股价与资金表现 - 11月6日盘中股价下跌2.03%至16.93元/股，成交额7232.20万元，换手率0.50%，总市值145.71亿元 [1] - 当日主力资金净流入336.08万元，其中特大单净买入192.76万元（占比2.67%），大单净买入143.32万元 [1] - 公司今年以来股价上涨19.02%，但近期表现疲软，近5日、20日、60日分别下跌0.47%、0.88%、0.35% [1] - 今年以来公司1次登上龙虎榜，最近一次为4月10日，龙虎榜净买入6708.16万元，买入总额1.39亿元（占总成交额27.48%） [1] 公司基本面与业务构成 - 公司2025年1-9月实现营业收入84.34亿元，同比增长3.49%，归母净利润6.23亿元，同比增长31.48% [2] - 主营业务收入高度集中于液体乳，占比达91.70%，其他业务和奶粉业务分别占比7.47%和0.83% [1] - 公司成立于2006年7月5日，于2019年1月25日上市，主要从事乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至10月31日，公司股东户数为1.63万户，较上期减少1.42%，人均流通股增至52197股，较上期增加1.44% [2] - 截至2025年9月30日，多家基金增持或新进十大流通股东，如中欧价值智选混合A增持208.09万股至798.37万股，香港中央结算有限公司增持94.71万股至544.54万股 [3] - 华泰柏瑞远见智选混合A和华夏回报混合A新进十大流通股东，分别持股384.81万股和300.75万股，而华安安信消费混合A退出十大流通股东之列 [3] 行业归属与分红记录 - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品，概念板块涵盖植物蛋白、国产乳业、新零售、社区团购、多胎概念等 [2] - A股上市后累计派现6.76亿元，近三年累计派现4.48亿元 [3]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

投资评级 - 对新乳业维持"买入"评级 [7][8] 核心观点 - 公司2025年前三季度归母净利润同比增长31.48%，盈利能力显著提升，主要受益于毛利率提升和管理费用率下降 [4] - 三季度低温品类保持双位数增长，产品创新和渠道拓展成效显著，朝日唯品等高端新品在山姆渠道表现火爆 [6] - 通过优化区域结构、扩展新渠道和产品结构升级，公司未来营收增速和净利率有望持续提升，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超过20% [7] 公司基本情况 - 公司总市值为149亿元，最新收盘价17.32元，市盈率为27.94倍，资产负债率为64.6% [3] 财务表现分析 - 2025年前三季度营业总收入84.34亿元，同比增长3.49%，毛利率29.47%，同比提升0.38个百分点 [4] - 2025年单三季度营业总收入29.08亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.26亿元，同比增长27.67% [5] - 预计2025年营收111.13亿元（同比增长4.20%），归母净利润7.08亿元（同比增长31.63%），对应EPS 0.82元 [7][10] 业务运营亮点 - 低温酸奶品牌"活润"系列增长态势良好，新品收入占比保持双位数 [6] - 夏进爵品高端常温奶系列借助山姆渠道推动增长，新渠道对整体营收拉动作用明显 [6] - 华东区域子公司以低温产品为主，继续引领增长 [7] 未来展望与盈利预测 - 预计2026年营收118.53亿元（同比增长6.66%），归母净利润8.62亿元（同比增长21.80%），EPS 1.00元 [7][10] - 预计2027年营收128.58亿元（同比增长8.47%），归母净利润10.33亿元（同比增长19.84%），EPS 1.20元 [7][10] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为21倍、17倍和14倍，估值具有吸引力 [7][10]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

