2025年9月19日，人民银行公告"即日起，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价 位中标"。 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 1、事件 2、点评 我国主要政策利率为7D OMO利率，其肩负着不断释放利率信号、表明政策立场的任务，因此采用固定利 率招标是最为适宜的。与固定利率招标相比，可变利率招标、多标位中标令资金价格在央行资金这一稀缺 资源配置中发挥出决定性作用，其结果是使稀缺的央行资金可以更多地分配给更真正急需资金的主体。换 言之，渴求14D OMO资金的交易商可以按较高的利率投标，其全额中标的概率也较高。在14D OMO资金 充分满足其需求后，其不再会高息获取银行间14D资金，甚至还有可能在银行间进行融出。显然，固定利 率、数量招标 ...

货币政策变局 降准降息 & 买卖国债 20250921 摘要 三价合一后，稳汇率不再是主要约束，净息差压力促使存款利率随政策 利率下调，资金空转治理影响减弱，总量宽松角度看，三季度末至四季 度降息降准必要性增加，因 7、8 月经济数据低于预期，新增贷款同比 少增，若三季度 GDP 增速低于 5.0%，则需考虑降息降准配合财政政策。 国债买卖重启条件逐步成熟，一季度暂停后市场期待重启，但三季度政 府债供给压力增加导致隐形加息，若四季度财政部提前发行明年政府债， 供给压力将进一步增加，重启国债买卖概率增加，以实现总量宽松或作 为新型政策工具。 货币政策框架在操作目标、中间目标和最终目标三层面均有变化，操作 目标上，工具箱从传统工具扩展到买断式逆回购和国债净买入；中间目 标上，更关注 M2、社融、贷款等变量；最终目标为稳定经济增长，央 行根据经济形势调整策略。 央行逐步淡化数量型工具，加强价格型调控，关注 DR001、DR007 等 货币市场利率，以及长期收益率和 LPR 报价利率等与实体经济融资相关 的利率指标，但由于中国金融市场以间接融资为主，M2、社融和新增贷 款仍是重要政策指标。 Q&A 2025 年以来货 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025 年 9 月 19 日人民银行调整 14 天期逆回购操作招标方式 固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 固定利率、数量招标的 7D OMO 和固定数量、利率招标、多重价位中标的 14D OMO 可平抑收益率曲线短端波动、维护银行体系流动性充裕 [2] - 未来 14D OMO 操作可能更频繁 9 月 22 日可能进行招中标方式改变后的首次操作 [2] - 应关注 DR 和 CD 利率 没必要过度研究 14D OMO 等私下探听的中标利率 [3] - 7D 和 14D OMO 是维护流动性充裕的“新搭档” 利率走廊是抑制曲线短端波动的“老辅助” [3] - 适度收窄利率走廊可降低 DR 波动、提高利率调控效能 有两种收窄方式 [3] - 目前具备通过适度降低 SLF 利率来压缩利率走廊的基础条件 [4] 根据相关目录总结 事件 - 2025 年 9 月 19 日 人民银行公告公开市场 14 天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] 点评 - 我国主要政策利率 7D OMO 利率采用固定利率招标适宜 可变利率招标、多标位中标使央行资金分配给更急需资金主体 [2] - 渴求 14D OMO 资金的交易商按较高利率投标全额中标概率高 满足需求后可能不再高息获取银行间 14D 资金甚至融出 [2] - 预计未来 14D OMO 操作较往年更频繁 不限于春节和国庆前 9 月 22 日可能进行招中标方式改变后的首次操作 [2] - 14D OMO、买断式逆回购和 MLF 中标利率由市场主体投标形成 包含货币政策信息有限 应关注 DR 和 CD 利率 [3] - 7D 和 14D OMO 是“新搭档” 利率走廊是“老辅助” 利率走廊上廊为 SLF 利率 下廊为 IOER 目前为 0.35% [3] - 适度收窄利率走廊可降低 DR 波动、提高利率调控效能 一是 7D OMO 利率下降时 SLF 随之下行 二是下调 SLF 利率在 OMO 利率之上的加点幅度 [3] - 2025 年 5 至 8 月 SLF 操作量远小于同期银行间质押式回购成交量 2024 年初以来 7D SLF 与 DR007 间利差处于适中且偏大水平 适度降低加点幅度不会出现市场主体过度依赖 SLF 的情况 [4]

