报告核心观点 - 2025Q1食品饮料行业营收和归母净利润增速趋缓，各子行业业绩分化加剧，上半年食饮板块回调多、估值处历史低位，后续促消费政策力度和范围有望加大，食饮板块有望受益 [6] - 白酒行业进入调整期，短期筑底，中长期伴随库存出清等报表端和估值有望好转，酒企注重股东回报 [6] - 大众品中零食靠新品类和新渠道增长，软饮料推新快、朝健康等方向发展，啤酒复苏、量价预计持平略增，乳品短期承压、原奶供需有望平衡，调味品持续复苏、复合调味品空间广 [6] - 宠物食品行业稳健增长，主粮和零食驱动，国产品牌偏好提升、国产替代有望加速 [7] - 维持食品饮料行业“推荐”评级，建议关注多类个股 [7] 行情回顾 行情表现 - 2025年上半年申万食品饮料板块涨跌幅为 -4.68%，跑输上证指数5.57pct，软饮料等子行业跑赢，白酒等跑输，回调主因白酒板块拖累 [10] 行业估值 - 2025年上半年申万食品饮料行业指数PE（TTM）从22.4倍降至20.8倍，保健品、软饮料和零食估值修复居前 [10] 基本面情况 - 2025Q1食品饮料板块营收和归母净利润增速较2024年趋缓，各子行业业绩分化加剧，零食营收增速最快，啤酒和调味品利润改善最明显 [18] 下半年展望 - 当前促消费政策积极，后续力度和范围有望加大，食饮板块作为偏内需板块有望持续受益 [23] 白酒 行业现状 - 受宏观经济和供需关系等影响，白酒行业进入调整期，行业集中化趋势加剧，龙头企业市场份额持续提升 [29] - 商务和礼赠场景需求疲软，宴席消费档次下滑，2025Q1白酒板块营收增速明显放缓，行业呈现降速和分化特征 [29] 行业展望 - 酒企控货挺价，缓解供需矛盾，减少经销商压力，2025全年经营目标更加务实和理性 [31] - 短期内白酒行业仍处于筑底阶段，中长期伴随库存出清等报表端和估值有望好转 [32] - 短期情绪面有扰动，中长期伴随消费复苏行业有望迎来拐点，酒企更加注重股东回报，分红比例提升 [36] 大众品 零食 - 2025Q1零食业绩受高基数和春节备货错期影响降速，2025Q2有望恢复增长提速，2024年市场规模超1.5万亿元 [44] - 零食行业增长靠品类和渠道红利驱动，新品类如魔芋制品、鹌鹑蛋等放量增长，新渠道如线下量贩零食门店和会员超市+线上抖音电商驱动增长 [50][54] 软饮料 - 2025年软饮料行业推新速度加快，竞争加剧，朝健康化、功能化、个性化、高质价比、需求多样化方向发展 [59] - 包装水市场规模将突破3100亿元，能量饮料增速居前，茶类饮料需求持续扩容 [62] 啤酒 - 2025年产量逐月同比回升，行业呈现复苏态势，报表端2025年营收和净利润有望持续边际修复 [65] - 2025全年预计啤酒量价同比维持持平略增态势，次高端产品发力，酒企积极拓展第二增长曲线 [67] 乳品 - 短期乳品需求仍承压，2025Q1上市乳企营收微增，2025年原奶供需格局好于2024年，下半年预计实现阶段性平衡 [70] 调味品 - 调味品板块持续复苏，业绩改善明显，龙头企业表现更加稳健，市场规模稳步增长，复合调味品市场空间广阔 [73] 宠物食品 市场态势 - 我国宠物消费市场规模保持增长，宠物饲养率稳步上升，宠物食品行业呈现稳健增长态势，2024年市场规模为1585.06亿元 [78] - 宠物主粮和零食共同驱动行业增长，宠物主具备一定消费力，情绪付费意愿较强，预计宠物支出将不断增加 [81] 发展机遇 - 宠物主对国产品牌偏好提升，高端主粮受关税影响国产替代有望加速，市场集中度逐步提升，国产品牌崛起 [83] 投资建议 - 维持食品饮料行业“推荐”评级 [88] - 关注白酒板块，如贵州茅台、山西汾酒、今世缘、古井贡酒 [88] - 关注零食和软饮料板块，如盐津铺子、劲仔食品、东鹏饮料 [88] - 关注宠物食品板块，如中宠股份、乖宝宠物 [88] - 关注乳品、啤酒和调味品赛道，如伊利股份、新乳业、妙可蓝多、海天味业、燕京啤酒、青岛啤酒 [88]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 