投资评级 - 买入评级 目标价20.40港元 较当前股价存在53%上行空间 [2][7][8] 核心观点 - 8月运营持续边际改善 翻台率环比提升且同比由持平转为小幅增长 [3] - 创新概念店落地北京 采用模块化设计提升运营效率 [3] - 推出人均500元以上臻选店 探索高端餐饮新场景 [3] - 投资逻辑转向分红驱动 1H25派息率95% 现金储备充裕 [4] - 预计2H25经营将受益于低基数效应实现同比改善 [4] 运营表现 - 8月翻台率环比7月继续上升 同比实现小幅提升 [3] - 暑期推出臻选店/亲子主题店/夜宵主题店等新场景门店 [3] - 直营店净减少2家（新开2家 关闭4家） 焰请烤肉新开2家 [3] - 创新概念店通过模块化设计优化后厨效率 如增设冷冻柜提升备餐速度 [3] 财务数据 - 1H25派息0.338港元/股 派息率95% [4] - 截至6月30日货币资金60亿元 理财产品53亿元 净现金92亿元 [4] - 1H25经营性活动现金流26亿元 [4] - 预计2025-2027年营收分别达441.5/455.9/470.0亿元 同比增长3.3%/3.3%/3.1% [5] - 预计归母净利润48.4/49.8/51.2亿元 同比增长2.7%/3.0%/2.9% [5] - 2026年预测市盈率13.8倍 目标价对应21倍2026年P/E [5][8] 战略调整 - 放宽红石榴计划创业门槛 向自创+外部品牌合作转型 [4] - 调整考核机制 减少单纯经营效益考核 加强员工帮扶 [4] - 维持高分红政策 强调股东长期回报 [4]

投资评级与目标价 - 报告对片仔癀维持"买入"评级 目标价上调至人民币275.64元 较当前股价201.47元存在37%上行空间[1][7][10] - 目标价基于两阶段DCF估值模型 假设永续增长率6.0% WACC为7.3%[16][17] 核心财务表现 - 1H25营业收入53.79亿元同比下降4.81% 归母净利润14.42亿元同比下降16.22%[5][12] - 上半年每股收益2.39元同比下降16.14% 毛利率40.46%同比下降4.3个百分点[5][12] - 销售费用2.20亿元同比下降12.36% 管理费用2.66亿元同比增长10.83%[5][12] 业务分部表现 - 核心产品肝病用药1H25收入28.96亿元同比增长9.70% 但毛利率61.50%同比下降10.89个百分点[6] - 片仔癀锭剂稳居电商平台肝胆用药榜首 系列产品销售额突破1亿元同比增长14.67%[6] - 医药流通业务受渠道结构调整影响 预计2025E/26E收入下调至35.9/32.2亿元[13][15] - 化妆品业务1H25皇后牌珍珠膏销售额增长超60% 但全年预期收入下调至6.39亿元[13] 渠道与战略进展 - 公司实施"名医入漳"战略 截至1H25覆盖近400家名医馆和国药堂[7] - 终端门店覆盖超10万家 与头部连锁建立全品类战略合作[7] - 医药流通板块向"专业营销"模式升级 优化产品客户结构[7][13] 盈利预测调整 - 2025E营收预测下调至105.5亿元(原125.4亿元) 降幅16%[12][14] - 2025E归母净利润下调至30.7亿元(原37.7亿元) 降幅18%[12][14] - 2025E/26E每股收益预测调整为5.09/6.06元 较原值下调18%/17%[1][12][14] - 预计肝病用药2025E-26E销售收入增速为10%/11%[6][10] 估值与财务指标 - 当前市值170.79亿美元 发行股本6.03亿股[1] - 2025E市盈率39.6倍 2027E预计降至27.6倍[8][22] - 2025E净资产收益率17.1% 总资产收益率15.5%[22]

