行业投资评级 - 强于大市(维持) [1] 核心观点 - 业绩优异+政策利好+AI驱动 持续看好游戏板块表现 [1] - 传媒板块半年度报告发布完毕 2025H1板块营业规模创新高 利润增长显著 [4][12] - 子板块业绩分化 游戏板块展现较好的业绩成长性 [4][12] - 持续看好游戏、出版、IP衍生品等子板块方向 [4][12] 行情回顾与估值表现 - 2025年8月18日-9月26日之间 传媒板块上涨11.76% [3][16] - 同期创业板、沪深300、上证指数分别上涨24.36%、8.27%、3.55% [3][16] - 传媒板块跑输创业板指12.60pct 跑赢沪深300和上证指数3.48pct和8.21pct [3][16] - 子板块中游戏板块上涨28.36% 互联网影音视频板块上涨39.87% 影视板块上涨6.36% 广告营销板块上涨3.29% 出版板块下跌2.19% [3][16] - 板块141只个股中55只上涨 1只持平 85只下跌 [3][21] - 截至2025年9月26日 传媒板块PE为32.72倍 [4][22] - 2022年以来板块平均市盈率23.70倍 中位数23.32倍 最大值35.98倍 最小值16.46倍 [4][22] - 当前PE历史分位为96.90% [4][22] 投资建议 游戏板块 - 基本面与政策面共振 AI有望提振估值 [4][13] - 游戏行业市场景气度高 用户ARPU值提升带动市场规模稳健增长 [4][13] - 《关于扩大服务消费的若干政策措施》《关于大力发展数字消费共创数字时代美好生活的指导意见》等政策利好产业发展 [4][13] - A股游戏板块营业收入同比增长近24% 归母净利润同比增长近75% [4][13] - 营收和利润的增长显著且创历史同期新高 费用率下降 利润率提升显著 [4][13] - AI多模态功能对游戏公司降本增效贡献显著 行业整体的研发费用率由2024H1的11.02%下滑至9.01% [4][13] - 作为AI核心的应用场景之一 未来游戏产品的玩法还有较多的创新空间 带来盈利和估值的双重提升 [4][13] IP衍生品板块 - 文化新消费市场崛起 [8][14] - "90后""Z世代""00后"逐渐成为社会核心消费群体 [8][14] - 情绪消费+社交货币+收藏爱好三重因素驱动消费者消费与复购 带动市场需求持续增长 [8][14] - IP授权商业化体系的成熟以及国内制造业供应链成本及稳定性优势叠加互联网传播对IP影响力的放大 将带动IP衍生品市场供需两旺 [8][14] - 多家内容型公司开始转型或探索IP衍生品业务 优化营收结构、提升盈利能力 [8][14] 出版板块 - 教材教辅需求稳固 高股息标的长期收益优异 [8][14] - 出版板块整体业绩平稳 盈利质量好 估值低 [8][14] - 建议关注低估值、高分红、高股息的国有出版公司 [8][14] - 部分公司近三年平均股息率可达5%以上 具有防御性配置价值 [8][14] - 多家国有出版公司正在推进基于AI等技术的数字化转型 探索新业态的可能性 改善业绩弹性 [8][14] 影视板块 - Q3需求边际回升 [9][15] - 随着暑期档需求释放 Q3边际回暖 [9][15] - 2025暑期档同比2024暑期档票房有小幅提升 9月票房延续增长 [9][15] - 10月国庆档将至 目前影片阵容较为丰富 有望继续带动观影需求的回升 [9][15] - 部分影视内容公司探索基于自有IP的衍生品业务 摆脱对内容票房的单一依赖 [9][15] - "广电21条"对于影视剧内容创作、内容引进、制播模式的监管政策的改善能够进一步优化国产影视内容的吸引力 优化影视剧公司盈利能力 [9][15] 行业月度数据 电影市场 - 2025年8月 国内电影市场票房59.91亿元 同比增加48.59% 环比增加47.31% [26] - 观影人次1.65亿 同比增加66.67% 环比增加52.78% [26] - 平均票价36.31元 同比下滑10.85% 环比下滑3.58% [26] - 放映场次1305.6万场 同比增加0.52% 环比减少0.61% [26] - 整体上座率10.2% 同比提升4.0pct 环比提升3.5pct [26] - 2025年1-8月国内电影市场总票房392.90亿元 同比增加17.94% [27] - 观影人次9.14亿 同比增加17.18% [27] - 8月票房排名前三的影片分别是《南京照相馆》19.84亿元、《浪浪山小妖怪》14.39亿元、《捕风追影》8.79亿元 [30][31] 游戏市场 - 2025年8月 