报告核心观点 - 报告旨在分析北交所现行新股现金申购制度的现状与影响，并假设若启用“市值配售”制度，对网上及网下投资者的成本、收益以及对二级市场的潜在影响进行量化展望 [4][11] - 报告认为，北交所现行的“全额预缴+比例配售”方式导致资金门槛高企、冻结资金量巨大并向少数现金管理者集中，长周期来看“市值配售”改革存在必要性 [4][20] - 报告通过复盘我国新股配售制度变迁，指出市值配售制度实质是将一二级市场挂钩，赋予二级持股者免费的新股申购期权，其短期影响取决于市场主要矛盾，中长期影响则取决于其带来的增量资金规模，但无法扭转市场基本面趋势 [4][36][75] - 在市值配售假设下，报告预计网上申购将成为对二级中小持股者的普惠市场，中签概率和单签收益吸引力强；网下机构产品则有望获得显著收益增厚；同时，制度变革可能为北交所二级市场带来可观的增量资金 [4][76][108][118] 现金申购制度现状与影响 - 北交所现行新股申购采用“全额预缴+比例配售”方式，投资者获配完全取决于缴款资金量，新股获配具有确定性 [4][12] - 该规则下存在明确的获配门槛资金量，且随着参与资金增长、配售比例下降，该资金门槛会越来越高 [19] - 随着市场热度提升，产生两大影响：一是近万亿冻结资金的短期迁移扰动交易所利率市场（如GC001）；二是获配门槛大幅抬升，新股配售向持有大量现金的少数投资者集中 [4][20][34] - 具体数据显示，冻结资金量已从2024年初的千亿出头，最高突破8000亿元水平；新股中一签所需最低资金门槛已大幅抬升至500万元以上水平 [28][30][35] - 北交所一二级市场估值差距巨大，自2023年3月以来新股首发市盈率鲜有高于15倍，而二级市场估值溢价率平均高达300%，使得新股申购在低利率环境下成为重要的低风险现金管理工具 [20][22][23] - 2024年和2025年，北交所新股顶格申购累计收益率分别为4.33%和3.31%，几乎零破发 [24][25][27] 市值配售制度历史复盘与启示 - 我国新股配售制度经历了从“挂钩银行定期储蓄存款”到“市值配售、挂钩二级市场”的变迁，市值配售制度本身也曾多次重启与修订 [36][37] - **2000年首次提出**：2000年2月13日，证监会宣布暂定50%新股向二级市场配售，次日上证指数、深证成指单日涨幅分别达9.05%、9.36%，显示在增量资金预期下对二级市场情绪提振显著 [43][44] - **2014年框架完善**：2013年11月30日证监会重启市值配售（仍需全额缴款），初期市场因担忧IPO开闸而下跌（如创业板指单日跌8.26%），但随后因新股高收益吸引个人投资者大量入市，构成市场增量资金来源之一 [47][50][52] - **2016年取消预缴款**：2015年12月30日取消新股申购预缴款制度，实行“信用申购”，吸引力大增，导致2016年网上中签率步入万分位水平，申购户数迈向千万户，网上申购所需市值底仓规模增至万亿级别 [63][67][69][71] - **历史启示**：1) 市值配售相当于赋予二级投资者免费的新股申购期权，降低了其持股成本，对中小投资者积极影响值得肯定 [4][73]；2) 制度出台对二级市场的短期影响方向取决于当时市场的主要矛盾 [75]；3) 制度的实质影响是带来增量资金，短期或助推低估值、低波动风格，但中长期市场表现仍需回归基本面趋势 [4][75] 市值配售假设下：网上申购分析 - **规则假设**：若北交所采用与沪深相同的市值配售框架，网上申购额度将挂钩北交所市值，每5000元市值可申购一个单位（500股），市值门槛仅1万元，并采用摇号抽签和信用申购方式 [76][77] - **成本端**：预计20-30万元的北交所市值底仓即可满足60-80%的在审企业网上申购上限要求 [4][90][93] - **收益端核心**：由于采用摇号抽签，实际情形是“中签或不中签”，因此中签概率比理论收益率更重要 [91] - **中签概率测算**：在中性假设下（网上发行2000万股、申购户数300万户、户均额度1万股），按上限申购账户的网上中签概率约为2.67%，远高于2025年沪深A股网上顶格申购中签概率中枢0.53% [4][108][113][116] - **单签吸引力**：参考2025年北交所新股，单签（500股）绝对增厚金额平均为2.3万元，而参与市值门槛仅1万元，预计对中小投资者吸引力强 [4][91][94] - **增量资金潜力**：科创板网上申购户数从最初300万户增长至600万户，假设北交所网上户数增长100万户，每户配置10万元底仓，即对应1000亿元增量市值底仓 [4][115] - **对机构影响**：由于网上申购额度上限较低，网上部分对机构投资者的预期收益增厚可忽略不计 [110] 市值配售假设下：网下申购分析 - **规则假设**：网下投资者准入门槛预计将挂钩北交所市值，并采用信用申购，整体框架向沪深交易所看齐 [118][120] - **成本端**：对标科创板（要求600万科创板市值），预计北交所网下询价需补充北交所市值门槛100~200万元 [4][125] - **准入门槛现状**：根据2025年公募基金半年报，持仓北交所市值大于200万元的产品仅359只，显示当前机构参与度不足 [126][128][129] - **收益端假设**：鉴于北交所机构参与度低，预计网下询价将近似按照等比例配售，A类和B类投资者中签率可能相当 [130][131][134] - **收益测算**：中性预期下，网下顶格申购账户规模需大于1.96亿元，单只询价新股顶格申购获配金额约24万元 [4] - **年化收益率预估**：假设全年有10只询价新股，对于1亿元、2亿元、3亿元、5亿元规模的账户，其网下顶格申购年化收益率中性预期分别为2.86%、2.80%、1.87%、1.12% [4] 市值配售对二级市场的潜在影响与建议 - **增量资金角度**：网上投资者市值底仓增长空间巨大，是潜在的增量资金主要来源 [4][115] - **极端情景测算**：若当前北交所5000亿流通盘全部纳入申购额度，网上发行2亿元对应中签率为0.040%，按上限申购账户中签概率可达1.60%，仍高于沪深水平，可能吸引中小投资者后知后觉入市并配置底仓 [4][116][117] - **长周期建议重启网下询价**：一方面能降低因配置大规模市值底仓带来的潜在波动风险；另一方面有助于北交所吸纳前沿科技型企业（如未盈利企业），更能体现机构定价能力，从而提高机构参与度 [4] - **市场风格影响参考**：以2016年初为例，取消预缴款制度吸引大量投资者入市配置市值底仓，短期内助推市场风格转向大盘价值，但中长期趋势的形成仍需回归基本面趋势 [4][69][72] - **投资建议**：若北交所启用市值配售，建议关注低估值、低波动方向 [4]