投资评级 - 维持增持评级 [3][5] 核心观点 - 2025H1实现营业收入1.11亿元，同比增长18.44%，归母净利润631.53万元，同比增长354.24% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为19/33/49百万元，对应EPS分别为0.13/0.23/0.34元，当前股价对应P/E分别为194.5/113.5/76.1倍 [5] - 看好公司研发能力，未来5G-A商用化有望带来新的发展机遇 [5] 战略合作与收购 - 拟以股权+现金方式收购上海微宇天导100%股权，布局卫星通信技术领域，双方技术方向互补 [6] - 微宇天导专业从事全球卫星定位导航授时(PNT)、卫星互联网通信导航、高集成芯片设计、人工智能等前沿技术的自主研发与产业化应用 [6] - 与中国信息通信研究院华东分院签署战略意向合作协议，深入布局6G+AI和6G+卫星两大重点技术方向，共同推进6G通信+卫星互联网测试验证中心建设 [7] - 与凯盛机器人合作提供电信号测试及软硬件测试解决方案，凯盛机器人向公司提供园区巡检机器人等产品并就生产线自动化智能化开展合作 [7] - 与优策管理协议共建华信大湾区研究院华东分院，打造国家级6G与6G+AI领域高端智库与技术策源地 [7] 财务表现与预测 - 2023A营业收入270百万元，2024A营业收入233百万元同比下降13.9%，2025E预计营业收入270百万元同比增长16.0% [8] - 2023A归母净利润34百万元，2024A归母净利润12百万元同比下降62.9%，2025E预计归母净利润19百万元同比增长54.7% [8] - 2023A毛利率49.6%，2024A毛利率51.5%，2025E预计毛利率47.0% [8] - 2023A净利率12.4%，2024A净利率5.4%，2025E预计净利率7.1% [8] - 2023A ROE 4.2%，2024A ROE 1.4%，2025E预计ROE 2.3% [8] 市场表现 - 当前股价26.23元，一年最高价31.66元，最低价8.05元 [3] - 总市值37.47亿元，流通市值27.25亿元 [3] - 总股本1.43亿股，流通股本1.04亿股 [3] - 近3个月换手率603.92% [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [9] 核心观点 - Q2亏损环比收窄 嘉兴项目产能释放有望推动业绩改善 [1][3] - 国家补贴政策带动消费电子需求回暖 公司新产品突破国外技术壁垒实现国产化替代 [2] - 研发投入持续加码 布局半导体/新能源/低轨卫星等高增长领域 [3] 财务表现 - 2025年上半年营收1.82亿元（yoy+37.86%） Q2营收1.03亿元（yoy+32.88% qoq+29.55%） [1] - 上半年归母净利润-0.34亿元 Q2归母净利润-0.15亿元（yoy+21.67% qoq+16.81%） [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-0.38/0.29/1.05亿元 对应PE分别为-/97/27X [3] - 预计2025-2027年营收分别为4.63/6.50/8.43亿元 增速36.60%/40.26%/29.78% [7] 经营状况 - 上半年国内智能手机产量5.63亿台（yoy+0.1%） 政策推动行业需求回暖 [2] - 突破超厚规格热控PI薄膜技术 TPI薄膜打破国外专利壁垒并实现批量销售 [2] - 研发费用1712万元（yoy+1.53%） 占营收比例达9% [3] - 正开发5/6G低介电薄膜 新能源汽车绝缘清漆 高清显示芯片封装COF薄膜等新产品 [3] 产能建设 - 嘉兴基地1600吨募投项目厂房建设完成 4条生产线已投产 [3] - 1条宽幅化学法生产线试产运行 第2条化学法生产线预计四季度试生产 [3] - 新增产能将增强电子/半导体/新能源领域产品供货能力 [3] 市场表现 - 当前股价15.70元 总市值28.26亿元 [4] - 12个月股价区间9.17-17.88元 [4] - 近12个月绝对收益67% 相对收益23% [7] 财务指标预测 - 毛利率预计从2024年19.0%提升至2027年35.3% [10] - 净利润率预计从2024年-16.9%改善至2027年12.4% [10] - 每股收益预计从2024年-0.32元提升至2027年0.58元 [10] - 净资产收益率预计从2024年-5.9%提升至2027年10.0% [10]