央行货币政策框架调整 - 中国人民银行在《2025年第二季度货币政策执行报告》中选用DR001作为货币市场利率走势展示指标 连续两个季度替代此前使用的DR007 [1][6] - DR001是银行间存款类机构以利率债为质押的隔夜回购加权平均利率 被描述为反映银行间短期资金松紧程度最真实、最核心的"温度计" [1] - 央行通过每日公开市场操作使DR001围绕7天逆回购政策利率波动 上限为临时隔夜逆回购操作利率（7天逆回购利率+45bp） 下限为临时隔夜正回购操作利率（7天逆回购利率-20bp） [6][7] 市场基准利率转变原因 - DR001成交规模显著大于DR007 8月15日DR001成交量约3万亿元 占DR成交量的96% 而DR007成交量仅1000多亿元 [8] - DR001价值发现更为充分 价格的均衡性和公允性更高 符合国际发达金融市场普遍选择隔夜利率作为基准利率的趋势 [8] - 以DR001为基准利率更符合利率期限传导原理 从短期限向长期限价格传导更容易 可提升对更短期限产品交易的指导性 [8] 历史基准利率演进 - 中国市场基准利率经历从SHIBOR（同业拆借）、R（质押式回购利率）到DR的转变 2016年11月央行首次提出将DR007作为市场基准利率 [4] - DR系列利率以真实交易为依托 避免操纵报价 且仅限银行机构以国债等高质量质押品成交 有效降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动 [4] - 2019年至2021年间央行多次强调DR007的基准意义 并通过利率走廊机制（SLF利率为上限、超额准备金利率为下限）将短期利率波动限制在合理范围 [4][5] 利率走廊机制调整 - 利率走廊上下限可能由常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金利率调整为临时隔夜逆回购操作利率和临时隔夜正回购操作利率 [7] - 调整后利率走廊宽度将从205个基点收窄至65个基点 此为2024年6月提出的货币政策框架改革方向之一 [7] - 临时隔夜正逆回购工具虽未实际操作 但通过心理比价效应使DR001在利率走廊范围内波动 例如8月18日DR001加权平均值在1.45%左右 略高于1.4%的7天逆回购利率 [10] 调整面临的挑战 - 市场基准利率调整为DR001后面临与7天逆回购政策利率期限不匹配的问题 [9] - 当前货币市场、浮息债券市场等金融产品定价基础主要为DR007 需重新评估和调整相关定价模型 [10] - DR001每日首笔交易利率设定为7天逆回购利率减10个基点（当前为1.3%） 但日内波动较大 例如8月18日最高达1.7% [10]

利率市场化改革进展 - "十四五"期间构建起"市场利率+央行引导→LPR→贷款利率"和"LPR+国债收益率→存款利率"的市场化传导机制 [3][4] - 政策利率体系优化，2024年将7天期逆回购操作利率确立为主要政策利率取代MLF利率 [5] - 货币市场利率DR007与7天逆回购操作利率变化保持基本同步 [5] - 贷款市场取消全国层面个人住房贷款利率下限并提高LPR报价质量 [5] - 存款市场建立存款利率市场化调整机制和存款招投标利率报备机制 [6] 改革成效 - 央行对收益率曲线控制力度加强，有效引导社会融资成本稳中有降 [7] - 7天期逆回购操作利率下行带动LPR同步下行，实现"由短及长"顺畅传导 [7] - 金融机构人民币贷款加权平均利率自2019年开始走低 [7] - 存款利率市场化调整机制强化存贷款利率联动 [7] - 2000年以来CPI平均为2.1%，过去10年平均2%，过去5年平均略低于2% [8] 现存问题与优化方向 - 临时正、逆回购操作机制尚未启用，利率走廊区间有待收敛 [10] - LPR报价质量有待提升，部分报价行利率与实际最优惠客户利率存在偏离 [10] - 经济增长转型使融资供需矛盾从供给约束转向需求约束 [11] - 存贷款端规模情结引发内卷式竞争，压低银行业净息差和利润增速 [13] "十五五"改革展望 - 建议巩固7天期逆回购利率核心地位，收窄利率走廊 [16] - 探索建立以隔夜质押回购利率为基准的短期利率体系 [16] - 推动LPR与行业风险溢价挂钩，设计差异化定价模板 [16] - 完善国债收益率曲线形态，发展国债期货等衍生品 [16] - 存款准备金制度可能突破5%隐性下限 [16][17] - 2025年下半年广谱利率预计延续下行但商业银行净息差收窄节奏将放缓 [18]