本周茅台批价企稳回升，白酒板块情绪面或有好转，受短期需求波动影响预计 25Q2 白酒板块环比降速，但头部酒企努力维护价格稳定、中小酒企积极顺应消费趋势探索破局之法，建议关注行业回调后的布局机会 [1][20] - 大众品板块，本周卫龙山姆上新，零食板块传统渠道整体稳定、会员商超渠道快速增长，25H2 仍有新品陆续推出；宠物自主品牌良好增长，海外侧关税影响整体可控、海外工厂产能提升有望拉动增长；乳品生育补贴落地有望带动奶粉行业改善 [1][20] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪 - 泸州老窖：经过 24 年至 25Q2 系列调整，市场库存明显改善，后续将坚定维护产品价格与渠道利润，加大下沉市场开拓，未来五年终端数量将达四百万家，积极推进低度产品开发，28 度国窖 1573 已研发成功，16 度、6 度等低度白酒正在研发 [2][11] - 洋河股份：新任领导就职，25H1 持续推进产品焕新，第七代海之蓝基酒延长，6 月推出高线光瓶酒产品，并与京东携手拓展国内市场，考虑新领导就职与公司大众酒销售基因，后续仍有势能提升机会 [2][12] - 酒鬼酒：25 年着力强化四力提升，产品侧启动低端、低度与小酒战略，关注性价比；渠道侧库存降低、优化结构；6 月 29 日胖东来透露联名产品“酒鬼酒·自由爱”即将发布，有望带来新增量 [2][13] - 新乳业：4 - 5 月低温奶双位数增长、常温奶持平，6 月趋势延续，成本红利下利润释放能力更强，子品牌唯品山姆侧上新有望双位数增长，夏进引入低温并拓展省外边界，集团赋能子公司良性发展，平台化能力提升 [3][14] - 立高食品：会员商超渠道 25 年上架三款新品表现好于去年同期，新品销量良好；稀奶油 25H2 预计上新 36%稀奶油新品，盈利能力稳定；冷冻烘焙新品进入连锁餐饮和酒店系统，有望贡献营收增量 [3][14] - 劲仔食品：处于经营调整阶段，目标稳健为主，传统渠道与零食渠道整体稳定，电商渠道负增长，经营策略趋于谨慎，溏心蛋新品线上发售，25Q2 向其他渠道铺货，会员商超渠道合作在洽谈中，25H2 预计推出其他新品 [3][15] - 有友食品：动销表现亮眼，新品上新顺利，山姆渠道营收快速增长，量贩渠道加强合作，电商与传统渠道稳定，鸡脚筋、无骨凤爪从线上向线下多渠道推广，25H2 有多款新品推广，原材料价格波动可控 [3][16] - 中宠股份：自主品牌增长延续，国内市场稳定，自主品牌 618 增长 30%以上；海外工厂订单充足，美国工厂技改后产能利用率提升；出口受关税影响预计损失小几千万收入，订单转移后有所弥补，下半年顽皮推出“精准喂养系列” [8][17] - 佩蒂股份：国内爵宴向主粮赛道延伸，好适嘉推出冻干犬粮与零食产品，自主品牌 618 增长 30%以上；新西兰全年产能利用率 10 - 20%，25H2 计划进口主粮由自有工厂生产，进度略有延后；海外市场 25 年预计稳定增长 [8][17] - 源飞宠物：国内以零食破局、主粮做规模、宠物用品创造利润，今年自主品牌目标一亿元以上，国内自主品牌三年目标 3 - 5 亿元规模；海外依托柬埔寨产能维持成本优势，海外订单受关税影响有限，海外业务反哺国内 [8][18] - 安井食品：7 月 4 日 3,999.47 万股 H 股股票在香港联交所主板挂牌并上市交易，扣除相关费用后，全球发售所得款净额估计约为 23.02 亿港元 [9][19] 投资建议 - 关注消费趋势变化下的成长性赛道，回调 + 估值切换贡献布局良机，建议关注中宠股份、乖宝宠物、农夫山泉、西麦食品、百润股份、统一企业中国、东鹏饮料 [9][21] - 关注餐饮链条修复、推荐结构性增长，建议关注珠江啤酒、燕京啤酒、海天味业（A + H）、立高食品、安井食品（H 股） [9][21] - 传统消费掘金龙头，白酒超跌后布局估值安全边际足的龙头企业，乳制品静候需求恢复，建议关注伊利股份、新乳业 [9][21] 行业重点公司估值表 - 