投资评级 - 维持买入评级 目标价48.4美元 较当前股价39.8美元存在21.5%上行空间 [6][7] 核心观点 - 零售业务超预期增长成为第二增长曲线 推动公司上调全年收入指引 [5][6] - 酒店业务环比持续改善 门店扩张与品牌协同发展顺利 [4][5] - 高分红比例与回购计划彰显股东回报决心 [6] FY25Q2业绩表现 - 总收入24.69亿元 同比增长29.69% [3] - 零售业务收入9.65亿元 同比大幅增长79.8% 超预期 [3] - GAAP归母净利润4.25亿元 同比增长17.3% 净利率17.2% [3] - Non-GAAP净利润4.27亿元 同比增长30.2% Non-GAAP净利率17.3% [3] - 加盟店业务收入12.99亿元 同比增长23.5% [3] - 租赁门店收入1.50亿元 同比下降17.0% [3] 门店扩张与品牌发展 - Q2末门店总数1,824家 其中自营店24家 联营门店1,800家 [4] - 季度新开联营门店118家 关店20家 保持快速扩张 [4] - 储备门店816家 环比增加61家 创历史新高 [4] - 亚朵4.0酒店已开业超30家 完成产品创新到品质验证跨越 [4] - 高端品牌萨和酒店深圳旗舰店首月RevPAR超800元 [4] - 轻居3.3品牌通过设计优化提升运营效率 [4] 酒店运营指标 - Q2整体OCC为76.4% 同比下降2.0个百分点 [5] - Q2整体ADR为433元 同比下降1.8% [5] - Q2整体RevPAR为343元 同比下降4.3% 较Q1同比降幅7.2%收窄 [5] - 预计Q3降幅将进一步收窄 [5] - 注册会员数达10,260万 同比增长34.7% [5] - CRS渠道占比61.5% 企业协议销售间夜占比20.0% [5] 零售业务表现 - Q2零售GMV达11.44亿元 同比增长84.6% [5] - 线上渠道收入占比超90% [5] - 零售毛利率提升至53.3% 同比增加2.7个百分点 环比增加1.9个百分点 [5] - 618期间GMV达5.78亿元 同比增长86% 创大促新高 [5] - 在主流第三方平台实现床上用品品类第一 [5] 财务指引调整 - 将全年零售收入增速指引从50%上调至60% [5] - 将全年总收入增速指引从25-30%上调至30% [5] - 调整FY25/FY26/FY27经调整净利润预测至17.3/21.7/26.2亿元 [6] 股东回报计划 - 承诺三年不低于50%分红比例 [6] - 实施4亿美元回购计划 [6] 财务预测 - FY25E收入94.62亿元 同比增长30.5% [6][9] - FY26E收入117.62亿元 同比增长24.3% [6][9] - FY27E收入139.74亿元 同比增长18.8% [6][9] - FY25E归母净利润16.04亿元 同比增长25.8% [6][9] - FY26E归母净利润21.12亿元 同比增长31.7% [6][9] - FY27E归母净利润25.55亿元 同比增长21.0% [6][9]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价36.60元人民币[1][2][5] 核心观点 - 公司经营韧性凸显 上半年营收619.33亿元同比增长3.37% 归母净利润72.00亿元[3][11] - 多元化业务结构保障业绩稳定性 奶粉业务增长14.3% 婴幼儿配方奶粉市占率18.1%位居全国第一[3][12] - 成本管控成效显著 毛利率提升1.14个百分点至36.05% 销售费用率下降1.11个百分点[4][13] - 战略聚焦高端化与国际化 通过新品研发和海外市场拓展驱动长期增长[5][15][16] 财务表现 - 2025年预计营收1186.05亿元同比增长2.4% 归母净利润110.23亿元增长29.1%[2][5][17] - 2025-2027年EPS预测分别为1.74/1.95/2.07元 对应PE倍数16/14/14倍[2][5][10] - 盈利能力持续改善 预计毛利率稳定在34%以上 ROE从15.9%提升至20%以上[2][9] 业务板块分析 - 液态乳收入361.26亿元同比下滑2.1% 但高端白奶市占率提升 低温白奶增速超20%[3][12] - 冷饮业务收入82.29亿元增长12.4% 线上线下零售份额保持行业第一[3][12] - 海外业务快速扩张 冷饮和羊奶粉收入分别增长14.4%和65.7%[3][12] 运营效率 - 通过数字化赋能强化精细化管理 