号，非银存款异动或与投资机构行为有关 [3] - 广义财政政策四季度初发力，包括新型政策性金融工具和地方债增发，可能带动PSL重新投放，地方债增发或增大11月配置压力 [3][4] - 货币宽松窗口可能伴随打开，政策利率降息或使资金中枢下行，长端收益率修复但赎回扰动增多 [4][5] 各部分总结 金融数据情况 - 9月金融数据总体一般，居民中长期信贷在低基数上同比多增，非银存款波动异常，可能与投资机构季末减少规模及货基、理财增加短久期定存投资有关 [3][11] 广义财政政策发力 - 9月末设立5000亿新型政策性金融工具，重点支持“科技创新、绿色转型、消费升级以及外贸稳定”领域，投放或较快 [13] - 10月17日财政部提及从地方政府债务结存限额中安排5000亿下达地方增发地方债，资金用途广泛 [13] - 新型政策性金融工具可能带动PSL重新投放，历史上PSL集中投放还有2015年前后“棚改”和2023年末到2024年初“三大工程”两轮 [4][15] - 地方债增发额度来自历史限额盘活，本年度可盘活空间约1.2万亿，本次盘活5000亿，或加大10月末到11月发行压力 [4][17] 货币宽松可能性 - 从政策协同看，财政发力后总量货币政策宽松可能落地，降准、降息等利于配合财政政策 [19] - 10月重要会议前后、政治局会议前后是货币宽松合适时间窗口，近期权益市场调整和非制造业从业人员景气度回落也为货币宽松创造条件 [19] - 若政策利率降息，资金中枢或下行10BP，短端中枢和同业存单下行超10BP，长端收益率修复但赎回扰动增多 [5][19]

行情回顾 - 上周（10月13日至10月17日）债市整体变动不大，10年期国债收益率微升0.4个基点至1.75%附近，长端表现好于短端，超长端强势明显，30年期特别国债收益率下行超3个基点至2.2% [1] - 具体各期限国债收益率变动如下：1年期升7.43个基点，2年期升1.18个基点，3年期升1.11个基点，5年期升1.05个基点，7年期降0.69个基点，10年期升0.4个基点，30年期降3.26个基点，50年期降2个基点 [2] - 国债期货走势分化，长端涨势明显，30年期主力合约全周显著上涨1.62%，10年期主力合约上涨0.31%，5年期主力合约上涨0.12%，2年期主力合约上涨0.03% [6] - 中证转债指数周线下跌2.35%，10月17日收盘报474.22 [7] 每日走势分析 - 周一（10月13日）受避险情绪降温和股市修复影响，叠加9月进出口数据强于预期，10年期国债活跃券收益率上涨1.8个基点至1.761% [4] - 周二（10月14日）避险情绪继续降温，债市收益率早盘走高，之后随股市转弱转为下行，10年期活跃券收益率下跌0.85个基点至1.7525% [4] - 周三（10月15日）9月通胀和金融数据未超预期，利率全天受股市压制偏弱震荡，10年期活跃券收益率上行0.6个基点至1.7585% [4] - 周四（10月16日）债市延续窄幅震荡，现券收益率多数下行，超长端下行幅度更大，10年期活跃券收益率走低0.55个基点至1.753% [4] - 周五（10月17日）受美国区域性银行问题引发海外市场避险情绪升温影响，10年期活跃券收益率下行0.55个基点至1.7475%，全周累计上涨0.45个基点 [4] 一级市场发行 - 上周利率债合计发行47只、4506.61亿元，其中国债发行4只、2760亿元，政策性银行债发行22只、1423.6亿元，地方债发行21只、323.01亿元 [8] - 财政部于10月14日完成2025年超长期特别国债（四期）第三次续发行，期限20年，发行面值400亿元，发行价格95.41元，参考收益率2.24%，至此今年1.3万亿元超长期特别国债全部发行完毕 [8] - 本周（10月20日至10月24日）利率债计划发行90只、9142.28亿元，其中国债6只、6330亿元，政策性银行债5只、340亿元，地方债79只、2472.28亿元 [8] 海外债市动态 - 美国国债收益率上周前期维持震荡，周四在两家美国区域性银行“爆雷”后大幅下挫，周五有所反弹，全周10年期美债收益率累计下跌2个基点至4.00%，2年期美债收益率累计下跌4个基点至3.46% [10] - 10月14日，锡安银行对其子公司发放的两笔商业贷款计提5000万美元坏账拨备，西联银行就一项循环信贷额度提起诉讼以追回约1亿美元，引发市场恐慌 [12] - 事件导致恐慌指数VIX大幅飙升至25.3，为自五月以来最高水平，资金涌向避险资产，2年期美债收益率盘中触及3.412%，为2022年9月8日以来最低水平 [12] 宏观经济数据 - 前三季度我国货物贸易进出口总值33.61万亿元，同比增长4%，其中出口19.95万亿元，同比增长7.1%，进口13.66万亿元，同比下降0.2% [16] - 9月全国居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%，1-9月平均CPI同比下降0.1% [16] - 9月全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，环比持平，1-9月平均PPI同比下降2.8% [17] - 9月末广义货币(M2)余额335.38万亿元，同比增长8.4%，狭义货币(M1)余额113.15万亿元，同比增长7.2% [17] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [17] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元，9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7% [17] 政策与流动性 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元，除用于补充财力、化解债务等，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设 [18] - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，重点支持重大战略项目，并继续支持化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款 [18] - 上周央行公开市场共开展6731亿元7天期逆回购操作，并于10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 [14][15] 机构观点 - 华创证券认为债市短期难以驱动收益率大幅下行，但利空扰动有限，10年国债向上突破1.83%前高概率不大，在1.78%左右配置价值显现，年末或仍有配置抢跑行情驱动向下突破 [19] - 方正证券指出中美关税摩擦的情绪交易告一段落，债市回归基本面逻辑，重申债市年内“双顶”确认，长债调整到位，预计短期10年期国债收益率或在1.7%-1.75%区间震荡 [20] - 申万宏源认为在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归“基本面+流动性”定价，流动性宽松状态下短端确定性较高，但长端及超长端波动加大，10年国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90% [21]