国内游戏市场实际销售收入292.63亿元 环比增长0.61% 同比下降13.01% [43] - 客户端游戏市场收入65.63亿元 环比下降1.11% 同比增长17.59% [43] - 移动游戏市场收入215.41亿元 环比增长0.85% 同比下降4.25% [43] - 自主研发游戏海外市场实际销售收入16.8亿美元 环比下降0.79% 同比下降10.66% [43] - 2025年1-8月国内游戏市场销售收入2263.47亿元 同比增长8.45% [44] - 移动游戏市场销售收入1682.20亿元 同比增长11.27% [44] - 客户端游戏市场销售收入486.03亿元 同比增长7.91% [44] - 自主研发游戏海外实际销售收入128.74亿美元 同比增长7.10% [44] - 2025年9月共发放国产游戏版号145款 进口游戏版号11款 [50] - 2025年1-9月共发放国产游戏版号1195款 同比增加236款 发放进口游戏版号80款 同比增加4款 [50] 建议关注公司 - 恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、中原传媒、万达电影、光线传媒、分众传媒、芒果超媒 [9][15]

行业投资评级 - 传媒互联网行业评级为优于大市 [1][5] 核心观点 - 持续看好游戏板块新品周期与影视行业底部反转 重点关注AI应用机会 [4][42] - 9月游戏版号发放数量过百 阿里 Meta Suno等升级模型 推动AI应用发展 [2][17][18][19] - 国庆档来临 电影市场表现亮眼 关注影视行业拐点机会 [3][20][22][23] 板块表现回顾 - 传媒行业本周上涨0.47% 跑输沪深300指数(1.15%)和创业板指(1.80%) [1][12] - 板块涨跌幅排名第7位 涨幅靠前公司包括国脉文化(19%) 果麦文化(16%) 东方明珠(15%) 贵广网络(14%) [1][13] - 跌幅较大公司包括金逸影视(-31%) 吉视传媒(-29%) 幸福蓝海(-20%) 中国电影(-18%) [1][13] 游戏行业动态 - 9月发放游戏版号156款 其中国产网络游戏145款 进口网络游戏11款 [2][17] - 重点产品包括腾讯《归环》 米哈游《崩坏：因缘精灵》 网易雷火《星绘友晴天》 巨人网络《热血王朝：篮球》等 [17] - 2025年8月中国手游收入前三为点点互动《Whiteout Survival》 点点互动《Kingshot》 柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》 [3][30] - iOS游戏畅销榜前列为《王者荣耀》《地下城与勇士：起源》《三角洲行动》《和平精英》《梦幻西游》 [33] 影视娱乐数据 - 本周电影票房3.54亿元 《731》累计票房10.65亿元 单周票房2.43亿元 占比68.7% [20][22] - 票房二三位为《捕风追影》(累计1.22亿元)和《浪浪山小妖怪》(累计1.65亿元) [20][22] - 下周将上映《刺杀小说家》(猫眼想看37.2万人)《志愿军：浴血和平》(25.7万人)《浪浪人生》(15.3万人) [23] - 网络剧播映指数前三为《许我耀眼》(81.91)《赴山海》(80.95)《灼灼韶华》(78.17) [26] - 综艺节目排名前五为《地球超新鲜》《花儿与少年同心季》《王牌对王牌第九季》《心动的信号第八季》《你好星期六2025》 [27][28] AI技术进展 - 阿里发布通义万相Wan2.5 实现音画同步视频生成能力 [2][18] - Qwen3-Max在LMArena文本排行榜位列第三 超越GPT-5-Chat [2][18] - Meta发布Code World Model(CWM) 参数量32B 支持131K token上下文 [2][19] - Suno发布V5音乐生成模型 音质达到录音室级别 [2][19] 投资建议标的 - 游戏板块推荐恺英网络(总市值589亿元 2025E PE 27倍) 吉比特(市值429亿元 2025E PE 28倍) 心动公司 [4][5][42] - 影视行业推荐芒果超媒(市值662亿元 2025E PE 44倍) 哔哩哔哩(市值862亿港元) 万达电影 华策影视 [4][5][42] - 广告媒体推荐分众传媒(市值1193亿元 2025E PE 21倍) [4][5][42] - IP潮玩推荐泡泡玛特(市值3572亿港元 2025E PE 33倍) 浙数文化 姚记科技 [4][42] - AI应用关注天娱数科 视觉中国等标的 [42]