股东信息 - 截至2025年10月31日，公司股东总户数为16298户 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对新乳业的投资评级为“增持”，且为维持评级 [1][4] - 报告核心观点认为公司2025年第三季度利润超预期，围绕“鲜”战略，锚定“鲜酸双强”挖掘内生潜力，重点发力DTC渠道并积极拓展新小渠道，业务结构优化推动盈利能力持续提升 [4] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入84.3亿元，同比增长3.5%；归母净利润6.23亿元，同比增长31.5% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.1亿元，同比增长4.4%；归母净利润2.26亿元，同比增长27.7% [4] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.5亿元、9.4亿元，对应EPS分别为0.83元、0.99元、1.09元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为20.9倍、17.6倍、15.9倍 [4] 业务板块与渠道发展 - 2025年第三季度低温品类收入保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列增长态势亮眼，新品收入占比保持双位数并创新高 [5] - 常温品类仍然承压，但公司旗下常温占比较高的子公司正积极应对，预计该品类将逐渐改善 [5] - 新兴渠道和创新产品实现良好共振，唯品在山姆渠道推出的新品焦糖布丁月销超过20万件；夏进旗下的“爵品”在山姆渠道也表现良好 [5] - 多家华东子公司营收继续领跑，唯品公司达成了相对较快的提升 [5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为28.4%，同比下降0.4个百分点，但还原口径后实际同比仍保持提升趋势 [6] - 毛利率和管理费用率的差额同比提升0.7个百分点，持续改善；销售费用率为15.1%，同比下降0.2个百分点，基本稳定 [6] - 财务费用率为0.7%，同比下降0.2个百分点，持续压降 [6] - 2025年第三季度归母净利率达到7.8%，同比提升1.4个百分点，盈利能力稳步提升 [6] - 展望未来，原奶价格预计继续磨底，产品及渠道结构优化将持续对毛利率形成支撑；市场竞争趋缓，费用率有望继续优化，全年净利率提升节奏预计优于五年战略规划 [6]

投资评级 - 报告对新乳业（股票代码：002946）维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩稳健，营收84.3亿元，同比增长3.5%，归母净利润6.2亿元，同比增长31.5% [6] - 低温业务延续双位数快速增长，新品收入占比创新高，DTC渠道和山姆渠道合作顺利 [6] - 产品结构升级叠加费用优化，25Q3归母净利率同比提升1.4个百分点至7.8% [6] - 短期看，25Q4低温业务及新渠道布局有望延续良好增势，常温业务有望改善，资产减值损失预计优于去年同期 [6] - 长期看，公司深耕低温赛道，坚持“鲜立方”战略，产品结构升级和数字化能力将推动盈利能力持续提升 [6] 主要财务指标预测 - 营业收入预计从2024年的106.65亿元增长至2027年的124.16亿元，增长率从2025年的3.9%提升至2027年的6.0% [2][8] - 归母净利润预计从2024年的5.38亿元增长至2027年的9.74亿元，2025年增速为31.44%，随后逐步放缓至15.79% [2][8] - 毛利率预计从2024年的28.36%稳步提升至2027年的29.10% [2][8] - 摊薄每股收益（EPS）预计从2024年的0.62元增长至2027年的1.13元 [2][8] - 市盈率（PE）预计从2024年的27.23倍下降至2027年的15.04倍 [2][8] 2025年第三季度业绩表现 - 25Q3单季度营收29.1亿元，同比增长4.4%，归母净利润2.3亿元，同比增长27.7% [6] - 25Q3单季度扣非归母净利润2.4亿元，同比增长21.9% [6] - 25Q3毛利率为28.4%，同比微降0.4个百分点，主要因会计科目调整及原奶成本红利边际减弱，但还原可比口径后预计仍实现增长 [6] - 25Q3销售费用率为15.1%，同比下降0.2个百分点，管理费用率为2.9%，同比下降1.1个百分点，显示费用效率提升 [6] 资产负债表与现金流预测 - 公司现金及现金等价物预计从2024年的3.96亿元显著增长至2027年的36.61亿元 [8] - 归属母公司股东权益预计从2024年的30.55亿元增长至2027年的49.11亿元 [8] - 资产负债率预计从2024年的64.6%改善至2027年的55.3% [8] - 经营活动现金流预计2025年为11.76亿元，2026年及2027年分别提升至16.06亿元和16.67亿元 [9]