报告给出了包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒等众多食品饮料行业重点公司的市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等估值数据 [22][24]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 公司推新能力强，新品聚焦高毛利低温品类，提升收入并改善产品结构，其持续打造爆品能力源于系统化创新机制，包括明确新品考核体系、科技研究院提供技术支撑、注重组织活力建设 [3] - 常温奶二季度呈现积极变化，公司推动渠道一体化发展，加强经销模式下的渠道管理能力，链接主流销售系统助力夏进公司发展 [4] - 公司持续深耕高毛利的DTC渠道，从提升渗透率、消费频次、品质三方面推动低温品类发展，DTC业务全国化扩张依赖标准化和数字化建设，以提升人效和创造用户价值为关键 [4] - 预计公司2025 - 2027年收入逐季向好、净利率持续提升，2025 - 2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS分别为0.79/0.96/1.16元/股，对应当前股价PE为22/18/15倍 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价17.71元，总股本8.61亿股，流通股本8.51亿股，总市值152亿元，流通市值151亿元，52周内最高/最低价为21.35 / 7.98元，资产负债率64.6%，市盈率28.56，第一大股东为Universal Dairy Limited [2] 盈利预测和财务指标 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为112.71亿元、120.30亿元、130.57亿元，同比增长5.68%、6.74%、8.53%；归属母公司净利润分别为6.78亿元、8.30亿元、9.98亿元，同比增长26.17%、22.34%、20.20%；EPS分别为0.79元/股、0.96元/股、1.16元/股；市盈率分别为22.47、18.37、15.28；市净率分别为4.31、3.60、3.00；EV/EBITDA分别为11.69、9.61、7.94 [5][9] 财务指标 - 成长能力方面，2025 - 2027年营业收入增长率分别为5.7%、6.7%、8.5%，营业利润增长率分别为16.6%、23.6%、19.9%，归属于母公司净利润增长率分别为26.2%、22.3%、20.2% [12] - 获利能力方面，2025 - 2027年毛利率分别为28.4%、28.8%、29.2%，净利率分别为6.1%、7.0%、7.7%，ROE分别为18.7%、19.1%、19.3%，ROIC分别为17.5%、16.2%、18.0% [12] - 偿债能力方面，2025 - 2027年资产负债率分别为63.3%、58.2%、52.3%，流动比率分别为0.62、0.64、0.70 [12] - 营运能力方面，2025 - 2027年应收账款周转率均为17.63，存货周转率均为10.31，总资产周转率分别为1.11、1.13、1.18 [12] - 现金流量表方面，2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为1374百万元、1764百万元、2051百万元，投资活动现金流净额分别为 - 1051百万元、 - 1040百万元、 - 1032百万元，筹资活动现金流净额分别为408百万元、 - 649百万元、 - 916百万元 [12]