核心观点 - 视频平台存在系统性广告超时现象 通过虚假倒计时和文字游戏人为延长广告曝光时间 涉嫌侵犯消费者权益[7][11][27] - 广告超时行为背后存在明确经济动机 平台通过叠加亿级用户规模将额外秒数转化为可观收入[24][25] - 该现象是在线视频行业乱象的组成部分 包括会员费上涨 套娃收费和取消续费困难等问题[33][34][36] 广告超时测试发现 - 广告超时存在三种主要形式：开头赠送未计入倒计时的广告秒数 倒计时结束后强制续播剩余部分 倒计时器自身出现卡顿[13][16][17] - 测试覆盖爱奇艺 芒果TV 优酷等主流平台 在网络平稳环境下超时现象普遍存在 个别平台情况严重[12][13] - 超时现象呈现单向"只增不减"特征 与网络波动应有的随机性不符 排除技术原因可能性[22][23] 行业商业模式分析 - 广告收入对视频平台至关重要 爱奇艺2023年二季度广告收入达12.7亿元 芒果TV上半年广告收入为15.87亿元[24] - 广告费按秒计费 平台通过人为增加曝光时间可积累显著收入 每多一秒播放叠加亿级用户规模产生巨大经济效益[24][25] - 平台使用文字游戏规避责任 倒计时提示仅标注"会员可关闭"而非"倒计时结束广告关闭" 为超时行为预留法律空间[29][31] 行业乱象延伸 - 会员价格持续上涨 芒果TV月费22元 腾讯视频 爱奇艺 优酷均达25元 较早期10多元价格显著提升[33] - 会员体系存在套娃收费现象 用户购买会员后仍面临各类专属推荐和附加收费项目[34] - 取消会员续费流程复杂 平台通过隐藏按钮和页面跳转设置操作障碍[36]

指数及市场表现 - 中证新华社民族品牌工程指数上周上涨1.10%至2019.88点 [1] - 上证指数上周上涨0.21% 深证成指上涨1.06% 创业板指上涨1.96% 沪深300指数上涨1.07% [1] - 下半年以来中际旭创累计上涨183.63%位居涨幅榜首 阳光电源累计上涨132.40% 科沃斯累计上涨82.81% [2] 成分股表现 - 沪硅产业上周上涨19.75%位列涨幅榜首 安集科技上涨19.05% 信立泰上涨15.81% [1] - 阳光电源与中微公司上周涨幅均超14% 北方华创涨逾12% 澜起科技与华润微涨逾10% [1] - 中芯国际上周上涨9.01% 亿纬锂能上涨8.21% 海信家电与芒果超媒涨逾7% [1] - 下半年以来亿纬锂能 芒果超媒 澜起科技累计涨幅均超60% [2] - 中微公司 宁德时代 兆易创新 中芯国际下半年累计涨幅均超50% [2] - 药明康德 安集科技下半年累计涨幅超40% 北方华创等7只成分股涨幅超30% [2] 行业配置与轮动 - 新消费 创新药 科技 高股息板块呈现轮动上涨格局 [3] - 投资者重点关注游戏 储能 科技板块的个股机会 [3] - 投资组合近期降低科技股占比 加仓制造业板块 [3] - 当前配置以科技 有色金属 制造业 创新药为主 [3] 机构观点 - 市场交投情绪回落主要受长假避险需求影响 [2] - 宏观叙事和流动性驱动未发生重大变化 市场整体保持强势 [1][2] - 对中期A股市场持偏乐观观点 预计各个板块都有机会 [1][2] - 中国资产依然值得深度挖掘 优质标的波动带来买入机会 [2]

核心观点 - 北交所市场并购重组活跃度提升 创远信科拟以不超过9亿元交易总价收购微宇天导100%股权 成为北交所"并购六条"政策后第二单发行股份购买资产项目[2][5] - 北交所市场短期震荡但长期看好 周度日均成交额回落至222亿元 北证50指数周跌3.11% 但预计节后将震荡上行 受益于高质量扩容、代码切换及专精特新基金发行[2][6] - 芒果超媒联合八大平台推出《声鸣远扬2025》综艺节目 采用多平台联合创制新模式 预选赛10月启动 总决赛11月开启12场直播[9] - 广电新政驱动长剧市场回暖 芒果超媒剧集储备近百部 包括《水龙吟》《咸鱼飞升》等 微短剧数量同比增长近7倍至1179部[10][11] - 富创精密为半导体设备零部件领军企业 南通工厂2024年投产 新加坡工厂完成海外客户验证 预计2025-2027年归母净利润复合增长率超46%[14][16] - 全球半导体设备市场持续增长 2025年销售额预计达1255亿美元（+7.4%） 2026年达1381亿美元 先进工艺设备资本支出CAGR达18%[15] 北交所市场动态 - 创远信科以18.88元/股发行股份并支付现金收购微宇天导100%股权 交易总价不超过9亿元 微宇天导承建全国80%北斗导航检测中心[5] - 北证50指数周度下跌3.11% 跑输创业板指和科创50 