全球货币政策转向跟踪 - 2025年7月全球26个主要经济体中4个降息（6月为6个），美欧日央行均维持利率不变：美联储利率4.25%-4.5%，欧央行暂停连续7次降息，日央行连续第4次暂停加息[2][12] - 美联储降息预期降温：全年降息次数预期从7月初接近3次降至7月末不到2次，9月降息概率由90%降至40%，但8月初非农数据下修后概率回升至90%[3][19] - 欧央行降息预期显著减弱：全年降息预期从7月初的1次降至不再降息，9月降息概率由42%降至10%，但贸易协议不利或保留降息空间[3][19] - 日央行加息预期波动：9月加息概率月中最高25%，月末回落至7%-8%，主因日美关税协议改善经济预期[20] - 中国实际利率小幅上升：7月实际利率3.1%（6月3%），处于2014年以来69%分位数，全球13个经济体中排名第10位（2024年第11位）[3][23] 美联储流动性跟踪 - 准备金收缩显著：7月准备金规模单月减少476亿美元，累计缩表2.15万亿美元，TGA账户回补849亿美元对冲ONRRP释放流动性[4][27] - 非银流动性收紧信号：SOFR-EFFR利差2025年以来频繁转正，7月超半数时间为正，贴现窗口工具用量升至50-60亿美元（1-5月30亿美元）[5][30][31] - 利率走廊指标稳定：EFFR-IOER利差维持-7bp，6月末SOFR短暂突破IOER后回落，反映季末流动性短期紧张[5][31] 全球金融市场流动性 - 美债流动性压力显现：10Y国债买卖价差中枢升至0.39bp（1-4月0.3bp），处于2001年以来66%分位数，Q3国债增发或加剧供需紧张[6][37] - 美元流动性溢价分化：Libor-OIS利差维持高位但未飙升，欧元/日元兑美元掉期点处于低位，离岸美元市场整体充裕[7][8][40] - 信用风险溢价走高：7月美国高收益级信用债OAS及CDS价格小幅上升，欧日亚信用债CDS仍处低位[9][45] 央行政策动态与展望 - 美联储内部分歧加大：7月会议2名成员支持降息25bp，声明软化经济增长表述，未明确货币政策路径[13] - 欧央行对通胀乐观：认为通胀已达2%目标，劳动力成本放缓，但贸易不确定性抑制投资[14] - 日央行上调通胀预期：2025财年核心CPI预测从2.2%上调至2.7%，GDP增速预测从+0.5%上调至+0.6%[15] - 机构预测分化：多数机构预计美联储2025Q4利率4.25%-4.5%，瑞银预测3.5%，高盛预测3.75%[22]

存款准备金制度的核心功能 - 存款准备金制度兼具数量型与价格型调控双重属性，既可通过调整准备金率调节货币供应总量，也可通过准备金利率参与利率走廊机制建设 [2] - 优势包括保障金融稳定、调节市场流动性、抑制通胀及跨境资本流动 [3][4] - 不足体现在调整幅度剧烈、增加银行税负、金融创新弱化货币乘数效应，且功能已被巴塞尔协议Ⅲ和宏观审慎工具部分替代 [5] 国际准备金制度演进 - **美国**：2008年后转向充足准备金框架，以准备金利率（IOR）作为利率走廊核心，2020年完全退出准备金率工具 [6] - **英国**：1980年代取消法定准备金，2006年改为自愿准备金制度，通过协议利率强化政策利率传导 [7] - **欧央行与日本**：维持1%和0.8%的低准备金率，通过准备金利息补偿银行成本，超额准备金利率作为利率走廊下限 [8] - **新兴经济体**：巴西、印度等利用动态准备金率（如21%±3%）进行逆周期调节，2023年印度吸收过剩流动性1.2万亿卢比 [9] 中国准备金制度现状 - **总量调控**：平均准备金率6.2%为历史最低，2011年前用于对冲外汇占款，此后转为流动性释放工具 [11][12] - **结构调控**：2019年建立"三档两优"框架，差别准备金率与MPA考核挂钩，并设置外汇风险准备金率等工具 [13] - **利率机制**：法定准备金利率1.62%高于OMO利率（1.4%），超额准备金利率0.35%构成利率走廊下限但引导作用有限 [14] 未来改革方向 - **数量型工具退出**：金融稳定功能可由存款保险和MPA替代，公开市场操作（OMO、MLF）提供更灵活流动性调节 [15] - **保留最低准备金**：建议保留5%法定准备金率以覆盖日均18万亿元支付清算需求，后续可降至0 [16] - **价格型工具优化**：建议缩窄利率走廊至80bp，提高超额准备金利率至1.2%（OMO利率-20bp），法定利率维持1.62% [17][19][20]