提升渠道效率[4][14] - 积极拓展会员店、即时零售等新兴渠道机会[4][14] - 加强与上下游深度合作 保持渠道库存健康水平[4][14] 行业展望 - 原奶供需逐步平衡 奶价企稳回升有利于行业复苏[5][16] - 消费结构升级与健康需求提升带来长期发展机遇[5][16] - 公司作为行业龙头有望持续受益于行业集中度提升[5][16]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 青木科技是头部电商服务商 为品牌方提供一站式综合电商服务 包括代运营 品牌孵化 数字营销等 [10] - 电商代运营业务在大服饰品类具有优势 近年拓展潮玩方向 Jellycat 泡泡玛特均为其客户 [10][12] - 品牌孵化业务增长迅速 已形成第二增长曲线 聚焦健康消费品和宠物食品领域 [12] - 具有领先的AI基础 受益AI＋电商应用落地的降本增效 逐步重构传统业务模式 [12] 公司定位与发展历程 - 公司定位为品牌电商"服务商"角色 以"成为数据和技术驱动的零售服务专家"为愿景 [10] - 探索期（2009-2013）：成立于2009年 2011年开始发展电商代运营 以斯凯奇等鞋包类目起步 [10] - 起步期（2014-2016）：确定以电商运营服务为主业 接入班尼路 ECCO等 延伸数字营销等 [10] - 发展期（2017-2019）：服务INDITEX H&M等提高代运营国际化能力 拓展母婴 美妆等类目经销及渠道分销 [10] - 扩张期（2020-）：2022年3月深交所上市 后保持传统优势业务 拓展潮玩代运营及品牌孵化等业务 [10] 商业模式与业务结构 - 通过向品牌方提供电商服务 赚取服务费或分销收入 [10] - 2025H1主营业务构成及收入占比：电商运营45% 品牌孵化管理35% 经销代理14% 数字营销2% 技术解决方案及消费者运营服务4% [10] - 针对不同品牌（新兴/成熟）的不同需求（一站式/单一环节）提供相关服务 [10][18] 电商代运营业务 - 为品牌商在天猫 抖音等电商平台上的旗舰店提供全链条或核心环节的服务 [10] - 2018-2025H1收入占比10%以上的平台：2018年天猫48%/唯品会34%/京东13% 2019年天猫59%/唯品会27% 2020年天猫48%/唯品会14% 2021年天猫54% 2022年天猫54% 2023年天猫50% 2024年天猫31%/抖音11% 2025H1天猫29%/抖音14% [10] - 以大服饰领域为主 合作品牌包括斯凯奇 ECCO Lacoste Emporio Armani Toteme ACNE Studios UnderArmour 探路者 Thom Browne 李宁 BOYLONDON Niko and等 [10][32] - 近年拓展潮玩类代运营 2023年新增泡泡玛特 2024年新增Jellycat [10][32] 泡泡玛特代运营 - 2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店 [10] - 泡泡玛特是中国潮玩龙头 2025H1收入138.8亿元 同比+204% 净利润45.7亿元 同比+396% [10] - 作为泡泡玛特天猫旗舰店独家运营商 受益于其高增的销售数据 [10] Jellycat代运营 - 2024H1开始代运营Jellycat天猫旗舰店 [10] - Jellycat是英国高端玩具品牌 2024天猫双11活动期间位居潮流毛绒店铺销售榜第一 [10] 品牌孵化业务 - 针对在中国有成长潜力的海外新兴品牌 将其引入中国市场 负责品牌在中国区域的品牌推广 线上线下全渠道销售工作 [12] - 主要集中于健康消费品和宠物食品领域 已成功孵化多个海外著名品牌 包括珂蔓朵（Cumlaude Lab） 意卡莉（Zuccari） Solid Gold ChuChu 宇津 WELEDA等 [12] - 近年品牌孵化业绩增长主要由珂蔓朵和意卡莉推动 [12] 珂蔓朵（Cumlaude Lab） - 西班牙著名女性私护品牌 2021年引入中国 [12] - 中国女性私护市场规模预计2027年达485亿元 2022-2027年CAGR8.5% [12] - 2023.07-2024.06期间在淘宝天猫平台私处护理品类以5.2%的市占率位居销售额品牌榜第三 