核心观点 报告认为，在AI浪潮驱动下，中国半导体行业正迎来由“国产替代”和“AI算力需求”双轮驱动的黄金发展期[4][5][6] 行业将沿着“算力芯片自主可控”、“制造环节自主可控”、“底层硬科技自主可控”三个层次递进发展[5][6] 在政策强力支持与外部技术封锁的背景下，国产AI芯片、先进制造、存储、设备材料等全产业链将迎来历史性机遇[4][6][7] 半导体板块行情回顾 - 2025年初至10月28日，国内电子与半导体指数在“国补刺激+AI算力+国产替代”驱动下显著跑赢沪深300，累计涨幅分别达54.46%和54.51%[16] - 同期，费城半导体指数和台湾半导体指数涨幅分别为44.5%和31.4%[16] - 细分板块中，数字芯片设计（+75.3%）和半导体设备（+56.3%）领涨[21] - 2025年上半年，数字芯片设计板块收入同比增长30.0%，归母净利润同比增长44.0%，毛利率达36.3%[28][30] - 半导体设备行业在2025年Q1和Q2收入分别创历史同期新高，同比增长37.6%和33.5%[31] AI算力：云侧AI芯片 - **市场空间**：根据弗若斯特沙利文预测，中国AI芯片市场规模将从2024年的1,425.37亿元激增至2029年的13,367.92亿元，2025-2029年CAGR为53.7%[4][42] 2024年中国GPU市场规模约1,073亿元，同比增长32.96%[40] - **全球需求**：2024年全球GPU市场规模为773.9亿美元，预计2030年达4,724.5亿美元，2024-2030年CAGR为35.19%[37] 2026财年Q1英伟达数据中心业务收入同比增长69%至441亿美元[37] - **资本开支**：北美四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2025年资本支出计划合计突破3,150亿美元[44] 国内云厂商与运营商算力投资占比显著提升，如阿里巴巴计划未来三年投入3,800亿元用于云计算和AI基础设施[45] - **竞争格局**：国产AI芯片从华为、寒武纪、海光信息“三足鼎立”向沐曦股份、摩尔线程等“群雄逐鹿”演变[7][55] 2025年10月，黄仁勋称英伟达中国市场份额从95%降到0%[55] - **公司进展**：华为已规划昇腾950PR、960、970等多款芯片路线图[58] 寒武纪2025年上半年营收28.81亿元，同比增长4,347.82%，实现扭亏为盈[59] 海光信息DCU已在智算中心、AI等领域实现规模化应用[59] AI算力：端侧AI芯片与交换芯片 - **端侧AI芯片**：受益于智能家居、智能电车等AI终端需求，国内AIoT芯片企业（如瑞芯微、恒玄科技、晶晨股份）业绩进入高速增长阶段[62] - **交换芯片**：超节点+大集群推动运力市场规模提升，Scale-up交换芯片已成为数据中心主力需求，预计2030年全球市场规模接近180亿美元，2022-2030年CAGR约28%[64][66] 目前交换芯片国产化率极低，博通、Marvell占据全球90%以上份额，国产厂商（如数渡科技、盛科通信）正从产品化走向商业化[69] AI存力：存储产业链 - **需求驱动**：AI Capex投入推动服务器需求，同时HDD缺货涨价加速企业级SSD在冷存储领域占比提升[70][72] Offloading技术将部分KV-cache卸载到SSD中成为未来趋势，进一步拉动SSD需求[75] - **市场规模**：测算2025年AI Capex水平可带来约213亿美元DRAM增量市场（不含HBM）和约366亿美元NAND增量市场[76] - **国产模组**：2023年全球DRAM模组市场营收125亿美元，前十大厂商占93%份额，金士顿以68.8%市占率排名第一[79][83] 国产模组厂商市场占比仍低，替代空间广阔[82] - **技术趋势**：HBM是目前主流的近存计算方案[86] 华邦Cube方案有望在端侧算力中应用[90] DRAM架构正从2D转向3D，以提升存储密度和性能[92] - **国产存储**：长鑫存储2025年预计DRAM产量273万片（以晶圆计），同比增长68%，年底市场份额有望增至12%[98] 长江存储总产能约14万片/月，占全球3D NAND市场份额约12%，规划产能达30万片/月[98] AI电力：供电系统 - **GPU功耗**：英伟达GPU功率持续提升，从A100的400W升至B200的1000W，超级芯片GB200功率最高达2700W[101] - **供电架构**：AI服务器需要4颗1800W高功率电源，远超通用服务器的2颗800W电源[101] 英伟达引导数据中心向800V DC供电架构升级，SST（固态变压器）是终极技术形态[105] 巴拿马电源等方案亦为发展方向[106] - **板卡供电**：由多相控制器和DrMOS组成的拓扑架构是GPU/CPU供电的最佳解决方案，可提升供电功率并优化能耗[112] AI底座：晶圆制造与先进封装 - **先进制程**：AI算力扩张是对先进晶圆代工需求的长期、确定性拉动[7][114] 2026年中国智能算力规模预计达1,460.3 EFLOPS，为2024年的两倍[114] - **产能状况**：成熟节点产能利用率企稳回升，行业景气度进入复苏通道[7] “China For China”趋势下，大陆半导体产能扩张已进入快车道[7] - **先进封装**：CoWoS工艺将继续升级，CoWoS-L或成为重要技术路径[7] 高端先进封装是助力算力跃迁的关键[7] AI底层硬科技：设备、材料与EDA/IP - **半导体设备**：国产替代仍是行业大趋势，当前国产化率约21%[7][38] 干法刻蚀、薄膜沉积及CMP或将成为未来4年国产化率迅速提升的领域[6] - **半导体材料**：景气度、自主可控与下游扩产共同推动各领域突破，12英寸硅片、高端光刻胶等材料国产化率亟待提升[7] - **EDA与IP**：作为“芯片之母”，国产化正撕开海外巨头垄断缺口[7] 华大九天、概伦电子等公司有望通过差异化方式竞争[45] RISC-V架构增速将远超传统架构[46]