利率走廊与市场测试 - 10年期国债收益率在2024年12月至2025年7月期间形成以DR001的250日均线（1.58%）为下轨、DR007的250日均线（1.74%）为上轨的"利率走廊"[7] - 10年期利率在3月和7月两次测试上轨阻力位（1.74%），均未有效突破[9] - 6月测试下轨支撑位（1.58%），5-6月期间与DR001年线利差均值为1.73bps[9] 市场心态变化 - 7月"反内卷"政策推动10年期利率上行6.30bps至1.71%，但市场心态从"逢调买入"转向"逢低止盈"[1][13] - 5年期IRS Repo报价7月1日至8月1日上行7.78bps至1.57%，显示对冲需求增加[15] - 30年期国债期货CTD券基差从6月均值-3760元扩大至7月0.4027元，反映止盈压力[15] 关键数据变动 - 7月1日至8月1日期间，30年期利率上行9.74bps，DR007下行12.15bps，DR001下行5.34bps[6] - 10年期利率与DR007年线最大偏差仅0.71bps（7月29日），显示走廊约束有效[7] 风险提示 - 特朗普关税政策和美联储降息路径不确定性可能影响美债收益率[18] - "反内卷"政策可能演变为"供给侧改革2.0"，推动PPI回升和货币政策转向[16] - 宽松政策效果迟滞可能导致人民币资产回报率低于预期[18]

货币政策演变阶段 - 计划经济时期（1949-1977）：货币政策作为行政工具，缺乏市场基础，信贷派生机制缺位[3] - 改革开放初期（1978-1997）：央行与商业银行职能分离，M2目标确立，数量型调控框架初步形成[4] - 数量型调控主导期（1998-2012）：M2和信贷总量为核心，外汇占款激增倒逼数量工具使用[5] - 价格型框架兴起（2012年后）：新增人民币贷款占社融比重从91.9%降至57.5%，推动利率市场化[6] 利率市场化进程 - LPR机制改革（2019年）：形成"MLF利率→LPR→贷款利率"传导路径，市场化程度提升[8] - 利率走廊建立（2015年起）：SLF为上限（2.25%-2.75%）、超储利率为下限（0.35%），7天逆回购为中枢[9] - 2024年利率走廊缩窄：宽度从245bp收窄至70bp，形成"上宽下窄"布局以增强锚定作用[10] 结构性货币政策 - 2024年科技创新再贷款额度增至8000亿元，利率1.75%，定向支持科技企业[11] - 2025年创设科创债券风险分担工具，通过再贷款资金降低科技企业融资成本[11] - 专精特新贷款和普惠小微贷款增速分别达15.1%和12.2%，高于整体贷款增速[12]

印度央行流动性管理措施 - 印度央行计划于6月27日通过可变利率逆回购协议回笼1万亿卢比(约合116亿美元)流动性 [1] - 此举旨在阻止隔夜拆借成本进一步下行 因关键融资利率与短期利率持续低于央行主要政策利率 [1] - 过去两个月隔夜利率多数时间比回购利率低20-25个基点 最短期限国债收益率低约15个基点 [4] - 央行自1月起创纪录注入超9 5万亿卢比流动性 导致利率低于政策利率 [4] 市场反应与利率走势 - 抽离流动性举措导致周三短期债券遭抛售 2029年到期票面利率6 75%的债券收益率上升4个基点至6 03% [4] - 银行间利率上升5个基点至5 32% [4] - 央行通过7天期而非每日逆回购操作释放信号 不急于将隔夜利率拉至回购利率水平 主要意图是给隔夜利率设底 [4] 政策框架与目标 - 印度央行利率走廊包含三项关键利率 当前基准回购利率为5 5% 上限利率5 75% 下限利率5 25% [4] - 央行行长提及需权衡让隔夜市场拆借利率维持在基准回购利率附近还是降至利率走廊下限 [4] - 央行希望政策更快传导但不想要巨额流动性过剩导致隔夜利率逼近利率走廊下限 [5] 政策考量因素 - 政策制定者需同时考虑支撑经济增长 遏制通胀 规避市场利率过低推升通胀压力 [1] - 央行行动谨慎 力求强化政策传导 防范通胀风险 [1]