实现销售额0.65亿元 [12] - 抖音平台同期位列品牌榜单第八 销售额0.97亿元 同比增长492% [12] 意卡莉（Zuccari） - 意大利著名保健品牌 2023年引入中国 [12] - 中国保健品市场规模预计2027年达4237亿元 2022-2027年CAGR7.2% [12] - 意卡莉抖音海外旗舰店2024.9.3-2025.9.2期间直播GMV达2500-5000万元 [12] - 2025Q2直播GMV达750-1000万元 同比+55.02% 处于高速稳定增长阶段 [12] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营业收入13.9/17.5/22.1亿元 [8][12] - 预计2025-2027年归母净利润1.0/1.6/2.6亿元 [8][12] - 对应PE为71/45/29X [12] 市场数据 - 当前价格79.29元 52周价格区间25.28-81.78元 [5] - 总市值7337.13百万 流通市值5182.92百万 [5] - 总股本9253.53万股 流通股本6536.66万股 [5] - 近一月换手10.55% [5] - 相对沪深300表现：1M 39.4% 3M 33.9% 12M 209.2% [6] 行业概述 - 中国电商市场规模庞大但进入存量时代 2024年全国电子商务交易额46万亿元 同比+4% 全国网上零售额15万亿元 同比+7% [110][111] - 健康悦己等新消费引领增长 包括医药保健 母婴用品 奢侈品 宠物用品 运动户外 3C数码 钟表配饰等 [110][114] - 电商服务行业2024年市场规模达4469亿元 同比+10% 预计2028年达5862亿元 2024–2028年CAGR7.5% [116][120] - 行业呈现专业化 精细化 集中化趋势 头部服务商市占率逐步提高 [116][120][121]

投资评级 - 维持增持评级 目标价8.00元人民币（折合8.76港元） 参考可比公司给予2026年目标PE 16倍 [6][10] 核心观点 - 2025H1业绩整体稳健 收入同比持平 经调整归母净利润同比下降6.1% [10] - 普耗业务趋稳 药品包装和骨科业务引领增长 自动注射笔销量增长约200% [10] - 保持高分红比例 2025年中期分红拟维持50%的比例 [10] 财务表现 - 2025H1实现销售收入66.4亿元 同比持平 经调整归母净利润10.2亿元 同比下降6.1% [10] - 2025年预测营业收入138.89亿元（+6.1%） 归属母公司净利润20.33亿元（-1.6%） [4] - 2026年预测营业收入151.47亿元（+9.1%） 归属母公司净利润22.74亿元（+11.9%） [4] - 毛利率预计从2024年50.28%略降至2025年49.50% [11] 业务板块分析 - 通用医疗器械板块2025H1收入33.0亿元 同比基本持平 主要产品价格保持稳定 [10] - 药品包装板块收入11.7亿元 同比基本持平 预灌封注射器单价稳定 已与150余家新药企业合作 [10] - 骨科板块收入7.3亿元 同比略降1.6% 但分部溢利同比大增74% 脊柱产品实现双位数增长 [10] - 介入板块收入9.9亿元 同比下降2% 血液技术板块收入4.5亿元 同比增长8.1% [10] 估值指标 - 当前股价5.90港元 市值269.67亿港元 [7] - 2025年预测PE 12.39倍 2026年预测PE 11.08倍 [4] - 可比公司2026年平均PE 16倍 包括心泰医疗(14倍)、爱康医疗(15倍)、春立医疗(19倍) [13]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价11.52元（当前股价9.18元）[5][7] 核心观点 - 陕西能源是背靠陕投集团的煤电热一体化龙头企业 具备全产业链协同优势[1][5] - 煤炭业务拥有优质资源 短期产能将提升至3000万吨/年 远期规划达4600万吨/年[3][34] - 电力装机规模1725万千瓦时 402万千瓦时在建产能将于2026-2027年集中释放[4][67] - 煤电一体化装机占比61.57% 成本优势显著 