板块整体表现 - 饮料乳品板块在10月31日整体上涨0.4%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.14% [1] - 板块内个股表现分化，均瑶健康以3.37%的涨幅领涨，维维股份上涨3.17%，新乳业上涨2.41%，而光明乳业下跌1.18% [1][2] - 从资金流向看，板块主力资金净流入7052.64万元，游资资金净流出2.21亿元，散户资金净流入1.5亿元 [2] 领涨个股表现 - 均瑶健康收盘价为7.37元，上涨3.37%，成交量为12.01万手，成交额为8784.67万元 [1] - 维维股份收盘价为3.58元，上涨3.17%，成交量为122.56万手，成交额为4.36亿元 [1] - 新乳业收盘价为17.42元，上涨2.41%，成交量为8.89万手，成交额为1.53亿元 [1] 个股资金流向 - 承德露露获得主力资金净流入最高，达4991.51万元，主力净占比14.26%，但游资净流出6464.13万元 [3] - 东鹏饮料主力资金净流入3318.32万元，主力净占比7.10%，游资净流出3299.18万元 [3] - 维维股份主力资金净流入1950.49万元，主力净占比4.47%，游资净流入91.23万元 [3]

财务业绩 - 2025年前三季度累计营业收入84.34亿元，同比增长3.49% [1] - 三季度营收同比增长4.42% [1] - 1-9月归母净利润6.23亿元，同比增长31.48% [1] - 三季度归母净利润同比增长27.67% [1] - 1-9月归母扣非净利润6.47亿元，同比增长27.62% [1] - 三季度归母扣非净利润同比增长21.88% [1] 品类表现 - 三季度低温品类营业收入同比保持双位数增长 [1] - 常温品类增长承压，公司正积极应对以期四季度改善 [1] - 华东子公司三季度营收继续领跑，唯品公司实现较快提升 [1][2] - 三季度新品收入占比保持双位数，并创年内新高 [2] 产品与品牌动态 - 唯品新品“焦糖烧生牛乳布丁”月销售额快速增长 [2] - 夏进旗下“爵品”系列在山姆渠道业绩良好 [2] - “活润”系列低温酸奶三季度延续良好增长，拉动低温酸奶整体业绩 [2] - “活润”、“今日鲜奶铺”等重点品在北京、上海、大湾区等区域拓展表现不错 [2] 战略举措 - 对夏进公司进行区域结构优化，重点发力陕西、甘肃等区域 [2] - 优化夏进渠道结构，拓展山姆、零食量贩等新兴渠道 [2] - 优化夏进产品结构，强化瓶装奶等特色产品，后续将加大低温产品发展力度 [2] - 公司计划推动“活润”系列等产品冲击更大体量单品 [2] 行业与供应链 - 原奶价格未来若需求好转、上游趋理性，有望企稳并上升，但目前向上趋势未快速显现 [2] - 公司将保持良好奶源结构，做好奶源管理以应对价格波动 [2]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业收入84.34亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润6.23亿元，同比增长31.48% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入29.08亿元，同比增长4.42%，实现归母净利润2.26亿元，同比增长27.67% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润为2.36亿元，同比增长21.88% [1] 收入驱动因素 - 2025年第三季度营业收入同比增长4.42%，主要得益于低温品类保持双位数增长 [1] - “活润”系列产品延续上半年良好增长态势 [1] - 新品收入占比保持双位数并创下新高 [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为28.43%，同比小幅下降0.39个百分点，整体保持稳定 [2] - 2025年第三季度公司净利率为7.99%，同比显著提升1.45个百分点 [2] - 公司运营效率不断提升，通过降本增效推动净利率保持良好提升势头 [2] 费用控制 - 2025年第三季度销售费用率为15.08%，同比下降0.19个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用率为2.91%，同比下降1.05个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用率为0.39%，财务费用率为0.74%，分别同比下降0.07和0.15个百分点 [2] 行业环境与公司战略 - 在乳品消费相对疲软的大环境下，常温奶表现相对有压力 [1] - 公司坚定执行“鲜立方战略”，走出一条独特的区域性乳企发展之路 [2] - 公司净利率的超预期提升建立在扎实发展低温品类的硬功夫基础之上 [2] 未来展望 - 预计后续消费逐步回暖后，常温奶业务有望重回增长 [1] - 公司正持续朝着五年战略规划的目标迈进 [2] - 预计公司2025-2027年可实现归母净利润分别为7.11亿元、8.29亿元、9.38亿元，同比增速分别为32%、17%、13% [2]