核心观点 - 报告核心结论：2025年A股呈现增量资金市特征，杠杆资金、私募资金等活跃资金是主要入市力量，险资亦有较大体量，而主动偏股公募整体净赎回[1] 当前入市资金或主要来源于高净值人群，随着大部分居民风险偏好自低位逐渐修复，2026年普通居民资金有望成为主力入市资金[1] 借鉴历史经验，伴随居民资金入市进程推进，预计2026年全年A股增量资金将达2万亿元[1] 2025年A股增量资金主力来自活跃资金 - 2025年A股市场表现亮眼，Wind全A指数全年累计上涨28%，充裕的资金面是重要支撑[13] 全年资金入市分为两个阶段：上半年市场震荡修复，各路资金“多点开花”[2] - 2025年上半年，代表散户资金的银证转账资金流入2400亿元，外资阶段性回流约1000亿元[2][13] 在政策引导下，追求长线投资的险资大幅流入约4200亿元，ETF资金流入约800亿元[2][13] - 2025年上半年，增量资金主要流入科技和红利板块[2] 险资主要增配银行、交运、通信等红利板块[14] 被动资金（ETF）主要流入计算机（216亿元）、军工（128亿元）和银行（117亿元）[14] 外资主要流入汽车、电子、银行[14] - 2025年第三季度以来市场放量拉升，主要增量资金来自私募和融资交易等活跃资金[2][19] 7月以来杠杆资金入市约7000亿元，截至12月31日A股融资余额已突破2.5万亿元[19] 估算第三季度私募资金大幅流入股市约4000亿元，11月中国私募证券投资基金规模突破7万亿元，较6月增长约1.5万亿元[19] - 2025年第三季度以来，增量资金主要流入有色、电子和新能源板块[2] 私募资金在材料和制造板块仓位明显上升[20] 杠杆资金主要流入电子（7月以来融资余额增长1679亿元）、电力设备（950亿元）、通信（602亿元）、有色金属（479亿元）等行业[21] - 总结2025年，A股具备鲜明的增量资金市特征，私募基金、杠杆资金等活跃资金入市较多，险资入市体量也较大，外资上半年阶段性回流，而主动偏股公募出现净赎回[26] 我国居民资金入市进程仍在初期阶段 - 种种迹象表明部分居民资金正率先入市，来源或主要是高净值人群[3][32] 2025年第三季度，有18.5%的储户倾向于更多投资，较2024年末增加5个百分点，其中对股票、基金信托等高风险资产的投资意愿比重上升[32] - 居民风险偏好提升的迹象包括存款活化程度提高：定期存款同比增速自年初高位13.5%降至近期低位10.7%，活期存款同比增速则自低位4.4%持续上升至高位8.9%[32] 2025年6月以来，滚动3月加总的非银金融机构存款增量均高于居民户存款增量，其中7月单月非银存款增量达2.15万亿元，创2015年以来同期最高水平[32] - 当前居民资金入市可能仍是局部行为，主要来自高净值人群[3][33] 2025年A股增量资金主要集中在私募和杠杆资金等渠道，这些渠道对普通居民有一定投资门槛[33] 调查显示，2025年接近八成（79%）高净值人群将金融投资作为首要资金安排方向[33] - 大部分居民资金尚未大规模入市，信号包括：2025年7月A股加速上涨以来，自媒体（如抖音）股票搜索热度环比增长仅为19%，远低于此前牛市期间超100%的增速[36] 2025年5月大行存款利率下调后，定期存款到期资金仍倾向于买入低风险产品，截至9月货币基金份额达14.7万亿份，同比增长12.5%，而同期主动偏股公募净赎回约2100亿元[36] - 大部分居民对收入和房价预期仍不高，风险偏好在低位运行，是掣肘2025年居民资金全面入市的主要因素[3][37] 2025年第三季度，城镇储户未来收入信心指数为45.9%，仍低于2023年末水平；预期房价下降的占比达23.5%，处历史高位[37] 2026年微观资金望净流入两万亿元 - 2025年的宏观环境、市场特征及整体资金净流入情况与2020年较为相似[4][50] 2020年Wind全A指数上涨26%，2025年上涨28%[50] 2020年全年资金净流入约2万亿元，截至2025年12月31日估算2025年全年净流入约1.9万亿元[50] - 2025年与2020年的增量资金结构存在差异：2020年主要增量资金为居民借道主动权益基金入场，而2025年则主要依靠杠杆资金、私募和险资推动[50] - 展望2026年，伴随居民资金入市进程推进，预计全年A股增量资金将达2万亿元[1][4][55] - 从资金流入项目看，预计散户活跃资金（融资盘+银证转账）入市规模合计达10000亿元[4][56] 预计险资全年流入7000亿元[4][57] 预计主动偏股公募、被动权益基金及“固收+”基金合计流入约7000亿元，外资流入约1000亿元[4][57] 预计A股现金分红流入约9500亿元，回购流入约1000亿元[55][57] - 支持居民资金入市的长期潜力在于：截至2025年第三季度，估算居民超额存款或接近30万亿元[56] 短期来看，居民风险偏好仍有望延续回暖[56] - 支持机构资金入市的理由包括：政策提振下红利资产对险资具备配置价值[57] 借鉴2020-2021年历史经验，市场赚钱效应改善和基本面预期回暖有望带动公募和外资资金改善[57] 政策引导下A股上市公司分红意愿趋势性上升，2025年A股整体分红比例已接近50%[57] - 从资金流出项目看，伴随市场情绪回暖，融资和减持规模或将放量[4][58] 预计2026年IPO规模2000亿元、再融资规模5500亿元、产业资本减持5500亿元[55][58] 预计全年交易印花税及融资融券费用规模约7000亿元[58]

程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 证券研究报告 | 策略点评 2025 年 01 月 08 日 策略点评 证券分析师 研究助理 相关研究 上证指数 15 连阳 [Table_Summary] 投资要点： 摘要。2026 年 1 月 8 日周四，A 股市场震荡上行，上证指数实现十五连阳；国债 期货市场全线上行；商品市场多数下跌。 一、市场行情分析 图 1：题材强势，权重盘整 资料来源：Wind，德邦研究所 第十五连阳中题材权重出现分化，为后续市场上行打下基础。沪指 15 连阳，且量 能持续放大，从约 1.7 万亿增至约 2.9 万亿。同时今日市场明显分化，涨题材不涨 权重，一方面显示巨大成交量下市场正持续活跃，另一方面权重的盘整也为后续指 数的进一步上行提供空间。我们认为十五五规划引领下，政策托底（央行"适度宽 松"货币政策）与产业升级（反内卷、半导体、商业航天、 ...