42.43%机组为西电东送配套项目[4][83] - 充沛现金流支撑高分红 2022-2024年分红比例均超50% 股息率具提升潜力[116] 业务结构分析 - 2024年电力/煤炭/热力收入占比分别为76%/21%/2% 毛利润占比分别为65%/35%/-1%[2] - 2024年实现营收231.6亿元（同比+19.0%）归母净利润30.1亿元（同比+17.7%）[22] - 2025H1营收98.6亿元（同比-6.7%）归母净利润13.3亿元（同比-13.5%）[22] 煤炭业务 - 2024年核定产能3000万吨/年（在产2400万吨/年 在建600万吨/年 筹建1000万吨/年）[3][34] - 赵石畔煤矿（600万吨/年）预计2026年4月投产 远期规划产能4600万吨/年[3][39] - 2024年原煤产量2356万吨（同比+1.2%）产能利用率100%[47] - 自产煤外销占比34%（2024年外销量804万吨 同比+40%）灵活调节自用与外销比例[54] - 2024年外售煤均价602元/吨（同比-15.3%）吨煤成本246.7元/吨（同比-4.6%）[44][58] 电力业务 - 在役装机1123万千瓦时 在建402万千瓦时（商洛二期/延安二期/信丰二期）[4][67] - 2024年发电量530亿千瓦时（同比+19.7%）上网电量496亿千瓦时（同比+19.8%）[90] - 平均上网电价0.350元/千瓦时 利用小时数4943小时[90][91] - 煤电一体化优势显著 2024年电力业务毛利率29.9%[26][86] - 42.43%机组为西电东送配套项目 消纳渠道保障性强[4][83] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入增速分别为-13.1%/+15.7%/+15.1%[4][129] - 预计归母净利润增速分别为-10.3%/+15.6%/+15.7%[4][129] - 对应EPS分别为0.72/0.83/0.96元[4][129] - 基于2025年16倍PE（行业平均12.3倍）给予估值溢价[5] 产能规划 - 煤炭产能：2026年在产产能提升至3000万吨/年 远期规划4600万吨/年[3][39] - 电力装机：2026-2027年新增402万千瓦时 赵石畔二期200万千瓦时处于筹建阶段[4][72] - 在建项目总投资规模216.53亿元 资本开支集中期后分红率有望提升[38][116]

投资评级 - 买进评级 目标价300元[1][8][11] 核心观点 - 作为国内半导体刻蚀设备领域龙头 公司通过向薄膜 量检测等领域扩张 平台化特征逐步显现 预计未来五到十年将覆盖集成电路关键领域超过60%的设备市场 成长空间进一步打开[8] - 中美贸易摩擦升级背景下 先进制程产能问题制约中国AI产业发展 预计2H25开始中国将有更多资金和政策向光刻机 EDA工具等先进制程倾斜 半导体产业迎来先进工艺扩张的结构性契机[8][11] - 公司作为国内核心半导体设备企业 在刻蚀和薄膜领域拥有技术储备 有望在中国发展先进制程过程中受益[11] 财务表现 - 1H25营收49.6亿元 同比增长43.9% 其中刻蚀设备收入37.8亿元(同比增40.1%) LPCVD设备收入2.0亿元(同比增608%) 净利润7.06亿元(同比增36.6%)[11] - 预计2025-2027年净利润分别为21亿元 30.9亿元和40.3亿元 同比增长31% 46%和30%[11] - 预计2025-2027年EPS分别为3.71元 5.14元和6.74元 对应PE分别为67倍 46倍和35倍[11] 业务结构 - 销售专用设备占比79% 销售备品备件占比19% 设备维护占比1%[3] 市场表现 - 当前股价227.20元 总市值1422.60亿元 总发行股数626.15百万股[2] - 股价12个月区间为115.31-256.57元 最近一个月上涨14.7% 三个月上涨24.8% 一年上涨83.4%[2] - 机构投资者持股比例：基金22.4% 一般法人31.6%[4] 估值指标 - 每股净值33.33元 股价/账面净值6.82倍[2] - 2023-2024年实际PE分别为79.0倍和87.4倍 2025-2027年预测PE分别为66.5倍 45.7倍和35.1倍[10]