股权变动 - 控股股东Universal Dairy Limited计划减持新乳业股份不超过25,820,305股（占总股本3%），其中集中竞价减持1%（8,606,768股），大宗交易减持2%（17,213,537股）[2] - 减持原因为"企业资金需求"，公告后股价下跌2.38%至17.61元/股[2] - 刘畅通过UDL持股65.07%，刘永好通过新希望投资集团持股15.41%，减持对股权结构影响有限[3][4] 公司治理 - 董事会共9名成员，包括4名独立董事，刘畅及其母李巍占据董事席位，刘永好未进入董事会[4] - 刘畅同时担任新希望六和董事长、新希望集团董事等职务[4] - 李巍在股东大会强调高管团队协作关系，称"我们就像一家人"[5] 财务表现 - 2024年营收106.65亿元（同比-2.93%），液体乳收入98.36亿元（同比+0.83%），归母净利润5.38亿元（同比+24.80%）[8][9] - 2025年Q1营收26.25亿元（同比+0.42%），归母净利润1.33亿元（同比+48.46%）[10] - 截至2025年3月末，银行授信额度80.49亿元中未使用57.70亿元[10] 行业环境 - 2024年乳品全渠道销售额同比下滑2.7%，伊利液态奶收入下滑12.32%，蒙牛液态奶收入下滑10.6%[7] - 新乳业业绩受联营企业调整影响，剔除后液体乳收入实现微增[8] 战略规划 - 提出2023-2027年净利率倍增目标，重点发展"鲜酸双强"向"三鲜鼎立"转型，布局低温冷链饮品[10] - 三驾马车战略：高端化全国发展（24小时鲜奶系列）、本地化下沉市场（凉山雪）、东南亚出海轻资产布局[10] - 原奶价格下滑和产品结构优化推动利润率提升[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国茶饮市场成熟度高、内卷化程度高，出海成为龙头公司增长策略，海外市场营收增速快、盈利能力强 [1][2] - 茶饮行业经历工业化产品主导、原材料多样化缓慢发展、消费者对高品质原料要求高的成熟期三个阶段 [1][4] - 不同地区对中国茶饮品牌接受度不同，茶饮公司需根据当地市场特点制定东南亚规模化扩张、日韩精细化运营、欧美高端化定位三大战略 [1][5][6] - 茶饮行业未来将健康化升级和全球化扩张，消费需求更多样化，供应链需平衡产品性价比，经营思路要因地制宜 [19] - 投资中国茶饮行业建议关注增长潜力、分层需求及供给升级、供应链支撑、数字化技术应用，根据市场差异制定策略 [20] 各部分总结 茶饮公司出海情况 - 蜜雪冰城 2022 和 2023 年海外营收同比增速分别达 900%和 175%，远超国内水平，在东南亚有近 5000 家门店，已在四个国家建立本土化仓储体系 [1][2][10] - 霸王茶姬 2025 年一季度海外有 169 家门店，新加坡 10 家门店平均月销售额约 180 万元，高于中国大陆平均水平 43 万元 [1][2][3] 茶饮行业发展阶段 - 第一阶段奶精、茶粉等工业化产品主导，供给创造需求；第二阶段 1996 - 2015 年，原材料多样化缓慢发展，小料多样化；第三阶段 2016 年至今，消费者对原材料要求苛刻，高价鲜水果、代糖及高加工小料成趋势 [4] 不同地区市场情况 - 东南亚：气候和人口结构适合茶饮发展，年轻群体多、冷饮需求旺且无季节性，新茶饮年消费额接近 40 亿美元，印尼 16 亿美元领先，蜜雪冰城门店多，市场渗透率有提升空间 [10] - 日韩：相对发达，咖啡文化浓厚，需打破咖啡壁垒，蜜雪冰城在日韩分别开 5 家和 7 家门店，选高端商业区 [11][12] - 欧美：消费力强，中高端品牌溢价明显，但消费群体集中在亚裔，对本土白人渗透空间大，美欧分别有 4000 多家和 8000 多家门店，人均覆盖密度低于中国内地 [5][13] 出海变化与策略 - 出海经历从试水到快速扩张阶段，早期依托华人市场试水东南亚，现品质提升进入扩张期，新茶饮品牌多从东南亚起步再拓展至其他地区 [2][7][9] - 供应链需本土化调整原料、构建全球化采购策略，为加盟商提供产品设备是主要收入来源 [14][15] - 应对东南亚小国分散性挑战，与当地大经销商合作盘活本地资源 [16] - 海外本地化策略包括与当地合资合作、放宽选址和降低加盟费、以海外华人为切入点创新及把握私域流量 [17] - 不同地区定价根据居民收入水平而异，东南亚人均 GDP 低，茶饮价格不超 10 元，日韩新茶饮定价符合当地收入水平 [18] 行业未来趋势与投资建议 - 未来趋势是健康化升级和全球化扩张，消费需求多样化，供应链平衡性价比，经营思路因地制宜 [19] - 投资建议关注健康化与全球化驱动、消费需求分层与供给升级、供应链支撑、数字化技术应用，根据市场差异制定策略 [20]