核心观点 - 2025年轻工板块整体表现分化，包装印刷受益于提价落地和跨界转型表现较好，涨幅达35.4%，而造纸板块受供需压力和竞争加剧影响，涨幅仅为9.2% [4][12] - 2026年投资策略聚焦四条主线：一是低估顺周期资产（如造纸）的估值修复；二是需求韧性强、制造能力突出的出口标的；三是国货个护优质品牌的成长逻辑；四是AI眼镜、新型烟草等新消费赛道 [4] - 推荐标的包括太阳纸业、博汇纸业、稳健医疗、百亚股份、诺邦股份、依依股份、梦百合、顾家家居 [4] 2025年板块复盘 - 截至2025年底，SW轻工制造板块整体涨幅为+20.1%，跑赢上证指数1.7个百分点 [12] - 子板块表现差异显著：包装印刷板块涨幅最高，达35.4%；家居用品、文娱用品、造纸板块涨幅分别为17.3%、13.9%、9.2% [12] - 2025年第三季度，申万轻工板块实现收入1614.1亿元，同比微增0.7%，但净利润为68.3亿元，同比下降18.1% [18] - 分子板块看，25Q3造纸板块净利润大幅下滑274.7%，包装板块净利润增长7.7%，家居板块净利润增长5.9% [18][21] 个护行业分析 - 口腔护理市场稳健增长，预计2025年中国市场规模为505.1亿元，同比增长1.9%，到2029年将达551.6亿元 [35] - 牙膏和牙刷是主导品类，2024年市场份额分别为62.4%和32.6% [35][40] - 线上渠道增长迅速，2023/2024年牙膏/牙粉品类线上零售额增速分别为11%和13.5%，抖音渠道增速最快，2024年零售额同比增长37.9% [44] - 女性卫生用品市场持续扩容，预计2025年零售市场规模达1079.6亿元，同比增长2.8% [50] - 市场竞争格局分散，2024年CR5为28.2%，外资品牌仍占主导，新国标实施将加速行业出清，利好头部国货品牌 [50] - 婴童护理市场逆势增长，预计2025年市场规模为322.4亿元，同比增长2.6%，2025-2029年CAGR为3.1% [59] - 婴童防晒品类增速最快，2020-2024年CAGR高达33.9% [59][64] - 无纺布行业触底回暖，2025年1-9月规模以上企业营业收入和利润总额分别同比增长2.9%和7.4% [74] - 2024年中国无纺布产量达856.1万吨，同比增长5.1%，为2020年以来最大增幅 [74] 出海与出口分析 - 美国对华关税政策在2025年多次反复，11月起从高位降至20%，订单节奏逐步恢复 [77] - 部分出口品类展现高景气度，如宠物食品及用品、无纺布、电子烟、弹簧床垫等 [88] - 投资逻辑从“成本驱动”转向“供应链安全+品牌溢价+细分景气”的复合驱动 [91] - 具备成熟海外产能、产品力与议价能力的龙头公司（如匠心家居、源飞宠物）持续兑现超额收益 [91] - 海外产能布局是关键，例如越南已占美国家具及床上用品进口额的23% [92][93] - 品牌出海企业通过更高加价倍率对冲成本压力，例如致欧科技、乐歌股份等 [97][99] - 高景气赛道包括户外用品、宠物经济等，全球户外装备市场收入持续增长 [100][101] - 美国房地产周期磨底，2025年美联储三次降息，有望带动家居需求回暖 [105] - 美国家居零售商库销比处于低位（2025年9月为1.59），降息后有望进入补库周期 [108] 造纸与包装行业分析 - 2025年纸浆价格整体偏弱，针叶浆价格从约6500元/吨回落至5500元/吨附近，阔叶浆价格先跌后稳 [115] - 2024-2025年国内阔叶浆和化机浆投产超630万吨，未来仍有712.8万吨产能待投产 [115][116] - 文化纸价格受需求疲软走弱，白卡纸价格在龙头多次提价下触底反弹，2025年进行了6-7轮提价，每轮100-200元/吨 [118] - 2024年国内白卡纸市场规模约650亿元，同比增长7%，预计2025年底突破700亿元 [125] - 白卡纸出口保持高景气，2024年出口量134万吨，同比大增39.5%；2025年前十月出口量130.9万吨，同比增长18.1% [126] - 行业供给由头部企业主导，APP（中国）、玖龙纸业、博汇纸业、联盛浆纸、太阳纸业五家产能合计占比超过67% [133] - 2024年白卡纸产能利用率约为64.6%，2025年因供需失衡，开工率维持在60%-65%左右，12月回升至65%以上 [129][131]

报告核心观点 - 报告核心观点：2025年A股市场呈现增量资金市特征，杠杆资金、私募资金等活跃资金是主要入市力量，保险资金也有较大体量，而主动偏股公募基金整体为净赎回[1] 当前入市资金可能主要来源于高净值人群，随着大部分居民风险偏好从低位逐渐修复，2026年普通居民资金有望成为主力入市资金[1] 2025年的宏微观背景与2020年具有一定相似性，但增量资金结构存在差异，借鉴历史并伴随居民资金入市进程推进，预计2026年全年A股增量资金将达2万亿元[1][4] 2025年A股增量资金结构分析 - **上半年资金“多点开花”**：2025年上半年市场震荡修复，在政策支持和产业催化下，各类资金均有流入[2][13] 代表散户资金的银证转账流入2400亿元，外资阶段性回流约1000亿元[2][13] 在政策引导下，追求长线投资的保险资金大幅流入约4200亿元，ETF资金流入约800亿元[2][13] - **上半年资金行业流向**：上半年增量资金主要流入科技和红利板块[2] 保险资金主要增配银行（较行业自由流通市值超低配比例增加1.8个百分点）、交运（1.5个百分点）、通信（0.6个百分点）等红利板块[14] 被动资金（ETF）主要流入计算机（216亿元）、军工（128亿元）和银行（117亿元）[14] 外资主要流入汽车（超低配比例增加0.6个百分点）、电子（0.6个百分点）、银行（0.6个百分点）[14] - **第三季度以来活跃资金主导**：2025年第三季度以来市场放量拉升，主要增量资金来自私募和融资交易等活跃资金[2][19] 杠杆资金大幅入市，7月以来入市约7000亿元，截至12月31日A股融资余额已突破2.5万亿元[19] 