市场整体PE回落至50.83X 日均换手率4.72%[6][7] - 本周3家公司注册（精创电气、大鹏工业、泰凯英） 1家公司过会（蘅东光） 19家公司进入已问询阶段[7] - 建议关注五类标的：新质生产力（广信科技、林泰新材）、高端智造（海达尔、万通液压）、出海（开发科技、同力股份）、消费（锦波生物、康比特）及热点主题（AI+、机器人）[6] 传媒行业与芒果超媒 - 《声鸣远扬2025》由湖南卫视芒果TV联合八家省级卫视与网络平台制作 设立民族/美声/流行多元赛道 采用4K超高清制播技术[9] - 广电新政推出"内容焕新计划" 优化剧集审查机制 鼓励超高清内容与微短剧电视播出[10] - 2025年上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69% 《国色芳华》集均播放量破4000万[11] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为142.22亿元/152.58亿元/166.46亿元 同比增速1.01%/7.29%/9.10%[12] 电子行业与富创精密 - 公司产品覆盖工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路 沈阳、南通、北京、新加坡四大生产基地协同布局[14] - 全球12英寸晶圆产能CAGR=7% 先进工艺产能（7纳米及以下）从2024年85万片/月增长至2028年140万片/月 CAGR=14%[15] - 半导体设备零部件市场规模占设备市场50%-55% 公司掌握精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接等核心技术[15][16] - 预计2025-2027年归母净利润2.76亿元/4.48亿元/6.33亿元 同比增长36.39%/62.11%/41.27%[16] 市场数据表现 - 创业板指年初至今涨幅52.95% 科创50涨幅51.87% 北证50涨幅49.92%[3] - 本周主要指数表现：上证指数-0.65% 创业板指-2.60% 沪深300-0.95% 中证1000-1.45% 科创50-1.60% 北证50-1.81%[3]

节目制作与平台合作 - 湖南卫视芒果TV联合多家头部省级卫视与网络平台打造歌唱人才选拔节目《声鸣远扬2025》 探索多方合作综艺制作新范式 [1] - 节目联合八大平台 采用行业较少见的联合创制模式 [1] 内容表现与用户互动 - 2025年上半年《歌手2025》直播互动总次数累计突破9000万次 [1] - 《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超过30% [1] 微短剧业务布局 - 2025年上半年芒果TV大芒计划上线微短剧1179部 较去年同期增长近7倍 [1] - 计划将《还珠》系列、《橘祥如意》、《新龙门客栈》等长尾效应显著的现象级IP改编为短剧 [1] 业务前景与评级 - 公司后续剧集储备丰富 有望推动会员规模与普及率上升 [1] - 《声鸣远扬2025》节目有望带来招商规模提升 推动广告业务收入增长 [1] - 研究机构选择Netflix、东方明珠和新媒股份作为可比公司 首次覆盖给予买入评级 [1]

广告超时现象 - 视频平台广告倒计时与标注不一致现象被国家市场监管总局回应并关注 [3][5] - 测试显示主流平台包括爱奇艺、芒果TV、优酷均存在广告超时问题 超时现象在网络平稳情况下仍发生且个别平台情况严重 [6][8] - 广告超时分为三种类型：开头广告未计入倒计时、读秒结束后广告强行续播或跳转新广告、倒计时器自身卡顿 [8][10] 平台行为分析 - 平台可能以技术原因为由解释超时 但超时现象呈现单向性（只增不减）而非波动 与网络波动逻辑不符 [13] - 广告收入按秒计算 超时行为可带来巨额收益 爱奇艺2023年二季度广告收入达12.7亿元 芒果TV2023年上半年广告收入达15.87亿元 [15][16] - 平台通过文字游戏规避责任 倒计时提示为"会员可关闭此广告"而非"倒计时结束广告关闭" 暗示消费者但未明确承诺 [17][19] 行业收费模式 - 会员费用普遍上涨 芒果TV月费22元 腾讯视频、爱奇艺、优酷月费均为25元 低价会员选项消失 [21] - 会员制度存在套娃收费和隐藏消费 如专属推荐、超前点播（已监管叫停）、取消续费流程复杂等 [21] - 平台行为反复触及用户容忍底线 包括收费模式不透明和信任透支 [23][25] 消费者权益与行业影响 - 虚假倒计时行为涉嫌侵犯消费者权益 通过暗示性界面设计误导用户 [17][26] - 用户时间被平台不合理占用 导致信任流失 平台需聚焦内容质量与服务提升而非短期收益 [26][27] - 行业需反思长期可持续性 当前模式可能损害消费者基础信任 [25][27]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [5] 核心观点 - 广电新政驱动长视频行业回暖 公司后续节目储备丰富 《声鸣远扬2025》有望提升招商规模并推动广告业务收入 [5][6][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为142.22亿元/152.58亿元/166.46亿元 同比增速分别为1.01%/7.29%/9.10% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.21亿元/19.22亿元/22.11亿元 同比增速分别为18.84%/18.55%/15.01% [7] 公司基本面数据 - 当前收盘价35.38元 总市值661.86亿元 流通市值361.48亿元 [3] - 总股本1.87亿股 资产负债率29.91% 每股净资产12.23元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PS分别为4.65/4.34/3.98倍 [6] 节目内容表现 - 《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次 《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30% [8] - 2025年上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69% 《国色芳华》集均播放量首破4000万 [8] - 2025年上半年芒果TV大芒计划上线微短剧1179部 较去年同期增长近7倍 [8] 内容储备与制作 - 储备剧集包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等近百部影视剧 [8] - 后续计划将《还珠》系列、《橘祥如意》《新龙门客栈》等IP改编为短剧 [8] - 《声鸣远扬2025》联合八大平台制作 采用4K超高清制播技术 预选赛10月4日开启 总决赛11月9日起每周直播 [8] 行业政策环境 - 广电总局2025年8月18日印发《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》 [8] - 新政强调实施"内容焕新计划" 改进电视剧集数和季播剧播出间隔管理 优化审查机制 [8] - 鼓励超高清节目制作 支持优秀微短剧进入电视播出 推动优秀境外节目引进 [8]

板块整体表现 - 数字媒体板块当日下跌1.45%，领跌个股为值得买（跌幅8.49%）[1][2] - 上证指数下跌0.65%至3828.11点，深证成指下跌1.76%至13209.0点[1] - 板块内10只个股下跌，仅2只个股上涨（*ST返利涨2.5%，芒果超媒涨0.43%）[1][2] 个股涨跌情况 - 值得买（300785）跌幅最大达8.49%，成交额5.76亿元，成交量15.1万手[2] - 掌阅科技（603533）跌3.12%，视觉中国（000681）跌2.94%，新华网（603888）跌1.83%[2] - *ST返利（600228）逆势上涨2.5%，成交额5251.09万元；芒果超媒（300413）涨0.43%，成交额9.45亿元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流出7440.12万元，游资资金净流入1788.17万元，散户资金净流入5651.96万元[2] - 芒果超媒获主力净流入6224.84万元（占比6.58%），草创资讯获主力净流入312.43万元（占比6.48%）[3] - 值得买遭主力净流出1610.57万元，游资净流出3595.51万元（占比6.24%），散户净流入5206.08万元[3] - 风语筑、新华网分别遭主力净流出1038.67万元和1269.06万元，散户资金均呈现净流入状态[3]

公司成立与股权结构 - 湖南芒果创展科技有限公司成立 法定代表人为成浩 注册资本8000万元人民币 [1] - 公司经营范围包括网络文化经营 互联网信息服务 在线数据处理与交易处理业务 [1] - 股东由长沙马栏山投资开发建设有限公司 芒果超媒（300413） 芒果传媒有限公司 中广天择传媒股份有限公司共同持股 [1]