可转债发行概况 - 公司于2020年12月18日公开发行718万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额71,800万元 [2] - 可转债于2021年1月19日在深交所挂牌交易，债券简称"新乳转债"，债券代码"128142" [2] - 初始转股价格为18.69元/股 [3] 转股价格调整历史 - 2021年5月12日因实施限制性股票激励计划，转股价格调整为18.54元/股 [3] - 2021年6月23日因2020年度权益分派，转股价格调整为18.47元/股 [3] - 2022年6月15日因2021年度权益分派，转股价格调整为18.40元/股 [3] - 2023年6月20日因2022年度权益分派，转股价格调整为18.32元/股 [3] - 2023年7月19日因回购注销限制性股票，转股价格调整为18.33元/股 [3] - 2024年6月7日因回购注销限制性股票，转股价格调整为18.38元/股 [4] - 2024年7月9日因2023年度权益分派，转股价格调整为18.23元/股 [5] - 2025年2月14日因2024年度中期权益分派，转股价格调整为18.20元/股 [5] - 2025年6月26日因2024年度权益分派，转股价格调整为17.95元/股 [5] 2025年第二季度转股情况 - 可转债因转股减少金额53,700元，减少数量537张，转股数量2,948股 [5] - 截至2025年6月30日，剩余可转债金额71,788.64万元，剩余可转债数量717.8864万张 [5] 其他信息 - 转股时间为2021年6月24日至2026年12月17日 [2] - 投资者可通过公司董事会办公室电话028-86748930咨询 [5]

新品迭代与管理赋能 - 新品贡献率为公司考核核心指标之一 当年推出的新品收入占公司整体10%以上目标可驱动持续推新[3] - 重点单品活润通过升级迭代(1 0大果粒/2 0轻食杯/3 0轻食瓶)保持较高收入增速[3] - 创新机制采用自上而下与自下而上结合方式 总部确定新品方向并在子公司试点后全国推广 子公司可自行申报当地化新品[3] - 朝日唯品在山姆导入的芭乐酸奶终端动销表现良好 成为爆品单品[3] 产品结构与成本红利 - 公司低温鲜奶和低温酸奶毛利率显著高于常温品类(低温鲜40%+/低温酸30%+/常温20%+) 低温品类收入占比提升助力整体毛利率[4] - 原奶价格持续下行至3 04元/公斤(截至25年6月19日) 供需缺口收窄速度低于预期 产业内对供需平衡时点展望延后至25Q3之后[4] - 奶源结构灵活(自有/参股/社会牧场占比30%/30%/40%) 非自有牧场部分在成本红利下持续增厚利润[4] - 强管理赋能与新希望集团冷链加持下 低温品类净利率高于常温品类 通过子公司相互代工提高产能利用率及直销渠道占比优化成本费用端[4] 低温品类战略优势 - 以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心业务 低温品类收入增速快于常温品类[4] - 低温品类盈利能力提升路径包括产能协同(跨区代工)和渠道结构优化(直销占比提升)[4]

可转债情况 - 2020年12月18日发行718万张可转换公司债券，总额71,800.00万元[2] - “新乳转债”初始转股价18.69元/股，2025年6月26日变为17.95元/股[3][4] - 2025年二季度“新乳转债”转股减少金额53,700元，数量537张，转股2,948股[5] - 截至2025年6月30日，剩余可转债金额71,788.64万元，数量717.8864万张[5] 股本情况 - 2025年3月31日，限售股9,968,213股，占比1.16%，流通股850,705,703股，占比98.84%，总股本860,673,916股[8] - 2025年二季度，流通股和总股本各增加2,948股[8] - 2025年6月30日，限售股9,968,213股，占比1.16%，流通股850,708,651股，总股本860,676,864股[8]