估算第三季度私募资金或大幅流入股市约4000亿元，11月中国私募证券投资基金规模已突破7万亿元，较6月增长约1.5万亿元，阳光私募股票多头指数平均仓位自6月的61%提升至66%[19] - **第三季度以来资金行业流向**：第三季度以来增量资金主要流入有色、电子和新能源板块[2] 私募资金的材料板块仓位明显上升，目前已达8%并进入仓位最高的前三行业，资本货物（含新能源等制造）板块仓位也提升明显[20] 杠杆资金主要流入电子（7月以来融资余额增长1679亿元）、电力设备（950亿元）、通信（602亿元）、有色金属（479亿元）等行业[21] - **全年资金特征总结**：2025年A股整体具备鲜明的增量资金市特征，私募基金、杠杆资金等活跃资金入市较多，保险资金入市也有较大体量，外资于上半年存在阶段性回流[26] 公募基金资金端出现分歧，主动偏股公募出现净赎回，而被动基金和“固收+”基金小幅流入[26] 居民资金入市现状与潜力 - **居民风险偏好初步回暖**：在2025年以来的牛市氛围中，整体居民风险偏好延续回暖[3][32] 根据央行城镇储户问卷调查，25年第三季度有18.5%的储户倾向于更多投资，较24年末增加5个百分点，其中对股票、基金信托等高风险资产的投资意愿比重也有所上升[32] 居民存款活化程度提高，流动性较高的活期存款同比增速从低位4.4%持续上升至高位8.9%[32] 25年6月以来滚动3月加总的非银金融机构存款增量均高于居民户存款增量，其中7月单月非银存款增量达2.15万亿元，创2015年以来同期最高水平，或指向居民存款部分流向金融市场[32] - **当前入市以高净值人群为主**：当前居民资金入市可能仍是局部行为，主要来自于高净值人群[3][33] 2025年A股增量资金主要集中在私募和杠杆资金等具备一定投资门槛的渠道，这与高净值人群的金融投资行为相印证[33] 根据《万通保险·胡润百富2025中国高净值人群金融投资需求与趋势白皮书》，79%的高净值人群将金融投资作为首要资金安排方向[33] - **大部分居民风险偏好仍低**：居民资金大部队并未见大规模入市信号[3] 根据巨量算数统计，2025年7月A股加速上涨以来抖音股票搜索分环比增长仅为19%，远低于此前牛市期间超100%的搜索增速[36] 在25年5月大行存款利率下调后，定期存款到期资金仍倾向于买入低风险产品，截至9月货币基金份额达14.7万亿份，同比增长12.5%，而同期主动偏股公募在第三季度净赎回约2100亿元[36] - **风险偏好受预期制约**：大部分居民对未来收入预期和财富保值预期不高，是掣肘2025年居民资金全面入市的主要因素[3][37] 25年第三季度城镇储户未来收入信心指数为45.9%，仍低于23年末水平，同时预期房价下降的占比达23.5%，处于历史高位[37][41] 2026年资金展望与预测 - **宏观背景与历史借鉴**：2025年的宏观环境、市场特征与2020年较为相似，两者均处于美联储降息周期，宏观流动性宽松，且分别处于AI浪潮和新能源产业爆发等产业变革阶段[4][50] 2020年Wind全A指数全年收涨26%，2025年上涨28%，市场走势相似[50] 基于资金面测算，2020年全年资金净流入约2万亿元，截至2025年12月31日估算2025年全年净流入约1.9万亿元，整体规模相近[50] 但增量资金结构差异较大，2020年主要依靠居民借道主动权益基金入场，而2025年则主要依靠杠杆资金、私募和保险资金推动[50] - **2026年增量资金总预测**：展望2026年，伴随居民资金入市进程推进，预计全年A股增量资金将达2万亿元[4][55] - **资金流入项目细分预测**： - **居民端资金**：预计散户活跃资金有望进一步入市，融资盘与银证转账入市规模合计或达10000亿元[4][56] 短期视角看居民风险偏好仍有望延续回暖，长期视角下，截至25年第三季度居民超额存款或接近30万亿元，入市空间很大[56] - **机构端资金**：预计保险资金全年流入7000亿元，得益于保费收入增长和政策提振，红利资产对保险资金仍具配置价值[4][57] 预计主动偏股基金、被动权益基金及“固收+”基金合计流入约7000亿元，外资流入约1000亿元，参考2021年历史经验，在市场赚钱效应改善和基本面预期回暖下，公募和外资资金或得到改善[4][57] - **分红与回购**：在政策引导下A股上市公司分红意愿趋势性上升，2025年A股整体分红比例已接近50%，预计2026年分红规模将延续高增，流入约9500亿元，回购预计流入约1000亿元[4][57] - **资金流出项目预测**：伴随市场情绪回暖，融资和减持规模或将放量[4] 预计2026年IPO规模2000亿元、再融资规模5500亿元、产业资本减持5500亿元[58] 预计市场交投情绪维持高位，全年交易印花税及融资融券费用规模约7000亿元[58]

核心观点 - 报告认为，在宏观政策可能再次发力、通缩改善及美联储降息预期等因素共同作用下，股市可能迎来春季反弹，低估值价值股和防御性板块可能跑赢 [1] - 报告预计中国股市此轮牛市可能在2026年见顶，恒生指数和沪深300指数全年涨幅分别为15%和20%，牛市将从泛科技板块向原材料、工业及消费板块扩散 [14] - 报告建议投资者采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [1][27] 宏观策略 中国经济 - 预计中国GDP增速从2025年前三季度的5.2%降至第四季度的4.6%和2026年第一季度的4.5%，全年增速从2025年的5%降至2026年的4.8% [7] - 通缩小幅改善，CPI同比增速从10月的0.2%升至11月的0.7%，核心CPI连续9个月回升，PPI同比跌幅为2.2% [8] - 房地产跌势趋缓但仍疲弱，12月新房和二手房销量分别同比下跌31.8%和27.5%，新房库存去化周期升至22.1个月创历史新高 [9] - 宏观政策可能在2026年一季度迎来新一轮宽松，预计一季度将降准50个基点、降息10个基点，财政支出进度可能加快 [10][11] - 人民币兑美元短期可能延续走强，预计美元/人民币汇率可能从2025年末的6.98降至2026年6月末的6.93 [13] 美国经济 - 预计美国GDP增速从2025年的1.9%降至2026年的1.8% [16] - 通胀整体小幅回落，预计PCE通胀与核心PCE通胀分别从2025年的2.5%和2.8%降至2026年的2.3%和2.5% [18] - 预计美联储在2026年6月降息一次25个基点，联邦基金利率目标从2025年末的3.5%-3.75%降至2026年末的3.25%-3.50% [22] - 美元指数可能先贬后升，预计从2025年末的98先降至2026年6月末的92，再升至年末的95 [24] - 美国股市可能先涨后跌，波动加剧，MSCI美国指数2026年动态PE为22.2倍，标普500指数席勒市盈率接近40倍 [25][26] 行业观点与投资主线 互联网 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 [1][27] - 建议采用“杠铃型”投资策略：1) AI主题方面，关注腾讯、阿里巴巴、快手；2) 盈利增长确定性方面，关注网易、携程 [1][27] - 预计2026年中国游戏市场规模同比增长5%至3,694亿元，看好腾讯和网易 [37] - 预计2026年整体网上零售额同比增长6.5%，其中实物商品网上零售额同比增长5.2% [39][46] - 预计2026年国内旅游收入增速有望达到7%，OTA行业增速或更快，出境游收入增长有望维持在10-15%区间 [47] 软件及IT服务 - 大模型行业竞争将进一步加剧，细分领域的AI应用变现有望持续起量 [1][51] - 看好智能体能力提升、图像编辑及视频生成大模型带来的付费用户渗透及变现潜力 [51] - 推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶国际 [1][51] - Gartner预计2026年全球AI总支出将同比增长37%至2.0万亿美元 [59] 半导体 - 维持四大核心投资主线：人工智能驱动的结构性增长、中国半导体自主可控趋势、高收益防御性配置、行业整合并购 [1] - 据WSTS 2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计同比增长26%至9,750亿美元，其中逻辑芯片增长32%、存储芯片增长39% [1] - 推荐标的包括中际旭创、生益科技、深南电路、北方华创、豪威集团 [1] 科技 - 全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局，算力产业链景气度高企，端侧AI新品落地提速 [1] - 建议关注两条主线：1) AI算力基础设施：VR/ASIC架构升级带动ODM及零部件量价齐升；2) 端侧AI：折叠iPhone及AI手机/眼镜/PC产品创新 [1] - 看好立讯精密、鸿腾精密、比亚迪电子和瑞声科技等企业 [1] 消费 - 2026年居民消费将延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜 [2] - 三大投资主线：1) 消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2) 需求优先级固化；3) 持续推进业务出海 [2] - 恒生消费指数开年以来累计上涨2.8% [2] - 新一轮消费补贴政策于1月1日实施，重点鼓励消费升级和绿色转型，补贴范围优化 [1][45] 汽车 - 2026年乘用车零售销量有望同比持平，批发量受出口拉动或增2.9%；新能源车批发销量预计同比增长18.5%至1,850万台，市占率达59.2% [2] - 行业三大趋势：竞争白热化、PHEV逆势增长、电池涨价 [2] - 投资策略需聚焦竞争烈度与成本压力，推荐吉利汽车，电池板块关注正力新能 [2] 医药 - 近期行业回调是估值与业绩的重新平衡，创新药出海趋势长期将延续 [2] - 相较于2025年创新药BD首付款规模同比增长53%，预期2026年BD规模将稳步增长 [2] - 2026年将更关注已出海产品的推进，如临床试验的开展、数据的公布 [2] 资本品 - 全球金属价格上升将有利于拉动矿山机械需求，中国头部工程机械公司继续以拉美、非洲、东南亚等地区作为增长点 [2] - 预期土方机械的上升周期将会持续，重卡需求将保持高位 [2] - 看好三一重工、中联重科、恒立液压、潍柴动力 [2] 保险 - 保险行业将是中国产业结构转型中金融业内最具成长性的子板块，资产端与负债端共振推动行业步入良性扩张周期 [3] - 2026年分红险转型加速或带动新单销售超预期，预计上市险企的新增负债成本将逐步降至2%以下 [3] - 推荐中国平安、中国人寿、中国财险、友邦保险 [3] 房地产和物管 - 政策端，北京出台涉房宽松政策或开启一线城市新一轮放松，预计上海将率先跟进 [4] - 预计2026年一二手综合销售额再跌8%至13.55万亿元，其中新房销售额降幅收窄至6%达7.09万亿元 [4] - 自12月24日北京放松至2026年1月6日，重点地产股涨6.5%、物业股涨6.2%，均跑赢恒生指数(+5.3%) [4] - 建议关注商业运营能力较强的华润置地、存量市场龙头贝壳、以及华润万象生活等物业服务商 [4][5]

核心观点 - A股市场在2026年初实现“开门红”，主要指数连续上涨，这标志着春季行情正式展开，市场已突破前期高点并有望恢复上行趋势 [1][10] - 行情的主要推动力来自于宏观基本面的改善预期，具体包括国家在投资领域的政策提前发力以及2025年12月制造业PMI数据意外好转至扩张区间 [2][3][29] - 报告对2026年市场保持“慢牛”态势持乐观态度，并基于长期政策环境与短期周期视角，看好红利、农业、航空航天及人工智能等板块 [4][30] 市场表现总结 - **主要指数表现**：在2026年1月5日至7日期间，A股主要指数全线上涨，其中上证指数上涨2.95%，深证成指上涨3.74%，创业板指上涨3.95%，沪深300上涨3.17%，科创综指上涨6.72%，万得全A上涨3.80% [1][7][11] - **行业板块表现**： - 申万一级行业中，综合、有色金属、电子涨幅居前，分别累计上涨9.27%、7.30%和6.72%；仅银行和石油石化板块下跌，跌幅分别为-0.58%和-0.26% [23] - 红利板块内部分化，保险和证券板块在3个交易日内分别上涨9.10%和4.47%，而银行板块下跌0.51% [17] - 二级行业中，电子化学品Ⅱ和航天装备Ⅱ涨幅领先，分别上涨14.23%和11.01%；国有大型银行Ⅱ和电机Ⅱ跌幅居前，分别为-2.23%和-0.86% [24] - 三级行业中，半导体设备、电子化学品Ⅲ涨幅最大，分别为18.04%和14.23%；家纺、辅料跌幅最大，分别为-3.02%和-2.59% [26] 行情驱动因素分析 - **政策提前发力**：国家发改委于2025年12月29日印发“两新”政策通知，并提前下达约2950亿元的“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，同时批复总投资超过4000亿元的重大基础设施项目 [27][28] - **新质生产力投资**：国家创业投资引导基金正式启动，由超长期特别国债出资1000亿元，采取“子基金+直投”模式，预计将形成超万亿元投资规模，聚焦原创性、颠覆性技术创新 [28] - **经济数据超预期**：2025年12月制造业PMI为50.10%，自4月以来首次升至扩张区间，其中大型企业PMI为50.80%，产需同步修复增强了市场对2026年第一季度经济大幅好转的预期 [3][29] 投资展望与建议 - **长期政策环境**：2026年是“十五五”开局之年，积极的政策基调将为产业升级营造宽松环境，长期资金入市政策有望支撑市场保持“慢牛”态势 [4][30] - **短期周期视角**：2026年新周期有望启动，将利好上游周期类行业，当前市场表现强于预期 [30] - **看好的方向**：报告明确看好与红利相关的保险、证券板块；农业相关的种植业；“十五五”指引的航空航天方向；以及持续强势的人工智能等科技板块 [4][30]

核心观点 - 报告核心结论：2025年A股呈现增量资金市特征，杠杆资金、私募资金等活跃资金是主要入市力量，险资亦有较大体量，而主动偏股公募整体净赎回[1] 当前入市资金或主要来源于高净值人群，随着大部分居民风险偏好自低位逐渐修复，2026年普通居民资金有望成为主力入市资金[1] 借鉴2020年历史经验并结合当前新变化，预计伴随居民资金入市进程推进，2026年A股全年增量资金有望达到2万亿元[1][4] 2025年A股增量资金结构分析 - 2025年A股增量资金主力来自活跃资金，全年资金入市可分为两个阶段[2][13] - 上半年市场震荡修复，资金“多点开花”：代表散户资金的银证转账流入2400亿元，外资阶段性回流约1000亿元，险资在政策引导下大幅流入约4200亿元，ETF资金流入约800亿元[2][13] - 上半年增量资金主要流入科技和红利板块：险资主要增配银行、交运、通信等红利板块；被动资金（ETF）主要流入计算机（216亿元）、军工（128亿元）和银行（117亿元）；外资主要流入汽车、电子、银行[14] - 第三季度以来市场放量拉升，主要增量来自私募和融资交易等活跃资金：7月以来杠杆资金入市约7000亿元，推动融资余额突破2.5万亿元并创历史新高；估算第三季度私募资金大幅流入股市约4000亿元，私募证券投资基金规模突破7万亿元，股票多头平均仓位从61%提升至66%[2][19] - 第三季度以来增量资金主要流入有色、电子和新能源板块：私募资金的材料板块仓位明显上升，制造板块仓位提升；杠杆资金主要流入电子（7月以来融资余额增长1679亿元）、电力设备（950亿元）、通信（602亿元）、有色金属（479亿元）[20][21] - 总结：2025年A股具备鲜明的增量资金市特征，私募基金、杠杆资金等活跃资金入市较多，险资入市体量也较大，外资上半年阶段性回流，而主动偏股公募出现净赎回[26] 居民资金入市进程分析 - 种种迹象表明部分居民资金正率先入市，来源或主要是高净值人群[3][32] - 居民风险偏好延续回暖：25年第三季度有18.5%的储户倾向于更多投资，较24年末增加5个百分点，对股票、基金信托等高风险资产的投资意愿上升[32] 居民存款活化程度提高，活期存款同比增速从低位4.4%持续上升至高位8.9%，而定期存款同比增速从13.5%降至10.7%[32] 25年6月以来滚动3月加总的非银存款增量均高于居民户存款增量，7月单月非银存款增量达2.15万亿元，创2015年以来同期最高，或指向居民存款部分流向金融市场[32] - 当前居民资金入市仍是局部行为：增量资金主要集中在私募和杠杆资金等渠道，对普通居民有一定投资门槛[3][33] 根据调查，2025年接近八成（79%）高净值人群将金融投资作为首要资金安排方向，与市场增量资金结构相互印证[33] - 大部分居民风险偏好仍在低位运行，掣肘资金全面入市：第三季度以来自媒体股票热度（搜索量环比增长19%）不及此前牛市期间超100%的增速[3][36] 25年5月大行存款利率下调后，定期存款到期资金仍倾向于买入低风险产品，货币基金份额同比增长12.5%，而第三季度主动偏股公募净赎回约2100亿元[36] 居民对未来收入信心指数（45.9%）仍低于23年末水平，预期房价下降的占比（23.5%）处历史高位，收入和财富保值预期不高抑制了投资风险资产的意愿[37][41] 2026年微观资金面展望 - 2025年整体资金流入情况与2020年类似，但结构出现新变化：2020年与2025年Wind全A指数分别上涨26%和28%，宏观上均处于美联储降息周期和产业变革阶段（新能源/AI）[50] 两年整体资金净流入规模大致相同（2020年约2万亿元，2025年估算约1.9万亿元），但2020年主要增量来自居民借道主动权益基金，2025年则主要依靠杠杆资金、私募和险资[50] - 展望2026年，伴随居民资金入市进程推进，预计全年增量资金净流入达2万亿元[4][55] - **资金流入项目预测**： - 散户活跃资金有望进一步入市：预计融资盘+银证转账入市规模合计达10000亿元[4][56] 长期视角下，截至25年第三季度居民超额存款或接近30万亿元，入市空间很大[56] - 机构端资金：险资预计全年流入7000亿元；主动偏股+被动权益+“固收+”基金预计流入约7000亿元；外资预计流入约1000亿元[4][57] - 分红及回购：在政策引导下，A股现金分红比例已接近50%，预计2026年分红规模延续高增，流入约9500亿元，回购流入约1000亿元[57][55] - **资金流出项目预测**： - 伴随市场情绪回暖，融资和减持规模或将放量：预计全年IPO规模2000亿元、再融资规模5500亿元、产业资本减持5500亿元[4][58] - 预计市场交投情绪维持高位，全年交易印花税+融资融券费用规模约7000亿元[58]