新乳业减持事件 - 控股股东UDL计划减持新乳业股份不超过2582.03万股（占总股本3%），其中集中竞价方式减持不超过860.68万股（1%），大宗交易方式减持不超过1721.35万股（2%）[1] - UDL目前持有新乳业5.6亿股（占总股本65.07%），实际控制人为刘永好和Liu Chang（刘畅）[2] - 此次为刘永好首次减持新乳业股份，截至6月30日收盘，新乳业股价报18.77元（跌0.58%），总市值161.55亿元[4] 新乳业财务表现 - 2024年营业收入106.65亿元（同比下降2.93%），归母净利润5.38亿元（同比增长24.80%）[4] - 2025年一季度营业收入26.25亿元（同比增长0.42%），归母净利润1.33亿元（同比增长48.46%）[4] - 公司动态市盈率30.31倍，TTM市盈率27.80倍，市净率5.09倍[5] 飞马国际控制权变更 - 新希望投资集团拟转让飞马国际控制权给漳州市国资公司，交易完成后公司控股股东及实际控制人将变更[6] - 新增鼎持有飞马国际29.9%股份，新希望投资集团持有新增鼎51%股份，刘永好间接持有新希望投资集团100%股份[7] - 2022-2024年飞马国际归母净利润合计1.33亿元，未达5.7亿元业绩承诺，需补足4.37亿元差额[9] 飞马国际经营状况 - 2025年一季度营收5466.39万元（同比下滑12.13%），归母净利润-76.82万元（上年同期为627.41万元）[9] - 新增鼎承诺的资产注入未实施，2021年通过重整入主飞马国际时曾承诺提供借款和资产支持[9]

咖啡行业分析 - 全国现存咖啡相关企业超24.6万家，2025年新增注册约2.6万余家 [1] - 咖啡企业注册数量在2023年达到顶峰，2024年稍显下降 [1] - 广东省、云南省、江苏省咖啡相关企业数量位居前列，三省市总和超8.6万家，占比35.1% [1] - 涉及司法案件的咖啡相关企业约占总数的1.86% [1] - 无糖咖啡能降低癌症和死亡风险，加糖咖啡可能增加风险 [1] - 早晨喝咖啡能显著降低心血管疾病与全因死亡风险，全天分散饮用或过量饮用效果不明显 [1] - 健康喝咖啡需首选黑咖啡/美式，每天2-3杯为宜 [2] 茶饮行业事件 - 全家便利店在日本召回227万瓶茉莉花茶，因可能混入金属碎片 [3] - 召回产品涉及日本全国约14499家门店，每瓶1L，售价149日元（含税160日元） [3] - 生产商为春名制作株式会社，顾客在饮用前发现金属碎片且未受伤 [3] 乳制品行业动态 - 新乳业控股股东UDL计划减持股份，股价一度下跌8.79%，收盘跌幅收窄至0.58% [4] - 2024年营收106.65亿元，同比下降2.93%，为2015年以来首次下滑 [4] - 2024年净利润5.38亿元，同比增长24.80% [4] - 2025年一季度营收26.25亿元，同比增长0.42%，净利润1.33亿元，同比增长48.46% [4] - UDL持股65.07%，新希望投资集团持股14.94% [4] 茶叶价格波动 - 云南省勐海县古树茶价格8周下跌19.66%，6月29日报价108.00元/斤 [5] - 云南省梁河县古树茶价格下跌16.47%，报价89.58元/斤 [5] - 普洱产品重点产地平均价格下跌幅度为15.35% [5] 咖啡期货市场 - 阿拉比卡咖啡期货价格跌至去年12月以来最低，跌破每磅3美元关口 [6] - 巴西增加咖啡豆供应缓解近期短缺，收获季推进促使生产商寻求买家 [6] - 巴西过去几年库存水平较低，收获季推进解决短期供应紧张问题 [6]