核心观点 - 2025年A股市场结构性分化显著，行业与个股投资难度加大，但公募基金凭借更高的胜率和更优的投资体验成为更佳选择[3] - 公募基金行业在2025年实现全面发展，总规模稳步攀升至近37万亿元，权益基金占比提升，另类投资、FOF、QDII等多类产品规模高速增长[3] - ETF市场在2025年实现规模和数量的历史性突破，总规模突破6万亿元，增速达61.29%，资金流动呈现“重行业主题、轻宽基指数”的鲜明特征[3][20] - 指数增强型基金在2025年超额收益显著，其中对标小盘、科技属性指数的产品表现尤为出色[3][48] 2025年个股、行业及基金收益比较分析 - **行业投资难度大**：2025年申万一级行业离散度为23.4，处于近5年最高值，市场资金高度集中于以科技、贵金属为核心的少数赛道[3][7] 跑赢中证全指的行业占比仅为32%，超过半数的行业无法跑赢市场整体表现[7] 行业轮动快速，当年排名前十的行业在下一年仍能保持前十的占比通常仅20%-30%[8] - **个股选股难度高**：以通讯行业为例，2025年个股分散度达90.66，为近3年最高值[12] 前期强势个股对未来收益预测力弱，例如2024年涨幅排名前二的个股在2025年反而出现亏损[12] - **基金投资胜率更高**：2025年主动权益基金和股票型ETF基金的正收益占比分别为97.05%和93.99%，远高于全部A股的77.45%[15] 两类基金的平均收益中位数分别为28.24%和25.02%，同样高于全部A股的21.42%和沪深300指数的17.66%[15] 2025年公募基金规模发展 - **总规模创新高**：2025年公募基金总规模稳步攀升至近37万亿元[3][16] - **权益基金占比提升**：主动管理偏股型基金规模增长22.37%至41,954.45亿元，被动指数型基金规模增长38.73%至46,508.21亿元[18] - **多类产品线高速增长**：以黄金资产为主的另类投资基金规模增长超2倍（205.20%）[3][18] FOF基金规模增长近80%（79.03%）[3][20] QDII基金规模增长51.65%[3][18] 含权债券型基金规模增长45.54%[3][18] 2025年ETF基金发展概述 - **规模与数量创历史新高**：2025年ETF基金总规模突破6万亿元，较2024年底新增2.28万亿元，规模增速达61.29%[20] ETF数量达到1402只，较2024年底新增356只[20] 规模增长节奏加快，年内连续突破4万亿、5万亿、6万亿元关口[21] - **各子类型规模普涨**：股票型ETF规模增长32.56%至3.82万亿元[24] 债券型ETF规模增速高达376.52%[24] 跨境ETF规模增长119.53%至0.93万亿元[24] 商品ETF规模增长230.98%[25] - **各类型ETF均录得正收益**：2025年各类型ETF基金均录得年度平均正收益，但股票型ETF基金首尾收益差达163.61%[26] - **资金净流入集中**：2025年ETF基金净流入合计8749.94亿元，其中跨境型ETF净流入3669.81亿元（占比41.9%），债券型ETF净流入2678亿元（占比30.6%）[27] 2025年股票型ETF基金业绩与资金流动 - **资金流向“重行业主题、轻宽基指数”**：2025年，规模指数ETF（宽基）净流出2072.63亿元，而行业主题ETF净流入2774.14亿元[31] 红利低波策略ETF获得410.08亿元资金净流入[31] - **宽基ETF作为底仓属性凸显**：规模指数ETF总规模达2.5万亿元，体量远超其他类型[31] 宽基ETF资金流动有规律，2025年仅在市场下跌、震荡或主线快速轮动期间（如1月、4月、12月）有资金净流入[34][36] - **业绩与资金流入前十榜单**：涨幅靠前的ETF集中在人工智能、通讯、有色等指数，有8只ETF涨幅翻倍[37] 资金净流入前十的ETF中，5只为大盘宽基指数（如沪深300、中证A500），行业主题则集中在证券和机器人指数[37][39] 2025年跨境ETF基金业绩与资金流动 - **规模翻倍增长**：跨境ETF总规模由4242.26亿元增长至9319.24亿元，增长119.67%[42] - **主题投资占主导**：行业主题基金年度净流入3297亿元，占跨境ETF总净流入的89.8%[42] 主题指数ETF总规模达4182.28亿元，占比48.87%[44] - **资金聚焦科技板块**：资金重点关注以恒生科技、港股通互联网为代表的TMT板块[3][43] 港股通互联网ETF获得566.59亿元资金净流入，港股通科技30ETF、港股通非银ETF等均获得超200亿元净流入[43][46] 2025年指数增强型基金业绩盘点 - **整体超额收益显著**：2025年指数增强型基金平均净值增长率为32.5%，领先沪深300指数12.72个百分点，平均超额收益率为4.1%[48] 取得正超额的基金占比为77.3%，高于2024年的70.7%[48] - **内部分化明显**：对标同一指数的基金业绩分化大，例如同为中证500指增产品，超额收益首尾差可达26.58个百分点[48] - **小盘科技风格占优**：风格上偏小盘、具有较强科技属性的指增产品表现更为出色[3][48] 例如，对标国证2000、中证1000和创业板综指的基金超额收益显著，汇添富国证2000指数增强A的超额收益达23.59%[48][51]